葉文輝

近期保險板塊走勢獨立，中國人壽6月至今反彈近30%，背后驅(qū)動力或來自于NBV下行趨勢的減緩，其NBV改善顯著優(yōu)于平安人壽和太保壽險。三季報業(yè)績方面，低基數(shù)下預(yù)計人保平安實現(xiàn)個位數(shù)增長，而中國財險或以雙位數(shù)增長領(lǐng)先。

實際上，保險股已經(jīng)歷近5年調(diào)整?；乜雌桨?、國壽和太保走勢，若非2020年底A股市場過熱，大部分險企股價高點早在2017年底便出現(xiàn)，當年恰好是行業(yè)新業(yè)務(wù)價值增速由正轉(zhuǎn)負的分水嶺。險企由于有大量續(xù)保保單干擾，專業(yè)投資者常用NBV來衡量每年新業(yè)務(wù)發(fā)展的水平，但該指標自2017年以來持續(xù)負增長，這也是保險股多年“一蹶不振”的矛盾根源。

經(jīng)歷5年調(diào)整后，公募對保險股的持股比例也大幅回落至2017年水平。比如興證全球，其對平安的持股已從2018年初7000多萬股減持至今年中報不足700萬股;保險股PEV估值指標也是跌到近10年來低位。不過，近期保險股開始對利空鈍化，當前位置已具備較高安全邊際，接下來不妨將精力放在尋找上行催化劑上，關(guān)鍵看兩大因素：

一方面是NBV何時見底。2015年代理人考試的開放使得代理人規(guī)模得到大幅提升，造就了上一輪（2015-2017）行業(yè)的大繁榮，龍頭平安在該階段股價翻了接近兩倍;不過隨著2017年監(jiān)管趨嚴、保險回歸保障屬性，行業(yè)正式告別高速發(fā)展進入調(diào)整期。

以平安壽險為例，公司月均代理人規(guī)模從峰值132萬下降到2022年中報的51萬;國壽月均代理人規(guī)模也從143萬的峰值下降到2022年中報的74萬，伴隨著代理人規(guī)模調(diào)整的還有人均產(chǎn)值。不過，今年中報讓我們看到NBV見底的曙光：一是平安代理人人均NBV開始企穩(wěn)止跌，同比增長26.9%達到31958元/半年。二是國壽代理人規(guī)模降幅也大幅收窄，同比僅下滑9.02%。考慮到未來低基數(shù)效應(yīng)將越來越明顯，最快明年或許就能看到行業(yè)NBV觸底回升。

另一方面來自于經(jīng)濟回暖帶動的資本市場企穩(wěn)。作為超級Beta品種，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)示利率回升，相應(yīng)的，折現(xiàn)率提高可讓險企減少責任準備金的提取，大量釋放利潤，與去年由于利率下降/折現(xiàn)率降低、保險公司被迫多提責任準備金形成鮮明對比。同時，經(jīng)濟回暖還將帶動權(quán)益市場的回升，作為一個投資收益主導利潤波動的行業(yè)，股票市場的回暖也有望釋放巨大的投資收益，推動股價上行。

從歷史上看，一旦行業(yè)企穩(wěn)，杠桿更高的險企將享受更高的收益彈性。對比不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)壽險三巨頭（國壽、平安、人保）的經(jīng)營杠桿普遍在10倍左右，顯著高于友邦的5.6倍。杠桿是把雙刃劍，行業(yè)下行期高杠桿的險企更受傷，典型的像復(fù)星，還有此前已被接管的安邦，在本輪調(diào)整期，低杠桿的友邦保險股價調(diào)整幅度明顯小于國內(nèi)三巨頭;而一旦行業(yè)回暖，高杠桿也意味著更高的股價彈性，短期保險股的投資更多是等待右側(cè)數(shù)據(jù)的確認。

從險企生意模式的角度出發(fā)，長期來看保險公司要么賺承保利潤，要么賺投資收益。

其中，以賺承保利潤為主的是壽險。以平安人壽為例，中報實現(xiàn)已賺保費2750億元，扣減掉賠款支出、傭金支出和管理費后，承保利潤高達1258億元。反觀平安財險，中報實現(xiàn)保費收入1467億元，但承保利潤僅37億元。不過巴菲特對壽險卻是“嗤之以鼻”，他認為保單本來就是個很難形成差異化競爭的商品，加之壽險賠付頻率遠低于財險，所以服務(wù)質(zhì)量上也很難創(chuàng)造出明顯的優(yōu)勢。

但從各家壽險企業(yè)的新業(yè)務(wù)價值率（類似于企業(yè)的利潤率）來看，差距還是客觀存在的。以去年年報為例，友邦保險以59%的超高價值率一騎絕塵，其次是國壽42%、平安28%、太保24%、新華21%。正是憑借超高的新業(yè)務(wù)價值率，友邦保險才得以通過非常低的經(jīng)營杠桿（差不多只有平安、國壽的一半）實現(xiàn)了跟平安、國壽差不多的凈資產(chǎn)收益率。而超高新業(yè)務(wù)價值率的實現(xiàn)，意味著需要打造一批高素質(zhì)的代理人團隊，同時還得舍棄一部分中低端市場，這也是平安近三年做代理人結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向;不過經(jīng)歷了三年多的改革，從目前各項指標來說平安“仍在途中”，僅從承保端優(yōu)勢來看，友邦仍是第一選擇。

至于投資收益，可以對標的是巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋。實際上，巴菲特對保險的投資都集中在非壽險領(lǐng)域，除了前面提到的競爭優(yōu)勢外，更主要的是利率風險，或者說是長期負債成本鎖定與短期投資收益之間的不匹配。壽險保單通常期限長，存續(xù)過程中往往會出現(xiàn)預(yù)定利率與實際投資收益的偏離，前面提到折現(xiàn)率對責任準備金計提的影響便是利率風險的直觀體現(xiàn)，當利率大幅下行時，保險公司就需要多提責任準備金，影響利潤釋放。但負債久期在一年內(nèi)的財險公司往往可以消除這一不確定性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

比如國內(nèi)最大財險公司人保財險（中國財險），2017-2021年的綜合成本率基本在97%-99%之間波動，每年雖說僅幾十億的承保利潤，加上每年相對穩(wěn)定的投資收益（國內(nèi)險企以低波動的債券投資為主），整體凈利潤的波動比壽險公司要小得多：2017年至今，人保財險的稅前利潤在235億-270億之間窄幅波動，顯著小于國壽110億-580億的波動區(qū)間。目前國內(nèi)上市險企雖然是綜合性金控公司，如中國平安包含了平安人壽和平安財險，但整體利潤貢獻更多還是來自于壽險部分，因此業(yè)績穩(wěn)定性方面中國財險暫時還是險企中最強的。