課題組

（中國人民銀行天津分行 天津市 300040）

一、引言

2021 年，面對百年變局、世紀(jì)疫情和復(fù)雜的國際形勢，我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，“十四五”實(shí)現(xiàn)良好開局，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%。2022年以來，全球疫情明顯反彈，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇受擾，政府類投資增長放緩，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能邊際減弱。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，要著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。政府工作會議提出，2022 年國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)期增長5.5%左右，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平。經(jīng)濟(jì)下行的自然思路就是降低利率，各方都有降低利率的預(yù)期，貨幣政策實(shí)施難度也提高，我國堅持實(shí)施正常的貨幣政策，更要前瞻性研判經(jīng)濟(jì)形勢，把握好貨幣政策的力度和節(jié)奏，貨幣政策空間有多大，還剩多少空間，值得研判。

二、文獻(xiàn)綜述

過去我國利率調(diào)控機(jī)制不夠完善，貨幣政策的中間目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量決定同業(yè)拆借等短期市場利率，在向金融機(jī)構(gòu)存貸款利率和資本市場利率傳導(dǎo)的過程中發(fā)生斷裂，故而通過直接管制存貸款利率進(jìn)行調(diào)控，目前我國已經(jīng)基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制以及較為完整的市場化利率體系。央行行長易綱指出，我國利率政策傳導(dǎo)主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，持續(xù)釋放短期政策利率調(diào)控信號，在利率走廊輔助下引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至其他市場利率，形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

由于長期以來我國貨幣政策以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制是信貸渠道，因此對于貨幣政策閾值的研究主要選擇了貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率，而對利率水平的研究較少。王乾乾和王金波（2019）基于金融市場的信息不對稱理論和信貸配給理論，對我國貨幣政策執(zhí)行效果進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：不同效應(yīng)搭配下的貨幣政策執(zhí)行效果存在非對稱性，緊縮性的貨幣政策執(zhí)行效果大約是擴(kuò)張性貨幣政策效果的四倍，貨幣供應(yīng)量在不同的貨幣政策執(zhí)行區(qū)間存在顯著閾值。王秉坤和郭輝銘（2016）研究結(jié)果表明，我國貨幣政策反應(yīng)關(guān)系在高通脹和低通脹兩個區(qū)制表現(xiàn)出明顯的非線性和非對稱性。

綜上所述，當(dāng)前對利率閾值的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)較少，參考貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率的閾值研究方法，本文選擇門檻回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究不同利率水平下實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的非對稱效應(yīng)。首先建立兩區(qū)制的單門檻回歸模型，通過門檻效應(yīng)檢驗(yàn)確定是否存在利率閾值，再對模型中是否存在第二個門檻值進(jìn)行檢驗(yàn)，確定利率閾值的唯一性。

三、中美兩國的利率政策調(diào)控機(jī)制比較

（一）中國的利率政策調(diào)控框架

中國的利率體系主要包括公開市場操作（OMO）利率、中期借貸便利（MLF）利率、常備借貸便利（SLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）、同業(yè)拆借利率、國債收益率、存款準(zhǔn)備金利率和存貸款基準(zhǔn)利率。

隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，我國已經(jīng)基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，目前主要通過公開市場操作引導(dǎo)短期利率走勢，形成了 “7 天逆回購利率→DR007→貨幣市場利率” 的利率傳導(dǎo)機(jī)制。LPR 改革前貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“雙軌并存”，貸款主要參考貸款基準(zhǔn)利率定價，難以反映市場利率變化情況，利率傳導(dǎo)不暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對市場利率下降的感受不足。LPR改革后，利率傳導(dǎo)機(jī)制得到有效疏通，利率調(diào)控機(jī)制也發(fā)生了重要改變，形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。同時上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和國債收益率曲線等市場基準(zhǔn)利率體系也正在逐步完善，包括信貸市場利率在內(nèi)的各類金融市場產(chǎn)品的利率定價方式也發(fā)生了顯著變化。

（二）美國的利率政策調(diào)控框架

美國的利率體系主要包括聯(lián)邦基金利率、國債利率、再貼現(xiàn)利率、存貸款利率和證券市場利率，均由金融機(jī)構(gòu)定期公布。在各種利率中，聯(lián)邦基金利率是其他短期市場利率定價的基礎(chǔ)，美國十年國債利率是其他長期市場利率定價的基礎(chǔ)，其中長期利率=實(shí)際短期利率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價。

美聯(lián)儲主要通過公開市場操作、貼現(xiàn)政策、法定準(zhǔn)備金三大貨幣政策工具進(jìn)行利率調(diào)控，影響聯(lián)邦基金利率和國債利率，聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲貨幣政策的操作目標(biāo)。在公開市場操作中買入或賣出國債改變聯(lián)邦基金市場上的貨幣資金供求關(guān)系，從而調(diào)控聯(lián)邦基金利率，因?yàn)閭屎蛢r格成反比，所以買進(jìn)債券會降低債券利率。另外，通過調(diào)整貼現(xiàn)窗口的貸款利率，可以產(chǎn)生“告示效應(yīng)” 向社會公眾傳達(dá)貨幣政策意圖，引導(dǎo)金融市場上資金借貸利率的變動，而法定準(zhǔn)備金要求通過擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)量來影響市場利率。綜上，美國利率傳導(dǎo)機(jī)制為三大貨幣政策工具影響聯(lián)邦基金利率，從而影響商業(yè)銀行存貸款利率，同時引起貨幣市場等短期利率變動，短期市場利率變動通過各類金融市場產(chǎn)品傳導(dǎo)給長期利率，從而波及整個金融市場，再通過改變金融資產(chǎn)價格引起投資消費(fèi)變化，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

可以看出，中國的利率政策調(diào)控機(jī)制更加復(fù)雜，通過釋放政策利率調(diào)控信號引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場基準(zhǔn)利率，而美國直接通過三大貨幣政策工具對市場基準(zhǔn)利率直接進(jìn)行調(diào)節(jié)。中國的利率政策調(diào)控通過 “7 天逆回購利率→DR007→貨幣市場利率” 和 “MLF 利率→LPR→貸款利率”雙軌并行，美國則通過聯(lián)邦基金利率引起短期利率變動，再通過金融市場傳導(dǎo)到長期利率。

四、基于兩區(qū)制門檻回歸模型的實(shí)證分析

（一）兩區(qū)制門檻回歸模型的理論框架

一國利率水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長通常存在區(qū)制效應(yīng)，二者之間的關(guān)系難以用簡單的線性模型來反映。Hansen（1996，2000）提出了門檻回歸模型，用于研究變量之間的非對稱關(guān)系。本文以某個利率水平作為單一門檻變量，建立一個兩區(qū)制的門檻回歸模型檢驗(yàn)利率水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的非對稱關(guān)系，模型表示為：

Excel作為電子表格軟件擁有強(qiáng)大的計算、分析功能。由于實(shí)測樣本數(shù)據(jù)量很大，因此采用Excel 2007軟件對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計、計算和分析，得出物種豐富度指數(shù)、物種多樣性指數(shù)和物種均勻度指數(shù)等如下指標(biāo)數(shù)據(jù)值(表1)。

當(dāng)q≤γ 時，d（γ）=1，當(dāng)q＞γ 時，d（γ）=0，上述（3）式的參數(shù)隨著不同區(qū)制的轉(zhuǎn)換而改變。將（3）式轉(zhuǎn)換為矩陣形式為：

其中Y 和e 為n×1 維向量，由y和e排列構(gòu)成，X 和X為n×m 維矩陣，由x和x（γ）排列構(gòu)成?；貧w參數(shù)為（θ，δ，γ），采用最小二乘法OLS 進(jìn)行估計，殘差平方和

（二）研究設(shè)計和變量選擇

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文選取了中美兩國2005 年1 月至2021 年12 月的月度數(shù)據(jù)分析各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響，共計8 個變量，216 組觀測值。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括工業(yè)增加值同比增長率、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7 天）、CPI 當(dāng)月同比增長率、M2 同比增長率，美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括美國工業(yè)總體產(chǎn)出同比增長率、美國聯(lián)邦基金利率、美國核心CPI當(dāng)月同比增長率、美國M2 同比增長率。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局官網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)和WIND 數(shù)據(jù)庫。其中代表中國利率水平變化的指標(biāo)為銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7天），代表美國利率水平變化的指標(biāo)為美國聯(lián)邦基金利率，二者同為同業(yè)拆借市場最主要的隔夜拆借利率，能夠敏感反映銀行之間資金的短缺情況，通過瞄準(zhǔn)和調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率可以直接影響商業(yè)銀行的資金成本，從而傳遞到工商企業(yè)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.變量選擇和說明。被解釋變量為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)。工業(yè)增加值主要體現(xiàn)了工商企業(yè)生產(chǎn)活動的總成果，主要代表第二產(chǎn)業(yè)的增加值，工業(yè)增加值同比增長率相比于GDP 同比增長率等指標(biāo)，更能代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，將該指標(biāo)作為模型的被解釋變量。美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)代表了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長狀況，將該指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后計算得到美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比增長率，作為美國門檻回歸模型的被解釋變量。

本文將利率水平作為門檻變量，研究中美兩國的利率水平是否存在門檻效應(yīng)，當(dāng)利率水平低于某個值以下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)出非對稱特征。如何選擇反映利率水平的變量是問題的關(guān)鍵，對于美國而言，聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率都是由美聯(lián)儲宣布的，但是調(diào)控效果有高低快慢的差別，聯(lián)邦基金利率也逐步取代再貼現(xiàn)率。美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)自己的拆借利率，直接影響商業(yè)銀行間的資金成本，相比而言，再貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)較為被動，只能影響符合再貼現(xiàn)資格的商業(yè)銀行，而且政策效果受到商業(yè)銀行再貼現(xiàn)行為的影響，遠(yuǎn)不及調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率直接有效，因此應(yīng)該選擇聯(lián)邦基金利率作為代表利率水平的變量。我國的利率調(diào)控方式與美國不同，利率體系中存在多個政策利率，目前形成了“MLF 利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，但是時間期限較短，不利于實(shí)證分析?？紤]真實(shí)性、靈敏性、代表性和可比性，本文選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7 天）對標(biāo)美國聯(lián)邦基金利率進(jìn)行實(shí)證分析。

解釋變量包括了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。對于中國的模型將反映利率水平的門檻變量也作為解釋變量的一部分，另外考慮了價格影響（CPI 當(dāng)月同比增長率）和數(shù)量型貨幣政策的影響（M2同比增長率）。同理，對于美國的模型選擇了美國聯(lián)邦基金利率、美國核心CPI 當(dāng)月同比增長率和美國M2 同比增長率三個指標(biāo)作為解釋變量。

3.變量的描述性統(tǒng)計。表1 為模型變量的描述性統(tǒng)計，圖1 為中美兩國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對比情況。從利率水平來看，中國的銀行間同業(yè)拆借利率（7 天）平均水平為2.897%，最高為6.98%，最低為0.99%，美國聯(lián)邦基金利率的平均水平為1.287%，最高為5.26%，最低為0.05%。相比較，中國的銀行間同業(yè)拆借利率平均水平比美國聯(lián)邦基金利率高1.61 個百分點(diǎn)，每月波動相對穩(wěn)定，但是波動的極差更高。2021 年末，美國聯(lián)邦基金利率為0.08%，已經(jīng)進(jìn)入低利率區(qū)間，處于歷史低位，中國的銀行間同業(yè)拆借利率為2.43%，也處于歷史較低位置。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，中國的工業(yè)增加值同比增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長更穩(wěn)定，速度更快。從數(shù)量型貨幣政策來看，一般用廣義貨幣M2 來觀察數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的效果，中國的M2 同比增長率平均為14.19%，高于美國，這與中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展有一定關(guān)系，可見過去17 年間中國的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控力度較大，目前貨幣政策由總量向結(jié)構(gòu)調(diào)整，數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，M2 同比增長率已處于歷史低位。美國從2020 年開始實(shí)行了量化寬松的貨幣政策，M2 供應(yīng)量大幅增加，目前已經(jīng)超過中國，中國則保持了穩(wěn)健的貨幣政策，保持廣義貨幣供應(yīng)量M2 同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。從通貨膨脹來看，美國CPI同比增長率低于中國，更穩(wěn)定，但是2021 年有上升走勢，已超過中國，處于歷史高位，中國則保持穩(wěn)定。

圖1 中美兩國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對比

表1 模型變量的描述性統(tǒng)計 單位：%

（三）模型實(shí)證結(jié)果分析

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，使用ADF 方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，考察序列是否為穩(wěn)態(tài)，結(jié)果如表2 所示，所有變量序列的Dickey-Fuller 檢驗(yàn)結(jié)果都在1%的顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)，表明了各變量序列是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行下一步實(shí)證分析。

表2 Dickey-Fuller 單位根檢驗(yàn)

2.門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。首先檢驗(yàn)中美兩國的門檻回歸模型是否存在非線性的門檻效應(yīng)，采用Hansen（1996，2000）的方法，使用LM檢驗(yàn)統(tǒng)計量進(jìn)行門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)。LM 統(tǒng)計量是非標(biāo)準(zhǔn)分布，因此使用Bootstrap 方法計算P 值，結(jié)尾選擇15%，抽樣次數(shù)選擇5000次，結(jié)果如表3 和圖2 所示，兩個模型都有較高的LM 檢驗(yàn)值，圖2 中的F（Gamma）線都超出了95%置信水平線，均在5%的顯著性水平下拒絕了不存在門檻效應(yīng)的原假設(shè)，說明存在門檻效應(yīng)。

表3 中美兩國模型的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

圖2 中美兩國模型門檻效應(yīng)的LM 檢驗(yàn)圖

3.門檻回歸結(jié)果分析。根據(jù)上述理論框架和變量選擇，對中美兩國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長分別建立二區(qū)制的門檻回歸模型：

其中（8）式和（9）式分別為中國和美國的二區(qū)制門檻回歸模型，使用Hansen 提出的thresholdreg 門限回歸命令進(jìn)行模型參數(shù)的估計，得到（8）式和（9）式的門檻值γ 分別為1.88 和0.14，因此得出中美兩國利率水平的閾值分別為1.88%和0.14%，結(jié)果如表4所示。

表4 中美兩國模型的門檻值估計

可見，美國的模型滿足同方差假設(shè)，中國的模型存在異方差問題，因此匯報考慮異方差問題的White 穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，兩國模型的回歸結(jié)果如表5 和表6 所示，門檻估計值如圖3 所示。

表5 中國二區(qū)制門檻回歸模型的實(shí)證分析結(jié)果

表6 美國二區(qū)制門檻回歸模型的實(shí)證分析結(jié)果

圖3 中美兩國二區(qū)制門檻回歸模型的門檻估計值

模型分別使用了線性O(shè)LS 回歸和非線性門檻回歸進(jìn)行實(shí)證分析和參數(shù)估計，OLS法對整個樣本進(jìn)行估計，CPI 和M2 均在1%的顯著性水平下通過，并說明CPI 同比增長率和貨幣供應(yīng)量M2 同比增長率會對工業(yè)增加值同比增長率產(chǎn)生顯著的正向影響。非線性門檻回歸模型依據(jù)門檻值，將樣本一分為二，分別對高于門檻值和低于門檻值的樣本進(jìn)行估計，研究不同區(qū)制下的非對稱效應(yīng)，其中區(qū)制1 中包含31 個觀測值，區(qū)制2 中包括173 個觀測值。可以看出區(qū)制2 的擬合優(yōu)度有所提高，CPI 和M2 兩個變量均通過了顯著性檢驗(yàn)，對IVA 產(chǎn)生正向影響，代表了在高于利率閾值的環(huán)境下，一定的通貨膨脹和適度的M2 增長會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極效果，長期以來中國貨幣政策偏數(shù)量型調(diào)控，因此IBOR 系數(shù)并不顯著。當(dāng)利率水平降到1.88%以下時進(jìn)入?yún)^(qū)制1，CPI 和M2 不再顯著，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以產(chǎn)生作用，當(dāng)進(jìn)入?yún)^(qū)制1 時往往代表著經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境，此時會采取低利率政策進(jìn)行調(diào)控，因此IBOR 變量開始顯著且系數(shù)為正。我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，往往通過下調(diào)中期借貸便利和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率這兩大政策利率來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。

美國模型的OLS回歸結(jié)果中CPI_US和M2_US兩變量均在1%的水平上顯著，代表美國的CPI同比增長率和貨幣供應(yīng)量M2同比增長率會對工業(yè)總體產(chǎn)出增長率產(chǎn)生影響，但是模型擬合優(yōu)度較差，而采用非線性門檻回歸進(jìn)行估計則大大提高了模型的擬合優(yōu)度。兩個區(qū)制進(jìn)行對比，若利率水平高于門檻值處于區(qū)制2中，F(xiàn)FR的系數(shù)顯著且為正，代表當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行時，可以采取降低利率的手段進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，若利率水平低于閾值進(jìn)入?yún)^(qū)制1，F(xiàn)FR系數(shù)不再顯著，CPI系數(shù)顯著且為正，表明美國已進(jìn)入低利率區(qū)間，此時利率政策失效，只能轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)控，通常伴隨著通脹風(fēng)險。再看美國M2增長率的影響，兩個區(qū)制中系數(shù)均顯著且為負(fù)，代表經(jīng)濟(jì)下行時，通過M2貨幣增發(fā)來進(jìn)行宏觀調(diào)控，但是不同區(qū)制下調(diào)控的力度不同，區(qū)制1中系數(shù)絕對值較小，因此需要的貨幣增發(fā)量更大，約為區(qū)制2的5倍。也就是說區(qū)制2的數(shù)量型貨幣政策效果約為區(qū)制1的5倍，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時會通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)利率下行到0.14%以下時，利率政策失效，數(shù)量型貨幣政策效果減弱，需要大量的貨幣增發(fā)。美國目前的利率政策空間有限，往往選擇增發(fā)貨幣的方式刺激經(jīng)濟(jì)，借助美元的獨(dú)特地位可以向他國轉(zhuǎn)嫁通脹風(fēng)險。

4.第二門檻值的估計和檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析，得到了中美兩國門檻回歸模型的利率門檻值，下面再檢驗(yàn)兩個模型中是否存在第二個門檻值。首先將門檻值以上的樣本刪除，然后使用剩余樣本重新進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)，兩個模型的Bootstrap P-Value 均大于0.10，且具有較小的LM 檢驗(yàn)值，圖4 中的F（Gamma）線都在95%置信水平線以下，因此不能拒絕不存在第二門檻值的原假設(shè)，說明無第二門檻值，檢驗(yàn)結(jié)果如表7 和圖4 所示。

表7 中美兩國模型第二門檻值的檢驗(yàn)

圖4 中美兩國模型第二門檻值的LM 檢驗(yàn)圖

五、本文的結(jié)論及政策建議

（一）本文的結(jié)論

1.中美兩國的利率調(diào)控機(jī)制存在差異。中美兩國均為市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，但是市場化程度和傳導(dǎo)機(jī)制存在一定差異。中國已經(jīng)形成了 “7 天逆回購利率→DR007→貨幣市場利率” 和 “MLF 利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，美國主要通過貨幣政策工具影響聯(lián)邦基金利率等短期利率變動，再通過各類金融市場產(chǎn)品傳導(dǎo)給長期利率，影響整個金融市場利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

2.不同利率水平下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長存在非對稱效應(yīng)。通過建立二區(qū)制的門檻回歸模型對中美兩國的利率閾值進(jìn)行估計得出，中美兩國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長存在顯著的利率閾值效應(yīng)，且存在唯一的閾值。中國銀行間同業(yè)拆借利率（7 天）的閾值為1.88%，美國聯(lián)邦基金利率的閾值為0.14%。在高于利率閾值的環(huán)境下，貨幣政策效果較好，隨著利率下行，貨幣政策效果將會減弱。

3.中美兩國的利率政策空間存在差異。表1 可以看出，2021 年末中國的銀行間同業(yè)拆借利率（7 天）為2.43%，高于閾值水平0.55個百分點(diǎn)；美國的聯(lián)邦基金利率為0.08%，低于閾值水平0.06 個百分點(diǎn)。中國一直實(shí)施正常的貨幣政策，不搞量化寬松，利率政策仍然存在空間，可以通過降低政策利率進(jìn)行宏觀調(diào)控。比較而言，美國的聯(lián)邦基金利率已處于極低水平，利率政策空間不足，價格調(diào)控失效，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再產(chǎn)生作用，進(jìn)而轉(zhuǎn)向數(shù)量型調(diào)控，實(shí)施量化寬松的貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策的效果也大大減弱。

（二）相關(guān)政策建議

1.進(jìn)一步深化利率市場化改革，著力培育成熟完善的金融市場體系。我國已經(jīng)基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制以及較為完整的市場化利率體系，而擁有成熟完善的金融市場體系能夠大大提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率。貨幣市場對于貨幣政策的傳導(dǎo)尤為重要，債券回購利率和同業(yè)拆借利率是貨幣市場主要監(jiān)控的利率。央行通過使用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，釋放政策利率調(diào)控信號進(jìn)行政策傳導(dǎo)，其他各類金融市場通過市場利率來調(diào)節(jié)資金供求和進(jìn)行資源配置，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。因此要加快各類市場基礎(chǔ)性建設(shè)，提高市場信息透明度和運(yùn)行效率，解決各類市場分割問題，逐步培育成熟完善的金融市場體系，使政策利率更有效的傳導(dǎo)。

2.進(jìn)一步拓寬利率政策調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)對銀行間同業(yè)拆借利率的調(diào)控。在我國利率體系中，主要通過公開市場操作7 天逆回購利率作為央行短期政策利率和MLF 利率作為央行中期政策利率，進(jìn)而傳導(dǎo)至DR007 和LPR 等市場基準(zhǔn)利率。銀行間同業(yè)拆借利率是發(fā)達(dá)金融市場上最核心的利率，中國的銀行間同業(yè)拆借利率也正在逐步完善和成熟，央行目前把同業(yè)拆借利率的變動作為把握宏觀金融動向，調(diào)整和實(shí)施貨幣政策的指示器。可考慮在“MLF 利率-LPR-貸款利率”和“7 天逆回購利率-DR007-貨幣市場利率”基礎(chǔ)上，進(jìn)一步疏通和拓寬利率傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)央行對銀行間同業(yè)拆借利率的有效控制，提高利率政策效果，實(shí)現(xiàn)對市場利率的精準(zhǔn)調(diào)控。

3.進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，珍惜和合理利用貨幣政策空間。疫情發(fā)生以來我國堅持實(shí)施正常的貨幣政策，是全球少數(shù)沒有量化寬松、沒有零利率、沒有負(fù)利率的國家，要盡量延長使用正常的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，各方有降利率的預(yù)期，但是流動性易放難收，貨幣政策存在閾值，達(dá)到閾值后貨幣政策效果將會減弱，貨幣政策空間不能被隨意揮霍。全球量化寬松和負(fù)利率政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，應(yīng)該吸取發(fā)達(dá)國家片面依賴量化寬松貨幣政策的教訓(xùn)，珍惜貨幣政策空間，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

4.進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣政策跨周期調(diào)節(jié)，與財政政策和其他結(jié)構(gòu)性改革協(xié)同發(fā)力。2021年貨幣政策體現(xiàn)了靈活精準(zhǔn)、合理適度的要求，前瞻性、穩(wěn)定性、針對性、有效性、自主性進(jìn)一步提升。我國仍有充足的貨幣政策空間，但是要把握好節(jié)奏，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策或從供需兩端，流動性、資本和利率三個目標(biāo)多管齊下，加強(qiáng)與財政政策和其他結(jié)構(gòu)性改革的協(xié)同，多措并舉形成合力，處理好地方政府隱性債務(wù)、房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿等金融風(fēng)險，熨平經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中過度的周期性波動，降低由此積累的系統(tǒng)性風(fēng)險，頂住經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，為保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間營造適宜的貨幣金融環(huán)境。