胡凝

巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司繼續(xù)逢低增持西方石油公司（代碼OXY），這幾乎已經(jīng)成為2022年以來雷打不動的戲碼。

自8月下旬得到聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會FERC關(guān)于至多購買該公司50%股權(quán)的批準(zhǔn)函以來，截至9月初，伯克希爾已經(jīng)取得了OXY超過20%的股權(quán)，申請?jiān)撆鷾?zhǔn)函的原因是其旗下的伯克希爾能源公司所擁有的油氣管道和倉儲服務(wù)收到FERC的監(jiān)管。

這筆交易還要追溯到2019年，當(dāng)時西方石油發(fā)起了對阿納達(dá)科石油公司的競購戰(zhàn)，由于后者已經(jīng)同意了雪佛龍的收購提議，西方石油不得不大幅提高報價至含債務(wù)后的550億美元現(xiàn)金。為此西方石油總裁Vicky Hollub向巴菲特求援并得到100億美元的支持。作為對價，伯克希爾獲得了10萬股票面值10萬美元、票息8%的永續(xù)優(yōu)先股，外加附贈8000萬股行權(quán)價為62.5美元的購股權(quán)。

交易進(jìn)行時，石油市場并不景氣。經(jīng)過2016-2018年反彈后，油價再次開始疲軟，但生產(chǎn)商們在債務(wù)壓力下不得不開足馬力增產(chǎn)，而沙特主導(dǎo)的歐佩克也不愿減產(chǎn)丟掉市場份額，導(dǎo)致了市場明顯供應(yīng)過剩。但這是一筆典型的巴氏交易，在行業(yè)缺乏資金時介入。用資本結(jié)構(gòu)中較高的位置作為下行保護(hù)，然后用購股期權(quán)獲取彈性。

通常巴菲特在進(jìn)行交易之前會咨詢芒格，而這次交易則堪稱神速，和西方石油總裁單獨(dú)談了一個小時便自行拍了板。這也導(dǎo)致西方石油的一位大股東卡爾·伊坎大為光火，在采訪中嚴(yán)厲指責(zé)Vicky Hollub做了一個糟糕透頂?shù)慕灰住?/p>

伊坎并沒有說錯，大半年后的新冠疫情爆發(fā)和歐佩克價格戰(zhàn)使得債臺高筑的西方石油公司險些走到破產(chǎn)的地步，股價最低跌至8美元/股，并不得不開始低價甩賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。好在原油市場也就此翻身，走出了兩年大牛市。期間手握大量優(yōu)質(zhì)資源的西方石油可以說是彈性最足的標(biāo)的之一，開始了困境反轉(zhuǎn)之旅。2021年，一直深受譴責(zé)的公司總裁Vicky Hollub做出了掌舵以來最明智的決策，宣布未來不再對產(chǎn)品進(jìn)行對沖與大規(guī)模增產(chǎn)，而是專注減債，之后會開始派息與回購。

自那之后西方石油堪稱印鈔機(jī)，開始瘋狂回購債券，并預(yù)計(jì)在2022年底將恢復(fù)投資評級，另外也恢復(fù)了股權(quán)回購與派息。

隨著公司經(jīng)營轉(zhuǎn)危為安，巴菲特開始由債權(quán)轉(zhuǎn)為獲取彈性更高的股權(quán)。也就是我們看到的2022年伯克希爾在不斷逢低加倉西方石油。

未來是否會進(jìn)一步尋求控股或全面收購？我的看法是可能性很高，但是并不是出于短期考量。

首先，西方石油正在大量產(chǎn)出現(xiàn)金，這與伯克希爾購買公司即購買現(xiàn)金流的原則是符合的。值得一提的是，巴菲特同時持有規(guī)模不小的雪佛龍頭寸。雪佛龍和西方石油是二疊紀(jì)盆地排名前兩位的土地所有者，而二疊紀(jì)是美國頁巖油未來增儲上產(chǎn)的核心，這也符合質(zhì)地優(yōu)先的原則。

其次，未上市的伯克希爾能源公司正在大筆投入太陽能電站、風(fēng)能、水力、地?zé)岬刃履茉丛O(shè)施，這是高度資本密集型產(chǎn)業(yè)，2022年全年計(jì)劃資本開支約為150億美元，而且可預(yù)見在相當(dāng)長的時間范圍里都拿不到自由現(xiàn)金流。但是對于伯克希爾這樣的綜合能源集團(tuán)來說，大額度稅收抵免同樣有益，可以與印鈔機(jī)一樣的油氣業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。以2022年二季度為例，伯克希爾能源部門的可再生能源業(yè)務(wù)稅率為5%，比聯(lián)邦法定稅率低了約16%。

失之東隅，得之桑榆。英國石油、殼牌石油這樣的老牌能源公司甚至沙特阿美也同樣在向這條路線轉(zhuǎn)型，享受稅收優(yōu)惠，并可以把自己“洗綠”。

西方石油公司另一個比較有吸引力的地方是其持有51%股權(quán)的西方中游資產(chǎn)（Western Midstream Partners），主要業(yè)務(wù)為中游管道運(yùn)輸、存儲和出口業(yè)務(wù)。西方中游資產(chǎn)主要服務(wù)二疊紀(jì)盆地、特拉華盆地、科羅拉多DJ盆地等重點(diǎn)生產(chǎn)地區(qū)，并且最終引入德州Corpus Christie終端，這是未來原油和天然氣出口的重要樞紐，同時處理好的化學(xué)產(chǎn)品也可以接入德州快線管道送往世界各地。

伯克希爾能源對管道資產(chǎn)的喜愛由來已久，20年來進(jìn)行了許多收購，比較著名且成功的交易包括之前提到過的2020年以100億美元收購Dominion Energy的管道資產(chǎn)。截至目前，公司已擁有21000英里管道，雖然仍小于行業(yè)頭部的EPD、 ET、KMI等公司，但已躋身于美國最大的管道運(yùn)營商之一。而西方中游資產(chǎn)與其現(xiàn)有資產(chǎn)基本沒有重疊，能夠很好地彌補(bǔ)其版圖上的空缺。所以中游資產(chǎn)也是促進(jìn)這項(xiàng)交易的重要籌碼。

綜上，伯克希爾最終全面收購西方石油公司的可能性應(yīng)該相當(dāng)高，但是油價波動并非其決策的決定性因素，而是出于資產(chǎn)補(bǔ)足、稅收節(jié)約等多方面綜合考量。對于巴菲特而言，這只是一個贏面相當(dāng)高的交易。對于其他投資者來說，這是又一堂經(jīng)典的巴氏交易課，對資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)但經(jīng)營波動巨大的公司如何介入，在資本結(jié)構(gòu)中把握轉(zhuǎn)換的時機(jī)并自始至終掌握著主動權(quán)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)