陳建德

自2021年下半年以來，騰訊控股一直在不斷地回購(gòu)自己公司的股份，比如10月14日，公司又耗資6.02億港元回購(gòu)238萬股，截至當(dāng)天，騰訊年內(nèi)已回購(gòu)75次，回購(gòu)總金額達(dá)238.8億港元。但是，二級(jí)市場(chǎng)上騰訊的股價(jià)，卻自2021年2月后一直下跌，從最高的700多港元跌到最近的230港元附近，已足足跌去了三分之二左右。

回購(gòu)和股價(jià)的鮮明對(duì)比讓很多人非常詫異，為何騰訊不斷在回購(gòu)，但是股價(jià)卻一直下跌呢？因?yàn)榘凑找话愕睦斫?，回?gòu)股份對(duì)上市公司股價(jià)是利好，一來回購(gòu)可以體現(xiàn)為公司對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展前景的良好預(yù)期;二來可以在短期內(nèi)增加股份的買入量，推升股價(jià)。但是，實(shí)際情況并不完全如此。

2021年以來，很多中概股和在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股跌幅巨大。從2021年下半年開始，就有很多人喊出：“跨過香江，奪取港股定價(jià)權(quán)”的口號(hào)，筆者于2022年1月21日，在《紅周刊》上寫了一篇文章《抄底？且慢！中概互聯(lián)龍頭股風(fēng)險(xiǎn)或未完全釋放》，回頭去看，當(dāng)時(shí)自己的觀點(diǎn)和大眾是很不一樣的，但不幸的是，股價(jià)表現(xiàn)卻被自己言中了。今年以來，截至10月20日，恒生指數(shù)跌了30%左右，騰訊則從年初的約450港元跌到最低的230港元附近，幾近腰斬。

為什么要談這篇文章，因?yàn)樵谠瓉淼倪@篇文章里，講到不看好中概互聯(lián)的一個(gè)原因，和本文要論述的騰訊股份回購(gòu)、股價(jià)下跌高度相關(guān)。當(dāng)時(shí)文中談道：“這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，通過橫向與縱向并購(gòu)發(fā)展，維持了自身中長(zhǎng)期的利潤(rùn)中高速增長(zhǎng)……在反壟斷大背景下，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭不但不一定能大量對(duì)外橫向與縱向擴(kuò)張，甚至于原來持有的一些上市公司和非上市公司的股份也要部分退出，比如之前騰訊就公布了將向自己的股東派發(fā)其自身持有的京東的股票。估計(jì)這種行為遠(yuǎn)未結(jié)束，而只是開始。”

騰訊一直在回購(gòu)的原因之一是：騰訊是一家現(xiàn)金流非常強(qiáng)的公司，經(jīng)營(yíng)過程中，不斷地累積巨額的現(xiàn)金流。以前，騰訊是通過對(duì)外投資的方式把錢花掉，通過對(duì)外投資買了眾多優(yōu)質(zhì)的公司資產(chǎn)，購(gòu)買的優(yōu)質(zhì)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)騰訊公司收入和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)。在騰訊主業(yè)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，由于騰訊的并購(gòu)?fù)顿Y，市場(chǎng)給予騰訊很好的收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，從2010-2021年，騰訊維持年復(fù)合30%左右的凈利潤(rùn)增速，支撐騰訊較高的估值。與此同時(shí)，騰訊股價(jià)也飛速增長(zhǎng)，從2010年的20元左右增長(zhǎng)到2021年最高峰的749元，股價(jià)年復(fù)合增速也在30%左右。

但是，自2020年底開始的反壟斷、控制“資本無序擴(kuò)張”以后，特別是2021年下半年以來，騰訊的對(duì)外投資力度下降。在對(duì)外投資減少的情況下，由于其有巨額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，公司有巨額的現(xiàn)金盈余，公司不斷地回購(gòu)股份。

由于對(duì)外投資減少，市場(chǎng)對(duì)于以后騰訊的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期下降，導(dǎo)致騰訊估值下降。

疊加今年騰訊營(yíng)業(yè)收入下降（2021年上半年騰訊營(yíng)業(yè)收入2735.62.05億，2022年上半年收入2695億）、凈利潤(rùn)下降（2021年上半年騰訊凈利潤(rùn)903.54億，2022年上半年凈利潤(rùn)420.32億），縱使今年以來回購(gòu)很多，但股價(jià)仍然幾近腰斬。

觀察騰訊從2010年到2021年的年底的現(xiàn)金流量表，可以看出，從2010年到2021年，騰訊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2010年的123.19億增長(zhǎng)到2021年有1751.86億，增長(zhǎng)了約15倍，其中2020年最高達(dá)1941.19億，說明騰訊的現(xiàn)金盈利能力極強(qiáng)。

從2010年到2021年，騰訊的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2010年的120.15億增長(zhǎng)到2021年有1785.49億，增長(zhǎng)了約15倍，其中2020年最高達(dá)1819.55億。在“投資購(gòu)買”科目里，從2012年的5.57億增長(zhǎng)到2021年的1076.07億。這說明騰訊每年在花大量的錢去對(duì)外收購(gòu)與并購(gòu)。

再觀察其最近兩年以來的季度報(bào)表，可以看到，騰訊2022年上半年的“投資購(gòu)買”僅292.75億元，相較于2021年的546.91億元，幾乎減半了一半。同時(shí)2021年上半年沒有回購(gòu)支出，2021年下半年回購(gòu)了21.70億元，2022年上半年回購(gòu)55.77億元。

投資股票，核心的是對(duì)未來的預(yù)期。騰訊的案例可以說明一個(gè)投資上的道理：對(duì)于一家公司而言，回購(gòu)股份并不一定是最好的選擇，最好的選擇是把錢花在能夠持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)務(wù)和利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)的方向上。這也是市場(chǎng)上經(jīng)常對(duì)于并購(gòu)重組的公司給予更高估值的原因，即使公司并購(gòu)重組所需要花費(fèi)的錢是通過定增的股權(quán)融資、抑或是通過借貸等債權(quán)融資而融來的。