文/本刊記者 榮蓉 章蔓菁

債券市場對外開放是我國金融開放的重要組成部分，是構建市場化、開放型金融市場體系的必然要求。2002年，隨著合格境外機構投資者（QFII）制度推出，交易所債券市場率先拉開債市對外開放（本文探討范圍是二級市場對外開放）序幕。2010年，伴隨人民幣國際化的啟動，銀行間債券市場對外開放邁出第一步。20年來，債券市場對外開放櫛風沐雨、砥礪前行，緊跟國家經濟發(fā)展和對外開放脈搏，交易、匯兌環(huán)節(jié)統(tǒng)籌并進，成為金融開放的重要縮影。

債市對外開放邁向高水平

我國債券市場建設從1981年起步，在多年發(fā)展中，形成了交易所債券市場（下稱“交易所市場”）和銀行間債券市場（下稱“銀行間市場”）并行的特色結構。在開放步伐上，交易所市場早于銀行間市場。2002年QFII制度推出后，境外機構即可通過QFII參與交易所市場債券投資。在開放體量上，銀行間市場“后來居上”。人民銀行《2021年金融市場運行情況》顯示，截至2021年年末，境外機構在銀行間市場的托管余額為4.0萬億元，這既與銀行間市場在我國債券市場的主導地位有關，也與銀行間市場對外開放政策框架不斷完善密切相關。

在頂層設計層面，銀行間市場的開放節(jié)奏和路徑始終圍繞人民幣國際化這一主線。2010年，為暢通境外人民幣回流和投資渠道，境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行等三類機構被允許進入銀行間市場進行債券交易。其后，伴隨著人民幣國際化進程的推進，銀行間市場的開放范圍不斷擴大、開放便利度不斷提高。2016年，人民銀行發(fā)布3號公告，大幅拓寬銀行間市場境外機構投資者范圍、取消投資額度限制。2017年，債券通“北向通”啟動，依托于內地和香港金融市場基礎設施的聯(lián)通，境外投資者可以“一點”接入，并投資銀行間債券市場。至此，我國債券市場對外開放形成了QFII/RQFII、銀行間債券市場直接投資（CIBM）、債券通并行的開放格局。

人民幣國際化與債券市場對外開放的良性互動，政策驅動與市場需求的相互疊加，推動我國債市對外開放步入快車道。2016年10月，人民幣加入特別提款權（SDR），人民幣債券資產吸引力進一步上升。2018年以來，中國政府債券先后被納入三大國際指數(shù)，為中國債券市場帶來更多被動型投資者的增量需求。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據顯示，截至2021年年末，境外投資者持有境內人民幣債券余額達4.1萬億元人民幣，相較2013年末增長9倍，年均復合增長率超過30%。

從參與路徑看，多樣化的渠道為不同類型的境外投資者進入我國銀行間債券市場提供了豐富選擇。CIBM成為境外投資者參與我國債券市場投資的主要渠道，根據中債登托管數(shù)據，截至2022年5月底，“北向通”和CIBM模式下的債券托管量占比呈現(xiàn)二八分布。同時，雖然現(xiàn)階段債券通占比較低，但境外投資者的參與度不斷提升。根據債券通公司的統(tǒng)計，截至2022年5月底，債券通項下共有境外投資機構748家，覆蓋36個國家和地區(qū)，接入了全球前100家資產管理公司中近八成的機構。

2018年以來，新一輪金融開放的大幕拉開。新形勢下，經濟高質量發(fā)展要求更高水平的金融開放與之相匹配，深入推進制度型開放成為金融高水平開放的核心內涵。體現(xiàn)在債券市場對外開放上，便是按照“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則，進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場。

2020年7月，人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布7號公告，同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯(lián)互通合作，支持合格投資者實現(xiàn)“一點接入”交易結算。2021年8月，人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發(fā)展的指導意見》，提出“統(tǒng)籌同步推進銀行間債券市場、交易所債券市場對外開放，統(tǒng)一債券市場境外機構投資者準入和資金跨境管理，共同樹立統(tǒng)一開放的良好形象”。

在前期政策基礎上，近期債券市場對外開放再下一城。2022年5月27日，人民銀行、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》（下稱《公告》），進一步簡化境外機構投資者入市程序、研究探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排、允許獲準進入銀行間債券市場的境外機構投資者直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場。

《公告》發(fā)布后，其所釋放出的高水平開放信號，引發(fā)業(yè)內廣泛關注。工商銀行金融市場部相關人士向記者表示，《公告》是相關部門統(tǒng)籌中國債券市場一體化發(fā)展的政策延續(xù)，其體現(xiàn)了新發(fā)展格局下我國堅定擴大高水平開放的決心，將增強境外機構投資者對中國債券市場的信心，便利境外機構投資者“一點接入”中國債券市場。

在操作流程方面，《公告》就境外機構投資者操作堵點、痛點所做出的政策安排，亦獲得市場積極反響。匯豐銀行（中國）有限公司資本市場部董事、固定收益交易聯(lián)席總監(jiān)袁彬表示，過往境外投資者如希望同時投資交易所和銀行間市場，需要分別通過QFII、CIBM/債券通接入兩個市場?！豆妗钒l(fā)布后，獲準進入銀行間市場的投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所市場，無需再通過QFII單獨接入交易所市場，這對不熟悉中國債券市場架構和監(jiān)管規(guī)則的投資者尤其具有吸引力。此外，《公告》提出的非交易過戶，有助于存量投資者整合現(xiàn)有賬戶、提升管理效率；構建兼容多級托管的包容性制度安排，便利了境外機構投資者根據自身需求選擇結算代理人模式或托管行模式。

在投資選擇方面，交易所債市被納入投資范圍進一步擴大了境外投資者的選擇空間。聯(lián)合資信副總裁艾仁智認為，交易所市場涵蓋了可轉債、可交債、資產支持證券、綠色債券等產品，發(fā)行主體涵蓋不少質地優(yōu)良的實體企業(yè)，可以更好地滿足境外機構投資者的不同投資策略和風險管理需求。此外，《公告》還將開放式債券指數(shù)證券投資基金納入境外機構可投資范圍，有助于吸引被動型境外機構投資者跟蹤指數(shù)開展投資。

外匯領域改革助力債市對外開放

債市對外開放的落地離不開交易、匯兌環(huán)節(jié)的統(tǒng)籌并進。6月23日，國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英在介紹黨的十八大以來外匯領域改革與發(fā)展情況時指出，過去十年，外匯局統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，有序推動不可兌換項目的開放，提高可兌換項目的便利化水平。從政策脈絡看，伴隨著近年來債市對外開放的加速，外匯局持續(xù)優(yōu)化各項制度安排，在資金匯兌、劃轉和匯率風險對沖等方面實現(xiàn)了政策“多級跳”。

資金匯兌、劃轉便利度有效提升。2016年5月，為推動銀行間債券市場對外開放，外匯局發(fā)布《關于境外機構投資者投資銀行間債券市場有關外匯管理問題的通知》（匯發(fā)〔2016〕12號），對銀行間債券市場境外機構投資者實行登記管理，不設單家機構限額或總限額，境外機構投資者可憑相關登記信息到銀行直接辦理資金匯出入和結匯或購匯手續(xù)。2019年10月，為進一步提升境外機構入市投資的便利性，人民銀行會同外匯局制定了《關于進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號），允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉，同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。

匯率風險對沖渠道不斷豐富。2017年2月，外匯局發(fā)布《關于銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2017〕5號），支持銀行間債券市場境外投資者在境內銀行柜臺市場辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務，對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口。2020年1月，外匯局發(fā)布《關于完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2020〕2號），境外非銀行類投資者可選擇多家境內金融機構柜臺交易或以主經紀業(yè)務模式間接進入銀行間外匯市場，境外銀行類投資者可在上述兩種渠道外直接以會員身份進入銀行間外匯市場。

政策驅動、市場先行。在政策便利度不斷提升的同時，境內外匯市場的日益成熟為境外投資者高效配置外匯資源、管理匯率風險創(chuàng)造了良好條件。統(tǒng)計數(shù)據顯示，2021年境內外匯市場交易量達到36.9萬億美元，相較2016年增長近1倍，交易幣種、產品類型亦不斷豐富。

在匯豐銀行（中國）有限公司資本市場部董事總經理、外匯及貴金屬交易總監(jiān)林燕看來，伴隨著政策紅利的釋放和外匯市場的逐步完善，境外投資者在匯率風險管理上的體驗愈發(fā)順暢?！熬硟韧鈪R市場開放后，境外投資者可以綜合比較離岸（境外）、在岸（境內）的套保價格和流動性，擇其優(yōu)者開展外匯風險對沖。在即期和遠、掉期的流動性上，在岸市場的表現(xiàn)還要好于離岸。”而據工商銀行金融市場部相關人士的觀察，作為債市對外開放的重要配套安排，匯率風險對沖政策的不斷完善吸引了更多境外機構投資者投資境內人民幣債券。

債市開放與外匯市場深化發(fā)展良性互動

債市開放不僅是給予市場主體的單向紅利，其所帶來的跨境資金流動渠道拓寬和更加豐富的涉外投融資活動，亦有助于外匯市場廣度、深度的提升。在兌換環(huán)節(jié)，境外投資者通過QFII、CIBM投資境內債券市場，均可在境內市場換匯，通過“北向通”投資境內債券市場的，可以享受“離岸換匯、在岸價格”。在風險對沖環(huán)節(jié)，境外投資者可根據相關政策在境內柜臺市場或銀行間市場進行風險對沖；境外參加行可根據人民幣購售業(yè)務管理相關政策，將證券投資項下人民幣購售業(yè)務所形成的代客頭寸在境內銀行間外匯市場平盤；債券通項下的香港結算行亦可將“北向通”下辦理代客外匯風險對沖所產生的頭寸到境內銀行間外匯市場平盤。

“在多種渠道綜合作用下，由境外投資者驅動的境內外匯交易流量也會增加，從而推升整個境內外匯市場的交易量?！鞭r業(yè)銀行倫敦分行金融市場部主管李大鵬表示。從數(shù)據表現(xiàn)看，在境內柜臺外匯市場，2016年以來證券投資在資本項下銀行代客結售匯金額中的占比穩(wěn)步提升（見圖1），結合這一時期債市對外開放的方向與力度，這從側面反映了境外機構投資者給境內外匯市場帶來的變化。在境內銀行間外匯市場，境外機構參與度亦有顯著提升。根據中國外匯交易中心的統(tǒng)計，截至2021年12月末，參與境內銀行間外匯市場的境外機構總數(shù)達176家，全年境外機構在境內銀行間外匯市場成交量共計42.5萬億元，同比增長30%，其中外匯即期成交量為1.1萬億元，同比增長1.1%；外匯衍生品成交量為6.3萬億元，同比增長25.5%。

圖1 2016年1月—2022年5月證券投資項下銀行代客結售匯占比

與此同時，外匯市場韌性的不斷增強又為債市開放行穩(wěn)致遠提供了堅實支撐。2022年以來，在發(fā)達經濟體貨幣政策緊縮加快、地緣政治沖突加劇等因素影響下，我國跨境證券投資出現(xiàn)了一波階段性調整。面對內外部環(huán)境的變化，我國外匯市場基本穩(wěn)定，跨境資金流動保持了相對均衡的發(fā)展格局，有效穩(wěn)定了市場預期，避免了資本市場與外匯市場之間的“負向螺旋”。

從銀行代客涉外收付數(shù)據看，貨物貿易、直接投資等基礎國際收支順差所貢獻的跨境資金流入，有力地穩(wěn)定了我國外匯市場資金供給。外匯局統(tǒng)計數(shù)據顯示，2022年1—5月，貨物貿易項下凈流入2071億美元、直接投資項下凈流入414億美元，帶動同期銀行代客涉外收付實現(xiàn)順差862億美元。

從匯率波動情況看，人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”功能更加明顯。近年來，隨著人民幣匯率形成機制改革持續(xù)推進，人民幣匯率雙向波動、彈性不斷增強，起到了有效釋放外部沖擊和壓力的作用。中銀證券全球首席經濟學家管濤指出，由于人民幣匯率彈性的增加，5月份在股票通凈流出和債券通“北向通”凈減持金額環(huán)比增長19.4%的背景下，當月證券投資項下代客涉外收付逆差環(huán)比下降5.9%，人民幣匯率靈活性的不斷增強發(fā)揮了吸收內外部沖擊的“減震器”作用，促進跨境資金流動趨于平衡。

從市場主體預期看，今年以來衡量購匯意愿的售匯率和衡量結匯意愿的結匯率均總體保持穩(wěn)定，市場主體更多地呈現(xiàn)出“逢高結匯、逢低購匯”的理性交易模式，助力外匯市場內在穩(wěn)定性增強。

在管濤看來，最近外資人民幣債券持倉調整是對我國統(tǒng)籌擴大開放與防范風險的“考驗”，證券投資項下跨境資金凈流出對我國債市、匯市、股市沖擊有限，體現(xiàn)了大型開放經濟體在抗擊外部沖擊風險方面的經濟和市場體量優(yōu)勢。展望未來，市場對于債市開放前景持有堅定信心。袁彬和工商銀行金融市場部相關人士均認為，境外機構投資者在人民幣債券投資交易行為上的變化屬于短期自然反應，穩(wěn)定安全的投資環(huán)境、較好的流動性以及與國際主要債券市場較低的相關性，將會持續(xù)吸引境外機構投資者穩(wěn)定投資人民幣債券，外匯市場韌性亦將不斷增強。

行至半山路更陡。我國債市對外開放棋至中盤，面對國內外形勢的深刻變化，開放的挑戰(zhàn)更甚以往。從市場制度建設角度看，債市開放的深入推進需要相關制度規(guī)則進一步與國際接軌。目前，外資在銀行間債券市場的持倉以國債、政策性銀行債等利率債為主，企業(yè)債占比偏低（見圖2），而交易所市場公司債占比超六成。引入增量外資固然有助于提升市場交易效率、豐富投資者結構、降低企業(yè)融資成本，但面對境外投資者的既有配置偏好，如何讓其將目光更多投向交易所市場的投資標的，尚需進一步探索，信息披露機制、評級機制以及信用債違約處置機制能否更加完善，或是影響境外投資者配置決策的重要因素。從眾多經濟體金融開放的歷程看，隨著外資占比的提高、境外機構投資者類型的多元化，金融市場的波動性也會隨之提高，市場各方參與者都需要在開放的環(huán)境中不斷成長，道阻且長、行必將至。

圖2 境外機構在銀行間債券市場的持倉結構