李昊

本輪放松周期，考慮到疫情反復(fù)影響，預(yù)計(jì)這一過(guò)程所需時(shí)間或更長(zhǎng)，2021年下半年銷(xiāo)售數(shù)據(jù)基數(shù)低，大概率在三季度末至四季度恢復(fù)單月同比正增長(zhǎng)。

從政策底到市場(chǎng)底，地產(chǎn)的曙光即將顯現(xiàn)。

穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力之下，8月，商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段筑底跡象，30大中城市商品房成交面積環(huán)比-6%，跌幅略高于季節(jié)性，同比-18.7%，前值-33.0%;克爾瑞數(shù)據(jù)亦顯示，百?gòu)?qiáng)房企單月銷(xiāo)售操盤(pán)金額環(huán)比基本持平，同比下降32.9%，降幅較前值收窄6.8個(gè)百分點(diǎn)。

此前，隨著2022年半年報(bào)的相繼出爐，部分地產(chǎn)上市公司宣告，房地產(chǎn)行業(yè)的底部已至。

萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮率先在股東會(huì)上稱(chēng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期已經(jīng)見(jiàn)底。隨后，在公布了營(yíng)收和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的半年報(bào)后，龍湖集團(tuán)董事長(zhǎng)吳亞軍稱(chēng)，行業(yè)的底已經(jīng)出現(xiàn)。接著，新世界集團(tuán)執(zhí)行副主席兼行政總裁鄭志剛表示，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)底，新世界集團(tuán)計(jì)劃2023年在土地上投資100億元。而在更早之前，被稱(chēng)為房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的和記黃埔時(shí)隔近十年再次參與內(nèi)地公開(kāi)市場(chǎng)土地拍賣(mài)。

銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和業(yè)內(nèi)重量級(jí)人物喊話，宣告了一個(gè)重磅信號(hào)，那就是在2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)的政策底出來(lái)之后，市場(chǎng)底也已逐步探明。

2022年以來(lái)，地產(chǎn)放松政策不斷加碼——4月29日中央政治局會(huì)議首次提出“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”;7月28日中央政治局會(huì)議首次提出“因城施策用足用好政策工具箱……壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”;8月24日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“允許地方‘一城一策’運(yùn)用信貸政策等”;8月31日國(guó)常會(huì)則要求，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款。與“因城施策”相比，“一城一策”意味著賦予地方政府更大的調(diào)控自主權(quán)。政策推動(dòng)下，地方和中央部委積極推進(jìn)“保交樓”，設(shè)立紓困基金、AMC幫扶出險(xiǎn)房企、探討通過(guò)中債增信方式支持民營(yíng)房企融資等。

需求側(cè)方面，自2022年3月鄭州、衢州和秦皇島率先寬松以來(lái)，全國(guó)各能級(jí)城市（除一線城市外）均有松綁限售限購(gòu)、降低房貸利率、降低首付比例等措施落地促進(jìn)購(gòu)房需求釋放。近期高能級(jí)城市調(diào)控也有松動(dòng)，如南京、蘇州、無(wú)錫取消認(rèn)房又認(rèn)貸，上海臨港限購(gòu)放松等，引領(lǐng)市場(chǎng)復(fù)蘇。

根據(jù)國(guó)盛證券對(duì)過(guò)去三輪房地產(chǎn)放松周期的研究，地產(chǎn)銷(xiāo)售基本面恢復(fù)情況滯后于政策全面放松約5-7個(gè)月。2008年在政策全面放松后5個(gè)月，商品房銷(xiāo)售面積單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時(shí)70大中城市的新房二手房?jī)r(jià)格環(huán)比也由負(fù)轉(zhuǎn)正。而2014年則是7個(gè)月后商品房銷(xiāo)售面積單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，8個(gè)月后70大中城市的新房二手房?jī)r(jià)格環(huán)比也由負(fù)轉(zhuǎn)正。本輪放松周期，考慮到疫情反復(fù)影響，預(yù)計(jì)這一過(guò)程所需時(shí)間或更長(zhǎng)，2021年下半年銷(xiāo)售數(shù)據(jù)基數(shù)低，大概率在三季度末至四季度恢復(fù)單月同比正增長(zhǎng)。

西部證券認(rèn)為，在下半年疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性邊際改善的情況下，政策對(duì)沖效應(yīng)或逐步減弱，“保交樓”實(shí)質(zhì)推進(jìn)和“因城施策”優(yōu)化組合拳有望推動(dòng)地產(chǎn)景氣漸進(jìn)修復(fù)。

9月6日，河南省鄭州市印發(fā)《“大干30天，確保全市停工樓盤(pán)全面復(fù)工”保交樓專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》（下稱(chēng)“《方案》”）。

這份由“鄭州市安置房建設(shè)和問(wèn)題樓盤(pán)攻堅(jiān)化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組”下發(fā)的《方案》明確任務(wù)目標(biāo)為：10月6日前，實(shí)現(xiàn)全市所有停工問(wèn)題樓盤(pán)項(xiàng)目全面持續(xù)實(shí)質(zhì)性復(fù)工。

為了確保在10月6日前鄭州市所有停工問(wèn)題樓盤(pán)復(fù)工，《方案》明確提出要以“等不得、拖不得、慢不得”的緊迫感和危機(jī)感推進(jìn)這項(xiàng)工作。

《方案》明確，各區(qū)、縣（市）黨政主要領(lǐng)導(dǎo)要親自帶頭，親自分包1-2個(gè)重大停工問(wèn)題樓盤(pán)項(xiàng)目;對(duì)于其他較為復(fù)雜的停工樓盤(pán)，明確分包領(lǐng)導(dǎo)后，屬地黨委政府主要領(lǐng)導(dǎo)要履行兜底責(zé)任。

《方案》強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)禁出現(xiàn)弄虛作假、進(jìn)行表演式復(fù)工或階段式象征性復(fù)工;對(duì)停工逾期問(wèn)題樓盤(pán)原有預(yù)售資金使用情況進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，審計(jì)、稅務(wù)等部門(mén)要積極將問(wèn)題線索移送公安機(jī)關(guān)。

此外，《方案》還強(qiáng)調(diào)，房企需要承擔(dān)主體責(zé)任，歸還挪用資金，處置資產(chǎn)或股權(quán)，多渠道籌集資金;開(kāi)展嚴(yán)肅的追責(zé)，審計(jì)、財(cái)政、住建等部門(mén)要對(duì)原預(yù)售資金使用進(jìn)行審計(jì)，能追回的追回，不能追回的，開(kāi)發(fā)商、預(yù)售監(jiān)管部門(mén)、商業(yè)銀行各負(fù)各的責(zé)任，并移送公安機(jī)關(guān)。

《方案》下發(fā)后，鄭州市住房保障和房地產(chǎn)管理局于9月8日下午召集已出現(xiàn)項(xiàng)目逾期交付和已售停工的開(kāi)發(fā)商，召開(kāi)“保交樓”吹風(fēng)會(huì)，就問(wèn)題樓盤(pán)“復(fù)工令”進(jìn)行細(xì)化解讀，以確保全市停工樓盤(pán)全面復(fù)工。

數(shù)據(jù)顯示，鄭州停工樓盤(pán)數(shù)量在全國(guó)排名較為靠前?？藸柸鸬囊环輸?shù)據(jù)顯示：目前鄭州約有106個(gè)問(wèn)題樓盤(pán)，除其中部分因辦證、配套等問(wèn)題停工外，其余大部分是由于資金鏈斷裂等原因造成。因此，鄭州此番針對(duì)爛尾樓的專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，被認(rèn)為意義非同一般。

事實(shí)上，自7月底中央政治局會(huì)議首次提出“保交樓、穩(wěn)民生”以來(lái)，全國(guó)多地已陸續(xù)出臺(tái)“保交樓”的相關(guān)政策舉措。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7月以來(lái)，全國(guó)已有30多個(gè)城市推出“保交樓”相關(guān)舉措，涉及10余個(gè)省份。

根據(jù)國(guó)泰君安的統(tǒng)計(jì)，從目前披露的“保交樓”政策措施來(lái)看，主要有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)化解模式：按照出資主體來(lái)劃分，主要分為地方政府為主、商業(yè)銀行為主和地方投融資平臺(tái)為主等;按照爛尾樓盤(pán)處置方式來(lái)劃分，主要分為收并購(gòu)、破產(chǎn)充足和售改租等。

資料來(lái)源：億翰智庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

一是地方政府作為出資主體，直接收購(gòu)或向項(xiàng)目注資。例如，江西贛州經(jīng)開(kāi)區(qū)政府收購(gòu)部分未動(dòng)工地塊，并向房企返還土地出讓金用于項(xiàng)目建設(shè)。這種模式適合地方政府財(cái)政資金相對(duì)充裕、出險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)較小的情況。

二是由國(guó)有商業(yè)銀行為出資主體成立紓困基金，支持出險(xiǎn)地產(chǎn)項(xiàng)目。典型如中國(guó)建設(shè)銀行以湖北省為試點(diǎn)，設(shè)立300億元紓困基金。

三是由地方投融資平臺(tái)為主體成立紓困基金。這種模式的案例相對(duì)較多，河南省資產(chǎn)管理公司、鐵建投集團(tuán)、中心城市基金等均參與此類(lèi)紓困基金的出資。

從爛尾樓盤(pán)處置方式來(lái)看：一是針對(duì)項(xiàng)目收益較好、能夠覆蓋成本的項(xiàng)目，采用收并購(gòu)的形式，此類(lèi)項(xiàng)目地方出資主體的積極性一般較高;二是針對(duì)投資體量較大、債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的項(xiàng)目及問(wèn)題房企，采用破產(chǎn)重組模式;三是針對(duì)銷(xiāo)售狀況不佳的項(xiàng)目，地方出資主體注資后改為公租房。

國(guó)泰君安表示，盡管風(fēng)險(xiǎn)處置方案逐漸明晰，但大部分地方政府仍處于表態(tài)階段，實(shí)際落地有限，預(yù)計(jì)三季度仍將處于地方各利益主體的博弈期，實(shí)質(zhì)改善可能要到四季度。

西部證券也認(rèn)為，落實(shí)好“保交樓”任務(wù)或可較快扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，也有助于推動(dòng)商品房銷(xiāo)售和地產(chǎn)竣工鏈條的修復(fù)。中指院調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，8月置業(yè)意愿出現(xiàn)小幅提升，強(qiáng)于上月占比環(huán)比上升5個(gè)百分點(diǎn)至37%，達(dá)到近半年來(lái)相對(duì)高位。9月以來(lái)，“保交樓”任務(wù)的推進(jìn)有加速跡象，湖北、浙江、安徽、廣西等多地政府均開(kāi)始通過(guò)引導(dǎo)鼓勵(lì)收并購(gòu)、改建保租房、成立紓困基金等多種方式落實(shí)“保交樓”責(zé)任，預(yù)計(jì)各地“保交樓”有望在四季度取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，或?qū)⑻嵴癞?dāng)?shù)鼐用竦闹脴I(yè)意愿。

國(guó)泰君安測(cè)算，若爛尾樓盤(pán)年內(nèi)能順利竣工，能拉動(dòng)地產(chǎn)投資1%-4%。其測(cè)算爛尾樓盤(pán)投資規(guī)模有兩個(gè)角度，一是從按揭貸款來(lái)看，爛尾樓基本集中在2019-2021年間發(fā)放貸款的樓盤(pán)中，中國(guó)居民首付比例平均在50%左右;二是從樓盤(pán)數(shù)量角度，按照“樓盤(pán)數(shù)量-樓盤(pán)平均戶數(shù)-戶均面積-單位建安成本”的邏輯來(lái)推算。綜合兩個(gè)角度，若年內(nèi)爛尾樓盤(pán)全部順利竣工，能夠拉動(dòng)地產(chǎn)投資約1-4個(gè)百分點(diǎn)。

中郵證券表示，2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策經(jīng)歷了“監(jiān)管強(qiáng)化-糾偏維穩(wěn)-因城施策初期（試探階段）-因城施策深入期（獲得支持）-貨幣政策發(fā)力（LPR持續(xù)下調(diào)）”的階段。

2021年上半年，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于監(jiān)管強(qiáng)化期。該階段房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)韌，房企銷(xiāo)售良好、拿地積極，房?jī)r(jià)、地價(jià)上漲壓力較大，因此房地產(chǎn)相關(guān)政策處于監(jiān)管強(qiáng)化期，主要政策包括：房地產(chǎn)貸款集中度政策（2021年1月1日開(kāi)始執(zhí)行），集中供地政策，嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

2021年下半年，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于糾偏維穩(wěn)期。該階段房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速冷卻，銷(xiāo)售明顯下滑，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有加速暴露的趨勢(shì)，政策進(jìn)入糾偏維穩(wěn)期，主要政策包括9月末召開(kāi)的房地產(chǎn)金融工作會(huì)議提出：準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場(chǎng)化原則，配合相關(guān)部門(mén)和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，為創(chuàng)造一個(gè)發(fā)展良好的房地產(chǎn)而努力。高層持續(xù)發(fā)聲穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，10月份指出金融機(jī)構(gòu)對(duì)“三線四檔”融資規(guī)則存在“誤解”（將要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款）、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度收縮的行為逐步得以矯正;12月開(kāi)始支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)。

2021年末至2022年一季度，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于因城施策初期，各地放寬限制、支持合理需求的政策處于試探階段。本階段，房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢(shì)已經(jīng)確立，風(fēng)險(xiǎn)暴露有進(jìn)一步蔓延的趨勢(shì)。各地開(kāi)始因城施策調(diào)整房地產(chǎn)相關(guān)限制政策，初期政策調(diào)整力度較小。以2021年10月哈爾濱發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》為例，各地從人才落戶、購(gòu)房補(bǔ)助、降低預(yù)售許可標(biāo)準(zhǔn)等開(kāi)始，逐步試探性的加大調(diào)整力度。

2022年3月份以來(lái)，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于因城施策深入期，各地支持購(gòu)房需求的政策開(kāi)始集中出臺(tái)。本階段房地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，政府工作報(bào)告為房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)后，各地因城施策力度加強(qiáng)。2022年3月，政府工作報(bào)告維持房住不炒基調(diào)的情況下，提出“繼續(xù)保障好群眾住房需求”、“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”、“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”等。各地進(jìn)一步拓寬了政策調(diào)整類(lèi)型，限購(gòu)、限售、貸款比例等納入政策工具箱。受上述政策影響，2022年二季度房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售面積曾連續(xù)反彈。

2022年8月，5年期LPR加速下調(diào)，釋放了后續(xù)政策可能更為積極的信號(hào)，凝聚了市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)樓市政策方向的共識(shí)。LPR釋放重要信號(hào)意義的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地產(chǎn)政策調(diào)整是以地方政策為主，本次LPR下調(diào)則是中央層面的直接調(diào)整，而且5年期LPR下調(diào)幅度明顯大于1年期，而5年期LPR與按揭貸款利率緊密相關(guān)，因此對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)意義重大。

中郵證券表示，本輪政策寬松開(kāi)始于2021年下半年的糾偏，至今已經(jīng)接近一年的時(shí)間，但房地產(chǎn)市場(chǎng)并未明顯企穩(wěn)。市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)政策寬松的方向已基本不存在太大分歧，但對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是銷(xiāo)售端，能否企穩(wěn)仍然存在疑慮和分歧。尤其商品房銷(xiāo)售在5、6月連續(xù)反彈后，7月份降幅再次擴(kuò)大，進(jìn)一步加大了投資者對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的悲觀預(yù)期，而這也映射到房地產(chǎn)板塊及相關(guān)標(biāo)的的走勢(shì)上面。

回顧2022年年初至今的走勢(shì)，房地產(chǎn)板塊經(jīng)歷了以下階段：3月初博弈政策寬松，邏輯兌現(xiàn)，政府工作報(bào)告及各地政策持續(xù)寬松;4月至5月，房企風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，地產(chǎn)板塊再次走弱;6月及7月，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示二季度銷(xiāo)售連續(xù)反彈，市場(chǎng)對(duì)于銷(xiāo)售企穩(wěn)的信心有所增強(qiáng);8月，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示7月份銷(xiāo)售降幅再次擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)的信心受挫，再次陷入疑慮和分歧。

因此，中郵證券認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)板塊的最大的分歧是政策寬松能否有限傳導(dǎo)到銷(xiāo)售端。

房企信用風(fēng)險(xiǎn)自2021年下半年以來(lái)逐步蔓延，市場(chǎng)目前對(duì)于房企風(fēng)險(xiǎn)是否充分暴露仍抱有疑慮。

中郵證券表示，自2021年下半年以來(lái)，房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)程，大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：一是信用風(fēng)險(xiǎn)醞釀階段。該階段，房企信用風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)，但負(fù)面信息開(kāi)始集中出現(xiàn)。2021年6月份以前，房企信用風(fēng)險(xiǎn)尚未明確顯露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投資，但部分房企開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面輿情集中式的發(fā)酵，如商票逾期、項(xiàng)目停工、業(yè)主維權(quán)等信息。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)顯露階段。該階段房企風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯性化。2021年6月至10月，某頭部房企先后發(fā)生銀行要求凍結(jié)資產(chǎn)、案件集中管轄、出售資產(chǎn)、償債困難等事件。該階段房企信用風(fēng)險(xiǎn)真正開(kāi)始顯露，但該事件在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是行業(yè)個(gè)例，尚未開(kāi)始在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行蔓延。

三是信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延階段。該階段房企信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始從個(gè)例向行業(yè)蔓延。2021年10月，花樣年宣布債券違約，打破了此前違約均為“三道紅線”紅檔房企的歷史，出乎市場(chǎng)意料以外?；幽暝谑袌?chǎng)預(yù)期外的違約，進(jìn)一步打擊了投資者對(duì)于民營(yíng)房企的信心，導(dǎo)致民營(yíng)房企債券價(jià)格普跌，融資環(huán)境劇烈收縮。受此影響，房企信用風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)例開(kāi)始向行業(yè)內(nèi)其他民營(yíng)房企蔓延。從2021年10月至12月，花樣年等房企陸續(xù)出現(xiàn)債券違約或展期。

四是信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)階段。該階段，房企信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始集中爆發(fā)，影響因素除了融資端收縮之外，銷(xiāo)售端的劇烈下降進(jìn)一步擴(kuò)大了信用風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋范圍。2022年1-7月，已有近20家中大型房企出現(xiàn)債券違約，房企信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入集中爆發(fā)階段。

信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的后半段，高信用級(jí)別房企甚至開(kāi)始受到?jīng)_擊，導(dǎo)致債券價(jià)格劇烈波動(dòng)。房企信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)不斷蔓延發(fā)酵，民營(yíng)房企融資環(huán)境基本進(jìn)入冰凍期，疊加房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下降，部分高信用級(jí)別房企也開(kāi)始受到?jīng)_擊，債券價(jià)格劇烈波動(dòng)，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)對(duì)于幾乎所有民營(yíng)房企的信心。

截至目前，市場(chǎng)對(duì)于房企（尤其是民營(yíng)房企）信用風(fēng)險(xiǎn)是否充分暴露，以及未來(lái)如何演變?nèi)匀槐в幸蓱]。但中郵證券認(rèn)為，房企信用風(fēng)險(xiǎn)高峰期或已過(guò)去，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企信用修復(fù)逐步開(kāi)啟。房企信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)高峰期或已過(guò)去，政策從保項(xiàng)目向保優(yōu)質(zhì)房企過(guò)渡，尤其中債增信為部分房企擔(dān)保發(fā)債之后，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企債券價(jià)格穩(wěn)步回暖，逐步開(kāi)啟信用修復(fù)之路。

首先，房企融資環(huán)境已經(jīng)見(jiàn)底，境內(nèi)信用債凈融資額相比2021年同期明顯好轉(zhuǎn)。2022年1-8月，房企境內(nèi)發(fā)債總額達(dá)到3844.01億元，總償還量約為4061.12億元，凈融資額約為-217.11億元，雖然總體仍是凈流出狀態(tài)，但是相比2021年已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn);2021年同期，發(fā)債總額約為5148.57億元，總償還量約為5737.49億元，凈融資額約為-588.92億元。2021年全年，房企境內(nèi)發(fā)債總額約為6666.96億元，總償還量達(dá)到約7807.27億元，凈融資額約為-1140.31億元。

其次，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企發(fā)債逐步破冰。2022年1-8月，民營(yíng)房企發(fā)債總額約216.12億元，發(fā)行人包括碧桂園、龍湖集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、濱江集團(tuán)、新城控股、美的置業(yè)、佳源創(chuàng)盛。其中，佳源創(chuàng)盛發(fā)行的債券為私募債，其余房企均為公開(kāi)發(fā)行的債券。此外，金地集團(tuán)作為股東背景較為綜合的房企，公開(kāi)發(fā)行了一單中期票據(jù)。

示范房企發(fā)債頻獲支持，尤其是中債增信擔(dān)保發(fā)債提振市場(chǎng)信心，政策從保項(xiàng)目向保優(yōu)質(zhì)房企過(guò)渡。中郵證券認(rèn)為，受益于穩(wěn)樓市、擔(dān)保發(fā)債等政策，投資者對(duì)于優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企信心有所恢復(fù)，債券價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)回升。新城控股、龍湖、旭輝、碧桂園等示范型房企旗下多只債券價(jià)格近期內(nèi)持續(xù)反彈，表明投資者開(kāi)始重拾對(duì)于這些房企的信心，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企信用修復(fù)之路逐步開(kāi)啟。

億翰智庫(kù)也認(rèn)為，盡管資本市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)是十分謹(jǐn)慎、草木皆兵的態(tài)度，但實(shí)際上以龍湖集團(tuán)為代表的部分民企在財(cái)務(wù)上仍然是很穩(wěn)健的，甚至還處在行業(yè)領(lǐng)先的安全位置，同時(shí)隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)冠以“示范房企”支持其發(fā)債，現(xiàn)金流安全性得到進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著企業(yè)融資方面支持力度的不斷加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2022年第四季度，民企內(nèi)部的生存和發(fā)展?fàn)顩r將繼續(xù)分化，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的頭部民企受益會(huì)愈加明顯。

資料來(lái)源：億翰智庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

國(guó)泰君安表示，從中期視角來(lái)看，首先，總體上地產(chǎn)行業(yè)仍處于去金融化階段，基本面下行趨勢(shì)不改;其次房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，從“穩(wěn)增長(zhǎng)”的角度上看，政策面臨較大的托底壓力;最后結(jié)合城鎮(zhèn)化、都市圈的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中性預(yù)期下，地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)或?qū)⑵蠓€(wěn)，出現(xiàn)一波弱反彈。

首先，房地產(chǎn)融資政策限制影響深遠(yuǎn)，地產(chǎn)持續(xù)去金融化。2016年中央首次提出“房住不炒”定位，此后始終堅(jiān)持“房住不炒”的總基調(diào)。2020年出臺(tái)重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則（“三道紅線”），嚴(yán)格限制銀行給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。同年年底又發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，明確了金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款占全部貸款比重的上限要求，進(jìn)一步落實(shí)“去金融化”政策。

國(guó)泰君安認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)的被迫縮表弱化了金融對(duì)地產(chǎn)的刺激作用。房地產(chǎn)市場(chǎng)是信用擴(kuò)張的主要渠道，房企開(kāi)發(fā)融資增速對(duì)資金利率高度敏感。但隨著近年來(lái)監(jiān)管力度加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)涉房項(xiàng)目的貸款發(fā)放也越加謹(jǐn)慎，“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，資金利率明顯下行但房企開(kāi)發(fā)融資增速并未好轉(zhuǎn)，刺激效果明顯減弱。

其次，預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶動(dòng)需求端和供給端同步轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷。需求上，一方面疫情積壓購(gòu)房需求在5-6月份集中釋放，后續(xù)需求持續(xù)性不足;另一方面受到風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，居民購(gòu)買(mǎi)期房的信心下降。供給上，開(kāi)發(fā)商拿地意愿不足，1-7月份土地購(gòu)置面積下降48.1%，近乎腰斬。數(shù)據(jù)上來(lái)看，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資持續(xù)下行，1-7月份同比下降6.4%，銷(xiāo)售額1-7月份同比下降28.8%，銷(xiāo)售面積商品房銷(xiāo)售額同比下降23.1%。

房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。7月最新政治局會(huì)議提到了穩(wěn)地產(chǎn)，但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的刺激力度仍不足。個(gè)人住房貸款利率相比整體貸款利率仍然處于歷史高位，后續(xù)政策仍需加強(qiáng)托底力度。

從房屋銷(xiāo)售面積上看，需求不足，總量將持續(xù)萎縮，房?jī)r(jià)普漲趨勢(shì)不再。在不考慮城鎮(zhèn)化、人均住房面積提升等結(jié)構(gòu)因素的情況下，長(zhǎng)期來(lái)看房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積應(yīng)與出生人口數(shù)量保持一致。以30歲作為購(gòu)房的主要年齡，中國(guó)出生人數(shù)的高峰出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代末，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積的頂峰應(yīng)對(duì)出現(xiàn)在2020年前后。2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售面積18億平方米，創(chuàng)歷史新高但土地購(gòu)置面積、新開(kāi)工面積等領(lǐng)先指標(biāo)已開(kāi)始下滑，18億平方米或是地產(chǎn)銷(xiāo)售的歷史頂峰。在需求總量不足的情況下，房?jī)r(jià)難再普漲，環(huán)比下跌城市數(shù)量目前也已經(jīng)處在高位。

中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)若無(wú)反彈，經(jīng)濟(jì)增速也難有提升。從房產(chǎn)銷(xiāo)售和經(jīng)濟(jì)景氣度的關(guān)系上來(lái)看，三線城市戶均銷(xiāo)售面積與一線城市戶均銷(xiāo)售面積的比值與PMI高度相關(guān)，這意味著中小城市地產(chǎn)銷(xiāo)售若無(wú)明顯反彈，那么宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度可能也很難有很好表現(xiàn)，而隨著中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，出生人口見(jiàn)頂，中小城市流入人口減少，中小城市的房?jī)r(jià)支撐將減弱，中小城市房屋銷(xiāo)售偏弱情況或?qū)⒊掷m(xù)。

大都市人口占比偏低，一線城市仍有發(fā)展空間。2021年中國(guó)城鎮(zhèn)化率接近64%，橫向來(lái)看，在全球類(lèi)似城鎮(zhèn)化進(jìn)程的國(guó)家中，中國(guó)大都市人口占比處于極低水平，人口聚集度仍有空間。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)入都市圈發(fā)展階段，更加緊密的消費(fèi)、投資和要素自由流動(dòng)的市場(chǎng)將繼續(xù)聚集人口，形成對(duì)都市圈內(nèi)地產(chǎn)的有力支撐，因而都市圈將會(huì)是未來(lái)地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售的重點(diǎn)。

中郵證券認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的布局良機(jī)，邏輯有三：政策底確立、銷(xiāo)售磨底復(fù)蘇、信用資質(zhì)修復(fù)。總體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)板塊過(guò)于悲觀，對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售后續(xù)走勢(shì)、信用風(fēng)險(xiǎn)演化等層面存在認(rèn)知差。

首先，LPR下調(diào)進(jìn)一步凝聚了穩(wěn)樓市政策向?qū)捤煞较虬l(fā)展的共識(shí)。部分投資者可能擔(dān)心關(guān)心“房住不炒”基調(diào)下，穩(wěn)樓市政策是否會(huì)受到很大限制，但中郵證券認(rèn)為“房住不炒”與“穩(wěn)樓市”之間并不存在矛盾對(duì)立的關(guān)系。

其次，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售后續(xù)走勢(shì)分歧較大，而中郵證券認(rèn)為當(dāng)前銷(xiāo)售處于磨底階段，復(fù)蘇方向是明確的，但過(guò)程或是緩慢且充滿波動(dòng)的。

最后，市場(chǎng)對(duì)于房企信用風(fēng)險(xiǎn)后續(xù)演化走勢(shì)仍然保持疑慮，但中郵證券認(rèn)為房企信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)高峰期或已過(guò)去，政策從保項(xiàng)目向保優(yōu)質(zhì)房企過(guò)渡，尤其中債增信為部分房企擔(dān)保發(fā)債之后，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企逐步開(kāi)啟信用修復(fù)之路。

中郵證券表示，房地產(chǎn)政策底已經(jīng)確立，穩(wěn)樓市政策持續(xù)寬松已成為共識(shí)，LPR下調(diào)進(jìn)一步凝聚信心。5年期LPR下調(diào)，一方面表明穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)或成貨幣政策當(dāng)前的重要目標(biāo);另一方面表明政策從以地方層面為主的階段，轉(zhuǎn)入中央層面的高度。這背后也反映了穩(wěn)樓市對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要性持續(xù)提升。

回顧LPR改革以來(lái)經(jīng)歷的三個(gè)階段，反映了各自區(qū)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系：

2019年8月至2020年4月，1年期LPR下調(diào)幅度超過(guò)5年期，反映了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大但房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然堅(jiān)韌，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、小微企業(yè)的支持是當(dāng)時(shí)主要方向。

2020年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20個(gè)月的平穩(wěn)期，反映了當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于疫情下國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、海外需求拉動(dòng)處于反彈期，且房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持韌性，面對(duì)海外大幅降息，中國(guó)貨幣政策保持較強(qiáng)定力。

2021年末至今，5年期LPR下調(diào)幅度超過(guò)1年期，反映了2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)成為拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素，尤其是2022年下半年以來(lái)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)或成為貨幣政策當(dāng)前的重要目標(biāo)。當(dāng)然，1年期LPR也有相當(dāng)大的下降幅度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也是重要方向。

對(duì)于投資者關(guān)心的“房住不炒”基調(diào)下，穩(wěn)樓市政策是否會(huì)受到很大限制的問(wèn)題，中郵證券認(rèn)為，“房住不炒”與“穩(wěn)樓市”之間并不存在矛盾對(duì)立的關(guān)系。細(xì)數(shù)歷年來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的描述，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”與“保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”這兩段話基本都是成對(duì)出現(xiàn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱期，穩(wěn)樓市與房住不炒自然是契合的。但是，目前處于房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)冷期，穩(wěn)樓市更多的強(qiáng)調(diào)滿足合理住房需求，房?jī)r(jià)處于相對(duì)低迷狀態(tài)，政策更關(guān)注銷(xiāo)售能否企穩(wěn)，穩(wěn)樓市政策加大力度與“房住不炒”并不矛盾。

市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)銷(xiāo)售能否企穩(wěn)復(fù)蘇存在分歧，中郵證券認(rèn)為未來(lái)銷(xiāo)售復(fù)蘇方向是確定的，但過(guò)程可能是緩慢且充滿波動(dòng)的。房地產(chǎn)行業(yè)從長(zhǎng)期看仍然是十萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)2022年的大幅調(diào)整，商品住宅銷(xiāo)售量或已接近市場(chǎng)真實(shí)需求水平。

經(jīng)過(guò)2022年的大幅調(diào)整，商品住宅銷(xiāo)售量或已接近市場(chǎng)真實(shí)需求水平。2022年1-7月，商品住宅銷(xiāo)售面積累計(jì)實(shí)現(xiàn)6.61億平方米，累計(jì)同比下降27.1%，單月同比下降30.3%，按這兩個(gè)增速測(cè)算2022年全年商品住宅銷(xiāo)售面積預(yù)計(jì)達(dá)到12億平方米左右。這意味著經(jīng)過(guò)樓市銷(xiāo)售的大幅調(diào)整，目前的商品住宅銷(xiāo)售可能已經(jīng)接近于市場(chǎng)真實(shí)需求水平。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)的方向是明確的，但過(guò)程或?qū)⑹蔷徛页錆M波動(dòng)的。

但同時(shí)需要注意的是，房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)的方向是明確的，但過(guò)程或?qū)⑹蔷徛页錆M波動(dòng)的，單月的銷(xiāo)售回落受外部因素影響較大。以2022年7月為例，商品住宅銷(xiāo)售面積終止了連續(xù)2個(gè)月的回暖勢(shì)頭，降幅再次擴(kuò)大，對(duì)銷(xiāo)售企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期形成較大打擊。中郵證券認(rèn)為某個(gè)月的銷(xiāo)售波動(dòng)受外部因素的影響較大，7月份銷(xiāo)售下行的影響因素主要來(lái)自于斷貸事件對(duì)于居民購(gòu)房信心的沖擊。但是該因素屬于短期的一次性沖擊，更需要關(guān)注的是穩(wěn)樓市政策持續(xù)發(fā)力，尤其是以LPR下調(diào)為代表的貨幣政策對(duì)銷(xiāo)售企穩(wěn)復(fù)蘇起到的持續(xù)作用。

中郵證券認(rèn)為，未來(lái)十年中國(guó)商品住宅需求雖然中樞見(jiàn)頂?shù)匀痪哂兄?，即便無(wú)法保持每年17億平方米的需求量，但有望維持在12億平方米左右的中樞水平。

中郵證券將住房需求分為四類(lèi)，分別是進(jìn)城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，進(jìn)城需求是由城鎮(zhèn)化帶來(lái)的，預(yù)計(jì)未來(lái)十年新增城鎮(zhèn)人口中樞為1000萬(wàn)人，人均居住面積40平方米;新婚需求是由人口紅利帶來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)十年初婚人口中樞為1000萬(wàn)人，其中城鎮(zhèn)部分占比按照70%的中樞測(cè)算;改善需求是由人均居住面積提升帶來(lái)的，測(cè)算邏輯為城鎮(zhèn)人口總量×每年人均居住面積的提升值;更新需求是由住房質(zhì)量提升的更新改造帶來(lái)的，測(cè)算邏輯為城鎮(zhèn)住房總存量÷住房更新周期。

此外需要考慮的一點(diǎn)是，未來(lái)十年住房需求一部分將由保障性租賃住房解決，但大部分仍將由商品房市場(chǎng)解決。根據(jù)住建部公布，“十四五”期間各地計(jì)劃籌集的保障性租賃住房達(dá)到870萬(wàn)套，假設(shè)“十五五”期間保障性租賃住房進(jìn)一步發(fā)力，建設(shè)規(guī)模達(dá)到1600萬(wàn)套，按照每套100平方米測(cè)算，每年由保障性租賃住房解決的住房需求約為2.5億平方米。剩余需求將由商品房市場(chǎng)解決，約為12億平方米/年。按照2021年商品住宅銷(xiāo)售均價(jià)1.04萬(wàn)元/平方米測(cè)算，商品住宅市場(chǎng)規(guī)模每年仍然達(dá)到約12萬(wàn)億元/年。

國(guó)金證券的測(cè)算也顯示，未來(lái)中國(guó)每年商品住宅需求中樞仍約10億平方米，城鎮(zhèn)化率提升、家庭小型化和人均住宅面積增加是住宅需求的來(lái)源。

2015年以來(lái)，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積逐年上漲，2017-2021年均保持個(gè)位數(shù)的增速，2021年全年達(dá)15.65億平方米。而從2021年下半年起，市場(chǎng)快速下行，在前期調(diào)控嚴(yán)格、疫情反復(fù)和房企違約頻頻等負(fù)面影響下，近一年來(lái)的銷(xiāo)售持續(xù)低迷，但是從2021年7月至2022年6月，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積仍有13.55億平方米的體量。短期來(lái)看，2022年下半年即使市場(chǎng)銷(xiāo)售維持2021年下半年的較低水平，全國(guó)的商品住宅銷(xiāo)售面積仍將有13億平方米左右。

國(guó)金證券認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的商品住宅需求仍有支撐：一是城鎮(zhèn)化率的穩(wěn)步增長(zhǎng)。2021年中國(guó)城鎮(zhèn)化率64.72%，距離70%城鎮(zhèn)化率的增速還有5個(gè)百分點(diǎn)的空間，每年還將有1200萬(wàn)左右城鎮(zhèn)人口的增加。二是家庭小型化。家庭戶均人口從2000年的3.46人降至2020年的2.62人，而當(dāng)前美國(guó)家庭戶均人口為2.6人，日本為1.9人，家庭小型化是長(zhǎng)期趨勢(shì)。三是人均住宅面積增加。2000年、2010年和2020年人口普查數(shù)據(jù)顯示中國(guó)城市人均住宅面積分別為21.81平方米、29.15平方米和36.52平方米，而目前美國(guó)人均住宅面積達(dá)67平方米。

國(guó)金證券通過(guò)2020年的住宅體量和未來(lái)某時(shí)點(diǎn)（2030年）的住宅體量之差來(lái)估算期間年均住宅需求量的中樞。核心假設(shè)如下：

人口總量：第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示中國(guó)2020年總?cè)丝?4.12億人，國(guó)務(wù)院2017年發(fā)布的《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030年）》中2030年人口目標(biāo)在14億以上，在樂(lè)觀、中性和悲觀假設(shè)下2030年人口均為14.12億人。

城鎮(zhèn)化率：根據(jù)國(guó)務(wù)院2017年發(fā)布的《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030年）》，2030年全國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為70%，在樂(lè)觀、中性和悲觀假設(shè)下2030年城鎮(zhèn)化率分別為71%、70%和69%，對(duì)應(yīng)的城鎮(zhèn)人口分別為10.03億人、9.88億人和9.74億人。

城市人均住宅面積：2000年、2010年、2020年城市人均住宅面積每10年的增量約7.3平方米，在樂(lè)觀、中性和悲觀假設(shè)下2030年城市人均住宅面積分別為46平方米、43平方米和40平方米。

根據(jù)計(jì)算公式：新增住宅面積=2030年城市人均住宅面積×城鎮(zhèn)人口-2020年城市人均住宅面積×城鎮(zhèn)人口。樂(lè)觀、中性和悲觀假設(shè)下2020-2030年間的新增住宅面積分別為132億平方米、96億平方米和60億平方米。因此，在中性預(yù)測(cè)下，年均住宅需求量為9.57億平方米。

同時(shí)，國(guó)金證券還根據(jù)住宅的資產(chǎn)折舊屬性估算未來(lái)商品住宅量。據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)住房建筑面積為517億平方米（包含城市、鎮(zhèn)和農(nóng)村），中國(guó)住宅的產(chǎn)權(quán)年限通常在50-70年，以60年對(duì)現(xiàn)有住宅折舊，每年的折舊量約為8.62億平方米。更新的住宅絕大部分為商品住宅，而更新量與折舊量之間由于居民的改善需求會(huì)有一定比例增加，樂(lè)觀、中性和悲觀假設(shè)更新比例分別為1.5（即100平米老住宅更新為150平米新住宅）、1.2和1.0。樂(lè)觀、中性和悲觀估計(jì)下，每年的商品住宅需求量分別為12.93億平方米、10.34億平方米和8.62億平方米。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

因此，國(guó)金證券認(rèn)為，無(wú)論通過(guò)居民的住房需求還是住宅的資產(chǎn)折舊屬性來(lái)測(cè)算，未來(lái)十年全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積的中樞均在10億平方米左右。

國(guó)泰君安認(rèn)為，地產(chǎn)需求長(zhǎng)期要看人口，而受到新冠疫情和生育觀念轉(zhuǎn)變的影響，中國(guó)的生育率進(jìn)一步降低，人口拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。與中國(guó)人口負(fù)增長(zhǎng)相伴隨的是主力購(gòu)房人群的減少，當(dāng)前購(gòu)房人群萎縮對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的拖累不是主要矛盾，2035年后將更為明顯。

中國(guó)的主力勞動(dòng)人口在2010年就已見(jiàn)頂，但受益于快速推進(jìn)的城市化和居民收入水平的提高，主力勞動(dòng)人群萎縮對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的拖累并不明顯;20-49歲的人群往往是主力購(gòu)房人群，預(yù)計(jì)2020-2030年、2030-2040年中國(guó)主力購(gòu)房人群將分別萎縮5000萬(wàn)和5500萬(wàn)，未來(lái)10年萎縮幅度并不大，疊加10%的城鎮(zhèn)化空間，預(yù)計(jì)2035年以后才會(huì)出現(xiàn)快速下跌。

但國(guó)泰君安同時(shí)表示，即使是在人口通縮的大背景下，中國(guó)的城鎮(zhèn)化趨勢(shì)短期內(nèi)仍不會(huì)改變，城鎮(zhèn)化仍能在未來(lái)10年帶來(lái)地產(chǎn)增量需求。中國(guó)城鎮(zhèn)人口占比還有較大空間，并且人口流動(dòng)仍在持續(xù)，2021年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率接近65%，從發(fā)達(dá)國(guó)家歷程來(lái)看，75%左右是城鎮(zhèn)化率的平臺(tái)期，城鎮(zhèn)化率從65%左右提升到75%左右需要約10-15年。

同時(shí)，中國(guó)大城市人口占比還有較大的提升空間，并且人口流動(dòng)仍在持續(xù)。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)超過(guò)100萬(wàn)人口城市占比30%左右，相比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較大差距，比如2019年日本達(dá)到65%，美國(guó)接近50%，因此地產(chǎn)銷(xiāo)售將進(jìn)一步向高能級(jí)城市集中。國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)顯示，人口大規(guī)模流入是推升二線城市房?jī)r(jià)的重要因素，國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)二線城市開(kāi)啟搶人大戰(zhàn)后，2020-2021年成都、武漢、鄭州等地人口凈流入均超過(guò)百萬(wàn)人，人口凈流入規(guī)模較大的城市也相應(yīng)獲得了較大的房?jī)r(jià)漲幅。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，進(jìn)入城市群都市圈時(shí)代后仍有一輪地產(chǎn)潮。1975年日本城鎮(zhèn)化率達(dá)到75%，結(jié)束了快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程，進(jìn)入都市圈時(shí)代，在此期間城鎮(zhèn)化率保持穩(wěn)定，但在三大都市圈地產(chǎn)投資的帶動(dòng)下，城市土地價(jià)格仍有一輪快速上升。雖說(shuō)在進(jìn)入城市群都市圈時(shí)代后，總量層面的地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)大大減少，但偏向于大城市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍然能夠帶動(dòng)整個(gè)地產(chǎn)投資快速增加。

綜合剛需、改善、折舊、空置等因素，國(guó)泰君安預(yù)計(jì)2030年前房地產(chǎn)投資增速在4%-6%之間：城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提高，新市民的剛需：2030年中國(guó)城鎮(zhèn)化率有望從當(dāng)前的63.9%提高至70%-75%，新增8000萬(wàn)-1.6億新市民;老市民的改善性住房需求：體現(xiàn)為人均居住面積的增長(zhǎng)，2030年城鎮(zhèn)人均居住面積有望從當(dāng)前的40平方米提高到45平方米;房屋折舊帶來(lái)的重置投資：以70年產(chǎn)權(quán)計(jì)算，假設(shè)折舊率為1.5%;空置住宅消化：當(dāng)前中國(guó)住房空置率在20%左右，對(duì)應(yīng)空置面積72億平方米;價(jià)格因素：過(guò)去10年單位建安成本年均上漲4%左右。

國(guó)泰君安針對(duì)不同的城鎮(zhèn)化率預(yù)期做了不同的預(yù)測(cè)：若2030年城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%，則剛性住房需求年均凈增加8.3-8.6億平方米，改善性住房需求年均凈增加1.0-1.1億平方米，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額年均增長(zhǎng)4.0%-5.5%;若2030年城鎮(zhèn)化率達(dá)到75%，則剛性住房需求年均凈增加11.1億-11.7億平方米，改善性住房需求年均凈增加1.1億-1.2億平方米，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額年均增長(zhǎng)4.5%-6.0%。