□文/李宛鴻

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

[提要］資本結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)是否能長遠發(fā)展的重要因素之一，穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)的盈利能力和資金周轉(zhuǎn)能力，而不合理的資本結(jié)構(gòu)將會使企業(yè)在經(jīng)營過程中付出更高的成本，在面對突發(fā)事件時難以有足夠的資金周轉(zhuǎn)能力支撐企業(yè)渡過難關(guān)。本文以山西汾酒集團為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)進行分析，了解山西汾酒集團資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與不足，并提出建議。

資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的發(fā)展方向與前景，是企業(yè)在制定戰(zhàn)略目標(biāo)時不可忽視的一部分，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展的保障。分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以了解企業(yè)資金來源、盈利能力等情況，以便更好地提出合理建議。白酒產(chǎn)業(yè)與國民日常生活息息相關(guān)，在我國經(jīng)濟發(fā)展中占有不可忽視的地位，因此研究白酒企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實意義。

一、行業(yè)及公司概況

（一）行業(yè)概況。白酒是我國特有的傳統(tǒng)酒種，歷史悠久、種類繁多，是深受消費者喜愛的酒精飲品。白酒釀造一直是我國傳統(tǒng)重要產(chǎn)業(yè)之一。隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展、居民收入和消費水平的不斷提升，品牌影響力較強、消費者認可度較高的白酒企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和價格提升的趨勢，白酒行業(yè)的競爭優(yōu)勢和企業(yè)毛利率持續(xù)增長，盈利水平不斷提升，隨著高端白酒需求的持續(xù)增加，白酒行業(yè)出現(xiàn)了總產(chǎn)量下降但總利潤上升的局面。2020年，受新冠肺炎疫情影響，白酒行業(yè)增速放緩，品牌集中化趨勢明顯加劇，多數(shù)名酒企業(yè)保持了高質(zhì)量發(fā)展的良好態(tài)勢。國內(nèi)消費市場經(jīng)歷多年高速增長，“十四五”期間將進入消費需求多元、消費結(jié)構(gòu)升級的新階段，特別是疫情后，數(shù)字化發(fā)展加速了新零售與傳統(tǒng)零售的深度融合，消費場景和消費方式迎來了新的變革。

（二）公司概況。山西汾酒集團成立于1985年12月25日，下屬5個全資子公司、11個控股子公司、2個分公司、1個隸屬單位，現(xiàn)有員工近10，000人，其中山西杏花村汾酒廠股份有限公司成立于1993年12月，并于1994年1月在上交所掛牌上市（股票代碼為600809），是中國白酒的第一家上市公司。山西汾酒集團以生產(chǎn)銷售汾酒、竹葉青等系列酒為主營業(yè)務(wù)，還涉足酒類高新科技及產(chǎn)品研究、開發(fā)、生產(chǎn)和應(yīng)用，是全國最大的名優(yōu)白酒生產(chǎn)基地之一，年產(chǎn)銷白酒約75，000千升，是國家4A級工業(yè)旅游示范點和全國酒文化學(xué)術(shù)活動基地。汾酒作為清香型白酒的鼻祖，已成為國家清香型白酒的標(biāo)準(zhǔn)指定范本。汾酒集團作為山西省屬國有獨資公司，是山西省輕工行業(yè)的典范，是食品工業(yè)振興的龍頭，擁有“汾”“竹葉青”“杏花村”三大知名商標(biāo)。

二、山西汾酒集團資本結(jié)構(gòu)分析

（一）山西汾酒集團資產(chǎn)負債分析。從2016～2020年山西汾酒集團的年報數(shù)據(jù)以及2021年半年報數(shù)據(jù)來看，山西汾酒集團資產(chǎn)負債表中占比幅度最大的是流動資產(chǎn)，這也與白酒行業(yè)的行業(yè)特點有關(guān)，2021年流動資產(chǎn)占比達到82.95%，流動負債占比達到了99.16%。流動資產(chǎn)中變化幅度最大的項目為貨幣資金及應(yīng)收賬款，如表1所示，貨幣資金呈逐年上升趨勢而應(yīng)收賬款在下降。從白酒行業(yè)的特征來看，白酒主要是以零售為主，并且資金回收速度快，資金周轉(zhuǎn)速度也較快。山西汾酒集團2016～2020年的流動比率分別為1.86、1.74、1.70、1.51和1.64，速動比率分別為1.08、0.97、1.10、0.88和0.98，白酒行業(yè)流動比率為2、速動比率為1時較為合適，由此可以初步看出汾酒集團的短期償債能力較強。（表1）

表1 2016～2021年山西汾酒集團資產(chǎn)負債部分?jǐn)?shù)據(jù)一覽表

從資產(chǎn)負債率來看，資產(chǎn)負債率保持在60%～70%最為合理，此時債務(wù)風(fēng)險處于安全范圍內(nèi)。山西汾酒集團近5年的資產(chǎn)負債率不足60%，說明公司資金相對充足，負債占比較小，有一定抵御市場風(fēng)險的能力，但也表明企業(yè)的財務(wù)政策比較保守，不利于企業(yè)規(guī)模的擴張，難以擴大市場份額。金融性負債是評價企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。根據(jù)年報顯示，山西汾酒集團的金融負債大多是一年以內(nèi)的短期負債，說明其更傾向于利用短期負債進行融資。經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，企業(yè)銷售能力越強，山西汾酒集團該指標(biāo)5年來逐年上升，銷售能力逐步加強。

由山西汾酒集團所披露的資產(chǎn)負債表可以看出，負債部分年度內(nèi)發(fā)生最大變化的項目是合同負債，山西汾酒集團在2019年首次出現(xiàn)合同負債且金額達到25.13億元，2020年為31.07億元，2021年達到32.59億元，由此可以看出，其合同負債的金額正持續(xù)走高。合同負債屬于流動負債，指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶對價而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)，企業(yè)在向客戶轉(zhuǎn)讓商品之前，如果客戶已經(jīng)支付了合同對價或企業(yè)已經(jīng)取得了無條件收取合同對價的權(quán)利，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)在客戶實際支付款項與到期應(yīng)支付款項的較早時點，將該已收或應(yīng)收的款項列示為合同負債。根據(jù)白酒行業(yè)的銷售特征，山西汾酒集團出現(xiàn)合同負債屬于正常現(xiàn)象，也能夠證明山西汾酒在銷售方面的問題不大。2020年受疫情的影響，許多項目發(fā)生了大幅度的變化，各地對婚禮宴席、商務(wù)宴請等聚集性活動進行管控，對白酒企業(yè)業(yè)績造成了階段性影響。

（二）山西汾酒控制性資產(chǎn)規(guī)模。從報表角度觀察，控制性投資=母公司長期股權(quán)投資余額-合并報表長期股權(quán)投資余額+母公司其他應(yīng)收款等實質(zhì)性投資余額-合并報表其他應(yīng)收款等實質(zhì)性投資余額。企業(yè)并購后合并報表資產(chǎn)總額與母公司報表資產(chǎn)總額的差額可以稱為合并報表資產(chǎn)擴張金額（以下簡稱資產(chǎn)擴張金額），代表企業(yè)并購成本的控制性投資是合并報表資產(chǎn)擴張的推動力量。山西汾酒集團2016～2021年控制性投資金額、資產(chǎn)擴張金額以及擴張比率均呈上升趨勢，控制性投資金額由2.53億元提高到了18.16億元，資產(chǎn)擴張金額由12.72億元增長到了85.07億元，擴張比率從2016年的19.89%增長到2021年的21.35%。從表2中可以看出，控制性投資推動資產(chǎn)擴張效果明顯，擴張規(guī)模逐年增大、比率逐漸提高，為公司進行規(guī)模擴張和加快發(fā)展速度奠定一定的基礎(chǔ)。（表2）

表2 2016～2021年山西汾酒集團控制性資產(chǎn)規(guī)模一覽表

三、山西汾酒集團所有者權(quán)益分析

所有者權(quán)益部分2016～2021年度內(nèi)變化最大的項目是資本公積，2016～2021年該項目金額分別為：2.41億元、2.98億元、3.39億元、3.37億元、1.32億元和2.03億元?？傮w看來，該項目呈先上升再下降態(tài)勢，2020年這一變化主要是因向同一控制下汾酒集團公司購買了山西杏花村汾酒集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份公司51%股權(quán)所致；2021年相比于2020年反而有所上漲，是受到了送股和股票價格上漲等因素的影響。這也能夠說明山西汾酒集團的所有者權(quán)益質(zhì)量良好。

股東權(quán)益股本是指股東在公司中所持有的權(quán)益，股本越高代表股份越多，意味著公司的實力較強。山西汾酒集團2016～2021年的股本分別為：8.66億元、8.66億元、8.66億元、8.72億元、8.72億元和12.2億元，總體呈逐漸上升趨勢，可以看出公司的實力在逐漸加強。值得注意的是，根據(jù)2021年中期報顯示，這一年股本產(chǎn)生了大幅度的提高，此次提升導(dǎo)致其每股收益從3.55元降至2.92元，但公司整體的盈利能力得到了提高，毛利率從72.15%上升至74.99%，對股東來說雖然不是利好消息，但對于企業(yè)長久發(fā)展而言是有利的。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，山西汾酒集團2020年披露的前五名股東分別為山西杏花村汾酒責(zé)任有限公司持股比例為56.56%、華創(chuàng)鑫瑞（香港）有限公司持股比例為11.38%、香港中央結(jié)算有限公司持股比例為2.84%、中國銀行股份有限公司-招商中正白酒指數(shù)分級證券投資基金持股比例為2.49%以及中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-易方達消費行業(yè)股票型證券投資基金持股比例為0.77%。第一大股東為山西杏花村汾酒集團有限責(zé)任公司，為國有法人股。從年報數(shù)據(jù)可知，第一大股東的持股比例在2016年和2017年均為69.97%，2018年為58.52%，2019年為58.14，2020～2021年為56.56%，可以看出，雖然2016～2021年第一大股東的持股比例有所下降，但仍是公司的控股股東。

四、山西汾酒集團盈利能力分析

毛利率是企業(yè)經(jīng)營凈利率的基礎(chǔ)，沒有足夠的經(jīng)營毛利率便不能盈利。山西汾酒集團2016～2021年的毛利率分別為68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%和74.99%，雖然有小幅度波動，但總體維持在66%以上，盈利能力較好。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平，通常情況下在15%～39%的水平最為合適，雖然山西汾酒集團2016年的凈資產(chǎn)收益率低于正常標(biāo)準(zhǔn)，但從2017年起逐漸增長，2018～2021年該項指標(biāo)均保持在25%以上，說明公司管理狀況良好，可以很好地利用股東的錢為企業(yè)謀發(fā)展，企業(yè)股東獲取的投資報酬高也有利于企業(yè)引進更多的股東投資。山西汾酒集團凈資產(chǎn)收益率近幾年較為穩(wěn)定，說明公司發(fā)展?fàn)顩r良好，發(fā)展趨勢穩(wěn)定。整體看來，2017年以來，山西汾酒集團的整體財務(wù)狀況不錯，并且有越來越好的趨勢，此時更應(yīng)注重在促進營運能力發(fā)展的同時，加大對公司償債能力的重視，推動戰(zhàn)略規(guī)劃落地實施的同時注意保持財務(wù)狀況穩(wěn)定，爭取整體財務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，從而贏得更多的市場份額。

五、山西汾酒集團存在的問題及優(yōu)化方案

（一）存在的問題

1、負債規(guī)模略顯保守。從控制性資產(chǎn)規(guī)模的角度來看，山西汾酒集團的控制性資產(chǎn)逐漸增加，對企業(yè)規(guī)模擴張有一定的正向推動作用。然而山西汾酒集團的資產(chǎn)負債率相對較低，難以激活企業(yè)活力，不利于企業(yè)擴大市場規(guī)模。適當(dāng)提高企業(yè)的負債比例，會產(chǎn)生一定的稅盾效應(yīng)，有利于增加企業(yè)的價值。

2、財務(wù)杠桿過小。從年報中可以看出，山西汾酒集團近5年來沒有進行債務(wù)融資，存在零杠桿經(jīng)營的情況。采用零杠桿經(jīng)營模式雖然一定程度上降低了企業(yè)負債的財務(wù)風(fēng)險，但資本結(jié)構(gòu)不夠靈活，在面對突發(fā)事件、資金周轉(zhuǎn)存在壓力的情況下將處于被動，很難為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流。在投資方面，采用零杠桿經(jīng)營模式很可能由于沒有充足的現(xiàn)金流而錯過絕佳的投資機會。山西汾酒集團在不斷發(fā)展的過程中經(jīng)歷過高峰與低谷，但由于長期采用零杠桿經(jīng)營模式，致使企業(yè)面臨資金壓力時顯得較為被動，資金使用效率不足，無疑加大了企業(yè)的風(fēng)險。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定缺陷。從年報中披露的前十名股東持股比例情況可以看出，山西汾酒集團第一大股東持股比例過高，股權(quán)過于集中。第一大股東持股比例超過50%，形成了一股獨大的局面，中小股東處于弱勢地位，在公司運營過程中中小股東沒有話語權(quán)，很難形成對大股東的約束作用，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。雖然白酒行業(yè)第一大股東持股比例普遍很高，但連續(xù)5年超過50%的并不多見。

（二）優(yōu)化建議

1、拓寬融資渠道。山西汾酒集團的企業(yè)形象良好，有自身獨特的釀造工藝以及成熟的生產(chǎn)銷售體系，面對風(fēng)險有一定的抵御能力，可以進行一定程度的負債融資。但在進行負債融資時一定要時刻注意國家政策的變化，切忌一味進行融資而違反國家相關(guān)規(guī)定，造成難以挽回的局面。除了進行負債融資外，也可以適當(dāng)進行權(quán)益融資。無論是內(nèi)部融資、負債融資還是權(quán)益融資，一切都要以企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展為前提開展。

2、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。通過對山西汾酒集團負債結(jié)構(gòu)進行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長期采用零息負債的經(jīng)營模式，流動負債占比過大，流動負債與長期負債比例不夠合理，負債結(jié)構(gòu)失衡。在不影響企業(yè)償債能力的情況下，可以適當(dāng)提高長期負債的比例，提高融資能力，為企業(yè)更好地經(jīng)營和發(fā)展提供資金基礎(chǔ)。

3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。山西汾酒集團的股權(quán)集中度過高，第一大股東持股比例過高，不利于企業(yè)的長久發(fā)展。雖然近5年來第一大股東的持股比例有下降的趨勢，但相對于同行業(yè)來說比例還是略高，因此本文建議企業(yè)可以出臺相關(guān)政策，吸引更多的投資者，適當(dāng)稀釋第一大股東的持股比例，增加中小股東的話語權(quán)，避免一股獨大對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

六、結(jié)論

從2016～2021年山西汾酒集團的財務(wù)數(shù)據(jù)分析來看，山西汾酒集團的資產(chǎn)規(guī)模在近幾年來基本成穩(wěn)步上升狀態(tài)，保持良好的增長勢頭，根據(jù)企業(yè)的價值估計，山西汾酒未來的發(fā)展前景、空間都比較大。汾酒的歷史較為悠久，在銷售過程中大眾認可度較好。山西汾酒的償債能力比較穩(wěn)定，資金較為充裕，財務(wù)償債的風(fēng)險?。挥芰€有很大的增長空間；營運管理較好、發(fā)展前景強、白酒消費市場主要集中在省內(nèi)比較穩(wěn)定、資金周轉(zhuǎn)和利潤效率良好，為山西汾酒未來持續(xù)發(fā)展提供了條件。從2019年、2020年的具體財務(wù)情況可以看出，公司逐步走向好的趨勢，相信在未來幾年，山西汾酒會有更廣闊的發(fā)展空間。山西汾酒集團在銷售利潤、成本費用控制等方面仍然存在一定的差距。山西汾酒集團的應(yīng)收賬款率也較高，說明在管理方面仍然存在一些問題，需要在未來進一步加強管理。同時，相對于同行業(yè)的企業(yè)來說，盈利能力較低，在未來需要注重企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營模式的調(diào)整。

綜上所述，山西汾酒集團作為我國白酒行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)，有非常不錯的發(fā)展前景以及自身獨特的優(yōu)勢，研究山西汾酒集團的資本結(jié)構(gòu)有助于我國白酒行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文對山西汾酒集團資本結(jié)構(gòu)進行分析，雖然存在一定局限性，但也從中發(fā)現(xiàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理之處，存在一定的風(fēng)險。山西汾酒集團應(yīng)通過拓寬融資渠道、提高長期負債比例以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，為企業(yè)長足發(fā)展、擴大經(jīng)營規(guī)模打下良好基礎(chǔ)。