王 熙，陳 凱，陳銘仕

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

一、引言

經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要問(wèn)題，而全要素生產(chǎn)率(TFP)是決定一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。近年來(lái)的研究表明，不完善的金融市場(chǎng)會(huì)增大交易成本，阻礙資源有效配置，從而阻礙一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一現(xiàn)象又被稱為金融摩擦。金融摩擦在短期會(huì)影響生產(chǎn)要素在企業(yè)間的流動(dòng)，阻礙資源的有效配置；在長(zhǎng)期也會(huì)導(dǎo)致融資缺失，延遲企業(yè)的技術(shù)更新迭代，影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)金融體系，緩解企業(yè)面臨的金融摩擦，對(duì)于激發(fā)經(jīng)濟(jì)整體活力、促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升、解決發(fā)展中不平衡不充分的問(wèn)題具有重要意義。

為了在新發(fā)展格局中重塑金融發(fā)展新優(yōu)勢(shì)，更好地推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我國(guó)監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)不斷加大普惠金融的力度，加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)和弱勢(shì)群體的金融服務(wù)，讓更多的企業(yè)和居民享受到金融服務(wù)的可能，最終達(dá)到共同富裕的目標(biāo)。智能算法、大數(shù)據(jù)等金融科技技術(shù)的迅猛發(fā)展又進(jìn)一步推動(dòng)了數(shù)字普惠金融的發(fā)展，完善了我國(guó)金融系統(tǒng)的整體架構(gòu)。在這一時(shí)代背景下，本文試圖回答普惠金融的發(fā)展是否有效改進(jìn)金融市場(chǎng)，從而緩解企業(yè)所面臨的金融摩擦，普惠金融對(duì)于金融摩擦的影響是否存在異質(zhì)性，以及普惠金融究竟通過(guò)何種渠道影響了企業(yè)所面臨的金融摩擦。

本文基于2011—2020年各省市的數(shù)字普惠金融指數(shù)和A股上市公司的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于降低微觀企業(yè)所面臨的金融摩擦程度。本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)識(shí)別出宏觀金融發(fā)展的確有利于緩解企業(yè)所面臨的金融摩擦。(2)發(fā)現(xiàn)普惠金融的這一緩解作用存在異質(zhì)性影響。其異質(zhì)性具體表現(xiàn)為，普惠金融的發(fā)展更有利于降低初創(chuàng)企業(yè)和融資成本較高企業(yè)的金融摩擦。(3)深入探究了數(shù)字普惠金融緩解企業(yè)金融摩擦背后的驅(qū)動(dòng)機(jī)理：數(shù)字金融可能通過(guò)優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈貿(mào)易情況從而降低企業(yè)所面臨的金融摩擦。這些對(duì)于我們認(rèn)識(shí)普惠金融如何解決初創(chuàng)企業(yè)融資難，對(duì)于我們?nèi)绾卫^續(xù)有策略地推進(jìn)數(shù)字普惠金融的建設(shè)，有針對(duì)性地改善企業(yè)面臨的金融環(huán)境，促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)有關(guān)金融摩擦的研究

金融是實(shí)現(xiàn)要素資源有效配置的重要中介。當(dāng)金融部門由于政策扭曲、信息不對(duì)稱以及不完全契約等原因，自身行為發(fā)生扭曲時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資本和要素的錯(cuò)配，加大金融交易成本，[1]52-73形成金融摩擦。因此，宏觀金融摩擦表現(xiàn)為要素資本流動(dòng)時(shí)所面臨的阻礙，微觀金融摩擦主要表現(xiàn)為企業(yè)所受到的借貸約束?，F(xiàn)有的研究大多數(shù)是從以下層面來(lái)闡述其對(duì)企業(yè)金融摩擦的影響。比如,當(dāng)政府面向特定企業(yè)或個(gè)體提供有優(yōu)惠的信貸，來(lái)實(shí)現(xiàn)特定的產(chǎn)業(yè)目的時(shí)會(huì)造成融資成本差異，產(chǎn)生金融摩擦。[2]1-11Hsieh and Klenow(2009)發(fā)現(xiàn)如果消除中國(guó)的資源錯(cuò)配，全要素生產(chǎn)率可以提高30%～50%，[3]1403-1448與之相應(yīng)的，靳來(lái)群(2015)的研究表明，如果消除了企業(yè)所有制導(dǎo)致的金融摩擦，我國(guó)的全要素生產(chǎn)率將提高約50%。[4]36-44劉海明和曹廷求(2015)則研究了地方政府對(duì)企業(yè)金融摩擦和信貸資源配置的影響，發(fā)現(xiàn)金融摩擦的存在顯著導(dǎo)致了資源錯(cuò)配的發(fā)生。[2]1-11

同時(shí)，金融市場(chǎng)的不完善也是導(dǎo)致金融摩擦的重要來(lái)源,由于金融機(jī)構(gòu)或者市場(chǎng)的不完善使得企業(yè)的融資面臨借貸約束，投資規(guī)模受限,進(jìn)而產(chǎn)生了資源錯(cuò)配和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，并導(dǎo)致資本市場(chǎng)的內(nèi)生波動(dòng)，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。[5]1964-2002研究表明，金融摩擦的存在可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。一方面，金融摩擦的存在阻礙了生產(chǎn)資源在企業(yè)間的自由流動(dòng)，使得生產(chǎn)有效的企業(yè)無(wú)法得到足夠的生產(chǎn)要素，因而降低了一國(guó)的整體生產(chǎn)率。[3]1403-1448另一方面，融資的缺失會(huì)影響企業(yè)的技術(shù)更新迭代，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。[6]422-458因此，持續(xù)完善的資本市場(chǎng)有助于從基本面改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并增強(qiáng)一國(guó)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。

(二)有關(guān)數(shù)字普惠金融影響企業(yè)金融摩擦的研究

近年來(lái)，中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展迅速，為普惠金融的推動(dòng)提供了強(qiáng)力支撐。數(shù)字普惠金融的發(fā)展以更大的地理穿透力和低成本的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了我國(guó)金融市場(chǎng)在廣度層面的發(fā)展，為更多的企業(yè)和地區(qū)提供了金融支持。[7]1401-1418

本文所研究的宏觀層面的金融摩擦反映在微觀層面，部分表現(xiàn)為企業(yè)所面臨的融資約束的松緊程度。已有文獻(xiàn)研究了數(shù)字普惠金融能否影響企業(yè)面臨的融資約束。任曉怡(2020)指出高科技企業(yè)能夠更好地受益于數(shù)字普惠金融對(duì)融資約束的緩解，且這一異質(zhì)性的促進(jìn)作用在資本市場(chǎng)發(fā)育較慢的區(qū)域體現(xiàn)得更為顯著。[8]65-75在上述研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)數(shù)字普惠金融緩解金融摩擦的機(jī)制和異質(zhì)性進(jìn)行了拓展，并使用工具變量進(jìn)一步證明了其中的因果關(guān)系。

既有文獻(xiàn)分析的金融創(chuàng)新與企業(yè)融資的關(guān)系為數(shù)字普惠金融緩解企業(yè)金融摩擦提供了理論支撐。具體有三個(gè)方面：其一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展作為宏觀金融環(huán)境改善與金融創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，使得整體融資環(huán)境得以優(yōu)化。[8]65-75其二，數(shù)字普惠金融本身，利用了人工智能、大數(shù)據(jù)征信、互聯(lián)網(wǎng)媒介等新興金融方式，使得信貸能夠以更大的穿透力直達(dá)原先融資欠缺的企業(yè)，緩解了企業(yè)的融資約束，使得企業(yè)面臨的金融摩擦下降。[7]1401-1418其三，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)媒介對(duì)企業(yè)融資狀況以及事后道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，信息不對(duì)稱的降低也減少了企業(yè)面臨的金融摩擦。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融對(duì)于微觀企業(yè)具有顯著影響，尤其是在緩解企業(yè)融資約束方面。為了更精細(xì)地考察數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)微觀層面企業(yè)金融摩擦程度的影響，需要選取適當(dāng)?shù)慕鹑谀Σ链碜兞?。代理變量選取的指標(biāo)包括企業(yè)債務(wù)利率、融資成本、資產(chǎn)負(fù)債率[9]131-142、貨幣資金占比、產(chǎn)權(quán)比率[10]114-125。同時(shí)，由于金融摩擦主要表現(xiàn)為企業(yè)所受到的融資約束，在公司金融領(lǐng)域，Kaplan and Zingales(1997)(以下簡(jiǎn)稱KZ)設(shè)計(jì)了指標(biāo)以衡量企業(yè)所受的融資約束水平，KZ指標(biāo)從公司融資成本、經(jīng)營(yíng)效率以及對(duì)外融資程度的角度來(lái)衡量融資約束水平：企業(yè)的融資成本越低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，外部融資的依賴程度越低，表明企業(yè)的金融摩擦程度越低。[11]169-215

由于中外上市公司的不同，針對(duì)我國(guó)企業(yè)所面臨的金融摩擦水平指數(shù)與原KZ指數(shù)可能存在較大的差異[12]，因此，在指標(biāo)上我們選取了KZ指數(shù)與其相應(yīng)的分項(xiàng)，從而在研究普惠金融對(duì)企業(yè)所面臨的總體金融摩擦(因果)影響的同時(shí)，更著重研究普惠金融對(duì)于其各個(gè)分量的(因果)影響，進(jìn)而探究數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性影響及能夠緩解企業(yè)金融摩擦作用的背后機(jī)制。

三、模型設(shè)計(jì)

(一)變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文的數(shù)據(jù)及來(lái)源包括：

1.被解釋變量：本文選取Kaplan and Zingales(1997)提出的KZ指數(shù)作為反映企業(yè)金融摩擦的指標(biāo)(1)Kaplan and Zingales(1997)通過(guò)Ordered Logit模型分析了企業(yè)面臨融資約束的可能性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin Q值對(duì)企業(yè)面臨的融資約束情況有較強(qiáng)的反應(yīng)能力，并回歸得出了一個(gè)綜合指標(biāo)KZ指數(shù)和可以用于區(qū)分不同融資約束強(qiáng)度的公司指標(biāo)。該指標(biāo)越高，表明公司面臨的融資約束越強(qiáng)。[11]169-215。KZ指數(shù)通過(guò)計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金流、股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值得到。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。KZ指數(shù)已廣泛地被學(xué)者應(yīng)用，經(jīng)檢驗(yàn)是反映企業(yè)融資約束和金融摩擦的合理指標(biāo)。由于中美上市公司的區(qū)別，針對(duì)中國(guó)上市公司的KZ指數(shù)的編制方法尚無(wú)共識(shí)，本文通過(guò)進(jìn)一步研究KZ指數(shù)的細(xì)分指標(biāo)，分析普惠金融的發(fā)展對(duì)公司金融摩擦的影響，在后文中我們將Kaplan and Zingales(1997)提出的指標(biāo)[11]169-215替換為趙衛(wèi)斌(2013)所提出的KZ指數(shù)、KZ指數(shù)分項(xiàng)以及其他金融摩擦代理變量，并進(jìn)行檢驗(yàn)[12]。其中，KZ值的細(xì)分指標(biāo)包括：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比(CFA)、股利與總資產(chǎn)之比(DA)、現(xiàn)金持有與總資產(chǎn)之比(CA)和托賓Q值(TQ)。

2.核心解釋變量：數(shù)字普惠金融發(fā)展程度，來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)包括數(shù)字普惠金融總指數(shù)(index)、覆蓋廣度(breadth)、使用深度(depth)以及數(shù)字化程度(digitization)四個(gè)維度，及其對(duì)應(yīng)的省級(jí)(prov)、市級(jí)(city)層面數(shù)據(jù)。

3.控制變量：為控制其他因素對(duì)金融摩擦的影響，本文選取如下可能對(duì)企業(yè)金融摩擦產(chǎn)生影響的控制變量。參考張建華等(2018)探討微觀企業(yè)融資與金融摩擦的研究[10]114-125，本文選取了企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)屬性作為可能影響企業(yè)金融摩擦的控制變量。企業(yè)年齡(Log_Age)，使用數(shù)據(jù)測(cè)度年份與企業(yè)成立年份的差，并取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。企業(yè)規(guī)模(Log_Size)，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。企業(yè)盈利能力(ROA)，使用企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)衡量。企業(yè)股權(quán)融資比例(SR)，使用(股本+資本公積)/總資產(chǎn)來(lái)衡量。企業(yè)屬性(nature)，參考wind的分類標(biāo)準(zhǔn)，nature=1代表國(guó)有企業(yè)，nature=0代表非國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，以及使用控制個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用于控制其他因素對(duì)于企業(yè)金融摩擦程度的影響。企業(yè)層面的控制變量來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中全部A股上市公司2011—2020年的微觀數(shù)據(jù)，地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

4.工具變量：本文使用市級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)接入戶數(shù)(INTE)作為工具變量來(lái)消除普惠金融指數(shù)可能的內(nèi)生性問(wèn)題，后文將對(duì)此做具體闡釋。數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

鑒于數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)的可得性，本文對(duì)以上變量均選用了2011—2020年間數(shù)據(jù)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)。(2)剔除ST/ST*的企業(yè)數(shù)據(jù)。(3)剔除主要變量不完整的數(shù)據(jù)。(4)對(duì)核心變量進(jìn)行1%縮尾處理，剔除異常值的影響。對(duì)于本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示：

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)模型設(shè)定

為了測(cè)度數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)金融摩擦的影響，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

Frictionit=α0+α1indexit+α2controlit+?j+γt+εit

其中，i表示企業(yè)，t表示對(duì)應(yīng)年份，j表示企業(yè)所在行業(yè)。被解釋變量Frictionit為企業(yè)面臨的金融摩擦程度，解釋變量indexit為企業(yè)所在地的數(shù)字普惠金融指數(shù)，controlit為本文控制的企業(yè)層面和地區(qū)層面可能影響企業(yè)金融摩擦程度的變量。?j為行業(yè)固定效應(yīng)或個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)研究假設(shè)

根據(jù)前文對(duì)數(shù)字普惠金融與金融摩擦相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，我們提出本文的研究假設(shè)。

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)面臨的金融摩擦。

金融摩擦起源于資金需求方(企業(yè))與資金供給方(金融機(jī)構(gòu))之間的信息不對(duì)稱。數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)數(shù)字化、人工智能化的方式智能識(shí)別企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)，提升對(duì)于貸款企業(yè)的監(jiān)管能力，因此有利于緩解企業(yè)面臨的金融摩擦。

假設(shè)2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于企業(yè)摩擦的緩解作用存在異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為：原先融資成本較高、初創(chuàng)的企業(yè)能夠更多地受益于數(shù)字普惠金融的發(fā)展。

數(shù)字普惠金融發(fā)展的重點(diǎn)之一是其普惠性質(zhì)。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)數(shù)字化等方式有效降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)，這將使得貸款的長(zhǎng)尾效應(yīng)得到發(fā)揮，更多原先融資成本高和初創(chuàng)的企業(yè)能夠更好地接觸到信貸資源，進(jìn)而緩解金融摩擦程度。

假設(shè)3：數(shù)字普惠金融的發(fā)展，能夠通過(guò)優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈貿(mào)易的維度緩解企業(yè)的金融摩擦。

企業(yè)有效參與金融市場(chǎng)背后的支撐是其高效的經(jīng)營(yíng)模式與穩(wěn)健的供應(yīng)鏈貿(mào)易。數(shù)字普惠金融的重要一面便是居民參與數(shù)字化支付、企業(yè)間數(shù)字化商業(yè)貿(mào)易往來(lái)。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠有效地改善企業(yè)的供應(yīng)鏈貿(mào)易，拓展銷路與原材料來(lái)源，優(yōu)化自身經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而對(duì)其參與金融市場(chǎng)提供有力支撐。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸

在基準(zhǔn)回歸部分，本文考察了數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)金融摩擦的影響。為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別使用了控制行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)的混合OLS模型以及控制個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。同時(shí)，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明，選用固定效應(yīng)模型的回歸更優(yōu)(2)為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用了兩類回歸進(jìn)行分析。其一為控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的混合OLS模型；其二為控制了個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果表明，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值為442.28，p值小于1%，因此，選擇固定效應(yīng)模型的結(jié)果更優(yōu)。。表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，可以看到數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)于改善企業(yè)金融摩擦的影響在1%的水平上顯著。以個(gè)體固定效應(yīng)為例，從基準(zhǔn)回歸的結(jié)果上我們可以看到，普惠金融指數(shù)增長(zhǎng)1%可以緩解KZ指數(shù)1.580 5。這里KZ指數(shù)越高，表明企業(yè)所面臨更嚴(yán)重的融資約束，金融摩擦程度越大，數(shù)字普惠金融指數(shù)與KZ指數(shù)的負(fù)向關(guān)系說(shuō)明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于緩解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨的金融摩擦。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)KZ指數(shù)及其細(xì)分指標(biāo)

KZ指數(shù)反映了企業(yè)受到融資約束和所面臨的金融摩擦程度，其細(xì)分指標(biāo)也常被視作金融摩擦的代理指標(biāo)。本文在這一部分，探究數(shù)字普惠金融對(duì)于KZ指數(shù)的各個(gè)分項(xiàng)的影響程度。表3報(bào)告了KZ指數(shù)各分項(xiàng)受數(shù)字普惠金融影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。從表3中我們可以看到，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值，增加股利發(fā)放和現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的金融摩擦。

表3 KZ指數(shù)各分項(xiàng)的回歸結(jié)果

(三)工具變量回歸

本文選取的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為解釋變量是宏觀層面數(shù)據(jù)，較少受個(gè)體層面金融摩擦程度的影響，我們可以排除反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。但潛在的遺漏變量和混淆因素依舊可能導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，我們運(yùn)用工具變量的方法來(lái)解決模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題。參考謝絢麗等(2018)[13]1557-1580的方法，同時(shí)選取并匯總了市級(jí)層面的互聯(lián)網(wǎng)接入戶數(shù)作為數(shù)字普惠金融指數(shù)的工具變量，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的使用情況反映了當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)程度，與數(shù)字普惠金融的發(fā)展具有顯著的相關(guān)性，與企業(yè)的其他因素不相關(guān)，因此當(dāng)控制了其他變量后，互聯(lián)網(wǎng)的接入情況僅通過(guò)數(shù)字普惠金融的渠道影響到企業(yè)的金融摩擦，工具變量回歸所估計(jì)的系數(shù)可以反映數(shù)字普惠金融的推廣對(duì)于改善企業(yè)金融摩擦的因果影響。在表4中，我們報(bào)告了工具變量的實(shí)證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于企業(yè)的兩類KZ值的(因果)影響仍然顯著。

表4 工具變量回歸結(jié)果

(四)數(shù)字普惠金融的異質(zhì)性影響

1.對(duì)于不同融資成本企業(yè)的影響

不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異，由于其參與金融市場(chǎng)的能力和議價(jià)權(quán)不同，企業(yè)所面臨的融資成本也差異較大。因此，不同融資成本的企業(yè)在數(shù)字普惠金融發(fā)展中的受益程度也有所不同。在傳統(tǒng)的金融模式下，由于存在著借貸雙方的信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)傾向于將貸款授予融資風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，這導(dǎo)致大量的信貸資源集中于原本融資成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較低且對(duì)資金需求并不迫切的企業(yè)手中。數(shù)字普惠金融的發(fā)展提升了金融機(jī)構(gòu)利用數(shù)字化技術(shù)識(shí)別企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此增強(qiáng)了信貸資源的長(zhǎng)尾效應(yīng)，使得原先融資成本較高的企業(yè)能夠受益更多，發(fā)揮了金融的普惠性質(zhì)。本文在這一部分通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，原先融資成本較高(以融資利率衡量)的企業(yè)，能更多地受益于數(shù)字普惠金融的發(fā)展。這表明數(shù)字普惠金融起著緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的作用。[14]80-90

2.對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的支持

初創(chuàng)企業(yè)與成熟企業(yè)相比具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，也面臨著更高的金融摩擦。數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于讓更多的企業(yè)受益，因此，在這一部分主要探究數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)和成熟企業(yè)是否具有異質(zhì)性的影響。在表5中我們將企業(yè)以不同標(biāo)準(zhǔn)劃分為初創(chuàng)企業(yè)和成熟企業(yè)，并報(bào)告了數(shù)字普惠金融對(duì)兩類企業(yè)金融摩擦的改善情況。我們可以發(fā)現(xiàn)：(1)以創(chuàng)立14年為界,數(shù)字普惠金融指數(shù)每上升1%，初創(chuàng)企業(yè)的總體金融摩擦水平顯著降低0.594 8，而對(duì)于成熟企業(yè)而言其金融摩擦降低了0.444 5。(2)以創(chuàng)立18年為界,數(shù)字普惠金融指數(shù)每上升1%，初創(chuàng)企業(yè)的總體金融摩擦水平顯著降低了0.697 6，而對(duì)于成熟企業(yè)而言其金融摩擦降低了0.328 9。(3)以創(chuàng)立22年為界,數(shù)字普惠金融指數(shù)每上升1%，初創(chuàng)企業(yè)的總體金融摩擦水平顯著降低了0.686 9，而對(duì)于成熟企業(yè)則不顯著。

從以上結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)初創(chuàng)企業(yè)比對(duì)成熟企業(yè)金融摩擦的緩解作用更大，能有針對(duì)性地緩解初創(chuàng)企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 數(shù)字普惠金融、金融摩擦與企業(yè)年齡的關(guān)系

(五)機(jī)制分析

上文發(fā)現(xiàn)我國(guó)數(shù)字普惠金融的發(fā)展確實(shí)顯著緩解了企業(yè)的金融摩擦。在這一部分，本文將進(jìn)一步探究數(shù)字普惠金融是通過(guò)何種路徑緩解企業(yè)所面臨的金融摩擦的。

本文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能通過(guò)優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈貿(mào)易，改善企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的渠道來(lái)緩解企業(yè)面臨的金融摩擦。

數(shù)字普惠金融的發(fā)展便捷了企業(yè)的交易活動(dòng)，減少了企業(yè)與供應(yīng)商之間的交易摩擦，使得企業(yè)在選擇供應(yīng)商時(shí)更少地受到金融約束的考量。一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得眾多小商戶的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升、服務(wù)能力增強(qiáng)[13]1557-1580，大量小商戶的出現(xiàn)使得企業(yè)可以不再完全依賴大型供應(yīng)商進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低了對(duì)大供應(yīng)商的依賴。另一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展通過(guò)大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等方式加強(qiáng)了對(duì)上下游客戶的監(jiān)管，使得企業(yè)能夠更好地識(shí)別客戶與供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)[7]1401-1418，通過(guò)拓展業(yè)務(wù)等方式降低對(duì)上游的依賴，并強(qiáng)化自身的供應(yīng)鏈資源。因此，數(shù)字普惠金融的推廣可能通過(guò)增加企業(yè)供應(yīng)鏈的來(lái)源，降低企業(yè)面臨的來(lái)自供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)，增進(jìn)其盈利能力，從而進(jìn)一步緩解其面臨的融資約束與金融摩擦。

接下來(lái)，本文進(jìn)一步研究數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否會(huì)通過(guò)影響企業(yè)供應(yīng)鏈實(shí)體貿(mào)易的渠道，緩解其融資約束與金融摩擦。我們選取企業(yè)與上游前五大供應(yīng)商的供應(yīng)鏈依賴、以及與下游客戶的供應(yīng)鏈集成作為中介變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。下游客戶集成度依據(jù)陳正林和王彧(2014)的做法，采用連續(xù)三年前五大客戶銷售比率的均值與方差之比[15]49-56，95來(lái)表示，在一定程度上反映了企業(yè)銷售客戶的穩(wěn)定性以及下游供應(yīng)鏈的效率和效益。我們?cè)诒?中報(bào)告了在控制行業(yè)固定效應(yīng)后，數(shù)字普惠金融、金融摩擦與供應(yīng)鏈渠道的關(guān)系。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，避免遺漏變量、反向因果等原因?qū)Ρ疚牡暮诵慕Y(jié)論造成的影響，我們同時(shí)匯報(bào)了工具變量回歸的結(jié)果。

固定效應(yīng)的結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著降低前五大供應(yīng)商的銷售比例，企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)鏈的依賴下降；同時(shí)，也提升了下游客戶的集成度，即數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得企業(yè)能夠更好地分散上游成本，提升銷售渠道的穩(wěn)定性。數(shù)字普惠金融指數(shù)每上升一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)企業(yè)面臨的上游依賴度和下游穩(wěn)定度的影響分別是-6.789 4和0.961 1。

為了進(jìn)一步探究企業(yè)供應(yīng)鏈上游集中度和下游穩(wěn)定程度是否是數(shù)字普惠金融作用于金融摩擦的渠道，我們進(jìn)一步采取中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在控制了企業(yè)上游依賴度后，數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)于企業(yè)金融摩擦水平的抑制作用從變量控制前的-0.576 9變到不顯著。針對(duì)下游供應(yīng)鏈集成指標(biāo)，在控制了企業(yè)下游供應(yīng)鏈集成后，數(shù)字普惠金融對(duì)金融摩擦的影響由控制前的-0.593 2變?yōu)椴伙@著。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得企業(yè)更好地整合了供應(yīng)鏈資源，降低了對(duì)上游大供應(yīng)商的依賴，并強(qiáng)化了與下游客戶的貿(mào)易往來(lái)關(guān)系，降低了自身供應(yīng)鏈的波動(dòng)性，使得供應(yīng)鏈更為安全穩(wěn)健，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)供應(yīng)鏈的優(yōu)化是數(shù)字普惠金融緩解金融摩擦的重要作用渠道。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 數(shù)字普惠金融、金融摩擦與供應(yīng)鏈渠道的關(guān)系

五、結(jié)論與政策建議

本文以2011—2020年數(shù)字普惠金融指數(shù)以及A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證探究了數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于企業(yè)金融摩擦的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著緩解了企業(yè)所面臨的金融摩擦，有利于減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的金融扭曲，緩解不平衡和不充分的問(wèn)題。(2)數(shù)字普惠金融緩解企業(yè)金融摩擦的真正驅(qū)動(dòng)因素是其覆蓋廣度和使用深度，因此進(jìn)一步提升數(shù)字普惠金融使用的廣度和深度，讓更多企業(yè)受惠于數(shù)字普惠金融，將更有利于減少企業(yè)融資時(shí)面臨的金融摩擦。(3)數(shù)字普惠金融緩解企業(yè)金融摩擦的作用存在異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為：數(shù)字普惠金融更有利于緩解杠桿率較低企業(yè)的金融摩擦；數(shù)字普惠金融對(duì)于原先融資成本較高的企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)金融摩擦的改善程度更大。(4)數(shù)字普惠金融會(huì)通過(guò)改善企業(yè)供應(yīng)鏈貿(mào)易的渠道(降低上游供應(yīng)鏈依賴、增加下游客戶集成度)緩解企業(yè)所面臨的金融摩擦。

本文的研究具有一定的政策意義和實(shí)踐啟示：(1)數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著緩解借貸過(guò)程中企業(yè)所面臨的金融扭曲問(wèn)題，并且對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)和融資成本較高企業(yè)有更強(qiáng)的改善作用，因此，我國(guó)有必要以更大力度加快推進(jìn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，緩解信貸市場(chǎng)扭曲。(2)在推動(dòng)數(shù)字普惠金融的發(fā)展過(guò)程中，在當(dāng)前階段，可以著重于普惠金融的覆蓋廣度和使用深度，從而緩解企業(yè)的金融摩擦，降低成本。(3)數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有顯著作用，因此，應(yīng)該著重發(fā)揮數(shù)字普惠金融對(duì)于小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的幫扶作用，激發(fā)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展活力。(4)數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改善會(huì)通過(guò)優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈的角度發(fā)揮作用。因此在推進(jìn)金融創(chuàng)新的過(guò)程中，一定要發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)鏈穩(wěn)鏈的作用，配合優(yōu)化企業(yè)營(yíng)商環(huán)境的相關(guān)政策，推動(dòng)企業(yè)實(shí)際基本面的改善。