楊現(xiàn)華

發(fā)布三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后，貴州茅臺(tái)股價(jià)應(yīng)聲下挫超3%。隨后正式公布的三季報(bào)也顯示，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比放緩，疊加疫情不確定因素和禁酒令的流言，讓白酒行業(yè)蒙上一層陰影。

貴州茅臺(tái)的三季報(bào)顯示，公司第三季度的盈利增速開(kāi)始放緩。

在3月底推出“i茅臺(tái)”直銷平臺(tái)后，貴州茅臺(tái)直銷收入進(jìn)一步加速增長(zhǎng)，原本市場(chǎng)期待公司能在中秋國(guó)慶雙節(jié)和直銷加持下，繼續(xù)取得快速增長(zhǎng)，結(jié)果與之相反。

實(shí)際上，作為行業(yè)龍頭，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速已經(jīng)提前放緩了。

從經(jīng)銷商中報(bào)的反饋來(lái)看，去庫(kù)存成為一個(gè)問(wèn)題，渠道庫(kù)存的積壓對(duì)白酒的動(dòng)銷將造成明顯的掣肘。當(dāng)下禁酒令傳聞或許不會(huì)對(duì)白酒銷售造成實(shí)質(zhì)性影響，如何消化庫(kù)存推進(jìn)動(dòng)銷，對(duì)于疫情反復(fù)下的白酒尤其是高端白酒最為重要。

貴州茅臺(tái)2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收897.86億元，同比增長(zhǎng)16.52%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)444億元，同比增長(zhǎng)19.14%。其中，2022年第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收303.42億元，同比增長(zhǎng)15.23%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)146.06億元，同比增長(zhǎng)15.81%。

在發(fā)布三季報(bào)之前，貴州茅臺(tái)已經(jīng)提前發(fā)布了1-9月主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)已為市場(chǎng)所知曉。在發(fā)布經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)后的首個(gè)交易日，公司股價(jià)放量下跌3.41%，成交量創(chuàng)下近半年的新高。加之前幾日的下跌，短短4個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)市值蒸發(fā)了近2400億元。

禁酒令的市場(chǎng)傳聞和業(yè)績(jī)不及預(yù)期是貴州茅臺(tái)下跌的主要原因。從第三季度看，貴州茅臺(tái)依舊取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，15%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)也符合公司年初制定的增長(zhǎng)目標(biāo)，只是凈利潤(rùn)增幅難以達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。

第三季度，貴州茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)了15%，但之前連續(xù)3個(gè)季度漲幅更高，有中秋和國(guó)慶雙節(jié)加持的三季度增速卻放緩了。尤其是在疫情擾動(dòng)趨緩、公司推出直銷平臺(tái)“i茅臺(tái)”的情況下，市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)公司會(huì)取得更快的增長(zhǎng)。

3月底上海爆發(fā)新冠疫情，北京、廣州等城市也受到疫情困擾，短期內(nèi)居民消費(fèi)意愿受到明顯沖擊。即便如此二季度貴州茅臺(tái)的收入和凈利潤(rùn)還是取得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。三季度疫情擾動(dòng)因素減少，且有消費(fèi)旺季的傳統(tǒng)節(jié)日，與二季度相比增速反而下降。而且，3月底貴州茅臺(tái)還上線了新的直銷平臺(tái)“i茅臺(tái)”，可以起到變相漲價(jià)的效果。

2020年，貴州茅臺(tái)直銷快速增長(zhǎng)，收入首次破百億元達(dá)到132.4億元，占公司酒類收入的比例首次達(dá)到兩位數(shù)為13.96%，2021年分別為240.29億元、22.66%。2022年上半年，貴州茅臺(tái)直銷收入達(dá)到209.49億元，已經(jīng)與2021年全年相去不遠(yuǎn)，占公司酒類的收入已經(jīng)達(dá)到36.39%，前三季度仍基本維持這一占比。

根據(jù)半年報(bào)，2022年上半年，“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入44.16億元，基本就是在二季度實(shí)現(xiàn)，已經(jīng)占到了貴州茅臺(tái)直銷收入的兩成以上。

在三季報(bào)中貴州茅臺(tái)披露的“i茅臺(tái)”三季度收入與多家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)相差不大，基本在40億元左右，與二季度相仿。華創(chuàng)證券指出，三季度“i茅臺(tái)”總投放量約966噸，稅后營(yíng)收約37億元;東吳證券表示“i茅臺(tái)”合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約38.67億元。

三季報(bào)顯示，年初至期末，“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺(tái)”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

問(wèn)題在于，2022年三季度，貴州茅臺(tái)303.42億元的收入較上一年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒(méi)有增長(zhǎng)嗎？

與宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入息息相關(guān)的白酒行業(yè)似乎沒(méi)有受到疫情反復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的明顯沖擊，主要酒企繼續(xù)高歌猛進(jìn)，收入快速增長(zhǎng)，股價(jià)一度漲勢(shì)不止。

白酒公司的報(bào)表收入與真實(shí)的動(dòng)銷收入并不完全一致，酒企或許沒(méi)有太多存貨，經(jīng)銷商渠道就不一定了。酒業(yè)家發(fā)布的《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報(bào)告》顯示，2022年上半年，約39.7%的酒商庫(kù)存在5個(gè)月以上，33.6%的酒商庫(kù)存在3-5個(gè)月。2022年上半年僅有8%左右的酒商實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2021年酒商的業(yè)績(jī)平均增長(zhǎng)13.2%。

機(jī)構(gòu)的反饋略顯樂(lè)觀，浙商證券指出，就全國(guó)來(lái)看，國(guó)慶期間動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，但區(qū)域間動(dòng)銷分化大。其中，部分區(qū)域如河南、廣東等地動(dòng)銷環(huán)比中秋略承壓，當(dāng)前主要酒企庫(kù)存均處于1.5-2.5個(gè)月左右，與同期相比持平略高。

華創(chuàng)證券也表示，國(guó)慶期間整體動(dòng)銷平淡不及預(yù)期，經(jīng)銷渠道庫(kù)存相對(duì)良性;分銷及終端庫(kù)存壓力提升，進(jìn)貨意愿不高，部分長(zhǎng)尾品牌出現(xiàn)甩貨現(xiàn)象?？紤]到終端動(dòng)銷持續(xù)平淡不及預(yù)期，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)四季度庫(kù)存和批價(jià)或許將進(jìn)一步承壓。

以貴州茅臺(tái)為例，或許是為了增加直銷收入，抑或是無(wú)意，公司批發(fā)渠道收入增速在明顯下降，2021年幾無(wú)增長(zhǎng)，2022年上半年已經(jīng)開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)銷商報(bào)告反映的情況也基本如此，如何消化存貨成為其一大問(wèn)題。

壹玖壹玖是酒類新零售的頭部企業(yè)。2022年上半年，在新三板掛牌的壹玖壹玖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.45億元，降幅接近10%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)717萬(wàn)元，同比下降約90%。

公司表示，收入減少和毛利率下降是公司業(yè)績(jī)驟降的主要原因。

收入和利潤(rùn)下降導(dǎo)致壹玖壹玖經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也隨之下降。2022年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1442萬(wàn)元，與上一年同期的4.92億元有著天壤之別。壹玖壹玖的解釋是公司營(yíng)收下降導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少，此外報(bào)告期內(nèi)消化存貨較上年同期減少，導(dǎo)致現(xiàn)金回收不暢。

由于春節(jié)備貨原因，白酒經(jīng)銷商需要在當(dāng)年四季度為下年一季度的春節(jié)提前備貨。

因此，體現(xiàn)在公司年報(bào)上就表現(xiàn)為四季度存貨增加。2020年年末，壹玖壹玖存貨為22.68億元，2021年中報(bào)公司存貨為14.21億元，存貨減少了逾8億元。而2021年年末壹玖壹玖存貨已經(jīng)減少至16.01億元，并未大規(guī)模進(jìn)貨;2022年6月末，公司存貨為14.62億元，較年初略有減少。

這樣的情況并非個(gè)案。創(chuàng)業(yè)板上市的華致酒行是收入規(guī)模比壹玖壹玖更大的酒類經(jīng)銷商，與壹玖壹玖類似，在疫情等影響下，華致酒行的毛利率也有了明顯的下降，凈利潤(rùn)降幅也超過(guò)了兩位數(shù)。

2021年年末，華致酒行的存貨為30.48億元，較之以往大幅增長(zhǎng)，此前年末公司存貨雖都有所增長(zhǎng)，但持續(xù)增長(zhǎng)后年末存貨始終在20億元以下。公司的解釋是為了春節(jié)銷售旺季提前備貨，在疫情反復(fù)擾動(dòng)下，存貨同比增長(zhǎng)60%，究竟是公司主動(dòng)為之還是上游壓貨所致呢？

2022年上半年末，華致酒行的存貨為26.49億元，并沒(méi)有明顯減少，公司表示存貨的下降是銷售收入增長(zhǎng)消化年初旺季備貨的產(chǎn)品所致。

若如此，之前的旺季備貨并沒(méi)有消化太多。

即使是非常領(lǐng)先的龍頭酒企，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金流也在變差。2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為94.05億元，與上一年同期的367.52億元早已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。即使剔除財(cái)務(wù)公司影響，也有明顯下降。

實(shí)際上，早在2022年中報(bào)時(shí)，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~就已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度凈流出現(xiàn)象。貴州茅臺(tái)的解釋是，報(bào)告期內(nèi)，財(cái)務(wù)公司客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額減少，以及存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額增加造成的。

浙商證券表示，若扣除財(cái)務(wù)公司等金融類業(yè)務(wù)影響，2022年二季度，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比仍將下降32%。

就在庫(kù)存壓力加大、白酒公司銷售越來(lái)越難之時(shí)，禁酒令的傳聞更讓行業(yè)蒙上一層陰影。就在日前，市場(chǎng)傳言“即將在機(jī)關(guān)體系內(nèi)實(shí)施禁酒令”，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，白酒板塊應(yīng)聲回落。下跌近5%的貴州茅臺(tái)已經(jīng)創(chuàng)下半年多以來(lái)的最大單日跌幅。

2012年八項(xiàng)規(guī)定出爐，以及近年來(lái)各地不斷出臺(tái)文件限制公務(wù)飲酒，公職人員“禁酒令”成為常態(tài)，公務(wù)飲酒規(guī)范已經(jīng)持續(xù)強(qiáng)化。白酒消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)切換至大眾及商務(wù)消費(fèi)，政務(wù)消費(fèi)影響較小。

因此，“禁酒令”傳言對(duì)于白酒需求端并不能造成實(shí)質(zhì)性影響。不過(guò)，若中央層面的限制政策出臺(tái)，終究還是會(huì)給白酒行業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響，這顯然是相關(guān)公司不希望看見(jiàn)的結(jié)果。