干勝道 何 玲 李小華

（四川大學商學院，四川 成都 610065）

一、引言與文獻綜述

黨的十九大報告指出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。加大研發(fā)投入是提升創(chuàng)新能力的關鍵，根據(jù)《中國科技統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)顯示，我國研發(fā)經(jīng)費投入呈大幅上升趨勢，2007—2019年全國研發(fā)經(jīng)費平均每年以41.40%的速度增長，從3710.24 億元增長至22143.6億元，研發(fā)投入占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重由1.4%增長到2.23%，其中企業(yè)自主研發(fā)投入由2611億元上升到16887.15億元，增長了6.47倍，企業(yè)儼然已成為我國創(chuàng)新活動的主體。

現(xiàn)有研究已對企業(yè)研發(fā)投資的驅(qū)動因素進行了豐富的探索。部分學者從政府行為、市場環(huán)境、行業(yè)競爭等外部因素探討了其對企業(yè)研發(fā)投入的影響（顧元媛和沈坤榮，2012；李香菊和楊歡，2019；王昀和孫曉華，2018），有的學者則從組織特征、高管特征、股權結構等企業(yè)內(nèi)部因素研究了企業(yè)研發(fā)投入的影響機理（Luong 等，2017；鄧峰和李亞慧，2019，朱德勝和周曉珮，2016）。但現(xiàn)有研究對企業(yè)研發(fā)投入的決策機制還缺乏深層次認識，研發(fā)活動充滿不確定性，企業(yè)是否會進行研發(fā)以及研發(fā)投入多少，歸根結底要落實到研發(fā)資金的來源和穩(wěn)定性，資金是保障企業(yè)進行研發(fā)投入的關鍵因素。在外源資金方面，Becker（2015）、張信東和郝盼盼（2016）、莊芹芹和司登奎（2021）從政府補助、債務融資、商業(yè)信用融資、股權融資等角度探尋了外部資金對企業(yè)研發(fā)投入決策的影響。在內(nèi)源融資方面，已有研究選擇現(xiàn)金持有、冗余資源視角展開分析（袁東任和汪煒，2015；王超發(fā)等，2020）。信息不對稱理論和融資優(yōu)序理論指出外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本，同時，企業(yè)研發(fā)活動具有投入大、周期長、成果不確定、信息不對稱等特點，外源融資并不能為企業(yè)研發(fā)提供持續(xù)且穩(wěn)定的財務資源，企業(yè)更偏好運用內(nèi)部資金來滿足研發(fā)需要（馬國臣等，2008）?？梢娖髽I(yè)研發(fā)活動能否持續(xù)高度依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況（劉波等，2017）。

雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)從現(xiàn)金持有和冗余資源兩個視角充分剖析了企業(yè)內(nèi)部資金狀況與研發(fā)投資之間的關系，但他們忽略了自由現(xiàn)金流這一種特殊的企業(yè)內(nèi)部冗余資金對企業(yè)研發(fā)投資的影響。大部分研究將貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物作為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有的代理變量，需要注意的是，總現(xiàn)金量并不能完全代表企業(yè)可自由用于投資活動的資金寬裕度。冗余資源包括沉淀性冗余資源和非沉淀性冗余資源。沉淀性冗余資源是指面向企業(yè)特定應用、與企業(yè)內(nèi)部關鍵業(yè)務緊密相關的閑置固定資源，主要應用于企業(yè)生產(chǎn)運營活動而非研發(fā)活動。非沉淀性冗余資源是指不限于企業(yè)特定應用、可靈活配置的閑置資源，如庫存資金、現(xiàn)金等價物、信用額度、聲譽等，囊括了有形與無形資源兩類。而企業(yè)自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在對維持正常運作的固定資產(chǎn)和營運資本進行投資之后，也就是在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后，所剩余的能由公司利益相關者自由支配的現(xiàn)金流量，可用于股利分配、償還債務或投資新業(yè)務。與“現(xiàn)金持有”指標相比，自由現(xiàn)金流能夠更準確地代表企業(yè)內(nèi)部剩余的且可自由用于其他非生產(chǎn)性投資活動的資金持有水平；與“冗余資源”指標相比，自由現(xiàn)金流能夠從更細致角度反映冗余資金對企業(yè)研發(fā)投資決策的影響。

研發(fā)投資屬于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，帶有占領市場、獲取競爭優(yōu)勢的目的，兼具周期長、金額大、風險高、不確定性高、隱蔽性強等屬性，對于大多數(shù)企業(yè)而言，研發(fā)活動通常在具備充足且冗余的資金后才得以開展。自由現(xiàn)金流作為一種剩余的、可自由支配的冗余現(xiàn)金流，其待分配的資金屬性契合了研發(fā)投資所需資金的屬性。然而，自由現(xiàn)金流是否會影響企業(yè)研發(fā)投資決策是不清楚的。一方面，自由現(xiàn)金流存在代理成本等問題，導致管理層將大量自由現(xiàn)金流用于在職消費、構建個人帝國等隨意性支出，擠占研發(fā)資源，削減企業(yè)研發(fā)投入。但另一方面，自由現(xiàn)金流存在機會成本，如果是出于預防性動機持有現(xiàn)金，則能夠避免企業(yè)陷入財務困境，保持財務彈性，降低研發(fā)風險和融資約束，進而促進企業(yè)加大研發(fā)投入。那么在我國特殊的制度背景下，自由現(xiàn)金流是否會影響企業(yè)研發(fā)資源配置，會發(fā)揮“激勵”還是“擠占”作用呢？其作用機制是什么？

在現(xiàn)代企業(yè)中，管理層是企業(yè)研發(fā)決策的直接制定者與執(zhí)行者，任何忽視管理層投資決策作用的理論研究都是不完善的。而管理決斷權對企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、技術創(chuàng)新等領域發(fā)揮著重要影響（Wright 等，2002），那么管理決斷權是否又會對二者關系產(chǎn)生影響？

基于此，本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)，將自由現(xiàn)金流、管理決斷權、企業(yè)研發(fā)決策納入同一分析框架，考察自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的影響以及管理決斷權對兩者關系的調(diào)節(jié)效應。本文邊際貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）現(xiàn)有文獻主要聚焦于自由現(xiàn)金流對企業(yè)投資效率的影響，本研究則將研究視角轉(zhuǎn)移到企業(yè)研發(fā)投資決策上來，進而豐富了自由現(xiàn)金流經(jīng)濟后果的相關研究。（2）本文從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的角度探究了企業(yè)研發(fā)投入的微觀影響因素，同時也驗證了自由現(xiàn)金流對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率的影響，既拓展了企業(yè)研發(fā)投入推動因素領域的研究范疇，也在一定程度上補充和完善了企業(yè)研發(fā)決策行為從投入到產(chǎn)出再到效率的完整分析框架。（3）本文創(chuàng)造性地納入了管理決策權作為調(diào)節(jié)變量，探尋了內(nèi)部管理層決策對企業(yè)研發(fā)投資策略的影響。（4）本文研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的非線性影響，證實了自由現(xiàn)金流具有“價值毀損”和“價值創(chuàng)造”雙重屬性。以非線性視角整合了此前研究在正、負影響方向上的分歧，探索了有利于提升企業(yè)研發(fā)水平的最適自由現(xiàn)金流區(qū)間，為我國找到“適度現(xiàn)金流”與“促創(chuàng)新”之間的平衡點提供了經(jīng)驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入

自由現(xiàn)金流作為企業(yè)流動性最強的資金，是企業(yè)儲備的一種財務冗余資源。自由現(xiàn)金流會體現(xiàn)出“價值毀損”和“價值創(chuàng)造”雙重特點，因而其對企業(yè)研發(fā)投入的作用效果會表現(xiàn)出兩重性。

從激勵效應的角度來看，適度的自由現(xiàn)金流作為儲備資金能夠緩解融資約束，降低研發(fā)風險，進而促進企業(yè)增加研發(fā)投入。第一，自由現(xiàn)金流通過降低研發(fā)風險進而促使企業(yè)增加研發(fā)投入。一方面，資源基礎理論認為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動需要資源支持，而企業(yè)自由現(xiàn)金流作為滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需求之外多余的資源，因其高流動性和強支配性能夠起到風險緩沖作用，從而降低企業(yè)研發(fā)風險。另一方面，依據(jù)財務靈活性假說，自由現(xiàn)金流會使現(xiàn)金積累在企業(yè)內(nèi)部，增加了企業(yè)財務靈活性，適當?shù)淖杂涩F(xiàn)金流水平為企業(yè)提供了充足資金，能夠為企業(yè)投資決策提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，增強管理者信心，使其敢于在研發(fā)投資決策時投入大量資金而無后顧之憂，做出更加積極的創(chuàng)新投資決策。第二，自由現(xiàn)金流作為緩沖池緩解了創(chuàng)新融資壓力進而促使企業(yè)擴大研發(fā)投入規(guī)模。研發(fā)作為企業(yè)的一項長期投資項目，具有不確定性強、周期長、金額大、風險高等特點，融資約束導致企業(yè)資金緊張會延緩甚至中斷企業(yè)研發(fā)投資，只有當企業(yè)資金比較充裕時才有動機進行研發(fā)活動（Li，2011）。股權融資、銀行貸款以及發(fā)行債券等外部融資方式并不能為企業(yè)研發(fā)帶來穩(wěn)定資金流且具有較大財務風險，而現(xiàn)金持有則可以降低資金壓力，平滑企業(yè)研發(fā)投資。根據(jù)信息不對稱理論和融資優(yōu)序理論，企業(yè)更偏好于從內(nèi)部尋找融資支持，企業(yè)研發(fā)投資所需資金更多來源于企業(yè)自由資金流（劉勝強等，2015；唐清泉和肖海蓮，2012）。適當?shù)淖杂涩F(xiàn)金流作為資金儲備能滿足企業(yè)未來投資的資金需求，保證企業(yè)研發(fā)活動順利進行，有利于企業(yè)對未來財務狀況進行跨期管理，減輕企業(yè)研發(fā)資金緊張的不利影響，確保研發(fā)資金輸入穩(wěn)定性，滿足即時融資需求，從而增強企業(yè)創(chuàng)新主動性，增加創(chuàng)新投入。

從擠出效應的角度來看，高額的自由現(xiàn)金流的代理成本更高，會扭曲企業(yè)資源配置，擠占研發(fā)資源，抑制企業(yè)研發(fā)投入。第一，過高的自由現(xiàn)金流會加重企業(yè)委托代理問題。兩權分離使管理層與股東目標不一致，股東更關心企業(yè)未來發(fā)展，而管理人員更在乎自己任期內(nèi)的收益，由于管理人員任期較短，在任時的研發(fā)成果可能由下任管理者享有，研發(fā)創(chuàng)新的長周期性使得高管的創(chuàng)新激勵不足（吳延兵，2012），并且超額自由現(xiàn)金流會使管理人員安于現(xiàn)狀，容易放棄具有發(fā)展前景但成本高、周期長的研發(fā)創(chuàng)新活動。第二，高額的自由現(xiàn)金流會增加管理層防御動機。當企業(yè)存在超額自由現(xiàn)金流時，管理人員出于防御動機會極力規(guī)避涉及職位安全的行為（劉銀國和張琛，2012）。而研發(fā)活動常伴隨著高風險、高不確定和外部性問題，如果企業(yè)研發(fā)投入未取得預期收益，管理層可能面臨聲譽下降、降職降薪等風險，管理層出于自利與自保動機而采取防御行為，即使擁有足夠現(xiàn)金流也不會進行研發(fā)活動。

本文認為自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入之間具有非線性關系（見圖1）。適度的自由現(xiàn)金流具有利益趨同效應，通過提供穩(wěn)定資金支持、緩解融資壓力、降低研發(fā)風險等路徑對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生積極激勵作用。但當自由現(xiàn)金流超過一定臨界值時，代理成本會隨著自由現(xiàn)金流的增加而提高，誘發(fā)嚴重的代理問題，擠占研發(fā)資源，對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生消極影響。因此，隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的不斷提升，其與研發(fā)投入之間可能存在先升后降的倒U形關系。據(jù)此提出如下假設。

圖1：自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的傳導機制

H1：在其他條件不變的情況下，自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入存在倒U形關系，即適度自由現(xiàn)金流會促進企業(yè)研發(fā)投入，高額自由現(xiàn)金流會削弱企業(yè)研發(fā)投入。

（二）管理決策權的調(diào)節(jié)作用

管理決斷權是指管理者在制定和實施企業(yè)戰(zhàn)略過程中所具有的自主權（Finkelstein 和Hambrick，1990），代表了高管能克服阻力對公司決策施加影響的能力?；诖砝碚?，企業(yè)所有權與管理權分離使得管理層擁有企業(yè)經(jīng)營決策權，管理層的決斷權對企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、技術創(chuàng)新及組織結構等領域產(chǎn)生著重要影響（Morellec，2004；Dong 和Gou，2010）。企業(yè)研發(fā)決策實施過程需大量人力、物力和財力資源的支持，其多樣性和風險性使得企業(yè)研發(fā)決策是一個矛盾和復雜的過程，企業(yè)研發(fā)投入強度也會根據(jù)管理層權力配置程度產(chǎn)生差異性變化。一定程度的管理者權力能夠激發(fā)管理層發(fā)揮經(jīng)營才能和潛在的創(chuàng)新能力，促進企業(yè)合理配置財務資源，將自由現(xiàn)金流配置到能夠為股東創(chuàng)造更大價值的研發(fā)活動中去。較高的管理決斷權會給予管理者更多話語權，同時為管理者提供了更大操控自由現(xiàn)金流的空間，以實現(xiàn)攫取私有收益的目的（劉劍民等，2019）。一方面，管理決斷權越大，管理層越傾向于將自由現(xiàn)金流用于實施有利于私人利益的活動，比如增加個體薪酬、在職消費和構建個人帝國。另一方面，在缺乏外界約束和制衡的情況下，權力越大的管理層出于職業(yè)生涯及聲譽考慮越傾向于減少個人利益受損的風險規(guī)避活動（宋建波等，2018）。據(jù)此提出如下假設。

H2：在其他條件不變的情況下，管理決斷權會強化自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的倒U形關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年A 股上市公司為研究對象。剔除ST、PT 上市公司，剔除金融、保險類上市公司，剔除財務數(shù)據(jù)不全以及顯著異常的樣本，并對所有連續(xù)變量進行1%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到了2954家上市公司的19220條年度觀測數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文的解釋變量是自由現(xiàn)金流（FCF），采用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與資本性支出的差額除以總資產(chǎn)來衡量，其值越大代表企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量越多。

本文的被解釋變量是企業(yè)研發(fā)投入（RD），采用企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比度量，在穩(wěn)健性檢驗部分運用企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值衡量。如果企業(yè)當年沒有研發(fā)支出，則企業(yè)研發(fā)投入賦值為0。

本文的調(diào)節(jié)變量是管理決斷權（MD），采用主成分分析方法將管理層任職時間、兩職兼任、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例和管理層持股比例五個指標合成管理決斷權綜合指標，值越大代表管理決斷權越大。

借鑒國內(nèi)外相關文獻，選擇控制如下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權性質(zhì)（State）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、股權集中度（Top）、市場競爭力（Market）、機構投資者持股比例（Ins）、內(nèi)部控制（IC）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Dir）、董事會規(guī)模（Supn）、高管薪酬（Salary）、企業(yè)年齡（Age）、年度（Year）、行業(yè)（Ind）、地區(qū)（Area）。

本文主要研究變量的符號及定義如表1所示。

表1：變量定義表

（三）模型設計

模型（1）中，被解釋變量RD 代表企業(yè)研發(fā)投入，解釋變量是企業(yè)自由現(xiàn)金流，加入自由現(xiàn)金流二次項（FCF），考察自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入之間是否存在非線性關系，以此檢驗假設1。鑒于被解釋變量研發(fā)投入的取值在0 至1 之間，本文采用Tobit模型進行回歸。

模型（2）檢驗管理決斷權在自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入關系中的調(diào)節(jié)作用。如果β、β的估計系數(shù)顯著，則代表管理決斷權會對自由現(xiàn)金流與研發(fā)投入之間的關系起到調(diào)節(jié)作用。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

1.自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入。表2報告了自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結果。第（1）、（2）列單獨列示了自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的關系，無論是否加入控制變量，自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結果均通過了顯著性檢驗，說明自由現(xiàn)金流可以促進企業(yè)增加研發(fā)投入。同時，為了驗證自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入是否存在非線性關系，本文引入了自由現(xiàn)金流的二次項，第（3）、（4）列結果顯示自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，自由現(xiàn)金流二次項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。為了進一步驗證倒U形關系，本文利用utset 命令進行檢驗，結果顯示自由現(xiàn)金流和企業(yè)研發(fā)投入的斜率呈現(xiàn)先正（0.0089，p<0.01）后負（-0.0643，P<0.01）的特征，自由現(xiàn)金流的極值點恰好位于99%Fieller 區(qū)間內(nèi)，并且U 形關系整體檢驗的P 值小于0.01，slope 在區(qū)間內(nèi)存在負號，據(jù)此可以證明自變量和因變量間存在倒U形關系，支持了前文假設1。

第（3）列結果報告了企業(yè)研發(fā)投入與自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流二次項的回歸結果，得到回歸方程為RD=0.0133+0.0106FCF-0.2809FCF。也就是說企業(yè)研發(fā)投入是自由現(xiàn)金流的二次函數(shù)，且該二次函數(shù)的開口向下，是一條倒U 形曲線。其頂點坐標是（0.01887，0.01340），即企業(yè)自由現(xiàn)金流存在一個最優(yōu)點，在自由現(xiàn)金流小于0.01887 時，隨著自由現(xiàn)金流的提高，企業(yè)研發(fā)投入會增加；當自由現(xiàn)金流大于0.01887 時，隨著自由現(xiàn)金流的提高，企業(yè)研發(fā)投入強度會不斷下降。同時，根據(jù)計算出的自由現(xiàn)金流臨界值，將樣本分為自由現(xiàn)金流規(guī)模大于臨界值的組和小于臨界值的組，表2第（5）列結果顯示在自由現(xiàn)金流低于臨界值的組中，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明自由現(xiàn)金流增加了企業(yè)研發(fā)投入，體現(xiàn)出“價值創(chuàng)造”屬性。第（6）列結果顯示在自由現(xiàn)金流高于臨界值的組中，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明自由現(xiàn)金流降低了企業(yè)研發(fā)投入，體現(xiàn)出“價值毀損”屬性。上述結果也進一步支持了本文假設1的推理。

表2：自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的回歸結果

2.管理決斷權的調(diào)節(jié)效應。表3列示了管理決斷權在自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入關系中的調(diào)節(jié)效應。管理決斷權與自由現(xiàn)金流交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與自由現(xiàn)金流二次項的交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，管理決斷權強化了自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的倒U形關系，假設2 得到支持。同時，本文按照管理決斷權的中位數(shù)對樣本進行分組，第（3）列結果顯示在低管理決斷權組中，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗，第（4）列結果表明在高管理決斷權組中，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為負。

表3：管理決斷權調(diào)節(jié)效應的回歸結果

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.增加控制變量。為解決遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，本文進一步控制了企業(yè)戰(zhàn)略激進程度（strategy）、企業(yè)投資機會（TQ）、產(chǎn)品市場競爭程度（HHI）、地區(qū)市場化程度（Dmarket）。表4第（1）列結果顯示，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正，二次項回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負。

2.固定效應模型。為了排除公司個體不可觀測因素對研究結論造成的影響，我們采用控制了個體效應的固定效應模型重新進行檢驗，結果如表4第（2）列所示。第（2）列結果與前文主檢驗結果基本一致。

3.刪除研發(fā)數(shù)據(jù)為0 的樣本。本文樣本中包含了零研發(fā)投入的公司，為了避免研究結果受到零研發(fā)投入數(shù)據(jù)的影響，刪除該類樣本后重新進行回歸分析。從表4第（3）列結果來看，結果與主檢驗結果一致。

4.替換被解釋變量。本文選擇企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)收入之比作為被解釋變量企業(yè)研發(fā)投入的替代變量重新進行實證分析。表4第（4）列結果顯示除部分變量顯著性水平有所變化外，實證結果與前文回歸結果相比并未發(fā)生實質(zhì)性變化，從而進一步證明了本文假設。

5.內(nèi)生性處理。鑒于文章可能存在自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入互為因果引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文選取同行業(yè)同年度自由現(xiàn)金流均值及其二次項作為工具變量（IV），運用兩階段最小二乘法進行檢驗。本文對工具變量進行了識別不足、弱工具變量和過度識別的檢驗，LM 檢驗顯著說明選取的工具變量不存在識別不足的問題，F(xiàn) 值大于臨界值，進而可認為工具變量與內(nèi)生變量具有較強相關性，不存在弱工具變量陷阱，Sargan 檢驗也表明工具變量不存在過度識別。表4第（5）、（6）列報告了兩階段最小二乘法估計結果，在減少了內(nèi)生性問題干擾后，企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入之間仍然存在倒U形關系，這表明本文回歸結果基本是穩(wěn)健的。

表4：穩(wěn)健性檢驗結果

（三）機制分析

前文研究表明自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入呈倒U形關系，那么其中的傳導機制是什么？結合理論分析，本文認為適度的自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入具有促進作用，可能原因是企業(yè)保留適度的自由現(xiàn)金流可以緩解融資約束，降低企業(yè)研發(fā)風險，進而促進企業(yè)研發(fā)投入強度加大，然而過度的自由現(xiàn)金流則會加重代理問題進而抑制企業(yè)研發(fā)投入。因此，本文根據(jù)表2計算出的自由現(xiàn)金流的拐點0.01887，將全樣本劃分為兩部分，I 部分檢驗自由現(xiàn)金流拐點之前的中介效應，II 部分檢驗自由現(xiàn)金流拐點之后的中介效應；分別以企業(yè)研發(fā)風險和代理成本為中介變量，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應檢驗流程，采用普通最小二乘法（OLS）對以下模型進行回歸。

其中，RISK表示企業(yè)研發(fā)風險，運用修正的Altman Z 指數(shù)測度，Z 值越大反映出企業(yè)研發(fā)風險越小。AC表示代理成本，采用管理費用率度量第一類代理成本（AC1），其值越大代表企業(yè)第一類代理問題越嚴重；采用其他應收賬款與總資產(chǎn)的比值衡量第二類代理成本（AC2），其值越大代表企業(yè)第二類代理問題越嚴重。

表5報告了自由現(xiàn)金流拐點之前的中介效應。首先，檢驗自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的影響，第（1）列結果顯示自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)估計值為0.0111，且通過了顯著性檢驗。其次，考察企業(yè)自由現(xiàn)金流對研發(fā)風險的影響，第（2）列結果顯示自由現(xiàn)金流會顯著降低企業(yè)的研發(fā)風險。最后，驗證研發(fā)風險對研發(fā)投入的影響，第（3）列結果顯示研發(fā)風險的增加將會抑制企業(yè)的研發(fā)投資強度。在進一步的Bootstrap檢驗中，中介變量偏差矯正后的置信區(qū)間并不包含0，說明本文的中介效應成立。

表5：自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入影響機制檢驗結果I

表6報告了自由現(xiàn)金流拐點之后的中介效應。第（1）列結果顯示自由現(xiàn)金流的提高將會抑制企業(yè)研發(fā)投入。第（2）、（4）列結果考察了企業(yè)自由現(xiàn)金流對代理成本的影響，反映出自由現(xiàn)金流的增加將會導致企業(yè)第一、二類代理問題加重。第（3）、（5）列驗證代理成本對研發(fā)投入的影響，結果顯示第一、二類代理成本的增加，將會抑制企業(yè)研發(fā)投入。在進一步的Bootstrap檢驗中，中介變量代理成本偏差矯正后的置信區(qū)間并不包含0，說明本文的中介效應成立。

表6：自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入影響機制檢驗結果II

（四）經(jīng)濟后果檢驗：自由現(xiàn)金流對創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的影響

企業(yè)增加研發(fā)投入的最終目標是提高創(chuàng)新產(chǎn)出，以差異化的技術和產(chǎn)品提升自身核心競爭力。本文采用企業(yè)第t+1、t+2、t+3年專利申請總數(shù)加一的自然對數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（IPA），使用模型（6）檢驗自由現(xiàn)金流如何進一步影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平；采用企業(yè)第t+1、t+2、t+3年專利申請數(shù)量加一的對數(shù)值與企業(yè)第t+1年的研發(fā)投入加一的對數(shù)值之比衡量企業(yè)創(chuàng)新效率（IEF），利用模型（7）考察自由現(xiàn)金流對創(chuàng)新效率的影響。以下模型均采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸。

創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率具有時滯性，專利申請一般需要1～3年的時間。由表7第（2）、（5）列結果可知，采用滯后二期的數(shù)據(jù)，自由現(xiàn)金流對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新效率的影響與其對研發(fā)投入的影響是一致的，均呈現(xiàn)倒U形關系。自由現(xiàn)金流的調(diào)整會影響企業(yè)研發(fā)投入，最終也將影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新效率。

表7：自由現(xiàn)金流對創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的回歸結果

五、進一步分析

前文從管理層角度考察了管理決斷權對自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入關系的影響，本部分將從企業(yè)層面和外部環(huán)境層面探尋自由現(xiàn)金流影響企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性。在企業(yè)層面，不同行業(yè)、產(chǎn)權屬性的企業(yè)在競爭壓力、激勵機制、資源擁有等方面具有異質(zhì)性，也就導致了企業(yè)對自由現(xiàn)金流的使用、研發(fā)重視程度以及研發(fā)資金來源的巨大差異，從而影響自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的關系，企業(yè)行業(yè)屬性用行業(yè)技術密集程度表示，即是否為高新技術行業(yè)。外部環(huán)境層面，地區(qū)知識產(chǎn)權保護程度不同會影響企業(yè)研發(fā)決策、研發(fā)熱情以及研發(fā)收益，是影響企業(yè)是否進行研發(fā)以及研發(fā)投入多少的重要外部因素。

（一）技術密集程度

本文依據(jù)《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》將樣本劃分為高新技術企業(yè)與非高新技術企業(yè)兩組。根據(jù)表8的第（1）、（2）列結果可知，自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的影響在技術密集程度不同的企業(yè)中出現(xiàn)了顯著性差異，自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的倒U形關系在高新技術組成立，而在非高新技術組并沒有通過顯著性檢驗。在非高新技術組中，自由現(xiàn)金流一次項不顯著，二次項顯著為負，表明非高新技術企業(yè)無論現(xiàn)金流是否充裕，均較少開展研發(fā)活動。

表8：基于技術密集程度、產(chǎn)權性質(zhì)、知識產(chǎn)權保護的分組檢驗結果

（二）產(chǎn)權屬性

產(chǎn)權屬性是影響企業(yè)資源獲取和決策行為的重要因素。本文按照企業(yè)實際控制人的性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組進行檢驗。表8第（3）、（4）列結果顯示，在民營企業(yè)組中自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入的倒U形關系仍然成立；在國有企業(yè)組中自由現(xiàn)金流回歸系數(shù)為負但不顯著，二次項回歸系數(shù)顯著為負，倒U形關系不成立。

（三）知識產(chǎn)權保護程度

知識產(chǎn)權保護程度是影響企業(yè)進行創(chuàng)新活動的重要制度因素，不僅關系企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性，還關系企業(yè)從創(chuàng)新成果中獲益的多少。本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》中各省份知識產(chǎn)權保護得分的中位數(shù)將全樣本劃分為知識產(chǎn)權保護程度高組和知識產(chǎn)權保護程度低組。表8第（5）、（6）列結果顯示在知識產(chǎn)權保護程度高的地區(qū)，自由現(xiàn)金流的估計系數(shù)為0.0067，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，二次項的估計系數(shù)為-0.1029，在1%水平上顯著；而在知識產(chǎn)權保護程度低的地區(qū)，自由現(xiàn)金流不顯著，二次項顯著為負。其原因在于，在知識產(chǎn)權保護程度低的條件下，技術模仿和專利侵權的可能性會增加，極大降低了企業(yè)的創(chuàng)新熱情，企業(yè)不會將自由現(xiàn)金流用于研發(fā)投資。

六、結論與啟示

本文以2007—2019年A 股上市公司為研究對象，考察了自由現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投入的影響以及管理決斷權對兩者關系的調(diào)節(jié)效應，實證研究表明：（1）自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入之間呈現(xiàn)倒U形關系，該結論在經(jīng)過內(nèi)生性問題討論及一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立；（2）管理決策權強化了兩者的倒U 形關系；（3）從機制檢驗來看，適度自由現(xiàn)金流可以降低企業(yè)研發(fā)風險，進而促進企業(yè)研發(fā)投入水平的增加，而過度的自由現(xiàn)金流會加重代理問題，抑制企業(yè)研發(fā)投入；（4）從異質(zhì)性分析來看，在高新技術行業(yè)、知識產(chǎn)權保護程度高的地區(qū)和民營企業(yè)中，自由現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投入之間的倒U形關系更加顯著；（5）自由現(xiàn)金流的調(diào)整不僅會影響企業(yè)研發(fā)投入，還會影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出及整個企業(yè)的創(chuàng)新效率。

本文研究結論對于企業(yè)管理實踐以及政府政策制定具有一定啟示：從企業(yè)角度而言，第一，企業(yè)應增強自身盈利能力和擴展融資渠道。充裕的資金支持有利于企業(yè)提升創(chuàng)新能力，但除了保持一定的內(nèi)部資金積累外，企業(yè)還應積極拓展外部融資渠道，為創(chuàng)新活動創(chuàng)造穩(wěn)定的財務環(huán)境。第二，企業(yè)要加強和完善自由現(xiàn)金流監(jiān)控制度。企業(yè)提升自由現(xiàn)金流水平雖然有利于規(guī)避研發(fā)風險和緩解融資約束，但過度的現(xiàn)金流會加重代理問題，擠占研發(fā)資源。從政府角度而言，第一，政府需加強和完善專利保護法律法規(guī)，增強民眾的知識產(chǎn)權保護意識。企業(yè)進行研發(fā)活動具有外部效應，往往很難獲取全部研發(fā)收益，因此，政府應健全各省市間的聯(lián)動執(zhí)法協(xié)作機制，為企業(yè)營造良好的外部制度環(huán)境，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新熱情和意愿，確保創(chuàng)新回報。第二，政府需為企業(yè)創(chuàng)新活動開拓籌資渠道。政府可采用相關政策鼓勵銀行為企業(yè)創(chuàng)新活動提供專項貸款，降低貸款利率，完善貸款擔保機制，緩解銀行、外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，進而緩解企業(yè)研發(fā)融資難的問題。