□ 許 波 馬默涵

一、引言

近年來，我國由于長時間依賴高投資維持經(jīng)濟高速增長積累了一些問題，很多企業(yè)陷入過度投資的狀況，尤其在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，同行業(yè)之間競爭加劇，過度投資伴隨著企業(yè)自有資金的耗盡出現(xiàn)負債累累的現(xiàn)象，公司信用風(fēng)險不斷加大[1]。當(dāng)企業(yè)面對上述環(huán)境時，可能會選擇避稅緩解由于過度投資引起的現(xiàn)金流不足的問題，但同時由于所有權(quán)與管理權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題，避稅往往會導(dǎo)致管理者自利行為[2～5]。本文在研究過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險影響的基礎(chǔ)上，探討企業(yè)避稅行為是否增加企業(yè)的信用風(fēng)險，并進一步研究企業(yè)避稅對過度投資和企業(yè)信用風(fēng)險兩者關(guān)系的影響，從而為企業(yè)的經(jīng)營決策及政府的稅收監(jiān)管提供相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

1.過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響

根據(jù)委托代理理論，股東要求經(jīng)理人以股東利益最大化為前提，而管理者則可能利用在公司的經(jīng)營決策權(quán)力，通過擴大投資規(guī)模來穩(wěn)固其在公司的地位，存在過度投資的傾向。一旦企業(yè)投資存在問題，會導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，由于企業(yè)現(xiàn)金流會隨著過度投資行為而不斷消耗，根據(jù)優(yōu)序融資的原則，管理者往往會優(yōu)先選擇公司自有資金進行投資活動，當(dāng)自有現(xiàn)金流消耗殆盡時會采取債務(wù)融資[6]。過度投資一般會導(dǎo)致企業(yè)自有資金的耗盡并形成大量負債，進而增大企業(yè)的信用風(fēng)險。因此，本文提出假設(shè)H1。

H1：過度投資行為會加劇企業(yè)的信用風(fēng)險。

2.企業(yè)避稅對企業(yè)信用風(fēng)險的影響

在傳統(tǒng)的避稅理論中，有效的稅收籌劃會幫助企業(yè)獲得現(xiàn)金流從而緩解因自有資金不足帶來的投融資問題，從而幫助企業(yè)降低其信用風(fēng)險程度。但企業(yè)避稅程度的提高，也會帶來一定負面的經(jīng)濟后果，例如企業(yè)避稅程度越高，企業(yè)債券信用評級越低等[7]。企業(yè)的管理者和股東并不一定滿足于合理規(guī)劃獲取的一定量的自有現(xiàn)金流，而是利用一切手段來減少稅負，帶來了企業(yè)較為嚴重的隱性避稅成本。管理者無法規(guī)避因避稅程度較高對自身帶來的風(fēng)險，也無法獲得與避稅給企業(yè)帶來收益一致的報酬。因此，當(dāng)企業(yè)采用非合理手段進行避稅時，代理問題就會增加，導(dǎo)致股東與管理者之間的信息差異加劇，管理者可能將因避稅帶來的現(xiàn)金流投入到低收益或負收益的投資項目中以達到個人目的，投資過度的現(xiàn)象會增加，企業(yè)負債無法獲得償還，企業(yè)的信用風(fēng)險將會增加。因此，本文提出假設(shè)H2。

H2：企業(yè)避稅會加劇企業(yè)的信用風(fēng)險。

3.企業(yè)避稅的調(diào)節(jié)作用

一方面，企業(yè)避稅帶來的自有現(xiàn)金流可能會被管理者用來增加企業(yè)過度投資行為，進一步增大企業(yè)的信用風(fēng)險。另一方面，從融資角度來說，企業(yè)自有資金被管理者投入到低收益甚至負收益的投資項目中以實現(xiàn)代理人的自身目標，導(dǎo)致企業(yè)自有資金的消耗，企業(yè)需要通過向銀行等金融機構(gòu)貸款融資，但隨著企業(yè)過度投資程度的提高，公司的財務(wù)杠桿系數(shù)也會提高，因此企業(yè)的償債能力也會隨之下降，市場給予企業(yè)的信用水平也會下降，從而加劇企業(yè)的信用風(fēng)險。此外，企業(yè)避稅所帶來的自有現(xiàn)金流加劇企業(yè)過度投資行為，也可能導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能過剩、盈利能力受到影響、企業(yè)違約概率提升，增加了企業(yè)信用風(fēng)險。因此，本文提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)避稅會加劇過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。

三、研究設(shè)計

1.樣本的選擇

本文選取2015—2019年深滬A股上市公司作為初始樣本，為了回歸結(jié)果的準確性，剔除了以下樣本：金融類上市公司，關(guān)鍵性指標數(shù)據(jù)缺失的樣本，指標數(shù)據(jù)存在極端數(shù)值的樣本，ST、*ST或被暫停上市的樣本。

本文所有數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，最后篩出3 166個觀測值，使用Stata 16.0軟件進行統(tǒng)計分析。

2.變量設(shè)計

（1）因變量

企業(yè)信用風(fēng)險（EDF）是本文研究的因變量。KMV模型是學(xué)者計量企業(yè)信用風(fēng)險的主要方法之一[8～10]。本文也借鑒這種方法，計量模型如公式（1）～（5）所示：

其中，E為企業(yè)的股權(quán)市場價值；V為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值；D為負債的賬面價值；r為無風(fēng)險利率；τ為企業(yè)債務(wù)的償還期限；σE為股權(quán)價值波動率；σV為資產(chǎn)價值波動率；DD為企業(yè)未來資產(chǎn)價值與負債價值之間的距離即違約距離；DP為違約點值；EDF為違約概率。

（2）自變量

過度投資（OVERINV）是本文研究的自變量。本文借鑒Richardson模型對非效率投資進行衡量，Richardson模型將企業(yè)的效率投資分為最優(yōu)投資和非效率投資，將企業(yè)最優(yōu)投資水平與實際投資水平進行對比，得出兩者之間的差額用來衡量企業(yè)該年度的投資效率水平[11]。模型如公式（6）所示：

當(dāng)企業(yè)的實際投資超出最優(yōu)規(guī)模時，即殘差大于0時，為投資過度；若實際投資小于最優(yōu)規(guī)模時，為投資不足。殘差的值越大，則企業(yè)過度投資程度越高。公式（6）中相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 投資模型變量定義

（3）調(diào)節(jié)變量

本文研究使用的調(diào)節(jié)變量是企業(yè)避稅（BTD）。本文使用會計稅收差異（BTD）進行衡量：

會計稅收差異越大說明企業(yè)調(diào)整應(yīng)納稅所得額的可能性越高，企業(yè)的避稅程度也越高。

（4）控制變量

控制變量主要包括資產(chǎn)負債率（LEV）、公司現(xiàn)金持有水平（CASH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）、董事會人數(shù)（BSIZE）等。

上述全部變量的定義如表2所示。

表2 全部變量定義

3.模型構(gòu)建

四、實證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計

表3是本文主要變量的描述性統(tǒng)計，表格中主要呈現(xiàn)樣本數(shù)量、平均值、標準差、最小值、最大值。為除去極個別非正常的干擾數(shù)據(jù)，對關(guān)鍵的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。從表3中可以看出，在樣本中，企業(yè)信用風(fēng)險（EDF）的總體均值為0.018 6、標準差為0.028 1，說明該樣本中普遍存在信用風(fēng)險，且各公司的信用風(fēng)險存在較大差異。過度投資（OVERINV）的均值為0.061 3、標準差為0.095 4，說明在樣本公司內(nèi)總體存在過度投資現(xiàn)象，且各公司的過度投資行為存在較大差異。企業(yè)避稅程度（BTD）均值為0.000 920、標準差為0.044 5，說明在樣本中各公司企業(yè)避稅程度差異較大。

表3 描述性統(tǒng)計

2.相關(guān)性分析

對變量進行Person相關(guān)性分析。解釋變量企業(yè)過度投資（OVERINV）與被解釋變量企業(yè)信用風(fēng)險（EDF）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的過度投資程度越高，企業(yè)的信用風(fēng)險也就越大，支持了假設(shè)H1。企業(yè)避稅程度（BTD）與企業(yè)信用風(fēng)險（EDF）正相關(guān)，但并不顯著。在一定程度上支持了假設(shè)H2。變量之間的Person相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，說明各變量在進行線性回歸時發(fā)生共線性的可能性較小。

3.回歸分析

（1）過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險

表4中的模型一是反映過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，過度投資（OVERINV）的回歸系數(shù)為正且在5%水平上顯著，說明企業(yè)過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險具有正相關(guān)關(guān)系，即過度投資的增加會導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險的加劇，驗證了假設(shè)H1。此外，資產(chǎn)負債率（LEV）的系數(shù)在1%水平上呈顯著負相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)負債增加，自有現(xiàn)金流減少時，企業(yè)管理者會選擇進行穩(wěn)健的投資項目以降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)信用風(fēng)險；董事會人數(shù)（BSIZE）在1%水平上也呈顯著負相關(guān)，說明董事會規(guī)模的大小會約束企業(yè)信用風(fēng)險的增加。同時，雖然結(jié)果不顯著，但是現(xiàn)金持有水平（CASH）系數(shù)為正，說明企業(yè)現(xiàn)金流持有量的增加會加劇過度投資，進而導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險的增加。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流（CFO）系數(shù)為負，雖不顯著但與研究分析的推論一致，說明由主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流可以緩解企業(yè)的財務(wù)危機，降低企業(yè)的違約概率，減少企業(yè)的信用風(fēng)險。

表4 主模型回歸結(jié)果

（2）企業(yè)避稅與企業(yè)信用風(fēng)險

表4中的模型二為企業(yè)避稅對企業(yè)信用風(fēng)險的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示企業(yè)避稅的回歸系數(shù)為正且在10%水平上顯著，說明企業(yè)避稅對企業(yè)信用風(fēng)險存在正向效用，即企業(yè)避稅程度的提高會導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險的增加，驗證了假設(shè)H2。控制變量中資產(chǎn)負債率（LEV）顯著為負，現(xiàn)金持有水平（CASH）的系數(shù)顯著為正，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）的回歸系數(shù)顯著為負。

（3）過度投資、企業(yè)避稅與企業(yè)信用風(fēng)險

表4中模型三為企業(yè)過度投資、企業(yè)避稅與企業(yè)信用風(fēng)險的回歸結(jié)果。企業(yè)避稅與過度投資的交互項（OVERINV×BTD）的回歸系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，說明企業(yè)避稅對過度投資和企業(yè)信用風(fēng)險二者關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，避稅行為的增加會加劇過度投資帶來的企業(yè)信用風(fēng)險，驗證了假設(shè)H3。資產(chǎn)負債率（LEV）的系數(shù)在1%水平上顯著負相關(guān)，董事會人數(shù)（BSIZE）的系數(shù)也在1%水平上顯著負相關(guān)。

（4）區(qū)別產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進一步分析

表5是進一步檢驗在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的前提下，企業(yè)避稅對過度投資導(dǎo)致信用風(fēng)險的結(jié)果是否存在差異。從回歸結(jié)果可以看出：在國有企業(yè)中，企業(yè)避稅與過度投資的交互項（OVERINV×BTD）為負但不顯著，說明在國有企業(yè)中企業(yè)避稅在一定程度上抑制了過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。由于政府對國有企業(yè)的控制權(quán)和對于國有企業(yè)信息的掌握，導(dǎo)致國有企業(yè)的避稅行為通常需要控制在合理合法的范圍內(nèi)，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生過度投資現(xiàn)象時，銀行和當(dāng)?shù)卣梢蕴峁┫鄳?yīng)的優(yōu)惠政策幫助國有企業(yè)度過難關(guān)，從而削弱企業(yè)避稅對過度投資導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險的影響；而在非國有企業(yè)中，過度投資與企業(yè)避稅的交互項（OVERINV×BTD）在5%水平上呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的避稅行為會加劇過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。在我國非國有企業(yè)中，由于信息不對稱，股東無法立即對管理者行為做出判斷，導(dǎo)致企業(yè)過度投資對信用風(fēng)險的影響進一步增大，而企業(yè)管理者通過企業(yè)避稅獲取現(xiàn)金流以實現(xiàn)個人目標，損害股東利益，從而加劇了過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。

表5 區(qū)別產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及市場化程度的回歸結(jié)果

（5）區(qū)別制度環(huán)境的進一步分析

本文運用王小魯、樊綱等的中國分省份市場化指數(shù)報告中的市場化總指數(shù)，根據(jù)中位數(shù)將不同市場化程度的省份分為市場化程度較高組和市場化程度較低組，研究不同市場化程度對過度投資、企業(yè)避稅與企業(yè)信用風(fēng)險的影響[12]。

如表5所示，在市場化程度較低時，過度投資與企業(yè)避稅的交互項（OVERINV×BTD）的系數(shù)顯著為正，說明在市場化程度較低的情況下，企業(yè)避稅對于過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。在市場化程度較高時，過度投資與企業(yè)避稅的交互項系數(shù)為正但不顯著，說明在市場化程度較高的情況下，企業(yè)避稅對二者關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用。主要因為在較完善的制度環(huán)境下企業(yè)的信息透明度得到保障，企業(yè)管理者很難利用稅法的漏洞進行較大程度的避稅行為，企業(yè)僅能通過合理有效的稅收籌劃較低程度地減少企業(yè)稅負，增加企業(yè)自有現(xiàn)金流。因此，當(dāng)現(xiàn)金流獲取渠道受到限制且金額被控制在一定數(shù)額內(nèi)時，企業(yè)股東與職業(yè)經(jīng)理人間對于現(xiàn)金流管理不會產(chǎn)生較大分歧，代理成本降低，企業(yè)避稅的調(diào)節(jié)作用會被削弱。

4.穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文結(jié)論的可靠性，本文采取以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：

將企業(yè)避稅的代理變量換成名義稅率與實際稅率的差額（RATE），重新進行回歸分析，全樣本回歸結(jié)果中過度投資（OVERINV）與企業(yè)避稅（RATE）交互項的系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)?？梢姡髽I(yè)避稅在過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響中仍具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)避稅行為會加劇企業(yè)過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文以2015—2019年A股上市公司為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)：第一，過度投資會增加企業(yè)信用風(fēng)險；第二，企業(yè)避稅會使企業(yè)信用風(fēng)險增加；第三，企業(yè)避稅對過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險二者關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)避稅會促進企業(yè)過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。同時，本文進一步研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同市場化程度會對企業(yè)避稅調(diào)節(jié)作用的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國有企業(yè)中，避稅對過度投資與企業(yè)信用風(fēng)險的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)避稅對過度投資和企業(yè)信用風(fēng)險兩者的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結(jié)論對企業(yè)及政府的管理均具有一定的指導(dǎo)意義。

第一，企業(yè)需要重點關(guān)注過度投資對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。一味地擴大投資規(guī)模而忽視投資效率不僅會造成企業(yè)自有現(xiàn)金流的減少，更會為公司業(yè)績帶來虧損，加劇企業(yè)信用風(fēng)險。因此，企業(yè)管理層和股東要警惕過度投資的程度及企業(yè)信用風(fēng)險的積累。

第二，企業(yè)需要重視稅務(wù)籌劃的合理性與合法性。避稅行為雖然一定程度上會減少企業(yè)自有現(xiàn)金流的流出，緩解企業(yè)自有資金的消耗問題，為企業(yè)價值的提升帶來一定正向推動。但與此同時，隨著企業(yè)避稅程度的提高，隨之產(chǎn)生的代理成本、信息不對稱等問題會導(dǎo)致企業(yè)避稅加劇過度投資的行為，最終導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險的增加，為企業(yè)管理和企業(yè)價值帶來負面影響。因此，企業(yè)應(yīng)設(shè)置合理的管控機制，規(guī)避企業(yè)避稅帶來的尋租成本增加等一系列問題，選擇最優(yōu)方案降低企業(yè)信用風(fēng)險。

第三，政府要重視對稅收的監(jiān)管，加強執(zhí)法力度，提高對不合理避稅的懲治力度，從而有效減少因企業(yè)避稅對國家稅收帶來的不良影響。同時，政府也應(yīng)在市場經(jīng)濟中加強宏觀調(diào)控，不斷推進市場化進程，提高各地區(qū)市場化程度，并全力健全相應(yīng)的法律法規(guī)和管控體制，完善各地區(qū)的制度環(huán)境，從而促進社會經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。