董峰

中國是全球大宗商品最主要的貿易和消費國，但長期以來在市場上缺少定價權和話語權。其中重要原因是國內商品市場的發(fā)展一直聚焦于期貨等帶有投機屬性的金融衍生品，而真正服務實體產業(yè)的商品現(xiàn)貨市場發(fā)展嚴重滯后，短板突出。

本應由交易所扮演重要角色的現(xiàn)貨交易、交割和實物結算、供應鏈金融等與實體經濟密切相關的市場功能長期缺失，導致中國的基礎產業(yè)和消費優(yōu)勢無從發(fā)揮，主要商品定價權仍然基本集中在倫敦、紐約和芝加哥等西方傳統(tǒng)交易中心。在當前百年未有之大變局下，爭奪大宗商品的定價權，不斷深化供給側結構性改革，滿足人民群眾生產生活需要，對于中國構建以國內大循環(huán)為主體、國際國內雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，實現(xiàn)2035遠景目標，具有重要意義，必須加以重視。

一、僅靠期貨市場很難達成樹立大宗商品人民幣定價權的目標

在“金融化”的全球大宗商品市場中，國際大宗商品定價權不僅存在于實體買賣企業(yè)之間，還掌握在金融機構和有金融背景的貿易商中手中，傳統(tǒng)的西方金融市場形成了主要以期貨定價的體系：通過期貨市場首先確定大宗商品期貨合約價格，從而為大宗商品現(xiàn)貨貿易提供價格基準。

國際上大部分大宗商品如農產品、金屬、能源產品都是通過期貨市場進行定價的，不同類型的大宗商品逐漸形成了各個基于期貨市場的定價中心。這種期貨定價體系背后依靠的是強大的“期貨市場+場外現(xiàn)貨市場”支撐。

從國際上來看，大宗商品交易市場先后經歷了三個階段：首先是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，然后是場外衍生品市場，最后是場內期貨市場。目前國際上比較具有影響力的倫敦金屬交易所、芝加哥商品交易所、洲際交易所集團等大宗商品交易市場，都是通過上百年的時間逐漸發(fā)展成熟起來的。其形成的交易體系十分成熟完善，均構建了健全的動態(tài)交易系統(tǒng)、完善的現(xiàn)貨交割體系以及各具特色的金融及物流服務。正是依靠這套長期發(fā)展而來的穩(wěn)定的體系，這些西方發(fā)達國家牢牢壟斷著大宗商品的定價權，不僅體現(xiàn)在期貨市場，還體現(xiàn)在場外現(xiàn)貨市場中。

以大豆為例，中國是全球大豆最主要的消費和貿易國，但國際四大糧油巨頭ABCD（美國ADM、邦吉、嘉吉和法國路易·達孚），通過金融、物流等渠道，控制了全世界80%的糧食貨源，擁有大豆的絕對定價權。其定價采用美元計價，價格緊盯芝加哥期貨交易所（CBOT），備貨及海運時間一般在2個月左右，占用企業(yè)大量流動資金，企業(yè)需要承擔價格波動及匯率波動雙重風險。中國大豆加工企業(yè)因此長期受ABCD貨源壟斷和價格波動的影響。

自2003年以后，金融機構的“價差交易量”而非商品實際買家和賣家的“套期交易量”成了大宗商品價格波動的主要推手，能源、金屬、農產品大宗商品價格波動進一步加大。作為真正購買方的中國，只能接受國際炒家最后的定價并附加一定的升貼水來購進大宗商品，而無法改變其價格接受者的尷尬地位，從而陷入“越買越貴，越賤越賣”的怪圈之中。

在中國，商品市場由于歷史原因從期貨起步，現(xiàn)貨市場發(fā)展長期滯后，客觀上給市場參與者和監(jiān)管者也部分造成了“商品市場就是期貨市場”的印象。以上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、廣州期貨交易所為代表的期貨交易所目前已基本涵蓋了國內主要的大宗商品期貨品種。但與國外期貨市場以機構為主的特征不同的是，中國期貨市場散戶居多，期貨交易所的高度散戶化和場外現(xiàn)貨市場的不完備，決定了其交易量與價格生成機制更多是由場內投機資金主導，真正與企業(yè)相關的實物交收比例極低，與實體經濟和現(xiàn)貨市場嚴重脫節(jié)。大宗商品期貨市場并沒有真正反映實體經濟的供給和需求，隨著商品價格的過度波動大大超出了反映供求關系的合理范圍，與上中下游企業(yè)經營需要背道而馳，給中國宏觀調控帶來嚴峻的挑戰(zhàn)，嚴重影響國家實體經濟的平穩(wěn)和健康發(fā)展。

由于缺少場外現(xiàn)貨機構的主導作用，國內一直沒有形成強大的場外現(xiàn)貨市場。近年來幾家期貨交易所嘗試開展的“場外現(xiàn)貨業(yè)務”基本上也依然是基于期貨交易所場內的標準倉單體系，底層資產標的范圍并未實質擴大，從根本上無法起到有效支持實體的作用。只是單純依靠期貨市場使得中國在定價權方面始終缺乏掌控力和指導力，如滬鋁、滬銅等有色金屬品種，雖然交易量很大，但實際上只有一定的定價影響力，離定價權還相差甚遠。相比發(fā)展歷史悠久的西方期貨市場，中國依靠自身期貨市場達到真正樹立大宗商品人民幣定價權的目標還需要很長的時間。

二、依托于實體產業(yè)基礎的場內現(xiàn)貨市場是中國爭取定價權最有力的切入點

由于前述歷史原因，目前中國大宗商品市場與實體產業(yè)鏈相關的現(xiàn)貨定價大都被迫需要從期貨價格進行倒算。然而受到場內投機資金的主導，加之眾多散戶跟風的期貨價格波動經常偏離市場的基本面，不能真實反映實體經濟的供求平衡點。中國如果只是一味走西方的老路，在國內期貨市場發(fā)展時間較短且過度投機化的現(xiàn)狀下，再依靠自身培育場外做市商、貿易商，極有可能最終期貨市場和場外現(xiàn)貨市場“兩條腿”在短時間內均趕不上西方，在完全復制西方的定價體系和市場結構的前提下，最終難以在爭奪定價權方面打贏翻身仗。

大宗商品領域而言，中國市場的最大優(yōu)勢是實體產業(yè)基礎帶來的現(xiàn)貨貿易和消費體量。要爭奪全球大宗商品市場的定價權，最好的策略一定是揚長避短。

因此，依靠一個強大的、有國際影響力的場內現(xiàn)貨交易所，填補中國在現(xiàn)貨領域的空白，可較快形成基于真實現(xiàn)貨交易的基準價格形成機制，通過現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)切實起到調節(jié)實體上下游供需的作用，才能不受制于人，真正發(fā)揮出自身優(yōu)勢，用中國市場體量優(yōu)勢破局既有模式，以“田忌賽馬”式的思維實現(xiàn)彎道超車，體現(xiàn)中國對全球戰(zhàn)略資源的定價影響，為中國企業(yè)在境外獲取關鍵領域上游現(xiàn)貨原材料帶來議價優(yōu)勢和實實在在的利益。

經過多年探索，我們認為，本質上真正劃分現(xiàn)貨和期貨的標準應當是看到底是以服務支持實體經濟流通為導向，還是以單純的價格波動博弈為導向，具體判斷的依據體現(xiàn)在兩個可以明確定量衡量的指標，即市場參與者的構成和實物交收的比例。場內現(xiàn)貨交易所跟期貨交易所的兩個基本區(qū)別是：一是堅持交易參與主體必須為法人客戶，不接受自然人客戶入場交易;二是堅持服務實體企業(yè)的宗旨，所有商品均面向實物交收，基于真實的貿易背景。由于參與者均為實體企業(yè)和機構客戶，不對散戶開放，確保了交易、交收主要來自客戶自身的經營需求和產業(yè)鏈的實際價格博弈，能夠真實反映行業(yè)供需的基本面，而非由投機資金主導驅動;同樣地，由于交易規(guī)則的設計與平臺體系的建設均是面向實物交收，相應產生的數字合約與交易憑證也能夠為銀行和金融機構提供有效的貿易背景真實性審核依據。

商品現(xiàn)貨交易所與傳統(tǒng)的現(xiàn)貨批發(fā)市場和產業(yè)電商相比，具有明顯的優(yōu)勢。首先，一般的產業(yè)電商只是簡單的信息撮合平臺，實際的交易執(zhí)行都是線下進行，實質上交易雙方還是要互相完全承擔對手方風險。而現(xiàn)貨交易所擁有全套的交易執(zhí)行和履約保障，為交易商提供交易、結算、交收、倉儲、運輸和信息服務，有效降低交易過程中的對手信用風險。第二，一般的產業(yè)電商平臺背后往往擁有產業(yè)背景，涉及行業(yè)利益，客觀存在“既當裁判員、又當運動員”的可能。而現(xiàn)貨交易所是作為嚴格的各方均能接受的中立第三方，只有這樣才能真正打造面向全市場的開放性的平臺基礎設施，牽頭整合流通服務資源，使商流、物流、資金流、信息流高效運行和集約經營。第三，現(xiàn)貨交易所通過將非標形態(tài)的現(xiàn)貨貿易轉變?yōu)榻灰灼脚_可控的標準化交易，將非標形態(tài)的商品現(xiàn)貨轉變?yōu)闃藴驶膫}單，并在貿易真實性、貨權追溯、貨物真實性等方面為銀行金融機構提供有效的風險控制手段，才能從根本上解決企業(yè)的融資難題，形成真正的商業(yè)邏輯閉環(huán)和客戶粘性。同時跟平臺經濟不同，現(xiàn)貨交易平臺自身不能下場，不以面向客戶的融資作為盈利手段，從而避免行業(yè)性和系統(tǒng)性風險。

由現(xiàn)貨交易所形成基于實體經濟活動和真實貿易背景的現(xiàn)貨基準價格，一是能真正有效地服務產業(yè)鏈企業(yè)，滿足實體企業(yè)對于公開透明的市場交易價格的需求，并為國家在特定行業(yè)（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側改革提供更加高效和更加市場化的管理調控工具。二是可作為商品的人民幣價格錨和金融衍生品及期貨的價格指導，成為離岸衍生品的結算價格和長單的點價基準，提升中國作為全球商品市場終端的話語權。此外，如果中國形成能真實反映中國現(xiàn)貨市場供應、消費量信息的價格基準，將中國現(xiàn)貨供求信息波動通過價格釋放出去，即使是供求的小幅波動也會對全球現(xiàn)貨生產和貿易活動產生巨大影響，就能讓全球交易關注中國市場，并跟隨中國價格。

2022年5月10日，江蘇南通海關關員對進口大豆進行采樣、檢疫查驗。圖/中新

三、構建以現(xiàn)貨為主、期貨為輔的完整多層次的商品市場體系，逐步樹立人民幣定價權

縱觀中國商品市場的發(fā)展歷程，不同大宗商品特點各異，但均面臨國際定價影響力與貿易地位極不相稱的困擾，依托國內近年來的不斷探索，結合品種形成了以下三種定價模式。

一是現(xiàn)貨市場交易及離岸現(xiàn)貨市場定價。通過現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，服務實體經濟調節(jié)產業(yè)上下游供需，為商品期貨、期權等金融衍生品市場提供基于實體供求基本面的錨定價格。現(xiàn)貨市場沒有自然人參與，全部交易100%面向實物交收且基于真實的貿易合同，確保了交易、交收主要來自客戶自身的經營需求和產業(yè)鏈的實際價格博弈，能夠真實反映行業(yè)供需的基本面?，F(xiàn)貨定價優(yōu)勢在于反應真實價格，交收覆蓋面廣。劣勢在于初始流動性的積累依賴于客戶交易習慣的改變，形成完整商業(yè)閉環(huán)需要較長時間?，F(xiàn)貨路線適用于市場化程度高，但路徑依賴性強，對基礎設施及交收要求高的戰(zhàn)略性品種，比如農產品、能源等。

二是期貨市場定價及期貨品種國際化。目前中國期貨市場交易量常年處于全球前列，但價格影響力主要集中在國內。2012年中國開始嘗試以期貨品種國際化的方式探索建立價格影響力。期貨定價優(yōu)勢在于流動性好，合約標準化。劣勢在于中國期貨市場散戶為主，往往受投機資金主導，易偏離基本面，實體企業(yè)較難參與，無法發(fā)揮中國實體產業(yè)基礎的優(yōu)勢，單純的期貨價格也較難被國際市場接受作為普遍的定價基準。期貨路線適用于易存儲，標準化程度高，金融屬性強的商品，比如有色金屬、貴金屬等。

三是集中采購聯(lián)合談判定價。聯(lián)合談判定價優(yōu)勢在于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、增強市場話語權。劣勢在于適用特異性強，階段性特征明顯，無法形成市場化的長效機制。集采路線適用于行業(yè)優(yōu)勢明顯、掌控力較強的品種，比如鐵礦石等，是在建立有效場內現(xiàn)貨市場前的過渡階段。

總之，在長久以來形成的全球現(xiàn)有商品市場體系面前，中國要保障大宗商品的供應鏈安全和爭奪定價影響力是無法一蹴而就的，必然是先破后立、規(guī)則重塑的過程，需結合國情走出一條跟西方不同的中國特色路徑。在西方“強期貨+強場外”的壟斷控制下，中國應充分切合國情實際，發(fā)揮自身龐大實體產業(yè)基礎、真實貿易體量和終端消費市場的優(yōu)勢，以場內現(xiàn)貨市場為主，期貨市場為輔，共同構建完整多層次的現(xiàn)代商品市場體系。依靠中國龐大的消費市場優(yōu)勢，結合不同品種特點，以場內交易所產生的現(xiàn)貨價格基準為錨，與期貨市場聯(lián)動，并配合以采購聯(lián)合體等模式作為補充，應該是較為務實的選擇。在此過程中，既要處理好政策性先導和市場化驅動的關系，又要具備以國際化手段實現(xiàn)自主可控目標的戰(zhàn)略眼光和定力，通過最有效的路徑實現(xiàn)定價權破局。

商品作為貨幣錨，對人民幣國際化具有重要的意義，以上述完整多層次的現(xiàn)代商品體系為基礎，依托貿易結算場景，通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）等實現(xiàn)商品貿易貨款的跨境支付和結算，進而推廣商品用人民幣計價，將穩(wěn)步提升人民幣作為國際結算貨幣和定價貨幣的地位。在這些年的探索與實踐中，中國在場內現(xiàn)貨市場已經初步積累了一定的基礎和經驗。只要堅定方向，穩(wěn)步前行，經過十年左右的成熟沉淀和持續(xù)完善，終將與2035國家戰(zhàn)略同步，以大豆、天然氣、鐵礦石等作為切入，實現(xiàn)初級產品供應鏈保障與人民幣定價的戰(zhàn)略目標。

（編輯：王延春）