羅韻軒（副教授/博士后）楊文博

（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

黨的十八大報告倡導資源流向綠色領域，以此來推動生態(tài)文明建設、實現(xiàn)綠色發(fā)展。黨的十九大報告再次強調(diào)生態(tài)、綠色發(fā)展的重要性。2020年，黨的十九屆五中全會強調(diào)“推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生”。2021年“雙碳”目標被寫入政府工作報告。綠色發(fā)展是時代的主旋律，碳達峰、碳中和將成為未來綠色發(fā)展的核心。本文從債權治理角度入手，分析異質(zhì)性債務對于企業(yè)環(huán)境績效的治理現(xiàn)狀和存在問題，以期為企業(yè)設計合理的債務結構和完善債權治理提出相應建議。

一、文獻綜述

（一）異質(zhì)性債務治理與企業(yè)環(huán)境績效

Williamson（1988）提出債務基于契約規(guī)則具有一定的治理效應。羅韻軒和王永海（2007）提出西方資本結構理論在我國的應用具有局限性。李心合等（2014）基于我國國情提出了債務異質(zhì)性假說。異質(zhì)性指的是企業(yè)承擔的負債所涉及的期限和來源不同（羅韻軒，2016）。劉海英（2017）認為環(huán)境績效好的企業(yè)短期融資能力強。這說明，企業(yè)的債權人已經(jīng)開始從低碳經(jīng)營模式和綠色競爭力等方面來關注企業(yè)價值和經(jīng)營風險（涂建明，2022）。靳曙暢（2019）認為債務異質(zhì)性程度和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力成正比。呂明晗（2018）認為來自金融市場的債務相比產(chǎn)品市場的債務更能提升企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量。根據(jù)自愿披露理論，環(huán)境績效與環(huán)境信息披露成正比（Al-Tuwaijrij，et al.，2004；Clarkson，2008；Cho C.H.，et al.，2012）。

（二）綠色發(fā)展與企業(yè)環(huán)境績效

環(huán)境績效體現(xiàn)了企業(yè)的環(huán)保管理水平等的效率和效果（孟科學和楊荔瑤，2017）。但是目前我國還沒有建立統(tǒng)一的環(huán)境績效度量標準及數(shù)據(jù)庫。呂峻和焦淑艷（2011）研究中所涉及的企業(yè)環(huán)境績效的優(yōu)劣是以企業(yè)是否被相關部門處罰及其類別來判斷的。Peter等（2019）驗證了綠色倡議與企業(yè)環(huán)境可持續(xù)性之間存在顯著關系。潘紅波和饒曉瓊（2019）、吳良海等（2022）發(fā)現(xiàn)，《環(huán)境保護法》的實施能夠規(guī)范很多企業(yè)的環(huán)境行為、顯著改善現(xiàn)有企業(yè)的環(huán)境績效。占華（2021）得出綠色信貸政策可以提高重污染企業(yè)的污染治理能力，進而提高重污染企業(yè)的環(huán)境績效。陳璐怡等（2021）研究發(fā)現(xiàn)綠色產(chǎn)業(yè)政策能夠同時提升企業(yè)的環(huán)境與創(chuàng)新績效。

（三）綠色發(fā)展、異質(zhì)性債務治理與企業(yè)環(huán)境績效

良好的公司治理能夠緩和代理沖突（賴丹等，2019），對企業(yè)環(huán)境績效產(chǎn)生積極的影響（李平等，2015）。公司治理效率通常考慮來自債權人、股東和董事會三方面的治理。債務治理是公司治理的組成部分（陶然和劉峰，2021），也會對企業(yè)環(huán)境績效的提升有一定的影響。綠色發(fā)展是具有戰(zhàn)略意義的治國理念，也是我國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路（黃建洪，2021）。環(huán)境績效是企業(yè)綠色意識的最終表現(xiàn)形式，也是企業(yè)能否進行可持續(xù)發(fā)展的重要參考指標。公司治理水平對于企業(yè)的環(huán)境績效具有正向的影響。異質(zhì)性債務為企業(yè)提供了更多的融資來源和資金支持。根據(jù)李俠男和朱盼盼（2021）的研究，債務異質(zhì)性與公司治理效率二者有著顯著的正向相關性。因此，異質(zhì)性債務治理也可能會對企業(yè)環(huán)境績效產(chǎn)生積極的影響。

二、綠色發(fā)展下異質(zhì)性債務治理與企業(yè)環(huán)境績效的現(xiàn)狀分析

近年來，國家不斷出臺綠色發(fā)展相關政策，構建綠色金融體系、出臺綠色信貸指引、發(fā)布綠色債券政策，來指引企業(yè)開展綠色管理并承擔綠色責任。生態(tài)環(huán)境部提出2025年要基本形成環(huán)境信息強制披露制度。契約關系在一定程度上會約束企業(yè)行為（熊劍和王金，2016），進而影響企業(yè)環(huán)境績效。因此，本文采用我國A股非ST、非金融上市公司2015—2020年與環(huán)境績效相關的數(shù)據(jù)進行分析（數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫）。如下頁圖1所示，自2015年以來，污染物排放不達標、突發(fā)環(huán)境污染事件和發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)占所在年份所有A股非ST、非金融上市公司的比重不大，整體維持在1.4%以下。綠色發(fā)展大環(huán)境下，企業(yè)的環(huán)保意識整體較強。

圖1 存在排污不達標、突發(fā)環(huán)境污染、違法事件的企業(yè)

由于不同的債務產(chǎn)生的治理效果不同（羅韻軒，2016），本文分別分析期限異質(zhì)性債務和來源異質(zhì)性債務對于企業(yè)環(huán)境績效的影響。

（一）期限異質(zhì)性債務水平不同的企業(yè)環(huán)境績效的現(xiàn)狀分析

根據(jù)期限異質(zhì)性，債務可以分為長期性債務和短期性債務。長期性債務水平用長期性債務占期末總資產(chǎn)的比重來衡量（羅韻軒，2016），該指標反映了企業(yè)負債的資本化程度，一般不應高于20%。下文將長期負債占期末總資產(chǎn)比例超過20%的企業(yè)定義為長期債務水平高的企業(yè)。從資產(chǎn)負債率中剔除長期債務水平形成短期債務水平（羅韻軒，2016）。一般認為企業(yè)的資產(chǎn)負債率在40%—60%之間比較合適。2016—2020年我國開展了第一輪去杠桿的宏觀調(diào)控并取得了良好成效，非金融企業(yè)部門的杠桿率維持在50%—63%之間（毛振華等，2021）。基于我國非金融企業(yè)杠桿率偏高的背景，本文將短期債務水平超過40%的企業(yè)定義為短期債務水平高的企業(yè)。從表1可以看出，我國短期債務占比大的企業(yè)仍然比較多。從整體上來說，我國企業(yè)面臨的流動性風險比較大，短貸長投的現(xiàn)象比較嚴重。

表1 2015—2020年長、短期債務水平高的企業(yè)數(shù)

圖2—圖4中，長期債務水平高的企業(yè)占比是指在所研究的會計年度中，長期債務水平高的企業(yè)中發(fā)生污染物排放不達標的企業(yè)所占的百分比。短期債務水平高的企業(yè)占比是指在所研究的會計年度中，短期債務水平高的企業(yè)中污染物排放不達標的企業(yè)所占的百分比。

1.污染物排放不達標。根據(jù)圖2，污染物排放不達標的企業(yè)分別占各組的1%以下，這說明我國相關政策的引導和約束成效顯著。短期債務水平高的企業(yè)中在2015—2019年期間均有污染物排放不達標的企業(yè)；長期債務水平高的企業(yè)，在2017年、2019年、2020年三年污染物排放全部達標。因此，長期債務水平對于抑制污染物排放不達標的現(xiàn)象更為有效。

圖2 污染物排放不達標的企業(yè)占比

2.突發(fā)重大環(huán)境污染事件。根據(jù)圖3，突發(fā)重大環(huán)境污染事件的企業(yè)占比很低，說明大部分企業(yè)已經(jīng)意識到承擔環(huán)境責任的重要性。短期債務水平高的企業(yè)中除2017年外，其余年度均有企業(yè)突發(fā)重大環(huán)境污染事件；而長期債務水平高的企業(yè)六年間均未出現(xiàn)重大環(huán)境污染事件。因此，長期債務的治理效果更好。

圖3 突發(fā)重大環(huán)境污染事件的企業(yè)占比

3.發(fā)生環(huán)境違法事件。根據(jù)圖4，發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)很少，這表明政府對綠色發(fā)展的引導有一定積極作用。2015年、2017年、2018年、2019年，短期債務水平高、發(fā)生環(huán)境違法企業(yè)的百分比比長期債務水平高、發(fā)生環(huán)境違法企業(yè)的百分比高，而且在2015、2017年兩年長期債務水平高的企業(yè)沒有發(fā)生環(huán)境違法事件。2016年、2020年長期債務水平高且發(fā)生環(huán)境違法的企業(yè)數(shù)均為1家?？傮w上，長期債務治理可以控制環(huán)境違法事件的發(fā)生。

圖4 發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)占比

4.現(xiàn)狀小結。（1）期限異質(zhì)性債務對于企業(yè)環(huán)境績效的治理效果總體趨好。污染物排放不達標、突發(fā)重大環(huán)境污染事件、發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)六年間基本上每年都控制在個位數(shù)，個別年份突破個位數(shù)，而且占樣本公司數(shù)量的百分比很低。（2）我國企業(yè)債務期限偏短，但是短期債務的治理功能難以得到有效發(fā)揮。我國企業(yè)短貸長投的現(xiàn)象比較普遍，導致企業(yè)的流動性受到限制，管理層忙于應付企業(yè)可能的財務風險而忽略了企業(yè)對綠色社會責任的承擔。短期債務治理作用難發(fā)揮的原因主要在于債權人保護機制不健全。（3）總體來說長期性債務對于企業(yè)環(huán)境績效的治理效果較好，但是企業(yè)長期債務的融資約束大。尤其是中小企業(yè)長期融資需求得不到滿足的問題比較嚴重，并且該情況日益惡化（申廣軍等，2021）。政府需要對企業(yè)的長期融資需求給予充分關注和更大力度的政策傾斜。

（二）來源異質(zhì)性債務水平不同的企業(yè)環(huán)境績效的現(xiàn)狀分析

根據(jù)來源異質(zhì)性，債務可以分為金融性債務和經(jīng)營性債務。金融性債務水平參考羅韻軒（2016）的定義方法，金融性負債主要包括短期借款、長期借款、應付債券及應付利息。由于沒有可以參考的經(jīng)驗值，本文定義金融性債務水平高低的分界線為所有企業(yè)金融性債務水平的平均值20%。經(jīng)營性債務水平為資產(chǎn)負債率減去金融性債務水平。采用均值為分界線，高于均值23%的企業(yè)為經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)。根據(jù)表2，可以得出依據(jù)均值劃分后的金融性、經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)數(shù)相差無幾。

表2 金融性債務水平、經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)數(shù)

圖5—圖7中，金融性債務水平高的企業(yè)占比是指在所研究的會計年度中，金融性債務水平高的企業(yè)中發(fā)生污染物排放不達標的企業(yè)所占的百分比。經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)占比是指在所研究的會計年度中，經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)中污染物排放不達標的企業(yè)所占的百分比。

1.污染物排放不達標。根據(jù)圖5，兩個小組的企業(yè)在綠色發(fā)展大背景下對企業(yè)污染物排放的控制良好。2016年、2017年、2018年，金融性債務水平高且污染物排放不達標的企業(yè)占比較經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)占比大。其中，2017年，經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)污染物排放均達標。2020年，兩個小組的企業(yè)污染物排放均達標。因此，經(jīng)營性債務對于減少企業(yè)污染物排放事件有治理作用。

圖5 污染物排放不達標的企業(yè)占比

2.突發(fā)重大環(huán)境污染事件。根據(jù)圖6，2016年、2019年、2020年兩個小組的突發(fā)重大環(huán)境污染事件企業(yè)的百分比基本相同。2015年，經(jīng)營性債務水平高的小組數(shù)值略高于金融性債務水平高的小組，而事實上，當年兩個小組內(nèi)均只有一家企業(yè)突發(fā)重大環(huán)境污染。2017年、2018年兩年均為經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)對于突發(fā)環(huán)境污染事件的治理效果較好。

圖6 突發(fā)重大環(huán)境污染事件的企業(yè)占比

3.發(fā)生環(huán)境違法事件。根據(jù)圖7，兩個小組發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)較污染物排放不達標、突發(fā)重大環(huán)境污染事件的企業(yè)多。2015—2020年，經(jīng)營性債務水平高的企業(yè)發(fā)生環(huán)境違法事件的百分比都比對比組要低。這也說明，經(jīng)營性債務治理效果更好。

圖7 發(fā)生環(huán)境違法事件的企業(yè)占比

4.現(xiàn)狀小結。（1）在綠色發(fā)展背景下，來源異質(zhì)性債務對我國企業(yè)整體環(huán)境績效的治理效果較好。但是，對環(huán)境績效水平的衡量目前仍沒有一個統(tǒng)一的標準，國內(nèi)學者獲取企業(yè)環(huán)境績效的數(shù)據(jù)困難、標準不一。（2）經(jīng)過分析可知金融性債務的治理效果不盡如人意，其原因是存在“銀行信貸軟約束”。我國銀行等金融機構對于政府下達的政策有著更強的響應力。比如在綠色發(fā)展理念的號召下，建立了綠色金融體系，并對于企業(yè)這一主要的融資對象的環(huán)保意識有著更高的關注度。（3）經(jīng)營性債務比金融性債務的治理效果好?，F(xiàn)實中，我國大部分企業(yè)的經(jīng)營性債務占比比較高。經(jīng)營性債務對于企業(yè)（相比銀行軟約束）可以說是“硬約束”，因企業(yè)之間的信息不對稱程度較低和違約成本較高，對于企業(yè)環(huán)境績效的約束力更強。

三、建議

（一）企業(yè)加快建立綠色數(shù)據(jù)中心

數(shù)字化可以促使企業(yè)承擔更多的社會責任（趙宸宇，2022）。由于企業(yè)對于其環(huán)境績效的披露標準和維度不一致，政府和相關研究者獲取相關數(shù)據(jù)時存在困難。因此企業(yè)應加快數(shù)字經(jīng)濟建設，建立綠色數(shù)字中心。一方面提高企業(yè)效率及發(fā)展質(zhì)量；另一方面為政府及相關職能部門提供系統(tǒng)數(shù)據(jù)，提高其管理及服務于企業(yè)的能力和水平，提升政府制定促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展政策的精準性。

（二）債務期限異質(zhì)性方面的建議

1.健全債權人保護機制。短期債務的債權人難以發(fā)揮其應有的監(jiān)督作用，因此要建立健全債權人保護機制。要進一步規(guī)范《公司法》中有關破產(chǎn)清算的內(nèi)容，使得債權人能在企業(yè)發(fā)展面臨限制時重整企業(yè)，保障其權益。另外，也要督促企業(yè)數(shù)據(jù)披露的完整和準確性，明確企業(yè)法律責任。在債權人為企業(yè)提供資金之前，企業(yè)可以給予債權人足夠有效的信息甚至是內(nèi)部信息。

2.政府深化供給側結構性改革幫助企業(yè)調(diào)整債務期限結構。受疫情影響，目前微觀經(jīng)濟尚未恢復如初，此時高杠桿企業(yè)面臨的財務風險將會擴大。新一輪去杠桿政策要注重精準施策，優(yōu)化債務期限結構。去杠桿的目的在于將企業(yè)的財務風險控制在合理范圍內(nèi)，并且提高中長期債務的比重。由此，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供更為穩(wěn)定的長期資金來源，同時也有利于企業(yè)債務治理效力的提高，有利于企業(yè)環(huán)境績效的提高。

3.放寬企業(yè)進行長期債務融資的約束條款。我國企業(yè)的長期負債率一直處于較低水平（申廣軍等，2021）。長期債務對于公司治理有著更為有效的影響，長期債務與長期資產(chǎn)的構建適配，有利于緩解企業(yè)的流動性風險。因此政府應該予以企業(yè)更大的政策傾斜，可以給予相關金融機構一定優(yōu)惠以使相應政策落實到位，幫助企業(yè)解決資金籌措的難題。此外，金融機構也要發(fā)揮其功能，完善內(nèi)部考核制度，減少因內(nèi)部考核而對企業(yè)進行長期貸款的限制。

（三）債務來源異質(zhì)性方面的建議

1.提高銀行信貸的約束力。從完善債務履約機制入手，銀行等金融機構可指派專人或設立專業(yè)部門全程跟蹤處理與企業(yè)債務契約合同的簽訂、履行和終止，降低企業(yè)違約的概率。同時，銀行等金融機構要充分關注企業(yè)綠色社會責任的承擔，對于環(huán)境績效差的企業(yè)提高貸款門檻，在信貸合約中增加貸款適用范圍的限定條款，以促進企業(yè)綠色意識的養(yǎng)成。

2.為銀行等金融機構開拓參與公司治理的路徑。銀行是我國企業(yè)最大的債權人主體，而且我國杠桿率居高，這就使得銀行所承擔的風險遠高于其他債權人。因此，需要為銀行等債權人開拓參加公司治理的途徑。一般來說，中小股東在上市公司中所占股份較少，可獲取的利益較少，缺乏參與公司治理的動機，由此為債權人開拓代理中小股東表決權機制不失為一種有效途徑。

3.合理控制企業(yè)經(jīng)營性債務水平。企業(yè)要警惕經(jīng)營性債務的“不作為”，債權人無法對經(jīng)營性債務較多的企業(yè)進行約束，也無法督促企業(yè)承擔綠色責任。因此要做好企業(yè)經(jīng)營性負債管理，一方面管理層要合理規(guī)劃經(jīng)營性負債規(guī)模、制定恰當?shù)纳a(chǎn)經(jīng)營策略，盡量避免因戰(zhàn)略過于激進而導致的經(jīng)營性債務過多；另一方面企業(yè)要加強內(nèi)控管理，安排專人設計應付賬款付款計劃、定期對應付賬款等進行分析，在保證投資收益率的情況下及時付款并建立和供應商的長久合作關系。