張桔

Wind顯示，截至上周末，主動權益中規(guī)模100億以上的偏股型基金有40只，這些百億基金中年內跌幅超過20%以上的就達22只，產品的掌舵人包括了蔡嵩松、謝治宇、葛蘭等頭部明星，百億基金中惟有丘棟榮所管理的中庚價值領航實現(xiàn)了正收益。與此同時，這幾年受到狀元桂冠提振快速上量的基金經(jīng)理也難以兼顧業(yè)績平衡，比如去年的狀元崔宸龍去年奪冠的產品同時間段回撤超過20%。

種種跡象表明，或許較長一段時間內地市場都難再現(xiàn)單邊行情，大部分時間或以結構化市場為主，因此大規(guī)?；甬a品在調倉的靈活上天然處于劣勢，尤其是部分頂流類指數(shù)化配置操作加劇相關產品隨波逐流，因此這類大象級產品業(yè)績基本只能隨行就市。結合今年的業(yè)績表現(xiàn)來看，排在主動權益榜前列的基本都是10億以內的中等或中小規(guī)模產品。

接受《紅周刊》采訪時，愛方財富總經(jīng)理莊正表示，出現(xiàn)業(yè)績和規(guī)模不同步，或者是：（1）基金公司渠道能力較強，被高估的基金經(jīng)理管理規(guī)模過大。這種情況出現(xiàn)在很多賭單一賽道的基金身上，比如蔡嵩松管理的諾安成長混合。（2）基金公司客戶存量規(guī)模小，渠道能力較弱，優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的優(yōu)質基金沒有被市場充分挖掘。比如紅塔紅土盛弘靈活配置混合型發(fā)起式證券投資基金。

“還有些規(guī)模和業(yè)績不匹配，確實是基金公司或渠道片面追求單方面的利益造成的。比如近年有證券公司與基金公司一起搞了一種創(chuàng)新的業(yè)務模式叫做‘券結模式’。簡單地說，就是基金公司為了鼓勵證券公司多銷基金，會把自己在其他渠道籌集的資金放在銷售量最高券商的席位上，達到合作目的，鼓勵證券公司為自己多銷售基金，這個模式也創(chuàng)造了一些爆款。但此后，業(yè)績并不如人意?！彼a充強調。

10月14日，受到以醫(yī)療器械帶動的板塊大漲影響，“公募一姐”葛蘭的代表作中歐醫(yī)療健康凈值單日大漲超過8%，隨后幾天產品亦隨板塊反彈而減少了年內回撤，但目前仍有超兩成的跌幅。不過由于醫(yī)藥股目前投資邏輯面逆轉，該產品最后一季發(fā)力收復失地希望不小。

而該基金此前的尷尬處境也代表了目前規(guī)模破百億基金的現(xiàn)狀，即便操盤手欲追熱門賽道可能也會有心無力。Wind顯示，如果將AC兩類分開來統(tǒng)計的話，且不統(tǒng)計靈活配置型產品的話，截至10月18日收盤，內地偏股主動權益類百億公募產品中，年內只有中庚價值領航暫時飄紅，該基金暫時取得了大約4%的凈值增長率，在同類基金中排名在第19位。

對比基金的一季報和二季報，丘棟榮在該基金投資中基本維持了“港股+內地地產銀行”的重倉思路，其中兩個季度都是重倉了五只港股，且五家公司的名字完全一致，只是重倉的先后位次不同。從二季報來看，前四大重倉均被港股壟斷，特別是其中的中國海洋石油和中國海外發(fā)展，兩者年內迄今的漲幅均超過15%，雖然該基金也持有三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭中的美團和快手，但重倉的比例不如另外的幾只港股標的。此外，其對內地偏低風險的銀行、化工等領域的配置，也確保了組合相對平穩(wěn)的推進。從中可見，其實他的調倉力度似乎并不大。

但對于百億基金來說，如果選錯了方向或者站錯了賽道，那么再疊加基金大象體積轉身困難，因此業(yè)績落后也就是大概率的事情了，破解之道也只能是硬等風來。在上述時間段中，目前暫時排在后面的是蔡嵩松、鄭巍山、黃興亮三人的百億產品，而他們都是2019年在半導體戰(zhàn)役中一舉成名的頂流明星。

以當初和蔡嵩松一起被詬病的鄭巍山為例，他的代表作就是2019年一戰(zhàn)成名的銀河創(chuàng)新成長，該基金在去年新增加了C類份額。但是從老的A類份額一邊來看，這幾年產品業(yè)績坐上了過山車，基本上是好一年壞一年，今年恰好又沉入谷底?！都t周刊》復盤了基金歷史重倉軌跡，發(fā)現(xiàn)其也就在2019年底到2020年上半年，曾經(jīng)一度偏向于歌爾、立訊為首的果鏈科技概念股，而當時的規(guī)模遠遠不及今天，之后基本就牢牢固守在了半導體芯片領域。

但是，這一賽道受到外圍因素和本身行業(yè)周期的影響，今年整體表現(xiàn)不盡如人意，即便交集新能源領域的汽車半導體有所提振，對整體行業(yè)來說也是杯水車薪。從二季報該產品的十大重倉來看，迄今年內下跌全部超過27%，特別是兆易創(chuàng)新、思瑞浦、瑞芯微的跌幅均超過了50%。

除去偏主題風格的百億主動權益產品外，表現(xiàn)不濟的名單中也能看到謝治宇、傅鵬博、孫偉、馮波、朱少醒、張坤等頂流的名字，大體歸納他們今年流年不利的原因，除去規(guī)模制約的因素外，這批名將對于新能源為首的成長概念階段性配置不到位或是重要的原因，當然如果四季度接下來風格回歸價值藍籌，他們還是有望將年度回撤的數(shù)值控制好的。

接受《紅周刊》采訪時，上海某券商基金分析師王曉明指出，百億基金業(yè)績低迷背后還是選股策略的階段失效，這些基金的主要持倉方向還是消費、醫(yī)藥、科技板塊，尤其是消費和醫(yī)藥背后更多是內需的支撐，而過去兩年外需才是支撐國內經(jīng)濟的主要力量，那么與之對應的一些海外收入占比較高的電力設備、有色金屬、化工、汽車等行業(yè)，或者是核心驅動力和海外相關的，例如煤炭、石油石化或與海外價格聯(lián)動較強，或受益于能源危機。那么在一處驅動力較強的情況下，內需相關板塊的收益相對較弱一些，同時2019/2020年相關板塊積累了較大漲幅也存在一些估值調整的需求，所以配置這些行業(yè)為主的百億基金大多折戟。

與百億產品的尷尬相對應的是，今年快速走紅的一些產品，規(guī)模仍是硬傷。本周，華富基金旗下的兩只主動權益產品科技動能和靈活配置率先披露了三季報，從這兩只缺乏名氣的產品來看，今年還是表現(xiàn)出了足夠的業(yè)績韌性，也錄得了相對不錯的同類排名，特別是華富靈活配置，目前該基金年內實現(xiàn)的凈值增長率為-2.52%，同類殺入前400位。

但是，對于這家公司來說，短期內即便有一兩只產品業(yè)績冒尖，可能也很難快速反映到產品的規(guī)模上去。從基金三季報的產品規(guī)模上看，華富科技動能9月30日時的最新規(guī)模約為0.60億元，而華富靈活配置的最新動能約為0.12億元，清盤警報已經(jīng)響起。當然細究規(guī)模不濟的原因，兩只基金現(xiàn)任的基金經(jīng)理缺乏名氣或許也是重點。

此外，Wind顯示，今年開年至今排在前列的公募產品中，絕大部分是規(guī)模在10億元以下的中型乃至中小型公募產品。先看股票型基金，剔除掉被動指數(shù)型產品，目前主動型股基暫居前三的分別是英大國企改革主題、廣發(fā)先進制造、長城新能源，而它們分別對應的半年末時規(guī)模是0.81億元、2.06億元、0.25億元（只考慮A類份額的規(guī)模）。

以其中暫時領先的英大國企改革主題為例。從該基金最近四份季報可見，雖名為國企改革主題，基金經(jīng)理卻將主要火力集中在了傳統(tǒng)能源的股票上，而這一集中的思路在二季報時更達到極點，彼時不僅10只重倉股均為清一色的傳統(tǒng)能源類股票，尤其是居首的前兩大重倉股均接近10%的頂格上限，6月30日時基金持有陜西煤業(yè)達到9.95%，基金持有山煤國際達到了9.86%。進一步從10只股票今年的漲幅來看，筆者發(fā)現(xiàn)在幾乎全數(shù)收紅的同時，山煤國際和兗礦能源還實現(xiàn)了漲幅翻番，應該說較小的規(guī)模便利于基金聚焦單一板塊做業(yè)績。

再看主動權益類混合基金，目前暫時排在前十的產品包括萬家宏觀擇時多策略、萬家新利、萬家精選、泰達宏利景氣智選、金元順安元啟、鑫元長三角區(qū)域主題、萬家頤和、融通先進制造、中信建投低碳成長、招商核心競爭力。我們仍然只分析產品的A類份額，這其中只有金元順安元啟的規(guī)模超過10億元，而其中規(guī)模最小的是融通先進制造，即便將其兩類份額的規(guī)模加總，合計也不到1億元。

以今年長期領先的萬家宏觀擇時多策略分析。Wind顯示，該基金成立于2017年的3月底，其在2018年到2021年的連續(xù)四年排名戰(zhàn)中均未有特別亮眼的成績，不過今年卻一飛沖天，目前憑借超過60%的凈值增長率高居內地榜首。從對應的規(guī)模來看，去年底時該基金還只有大約6400萬份的量，比較袖珍的體積便于基金經(jīng)理集中做業(yè)績。

而從今年的季報重倉變化看，該基金在維持了整體能源+地產框架的同時，實際上對地產的重倉有所削減，不過對于煤炭股則格外青睞有加，半年末時的前四大重倉股均為煤炭股，且它們的被持倉比例超過了8.5%，其中的陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤均年內股價狂飆。

不過在探討多大規(guī)模的產品是最優(yōu)解時，王曉明用數(shù)據(jù)測算出來的觀點似乎更為樂觀：“通常僅有一些主要投資小盤的基金會面臨流動性的問題，而這也可以通過分散化投資應對。以金元順安元啟為標準，將中小市值界定為總市值在50億以內的公司，以這些公司今年以來平均日均成交額0.92億元計算，如果每個交易日最多買入或賣出日均成交額的20%，在不過度影響股價的前提下，連續(xù)買入20個交易日最多持有3.68億，以第一大重倉股占比4%計算，那么理論上管理規(guī)模最大為92億。而實際上絕大部分基金的重倉股市值遠高于50億，同時這些個股的流動性也顯著好于小盤股，所以基金能夠承接的規(guī)模通常也會比較大。”

既然規(guī)模是業(yè)績的魔咒，那么能夠保持穩(wěn)定規(guī)模運作的權益產品是否能夠更勝一籌呢？遙想當年公募狀元王亞偉就是在規(guī)模恒定的情況下取得的“華夏大盤”翻十倍的輝煌。而回到當前的市場，奢望一只產品長期封閉運作幾無可能，因此參考的指標應該聚焦在帶鎖定期的產品上。

從市面來看，雖然也有長達7年的產品，但是更多的這類產品還是以三年或五年居多。上周，前公募狀元趙詣跳槽后的新基發(fā)售成為年內爆款，而這只產品恰好就是泉果旭源三年混合。巧合的是，今年此前兩只募集不錯的新品也是三年鎖定產品，分別來自易方達和興全。種種跡象顯示，公募目前對于三年的青睞更勝于五年，原因在于經(jīng)研究機構測算發(fā)現(xiàn)，三年持有期設定有利于提高投資收益，提升投資體驗，其或許能帶投資者走完一個牛熊周期。

但是，這類規(guī)模穩(wěn)定三年的產品今年表現(xiàn)如何呢？東證資管是公募行業(yè)擁有這類產品的先鋒級公司，筆者發(fā)現(xiàn)多數(shù)產品今年凈值回撤都達到或超過20%一線，比如名將孫偉管理的睿澤三年定開，該基金的A類份額年內回撤已經(jīng)超過了25%;而近幾年備受公司青睞的女將錢思佳，她管理的啟元三年持有目前年內回撤超過了24%，而管理時間稍長的恒陽五年的年內回撤也超過20%。僅就對比這三只產品的A類份額規(guī)模來說，筆者發(fā)現(xiàn)其中有超過百億元、也有超過20億元的，當然也有剛過10億元門檻的。

就以啟元三年持有為例，僅對比最近的四份季報可見，即便是規(guī)模穩(wěn)定的狀態(tài)下，基金經(jīng)理也沒有大肆對重倉股進行調換，二季報時的十大重倉還是以偏價值風格的滬深300藍籌為主，而10只標的開年迄今均體現(xiàn)為股價回撤的狀態(tài)，其中浙江鼎力和立訊精密年內下跌均超過了40%，另最為抗跌的老鳳祥下跌也超過了10%。需要強調的是，6月30日時排在前七位的標的與一季度末別無二致。

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)截至10月19日

從大致表現(xiàn)不佳的原因分析，一方面或許是重倉的行業(yè)和賽道年內表現(xiàn)不如人意，另一方面也和產品階段性錯過新能源等科技成長類熱點有關，肉眼可見的是，基金的前十大重倉中多個季度也僅有寧德時代與此有關，而且基金對寧德時代今年以來呈現(xiàn)出逐季減倉的腳步。

當然這類帶有較長鎖定期的產品也有今年業(yè)績稍好者，來自匯安基金旗下的潤陽三年持有目前最新的凈值增長率約為4.36%，不過該基金是今年4月1日剛成立的基金新品。從產品成立后的首份季報來看，兩類份額加總的合并規(guī)模不到5億元，而這正好讓基金經(jīng)理鄒唯發(fā)揮其深耕新能源賽道的特長。

從基金二季報來看，他所選擇的是清一色成長類標的，其中除去韋爾股份、菲利華、歌爾股份外，其余的標的均來自于新能源賽道中。而且，基金經(jīng)理敢于對看好的標的重配，彼時其對寧德時代、法拉電子、隆基綠能、恩捷股份、福斯特的配比均超過了7%。雖然國慶節(jié)前新能源行業(yè)整體遭遇二級市場大幅殺估值，但或許是基金成立時點恰逢新能源風起云涌，因此前期積累的收益墊足夠高當前尚有余糧。

“長鎖定期的產品往往會遇到產品運作周期和經(jīng)濟周期、產業(yè)周期錯配的情況，且因為國內市場周期偏短，波動較大，機械的長鎖定未必是更好的選擇。如果想要解決投資者買入后頻繁交易的問題，持有期的概念可能更加適合，觸及持有期后投資者可自行確定贖回時點?！蓖鯐悦鲝娬{。