田蓁莉

(上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306)

始建于1991年的珠海格力電器股份有限公司是中國(guó)乃至世界最大的集研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)于一體的綜合性國(guó)有獨(dú)資控股企業(yè)，致力于向全球廣大消費(fèi)者和家庭提供技術(shù)先進(jìn)、品質(zhì)優(yōu)良的空調(diào)產(chǎn)品。本文基于格力近6年的主要數(shù)據(jù)，從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力五個(gè)維度進(jìn)行分析，以發(fā)現(xiàn)格力電器企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，并使用基于自由現(xiàn)金流模型的價(jià)值評(píng)估和價(jià)格乘數(shù)法估值對(duì)格力進(jìn)行前景預(yù)測(cè)。

1 格力電器企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)

經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)是經(jīng)濟(jì)組織運(yùn)營(yíng)的基本形勢(shì)和狀態(tài)，如何了解經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)卻經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的歷史。1900年，美國(guó)學(xué)者Toms在其書《Railway Report Decomposition》中提出了財(cái)務(wù)分析這一概念，而后Alexander Wall 提出了最原始的比率分析體系。為了克服比率分析體系無(wú)法反映“比率與資產(chǎn)負(fù)債表之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系及企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況”的缺陷，James H.Bliss（1923）和Stephen（1925）雖然試圖用行業(yè)平均值及動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)狀況，但美中不足的是其財(cái)務(wù)分析僅具有單獨(dú)的指導(dǎo)意義，并不能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。美國(guó)杜邦公司的學(xué)者Pierre DuPont和Donaldson Brown（1919）提出的“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、營(yíng)運(yùn)效率及利益最大化”的杜邦分析體系及Alexander（1928）采用“流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、固定資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和自有資金周轉(zhuǎn)率”七大財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的沃爾評(píng)分法，能夠?qū)?jīng)濟(jì)組織的信用水平與財(cái)務(wù)狀況做出評(píng)價(jià)。顯然，經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)的分析一直處在不斷完善的過(guò)程中，而采用償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力作為財(cái)務(wù)指標(biāo)，則能較好地反映經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。

1.1 償債能力

償債能力是經(jīng)濟(jì)組織以其資產(chǎn)償還其債務(wù)的能力，包括償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映了短期償債能力，產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債比反映了長(zhǎng)期償債能力。流動(dòng)比率在2∶1以上，速動(dòng)比率等于1，說(shuō)明短期償債能力強(qiáng)。從表1可以看出，格力電器的速動(dòng)比率2015—2021年都接近1，且呈遞增趨勢(shì)，流動(dòng)比率在2015年時(shí)達(dá)到最低，在之后的5年間緩慢上升，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力逐步增強(qiáng)，但最高時(shí)僅為1.35的流動(dòng)比率仍然偏低，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力并不強(qiáng)。從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債比率2015—2017年有所偏高，但一直呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)，到2019年減少至60.40%，說(shuō)明格力電器企業(yè)在進(jìn)一步改善資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)取得了良好的經(jīng)營(yíng)成效，使得其長(zhǎng)期償債能力有所提高和增強(qiáng)。2015—2020年，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率一直在持續(xù)下降，說(shuō)明企業(yè)所有者控制企業(yè)負(fù)債的能力增強(qiáng)，但是從整體上來(lái)看仍然偏高，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率的數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力較弱。綜上所述，格力企業(yè)的短期及長(zhǎng)期償債能力都有待加強(qiáng)。

表1 償債能力

1.2 盈利能力

盈利能力是經(jīng)濟(jì)組織獲得利潤(rùn)的能力或使其資金增值的能力，通常以一定時(shí)期內(nèi)收益數(shù)量的多少來(lái)反映。如表2所示，總資產(chǎn)利潤(rùn)率在2015年有所降低，雖在之后三年持續(xù)上升，但在2019年產(chǎn)生下滑，同比下降了16.44%。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率則一直呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在2021年達(dá)到最低值，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力在減弱。同時(shí)，表2顯示，銷售凈利率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率呈現(xiàn)一致的變化趨勢(shì)，兩者皆在2015—2017年不斷上升，之后兩年持續(xù)減弱。銷售凈利率反映了企業(yè)通過(guò)銷售產(chǎn)品獲得利潤(rùn)的能力，成本費(fèi)用利潤(rùn)率反映了企業(yè)通過(guò)控制成本費(fèi)用來(lái)提高利潤(rùn)的能力。2015—2017年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的上升說(shuō)明格力電器銷售能力提高和加強(qiáng)了對(duì)成本費(fèi)用的控制，但是2019年成本費(fèi)用率又下降了約7.53%，說(shuō)明企業(yè)對(duì)成本費(fèi)用的控制水平較2017年有所下滑，企業(yè)通過(guò)銷售產(chǎn)品獲取利潤(rùn)的能力也有所下降。

表2 盈利能力

1.3 營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力是經(jīng)濟(jì)組織運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的能力，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率是一大主要指標(biāo)。由表3可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直呈下降趨勢(shì)，在2015年下降幅度最大，為42.23%，2016年回升了一點(diǎn)，之后持續(xù)走低，反映了企業(yè)回收賬款的速度變慢，出現(xiàn)壞賬損失的可能性大大增加。同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率有著相同的下降趨勢(shì)，受新冠疫情的影響，2020年下降幅度為26.54%。逐年下降的指標(biāo)說(shuō)明格力企業(yè)的庫(kù)存商品出現(xiàn)了滯銷現(xiàn)象，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)可能會(huì)出現(xiàn)困難，格力應(yīng)及時(shí)研發(fā)新產(chǎn)品來(lái)改變這一現(xiàn)象。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖在2015年下降，但之后三年持續(xù)上升，直至2019年回落一點(diǎn)，且2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)值相較2015年仍有所提高，說(shuō)明格力電器自2015年調(diào)整轉(zhuǎn)型后，提升了其固定資產(chǎn)的管理水平。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)也如此，2015年下降約34.11%，之后一直保持較好的上升趨勢(shì)，2019年對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的管理水平又稍微減弱。表3顯示，格力企業(yè)的營(yíng)運(yùn)水平有所減弱，企業(yè)需增強(qiáng)資金的利用效率來(lái)提高營(yíng)運(yùn)能力。

表3 營(yíng)運(yùn)能力

1.4 成長(zhǎng)能力

成長(zhǎng)能力是經(jīng)濟(jì)組織擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)的一種能力，收益是其主要指標(biāo)。由表4可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率三項(xiàng)指標(biāo)在2015年數(shù)值都較小，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，之后的兩年間各項(xiàng)指標(biāo)在上升，說(shuō)明格力電器的成長(zhǎng)能力逐步增加。但在2018年出現(xiàn)下滑，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為-5.8827%，比2018年下降134.21%，其原因可能是企業(yè)加大了對(duì)芯片等技術(shù)研發(fā)成本的投資，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的盈余。但2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率僅為0.0151%的格力企業(yè)，應(yīng)該思考其管理是否存在缺陷。到2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更低，僅為-10.2629%，說(shuō)明近幾年企業(yè)的業(yè)績(jī)有所下降，已經(jīng)過(guò)了快速成長(zhǎng)的階段，需要加強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以穩(wěn)固市場(chǎng)地位。

表4 成長(zhǎng)能力

1.5 競(jìng)爭(zhēng)能力

競(jìng)爭(zhēng)能力是企業(yè)在市場(chǎng)交易過(guò)程中體現(xiàn)的一種交易強(qiáng)弱程度。采用備則法分析發(fā)現(xiàn)，2019年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)率和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率比2018年降低2.08%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降可能由于資產(chǎn)的大量增加導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性下降，也可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變動(dòng)所致。2019年的息差也比2018年低2.7%，息差是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率與其稅后利息成本的差額，由計(jì)算可得，兩年的稅后利息成本相差不大。再加上凈財(cái)務(wù)杠桿利得的差距，導(dǎo)致2018年財(cái)務(wù)杠桿利得大于2019年，2018年最后股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)大于2019年。由于同行業(yè)數(shù)據(jù)難以查詢，且計(jì)算困難，所以采用傳統(tǒng)杜邦分析法分析格力公司與同行業(yè)的對(duì)比情況。通過(guò)對(duì)格力與同行企業(yè)2018年及2019年的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，格力在銷售方面遠(yuǎn)大于同行業(yè)平均水平——2019年格力的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)高達(dá)1259億元，而同期行業(yè)平均水準(zhǔn)僅138億元。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，格力明顯劣于同類型行業(yè)，說(shuō)明該企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度慢，資產(chǎn)的利用效率低。2019年格力的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甚至比2018年更低，這顯然不利于格力提高其盈利。由此，格力應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)的管理，以提高收益。2018年，格力的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)遠(yuǎn)大于同行業(yè)，說(shuō)明格力有更多負(fù)債而承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比2018年，2019年格力財(cái)務(wù)杠桿有所下降，說(shuō)明企業(yè)在調(diào)整資本機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)，但有可能會(huì)增加資本成本。對(duì)比可知，同行在增加財(cái)務(wù)杠桿以獲得更高的股權(quán)回報(bào)率。當(dāng)然，由于格力集團(tuán)擁有雄厚的綜合實(shí)力及對(duì)家電產(chǎn)品行業(yè)的強(qiáng)大影響力，格力集團(tuán)與其他家電行業(yè)相比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。然而，從格力的市場(chǎng)占有量、發(fā)展?jié)摿?、運(yùn)營(yíng)規(guī)模與可持續(xù)性等方面來(lái)看，盡管格力總體狀況仍然值得認(rèn)可，格力財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀較為理想，但格力的一些表現(xiàn)存在不足之處，有待改進(jìn)。

2 前景預(yù)測(cè)

前景預(yù)測(cè)是選取經(jīng)濟(jì)組織的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用相應(yīng)數(shù)學(xué)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)組織未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。由此，本文選擇基于自由現(xiàn)金流模型的價(jià)值評(píng)估和價(jià)格乘數(shù)法估值對(duì)格力進(jìn)行前景預(yù)測(cè)。

2.1 基于自由現(xiàn)金流模型的價(jià)值評(píng)估

基于自由現(xiàn)金流模型的價(jià)值評(píng)估選取格力的增長(zhǎng)率作為預(yù)測(cè)指標(biāo)，對(duì)其資本成本進(jìn)行預(yù)算，以預(yù)測(cè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。

2.1.1 增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)

對(duì)于格力的未來(lái)增長(zhǎng)率，考慮到新冠疫情對(duì)格力的影響，預(yù)測(cè)2021年的年均增長(zhǎng)率大約為-10%，之后雖然還會(huì)受到新冠疫情的影響，但總體增長(zhǎng)率為正?？紤]到格力公司資本結(jié)構(gòu)并未發(fā)生太多的重大改革，其相關(guān)資產(chǎn)、有效負(fù)債和銷售收入之間仍然保持著穩(wěn)定的水平。在之后的幾年中，參考格力未來(lái)發(fā)展的實(shí)際情況，將用5%作為其后續(xù)增長(zhǎng)率。

2.1.2 資本成本的預(yù)算

(1)債務(wù)資本成本

考慮到格力資本成本結(jié)構(gòu)中不存在長(zhǎng)期債券等代表債務(wù)的資本成本，故一般采用央行貸款利率4.25%作為格力電器的債務(wù)資本成本，在進(jìn)行稅務(wù)處理后，其實(shí)際資本成本為4.25%*(1-25%)=3.19%。

(2)股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本的計(jì)算方法是使用 capm 模型,rs=rrf+β×(rm -rrf)。

(3)β的確定

利用回歸模型選取β值為1.24。

(4)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)平均收益率的確定

選取一年期國(guó)債收益率3.5%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選取5年滬深300指數(shù)平均收益12.02%作為市場(chǎng)平均收益率。故其股權(quán)資本成本為：股權(quán)資本成本=3.5%+(12.02%-3.5%）×1.24=14.06%。

(5)加權(quán)資本成本的確定

按照目前格力的資產(chǎn)負(fù)債和持有股份在資本市場(chǎng)上的投資價(jià)值，d/e大致應(yīng)該是29.1/70.9%。故格力公司的資本成本=3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%。

2.1.3 預(yù)測(cè)格力未來(lái)的自由現(xiàn)金流量

(1)詳細(xì)預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)*（1-所得稅率）+折舊+攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出

預(yù)測(cè)格力未來(lái)自由現(xiàn)金流量如表5所示。

表5 預(yù)測(cè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量 （單位：億元）

(2)永續(xù)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)永續(xù)增長(zhǎng)模型：fcf/(rs-g)可以預(yù)測(cè)格力在持續(xù)增長(zhǎng)情況下的自由現(xiàn)金流量為：105.20/(10.9%-4%)=1524.64（億元）。

(3)格力的企業(yè)價(jià)值

通過(guò)對(duì)格力近五年詳細(xì)期與永續(xù)增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，綜合估算格力的企業(yè)價(jià)值為865.61+1524.64=2390.25（億元）；格力現(xiàn)有總股本為59.15億元；平均每股價(jià)值為2390.25/59.15=40.41（元）。

2.2 價(jià)格乘數(shù)法估值

2.2.1 市銷率法

基于假設(shè)：（1）公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，且全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為20%。（2）可比公司市銷率合理。分析過(guò)程：2021年公司全年?duì)I業(yè)收入為1897億元，2022年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.35億元，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1950億元，同時(shí)總股本為59.15億。相關(guān)公司當(dāng)前的市銷率及2022年第一季度營(yíng)業(yè)收入的情況如表6所示。

表6

結(jié)合公司當(dāng)前市銷率為1.03倍。樂觀經(jīng)濟(jì)情況下，給予其1.5倍市銷率：市值=營(yíng)業(yè)收入*市銷率=1950*1.5=2925（億元），每股價(jià)格=市值/總股本=2925/59.15=49.45（元）。悲觀經(jīng)濟(jì)情況下，給予其1倍市銷率：市值=營(yíng)業(yè)收入*市銷率=1950*1=1950（億元），每股價(jià)格=市值/總股本=1950/59.15=32.97（元）。

2.2.2 市盈率法

基于假設(shè)：（1）公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為20%，且凈利潤(rùn)水平為14%左右。（2）可比公司市盈率合理。分析過(guò)程：根據(jù)格力2022年第一季度財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)40.04億元，凈資產(chǎn)收益率為3.83%，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)250億元，同時(shí)總股本59.15億元。相關(guān)可比公司當(dāng)前的市盈率及凈資產(chǎn)收益率情況如表7所示。

表7

結(jié)合國(guó)證指數(shù)網(wǎng)顯示的當(dāng)前家電行業(yè)平均股價(jià)市盈率16.47、中位值20.58及該公司當(dāng)前市盈率12.27倍。樂觀經(jīng)濟(jì)情況下，給予其15倍市盈率：市值=凈利潤(rùn)*市盈利=250*15=3750（億元）。每股價(jià)格=市值/總股本=3750/59.15=63.40（元）。悲觀經(jīng)濟(jì)情況下，給予其8倍市盈率：市值=凈利潤(rùn)*市盈利=250*8=2000（億元）。每股價(jià)格=市值/總股本=2000/59.15=33.81（元）。價(jià)格乘數(shù)法估值總結(jié)如表8所示。

表8

3 結(jié)語(yǔ)

格力空調(diào)在空調(diào)行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)袖地位，其空調(diào)產(chǎn)品的全程專業(yè)化制造，使得格力空調(diào)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格上擁有主動(dòng)權(quán)，并具備相當(dāng)強(qiáng)的能力應(yīng)對(duì)其他空調(diào)品牌帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)。格力電器一直以來(lái)在市場(chǎng)上取得不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)效益，并健康良性地發(fā)展，但需要結(jié)合公司自身的需求和相關(guān)政策的變化改善企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，獲得新的動(dòng)力，以彌補(bǔ)其不足：（1）償債能力方面，加強(qiáng)存貨的日常管理，實(shí)現(xiàn)科學(xué)舉債與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并選擇合理的舉債方式與償債計(jì)劃，以提高償債能力。（2）盈利能力方面，既要考慮提高現(xiàn)金流入量，又要考慮給予股東回報(bào)，從而提高盈利能力。（3）營(yíng)運(yùn)能力方面，不能局限于資金周轉(zhuǎn)率，更要考慮用戶的個(gè)性化，以用戶的思維融入營(yíng)運(yùn)過(guò)程中，從而提高營(yíng)運(yùn)能力。（4）成長(zhǎng)能力方面，主要考慮提高銷售收入、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模及提高總資產(chǎn)的利用效果與凈收益增長(zhǎng)率，從而提高成長(zhǎng)能力。（5）在競(jìng)爭(zhēng)能力方面，一方面需要居安思危，具有創(chuàng)新意識(shí)。另一方面，需要把提升企業(yè)品牌放在重要地位，并間接地提高企業(yè)的利潤(rùn)率，從而提高競(jìng)爭(zhēng)力。此外，產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)革命性創(chuàng)新對(duì)任何企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展都至關(guān)重要。一方面，需要加大技術(shù)性產(chǎn)品的基礎(chǔ)性研究與前沿性研究的經(jīng)費(fèi)投入。另一方面，需要加強(qiáng)與高校、科研機(jī)構(gòu)的合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品研究與技術(shù)性創(chuàng)新的突破，并搶占行業(yè)的制高點(diǎn)。對(duì)企業(yè)而言，償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、競(jìng)爭(zhēng)能力及產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新都相當(dāng)重要，并且相互關(guān)聯(lián)，共同促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。因此，格力電器企業(yè)在償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力方面發(fā)展其潛力空間，并繼續(xù)更加專注于中央空調(diào)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)革命性的創(chuàng)新，將會(huì)一如既往地保持行業(yè)中的領(lǐng)先者地位。