張?zhí)祉?，?展

(武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

伴隨著改革開放的不斷深化和全球經(jīng)濟一體化，中國逐步融入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡，為世界經(jīng)濟增長做出了重要的貢獻。與此同時，在與世界各國經(jīng)濟聯(lián)系不斷加深的過程中，中國的宏觀經(jīng)濟運行以及金融市場不可避免地遭受外部沖擊的影響。近年來，習近平總書記多次強調(diào)要加快構建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局，大力推動我國開放型經(jīng)濟向更高層次不斷發(fā)展。在開放經(jīng)濟條件下，各經(jīng)濟主體、政策制定者、投資者以及研究者都需要更加注意和警惕外部沖擊可能對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融市場帶來的風險，做出預警判斷并及時應對。

大量文獻探討了貨幣政策沖擊的溢出效應及其傳導機制，其中，貨幣政策沖擊對金融市場的影響受到學術界以及投資者們的廣泛關注?；谪泿耪叩哪繕伺c作用機制，很多文獻從資產(chǎn)價格的角度來探究其對金融市場的影響。對金融市場中的投資者而言，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整對資產(chǎn)價格的影響不容忽視，不能科學識別美聯(lián)儲貨幣政策變動帶來的風險將會對投資者造成重大損失。因而，美聯(lián)儲貨幣政策對的金融市場上資產(chǎn)價格的影響受到越來越多研究者的關注?？傮w來看，關于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對資產(chǎn)價格的影響，現(xiàn)有研究主要集中于兩個方面：一是美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對美國資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響(Kuttner，2001)[1]，包括對美國股票市場和債券市場的影響(Jensen et al，1996；Bernanke et al，2005；Gagnon et al，2011；Hanson et al，2015；Cepni et al，2021)[2-6]。二是美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對其他國家和地區(qū)資產(chǎn)價格產(chǎn)生的國際溢出效應。其中，針對中國的研究也取得了一定進展。姜富偉等(2019)采用事件研究方法分析美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國金融市場的影響，結果表明，美聯(lián)儲加息會降低債券和股票回報，降息則會提高債券和股票回報[7]。王宏濤等(2020)分析發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對中國股價和房價總體上具有正向溢出效應，但“拉動”效應和“以鄰為壑”效應并存[8]。吳立元等(2021)基于動態(tài)隨機一般均衡模型的分析顯示，資本流動具有顯著的外部性，當聯(lián)邦基金利率上升時中國資產(chǎn)價格會出現(xiàn)明顯下跌[9]。但這方面的研究還有待進一步深化和改進，尤其是在世界百年未有之大變局下，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的原因和目標發(fā)生了變化，加上新冠疫情等不確定事件的沖擊，世界金融市場的不穩(wěn)定不確定因素增加，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響也變得更為復雜和多變。因此，有必要全面細致地深入研究美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響，進而采取積極有效的應對措施，促進國內(nèi)金融市場的高質(zhì)量發(fā)展和雙循環(huán)新發(fā)展格局的形成與完善。

關于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對其他國家和地區(qū)資產(chǎn)價格的影響，Ammer等(2010)認為，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)價格具有國際溢出效應，該效應主要是通過利率渠道和現(xiàn)金流渠道兩條路徑實現(xiàn)的[10]。其中，利率渠道是指美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整通過改變美國與其他國家的利差引起資本跨境流動，導致其他國家的融資成本變化，進而對其資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響；現(xiàn)金流渠道則是指美聯(lián)儲緊貨幣政策變化會通過作用于本國企業(yè)的融資及擴大再生產(chǎn)來影響國際市場的總需求，進而導致其他國家的企業(yè)利潤率和資產(chǎn)價格變化。目前，學術界在兩種渠道孰強孰弱的問題上還存在爭議。Laeven和Tong(2012)研究發(fā)現(xiàn)，若一個國家的企業(yè)發(fā)展對國際融資的依賴較大，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊通過現(xiàn)金流渠道對其資產(chǎn)價格的影響比利率渠道更大；而對于金融市場發(fā)展不完善的國家而言，由于本國企業(yè)較難獲得國際融資，利率渠道則會比現(xiàn)金流渠道發(fā)揮更大的作用[11]。Wongswan (2008)也認為，未預期到的美聯(lián)儲降息對其他國家或者地區(qū)股票市場回報率的溢出效應主要是通過利率渠道實現(xiàn)的[12]。鑒于并不是所有中國企業(yè)都依賴國際市場，本文認為，美聯(lián)儲貨幣政策變化通過利率渠道對中國資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響要大于現(xiàn)金流渠道。比如，如果美聯(lián)儲處于加息周期(即實行緊縮性貨幣政策)，中美兩國利差將逐漸縮小，這會促使中國的資本外流加劇，導致國內(nèi)利率水平和企業(yè)融資成本增加，進而帶來資產(chǎn)價格的下跌。因此，本文著重從利率渠道來討論美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場上資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響。

要探究一國貨幣政策沖擊對他國金融市場的影響，首先需要對該國的貨幣政策立場進行測量。學術界對貨幣政策立場的測量興起于20世紀60年代。Cootner等(1966)較早采用貨幣供應量來反映美聯(lián)儲的貨幣政策立場[13]。在貨幣供應量之后，Bernanke和Blinder(1992)認為，聯(lián)邦基金利率可以提供豐富的宏觀經(jīng)濟變動信息，能夠較好地反映美聯(lián)儲貨幣政策的基本情況，進而采用聯(lián)邦基金利率(即美國銀行間同業(yè)拆借利率)來反映美聯(lián)儲的貨幣政策立場[14]。聯(lián)邦基金利率在較長的時間內(nèi)被學術界看作是度量美聯(lián)儲貨幣政策的最佳指標，并用來研究美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(Kim，2001；Bj?rnland et al，2009；鄧創(chuàng) 等，2013；肖衛(wèi)國 等，2017；金春雨 等，2017；王宏濤 等，2020)[15-19][8]。然而，聯(lián)邦基金利率也存在一定的局限性。Bernanke和Reinhart(2004)指出，當短期名義利率處于或者接近零時，傳統(tǒng)的擴張性貨幣政策(即降低政策利率)變得不再有效[20]。尤其在2008年國際金融危機后，美聯(lián)儲不斷通過下調(diào)聯(lián)邦基金利率的方式刺激經(jīng)濟的復蘇，直至將其降到零。在這種情況下，測量美聯(lián)儲整體的貨幣政策立場面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。為了解決這一問題，研究者們做了許多嘗試，例如利用美國的資產(chǎn)負債表以及美聯(lián)儲在非常規(guī)貨幣政策時期的超額準備金等(Borio et al，2010；Armenter et al，2017)[21-22]。在眾多度量美聯(lián)儲貨幣政策立場的方法中，Wu 和Xia(2016)的測量方法應用較為廣泛，其認為當存在零利率下限約束(Zero Lower Bound)時，影子利率往往能反映出更多有關經(jīng)濟運行的信息，進而基于美國多種長期國債收益率采用多因子影子利率期限結構模型(SRTSM)計算Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率(Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate)，用以反映美聯(lián)儲的貨幣政策立場[23]。該方法不僅能夠給出較好的近似遠期利率，而且在實證應用中表現(xiàn)良好(Bordo et al，2016)[24]，能夠較好地反映危機過后美聯(lián)儲整體的貨幣政策立場(Bernanke，2020)[25]。

值得注意的是，在關于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國宏觀經(jīng)濟和金融市場影響的研究中，國內(nèi)研究者大多采用聯(lián)邦基金利率或者M2作為美國貨幣政策工具的代理變量。然而，2008年國際金融危機以及2020年新冠疫情之后，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，直至降到零。在這種情況下，美聯(lián)儲面臨零利率下限約束，往往會采用非傳統(tǒng)貨幣政策工具來進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，例如大規(guī)模資產(chǎn)購買以及前瞻性指引等。一般來講，零利率甚至是負利率政策通常出現(xiàn)在一個國家的經(jīng)濟遭受到嚴重負面沖擊之后，此時市場避險情緒高漲，而非傳統(tǒng)貨幣政策工具會通過信心渠道以及投資組合替代渠道對金融市場產(chǎn)生影響(Fratzscher et al，2016)[26]。例如，當聯(lián)邦基金利率接近或者降至零時，為了刺激經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲會利用大規(guī)模資產(chǎn)購買等擴張性非傳統(tǒng)貨幣政策來提振市場信心，降低不確定性和風險溢價，進而對股票市場產(chǎn)生積極影響。此時，聯(lián)邦基金利率無法準確反映美聯(lián)儲的貨幣政策立場，采用M2或聯(lián)邦基金利率作為美聯(lián)儲貨幣政策的代理變量來考察其溢出效應就不再有效。如果仍然采用聯(lián)邦基金利率來度量美國的貨幣政策立場，研究結果會低估美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊的負面影響。此外，在研究方法上，現(xiàn)有研究通常采用時變參數(shù)的向量自回歸模型(TVP-VAR)來進行分析(鄧創(chuàng) 等，2013；肖衛(wèi)國 等，2017；金春雨 等，2017；王宏濤 等，2020)[17-19][8]，但該模型無法將更多有價值的信息納入，較易造成估計偏誤(Bernanke et al，2005)[27]。同時，零利率下限時期與常態(tài)化時期的區(qū)別較為明顯，采用時變參數(shù)模型不能完全發(fā)揮自身優(yōu)勢，并且會使得計算更加復雜化。

為解決上述問題，本文主要在以下兩個方面對現(xiàn)有研究進行改進：一是采用Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率來度量美聯(lián)儲的貨幣政策立場。由于聯(lián)邦基金利率降至零并且持續(xù)了較長的時間，采用聯(lián)邦基金利率來度量美聯(lián)儲的貨幣政策立場不再有效，而采用Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率可以較好地解決該問題，同時還可以比較分析美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響在零利率下限時期與常態(tài)化時期的不同。二是構建因子擴張型向量自回歸模型(FAVAR)，選取2002年1月至2021年7月共98個變量的月度數(shù)據(jù)來探究美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響。FAVAR模型不僅能夠在很大程度上緩解VAR模型及TVP-VAR模型的遺漏變量偏誤問題，還能夠提供足夠豐富的用于識別結構沖擊的必要信息(Bernanke et al，2005；Jo et al，2019)[27-28]。通過上述分析，本文的研究結論有利于科學地把握美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響，為相關部門采取積極的應對措施提供政策參考，并為金融市場中的各類經(jīng)濟主體、投資者以及市場參與者的行為決策提供更加準確的國際宏觀經(jīng)濟信息，進而促成其做出理性的決策選擇，不斷優(yōu)化投資組合，促進國內(nèi)金融市場的高質(zhì)量發(fā)展。

二、研究設計與數(shù)據(jù)處理

1.模型設定

向量自回歸模型(VAR)是宏觀經(jīng)濟分析中常用的方法，為了捕捉經(jīng)濟變量之間關系的時變特征，越來越多的研究者采用時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)。但是，隨著變量的增加，VAR模型以及TVP-VAR模型都將不可避免地面臨“維度詛咒”(The Curse of Dimensionality)。整個國家的經(jīng)濟運行情況無法通過少數(shù)的變量予以體現(xiàn)(Lescaroux et al，2009)[29]，而傳統(tǒng)VAR模型由于受到模型規(guī)模的限制，無法將更多有價值的變量納入模型之中，因此會造成估計偏誤(Bernanke，2005)[27]。因此，本文借鑒Bernanke等(2005)的研究[27]，采用因子擴張型向量自回歸模型(FAVAR)來分析美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國資產(chǎn)價格的影響。FAVAR模型的結構范式如式(1)(2)(3)所示：

Xit=ΛfFt+ΛyYt+eit

(1)

(2)

ut=A0vt

(3)

其中，Xit表示整個信息集，F(xiàn)t代表信息集中無法被直接觀測到的成分，Yt代表信息集中能夠被直接觀測到的成分(美聯(lián)儲貨幣政策立場)，Λf和Λy分別代表無法被直接觀測到成分和能夠被直接觀測到成分的因子載荷矩陣；B(L)代表參數(shù)矩陣以及滯后因子L，ut表示結構沖擊(簡化式?jīng)_擊vt和影響矩陣A0的乘積)。

2.貨幣政策沖擊的識別與變量的脈沖響應

為了能夠進行結構性分析，本文將體現(xiàn)貨幣政策立場的聯(lián)邦基金基準利率以及Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率放在式(2)中末端位置，并采用遞歸次序法來識別貨幣政策沖擊。遞歸次序法是運用FAVAR模型時識別貨幣政策沖擊的標準做法，通過該方式的處理，在FAVAR模型系統(tǒng)中僅存在唯一的沖擊——貨幣政策沖擊，而且在給定的同期效應中貨幣政策沖擊不影響隱因子。

(4)

其中，Υh表示水平期為h的脈沖響應。

3.數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本研究采用Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率代表零利率下限時期美聯(lián)儲的政策利率，而常態(tài)化時期的政策利率依然采用聯(lián)邦基金利率進行度量。Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率的測度思路如下：假定短期利率為影子利率及利率下限的最大值，同時令遠期利率為n及n+1期無風險的純貼現(xiàn)債券收益率的線性函數(shù)；通過適當?shù)慕谱儞Q后，將觀測到的遠期利率與其他因素相互聯(lián)系在一起，再應用擴展的卡爾曼濾波方法對非線性函數(shù)進行線性化估計。本文測算的美聯(lián)儲的政策利率如圖1所示。遵循Wu和Xia (2016)的設定[23]，將聯(lián)邦基金利率低于0.25的時期界定為零利率下限時期，高于0.25的時期界定為常態(tài)化時期，應用FAVAR模型分別分析兩類時期中美國緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場資產(chǎn)價格的影響，并進行比較。本文主要從資產(chǎn)價格角度來分析美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響。在資產(chǎn)價格方面，選取上證綜指和深證綜指反映股票市場的情況，選取1年期和10年期中國國債到期收益率反映債券市場的情況。

注：黑色實線為美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(常態(tài)化時期的政策利率)，虛線為本文計算的Wu-Xia聯(lián)邦基金影子利率(零利率下限時期的政策利率)，陰影部分表示零利率下限時期。

在利用VAR系統(tǒng)研究貨幣政策影響金融市場的過程中，納入宏觀經(jīng)濟變量能夠較好地捕捉宏觀經(jīng)濟與金融市場之間的互動關系。例如，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊不僅會通過利率渠道對中國金融市場產(chǎn)生直接影響，還會影響中國的產(chǎn)出水平和進出口貿(mào)易等，而產(chǎn)出水平和進出口貿(mào)易的變化會對金融市場帶來滯后影響。因此，在構建VAR系統(tǒng)時，通常需要將宏觀經(jīng)濟和金融市場的變量一并納入。本文在參考相關研究的基礎上，將能夠反映宏觀經(jīng)濟以及金融市場基本情況的98個變量納入模型中，包括工業(yè)產(chǎn)值、進出口貿(mào)易、CPI、PPI、銀行間同業(yè)拆借利率以及人民幣匯率等(參見附錄)，變量數(shù)據(jù)主要來自WIND金融終端以及BvD全球各國宏觀經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)庫。采用月度時間序列數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002年1月至2021年7月。其中，對于GDP等僅有季度數(shù)據(jù)的變量，本文采用標準的時間序列分解方法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月數(shù)據(jù) (Chow et al，1971；Rossi et al，2021)[30-31]。

4.單位根檢驗及最優(yōu)滯后期選取

時間序列的平穩(wěn)是確保估計結果準確的重要前提。為保證各時間序列的平穩(wěn)性，本文首先針對不同變量進行適當?shù)霓D(zhuǎn)換。其中，工業(yè)產(chǎn)值、進出口貿(mào)易、國內(nèi)信貸存量、上證綜指、深證綜指等變量進行對數(shù)差分處理，貿(mào)易差額、存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、國債收益率、人民幣匯率等變量進行一階差分處理，工業(yè)產(chǎn)值同比變動、CPI同比變動、股票漲跌幅等變量保留原序列，詳細信息見附錄。參照相關研究中的通常做法，采用ADF、PP和KPSS檢驗對轉(zhuǎn)換后的各序列進行單位根檢驗。ADF檢驗和PP檢驗的原假設為至少存在一個單位根，KPSS檢驗的原假設為不存在單位根。分析結果顯示(見附錄)，除極少數(shù)情況外，主要變量的時間序列都是平穩(wěn)的，即不存在單位根。此外，本文的主要變量均通過了Ljung-Box檢驗。

本文根據(jù)信息準則和經(jīng)驗法則選取FAVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)(見表1)。根據(jù)AIC以及FPE信息準則，4期為最優(yōu)滯后期；而根據(jù)HQ和SC信息準則，模型的最優(yōu)滯后期為1期?？紤]到美國貨幣政策沖擊的國際溢出效應在1個月內(nèi)難以完全體現(xiàn)，同時資產(chǎn)價格對貨幣政策沖擊的反應較為迅速(Bernanke et al，2005)[27]，參照經(jīng)驗法則，滯后4個月是相對合理的選擇，因此本文選取的滯后期為4期。

表1 最優(yōu)滯后期選取

三、模型分析結果

在應用向量自回歸模型(VAR)以及結構向量自回歸模型(SVAR)時，各個變量之間的動態(tài)關系比估計得到的參數(shù)本身更加重要(Bernanke et al，2005)[27]。脈沖響應分析可以較好地揭示出各經(jīng)濟變量之間的互動關系，因此本文對美國貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響進行脈沖響應分析。需要注意的是，本文將美聯(lián)儲貨幣政策沖擊進行標準化處理，脈沖響應結果反映的是美聯(lián)儲政策利率每增長1%帶來的各經(jīng)濟變量的變化情況，即美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策的影響。另外，本文著重對零利率下限時期與常態(tài)化時期進行比較分析。

1.全樣本分析

本文首先考察整個樣本期間美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場資產(chǎn)價格的影響，脈沖響應分析結果如圖2所示。當受到1標準單位美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊時，上證綜指和深證綜指均表現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。股票市場開始的正向響應可能是由中美正利差對短期流動性的吸引所導致的(肖衛(wèi)國 等，2017)[18]，而在3至5個月后，上證綜指和深證綜指均出現(xiàn)不同程度的下降，最大下降幅度分別為-0.039%和-0.043%，這說明美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國股票市場的負面影響存在時滯。在債券市場方面，美聯(lián)儲政策利率上升對長期和中長期債券收益率的影響有所不同，1年期國債收益率的響應為正，而10年期國債收益率的響應為負。進一步分析美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊影響中國金融市場的溢出效應。當受到1標準單位美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊時，中國銀行間同業(yè)拆借利率出現(xiàn)顯著上升，首期影響約為0.17%，該正向影響在10期之后逐漸消失。同時，美聯(lián)儲政策利率每上升1%，對國內(nèi)信貸存量的累計影響約為-0.19%，表明美聯(lián)儲實行緊縮性貨幣政策會導致中國的國內(nèi)信貸存量顯著下降。

值得注意的是，雖然美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊會顯著提高中國的市場利率和降低中國的國內(nèi)信貸存量，進而提高企業(yè)的融資成本，但是事實上對中國金融市場的負向影響卻并不明顯。1年期國債到期收益率上升，上證綜指和深證綜指均在第3期出現(xiàn)負向影響之后在第4期轉(zhuǎn)為正向，隨后繼續(xù)下降直到逐漸收斂。這是由于人民幣匯率的補償機制在發(fā)揮作用。美聯(lián)儲上調(diào)政策利率，中美利差縮小，利率平價要求人民幣貶值以應對資本外流的壓力，進而起到補償?shù)淖饔?。圖2脈沖響應結果顯示，美元兌人民幣匯率在受到1標準單位美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊時呈明顯的上升趨勢，正向的累計脈沖響應約為0.28%。這與路妍和吳瓊(2016)以及孫欣欣和盧新生(2017)的研究結果相同[32-33]，表明人民幣匯率改革成效顯著，匯率彈性靈活適度，能較好地化解美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的不利影響，減輕資本外流壓力。

圖2 美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響

2.零利率下限時期與常態(tài)化時期的比較

本文樣本中，零利率下限時期包含2008年9月—2015年12月和2020年2月—2021年7月兩個時段，常態(tài)化時期為2002年1月—2008年8月和2016年1月—2020年1月。圖3、圖4分別刻畫了零利率下限時期和常態(tài)化時期中國金融市場對美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊的脈沖響應。

研究結果表明，在零利率下限時期和常態(tài)化時期，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊均會顯著提升中國銀行間同業(yè)拆借利率和貸款利率。但是，相比于常態(tài)化時期，零利率下限時期銀行間同業(yè)拆借利率的正向響應更大，提升幅度約為常態(tài)化時期的2倍`(1)根據(jù)圖3、圖4，當受到1標準單位美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊時，零利率下限時期中國銀行間同業(yè)拆借利率的響應顯著為正，在前兩期正向響應分別為0.21%和0.05%；相比之下，常態(tài)化時期前兩期的脈沖響應僅為0.09%和-0.01%。。在股票市場方面，上證綜指和深證綜指的響應在零利率下限時期和常態(tài)化時期存在明顯的異質(zhì)性。當受到1標準單位美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊時，零利率下限時期上證綜指和深證綜指在經(jīng)過第1期短暫上升后，從第2期開始出現(xiàn)明顯的下降直至第5期；在常態(tài)化時期，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對二者的影響卻顯著為正。美聯(lián)儲緊縮型的貨幣政策沖擊對中國債券市場的影響在零利率下限時期與常態(tài)化時期同樣存在異質(zhì)性，并且不同債券收益率之間也具有明顯的不同。1年期國債收益率在第1期對美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊的響應，在零利率下限時期較大(0.15%)，在常態(tài)化時期較小(0.07%)；而長期國債收益率的響應差異更大，美聯(lián)儲政策利率每上升1%，10年期國債收益率在零利率下限時期累計下降0.19%，在常態(tài)化時期則會出現(xiàn)顯著的上升。

圖3 零利率下限時期美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響

總體來看，在零利率下限時期，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策通過利率渠道對中國股票市場以及債券市場產(chǎn)生的負面影響比常態(tài)化時期更大?？梢姡鲆暳肆憷氏孪薜募s束，僅僅采用聯(lián)邦基金利率進行分析，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國金融市場的負面影響將會被嚴重低估。

為什么在零利率下限時期美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對中國金融市場的負面影響更大，一種可能的解釋是：在零利率下限時期，美聯(lián)儲會采用非傳統(tǒng)貨幣政策，這一方面會直接提高美國的實際利率水平，縮小中美的正向利差，造成中國的資本外流。資本外流會進一步提高國內(nèi)實際利率水平和企業(yè)融資成本，進而對股票市場產(chǎn)生負面影響。另一方面，美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策還會通過信心渠道削弱美國本土市場以及全球市場對經(jīng)濟恢復的信心，放大對股票市場造成的負面影響(Fratzscher et al，2016)[26]。具體而言，當面臨零利率下限約束時，為了刺激經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲通常采用大規(guī)模資產(chǎn)購買等擴張性非傳統(tǒng)貨幣政策來提振市場信心，降低不確定性和風險溢價，對股票市場產(chǎn)生積極影響。但在低迷的經(jīng)濟狀況得到一定改善并逐漸恢復正常的過程中，美聯(lián)儲往往會通過緊縮性貨幣政策(如前瞻性指引)控制和降低通貨膨脹，而緊縮性貨幣政策勢必會影響市場對經(jīng)濟恢復的信心，進而對股票市場造成負面影響。此外，零利率下限時期的市場避險情緒高漲，而在市場情緒高漲時，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對股票市場的負面影響通常更大(Cepni et al，2021)[9]。

另外，投資者如果不考慮影子利率，僅僅通過聯(lián)邦基金利率很難精確把握美聯(lián)儲的貨幣政策立場并迅速做出反應，因此股票市場會出現(xiàn)明顯的下行趨勢。需要注意的是，Ziaei和Szulczyk (2021)認為美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對于亞洲國家資本市場的溢出效應是長期的[34]。然而，本文的研究結果顯示，無論在零利率下限時期還是常態(tài)化時期，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國股票市場的影響都是短期的，尤其是在零利率下限時期，其脈沖響應約在8個月后消失。這與金春雨和張龍(2017)的研究結論保持一致[19]，即美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國股票市場的影響是短暫的，不存在長期效應，影響的快速消失也證實了匯率補償效應的存在。因此，即便在零利率下限時期，人民幣匯率保持良好的彈性可以通過適當貶值來削弱資本外流對中國股票市場產(chǎn)生的負面影響。

圖4 常態(tài)化時期美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響

四、穩(wěn)健性檢驗

本文采用更換FAVAR模型中的因子排列順序以及增加因子個數(shù)兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果如圖5、圖6所示?？傮w而言，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

1.更換因子排列順序

全樣本時期零利率下限時期常態(tài)化時期

2.增加因子個數(shù)

參照Bernanke等(2005)的做法[27]，將所提取的因子個數(shù)由3個增加至5個，重新進行脈沖響應分析，結果見圖6。在增加因子個數(shù)后，上述研究結論依然是穩(wěn)健的。

全樣本時期零利率下限時期常態(tài)化時期

五、結論與應對策略

目前，美國還是全球第一大經(jīng)濟體，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整對世界各國的金融市場都會產(chǎn)生重要影響。而在當前復雜的國際政治經(jīng)濟環(huán)境下，加上美國自身經(jīng)濟社會發(fā)展的不穩(wěn)定性和不確定性增強，美聯(lián)儲的貨幣政策動向發(fā)生了顯著變化，其對其他國家和地區(qū)金融市場的影響也日益復雜化和多樣化。本文基于2002年1月—2021年7月中國宏觀經(jīng)濟和金融98個變量的月度數(shù)據(jù)，采用FAVAR模型從資產(chǎn)價格變化角度實證檢驗美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國金融市場的影響，并比較該影響在零利率下限時期與常態(tài)化時期的區(qū)別，分析發(fā)現(xiàn)：(1)總體上看，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊會通過利率渠道對中國資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響，且該負面影響具有時滯性；(2)人民幣匯率調(diào)整具有補償效應，即可以通過人民幣貶值應對資本外流的壓力，進而削弱美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國資產(chǎn)價格的負面影響；(3)美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對中國資產(chǎn)價格的負面影響，在零利率下限時期比常態(tài)化時期更為顯著。因此，僅僅采用聯(lián)邦基金利率來分析美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的溢出效應可能會低估其影響，應根據(jù)實際情況改進貨幣政策工具測量方法，并通過構建適時數(shù)據(jù)集(Real-time data)來動態(tài)把握美聯(lián)儲貨幣政策沖擊可能產(chǎn)生的多樣化時變性效應。

根據(jù)實證研究結論以及當前的全球經(jīng)濟形勢，為更好地應對美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對我國金融市場甚至是宏觀經(jīng)濟造成的負面影響，本文提出如下應對建議：

第一，要進一步深入分析和把握美聯(lián)儲貨幣政策動向發(fā)生改變的原因和本質(zhì)，為后續(xù)相關政策的制定提供更加準確的引導。2022年6月，美國聯(lián)邦公開市場委員會宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至1.50%～1.75%區(qū)間，上調(diào)幅度為75個基點，這也是美聯(lián)儲自1994年以來最大的加息幅度。并且，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，此次大幅度加息是為了應對高通脹，75個基點的加息幅度不會是常態(tài)化操作。在通常情況下，高通脹是與經(jīng)濟增長同時發(fā)生的，當經(jīng)濟不斷增長時，通脹水平也在不斷上升并且達到較高水平，這時往往會采用緊縮性貨幣政策控制通貨膨脹水平的不斷上升。當通脹和就業(yè)出現(xiàn)回落時，貨幣政策也將由緊縮調(diào)整為寬松，進而刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)。然而，當前的美國高通脹水平并不僅僅是因為經(jīng)濟增長所導致的，這也就決定了其貨幣政策轉(zhuǎn)向的時機與以往會有所不同。除了經(jīng)濟增長的因素之外，由于新冠疫情以及俄烏沖突所導致的供給短缺也是導致當下美國高通脹的重要原因，如果全球供給側的不利因素無法在短時間內(nèi)得到有效解決，那么美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對高通脹的遏制效果也將大打折扣，即便是通脹水平開始回落，與當前美聯(lián)儲宣稱的“將通脹預期錨定在2%”的目標也可能相差甚遠。這就意味著，美聯(lián)儲本輪的加息周期將比以往更長，加息幅度也會比以往更大。因此，相關部門的政策研究者和制定者以及金融市場的投資者都應該重視美聯(lián)儲貨幣政策動向發(fā)生轉(zhuǎn)變的原因和本質(zhì)，更清晰和準確地理解和把握美聯(lián)儲貨幣政策的變動趨勢，進而采取更加積極有效的應對措施。

第二，在深化金融市場對外開放過程中，國家相關政府部門和市場主體要密切關注和警惕美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生的負面影響(張?zhí)祉敚?015)[38]，尤其是股票市場。中國人民銀行要不斷豐富和完善貨幣政策工具的使用，堅持“以我為主”，積極調(diào)整，有效應對美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對金融市場造成的不利影響，緩解實體企業(yè)的融資壓力。雖然中國人民銀行完全有能力堅持“以我為主”的貨幣政策，但在采取寬松貨幣政策的同時也要保持謹慎，尤其要預防因中美利差縮小乃至倒掛造成更多的資本外流。這就對中國貨幣政策的制定提出了更高的要求。

第三，要不斷深化人民幣匯率改革，保持人民幣匯率的適度彈性。隨著全球新冠肺炎疫情的逐漸趨向緩和，美聯(lián)儲在2022年多次議息會議中釋放了加息的強烈信號。這就意味著美聯(lián)儲已經(jīng)步入加息周期通道，中美兩國之間的利差將會不斷縮小。因此，保證人民幣匯率有充足的調(diào)整空間，將有利于減輕由美聯(lián)儲政策利率上調(diào)可能帶來的資本外流壓力及其對中國金融市場產(chǎn)生的負面影響。值得注意的是，受到新冠疫情影響，中國經(jīng)濟增長壓力增大，人民幣貶值雖然有利于出口，但是考慮到全球整體經(jīng)濟形勢，海外需求下滑以及供應鏈面臨較大阻礙，中國相對于世界其他國家的出口替代效應可能減弱。這需要引起相關部門的高度重視。

第四，對于金融市場中的投資者而言，應該重視零利率下限時期與常態(tài)化時期美聯(lián)儲貨幣政策沖擊帶來的不同影響，尤其要更多地關注美聯(lián)儲在零利率下限時期采取的諸多非傳統(tǒng)貨幣政策，及時進行動態(tài)調(diào)整，優(yōu)化投資組合，降低和防止由美聯(lián)儲貨幣政策沖擊造成的投資損失。

附錄：變量、轉(zhuǎn)換方式及單位根檢驗