趙 玲，呂楊儀

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

1 引言

股權(quán)質(zhì)押，是指出質(zhì)人將其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物設(shè)立質(zhì)押的行為。相比其他融資方式，其具有市場(chǎng)價(jià)值容易度量、流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)等諸多優(yōu)點(diǎn)，因此受到股東和金融機(jī)構(gòu)的追捧。近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，股票質(zhì)押行為也越來(lái)越普遍。創(chuàng)新是科技發(fā)展的前提，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與創(chuàng)新密切相關(guān)。增加創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，最終獲得經(jīng)濟(jì)效益并提升企業(yè)價(jià)值，是控股股東支持企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力所在?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生何種影響，值得引起人們的關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響意見不一，觀點(diǎn)可大致分為兩類。

第一，股權(quán)質(zhì)押可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。姜曉文(2019)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可以提升企業(yè)的創(chuàng)新效率有三點(diǎn)原因。其一，股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)捆綁，股東傾向于提高創(chuàng)新投入資金的利用效率向市場(chǎng)傳遞利好消息；其二，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)，提高創(chuàng)新效率來(lái)使企業(yè)得到可持續(xù)發(fā)展進(jìn)而獲得長(zhǎng)期收益；其三，質(zhì)權(quán)方金融機(jī)構(gòu)為保障自身資金安全有動(dòng)機(jī)依靠其專業(yè)知識(shí)強(qiáng)化第三方監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新效率以提升企業(yè)價(jià)值。

第二，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用。張瑞君、徐鑫(2017)等發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；李常青、李宇坤(2018)等發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新投入，且這種狀況在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中更加顯著。

本文選擇 2011—2017 年中國(guó) A 股上市公司為研究對(duì)象，使用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響進(jìn)行研究，另選取上市公司所處行業(yè)控股股東平均質(zhì)押水平作為工具變量環(huán)節(jié)內(nèi)生性問題，判斷股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。

2 理論分析及假設(shè)提出

股份質(zhì)押是企業(yè)處于資金困境的信號(hào)，艾大力、王斌(2012)指出，股東可以通過股權(quán)質(zhì)押將賬面的股權(quán)轉(zhuǎn)換成為可用的資金流，滿足其融資需求，大股東面臨財(cái)務(wù)困境是其采取股權(quán)質(zhì)押融資的直接誘因。徐壽福等(2016)提出在股權(quán)估值高、信貸成本低時(shí)，大股東傾向于通過股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲得更多的可用資金，進(jìn)而緩解公司的財(cái)務(wù)約束。企業(yè)本身處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，更難于將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較大、收益不確定的創(chuàng)新活動(dòng)中。

股份質(zhì)押加大了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，強(qiáng)化了控股股東及最終控制人的利益侵占動(dòng)機(jī)。李永偉(2007)以滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東掏空上市公司的成本，加劇控股股東與中小投資者之間的利益沖突。而控股股東的這種行為必然會(huì)對(duì)企業(yè)用于創(chuàng)新投資的資源產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入下降，進(jìn)而減少企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。 由此，本文提出以下假設(shè)。

H：控股股東的股份質(zhì)押行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

H：控股股東的股份質(zhì)押程度越大，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用越嚴(yán)重。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)股票市場(chǎng) 2011—2017年A股上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自Choice 、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除ST公司、金融行業(yè)觀測(cè)值及缺失值，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上縮尾處理，最終得到9265個(gè)觀測(cè)值。

3.2 變量選取與實(shí)證模型

借鑒已有研究經(jīng)驗(yàn)，以專利申請(qǐng)總數(shù)()度量企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。專利的三種類型當(dāng)中，發(fā)明專利的技術(shù)含量最高，更可能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，所以選擇發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量()來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。由于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)與創(chuàng)新需要時(shí)間，技術(shù)成熟之后才能申請(qǐng)專利，因此對(duì)專利數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后處理。

采用來(lái)表示控股股東當(dāng)年是否進(jìn)行質(zhì)押活動(dòng)，當(dāng)控股股東在本年發(fā)生了質(zhì)押行為，取值為1，否則為0。采用來(lái)度量控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的程度，計(jì)算方法為控股股東股權(quán)質(zhì)押的股份占上市公司全部股份的比例。

構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)回歸模型：

(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響：

,+(,+)=+×+×+++,

(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響：

,+(,+)=+×+×+++,

其中，代表時(shí)間，代表企業(yè)個(gè)體。為專利申請(qǐng)總數(shù)，衡量創(chuàng)新數(shù)量，為發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)，衡量創(chuàng)新質(zhì)量。和為該模型的關(guān)鍵解釋變量，分別衡量控股股東在當(dāng)年是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押及控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度，為控制變量。參考已有研究，本文對(duì)公司總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)、資本支出、營(yíng)運(yùn)狀況、總資產(chǎn)報(bào)酬率、賬面市值比、公司年個(gè)股回報(bào)率、企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了控制。變量的具體含義以及計(jì)算方法見表1。

表1 變量以及變量解釋

續(xù)表

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 基本結(jié)果

表2報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為及質(zhì)押程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新情況的影響。表2中，第(1)、(3)列顯示，變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東的質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量及創(chuàng)新質(zhì)量均產(chǎn)生影響。第(2)、(4)列顯示，變量系數(shù)顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新情況越差，假設(shè)1及假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

續(xù)表

4.2 內(nèi)生性控制

為控制內(nèi)生性問題，選取企業(yè)所在行業(yè)控股股東的平均質(zhì)押比例_作為工具變量，使用兩階段最小二乘法來(lái)研究控股股東質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表3為使用行業(yè)的平均質(zhì)押比例_作為工具變量的兩階段最小二乘回歸方法的結(jié)果。由第(1)、(4)列可以看出，第一階段回歸顯著，且行業(yè)的平均質(zhì)押比例與企業(yè)的創(chuàng)新水平不相關(guān)，滿足外生性要求。由第(2)、(3)、(5)、(6)列可以看出，變量的系數(shù)仍顯著為負(fù)。這說(shuō)明在控制內(nèi)生性后，控股股東的質(zhì)押行為抑制企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量這一結(jié)論沒有變化。

表3 兩階段最小二乘結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資，從投入到產(chǎn)出往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間。本文將專利數(shù)據(jù)做三階滯后處理來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果變量及系數(shù)仍顯著為負(fù)，增強(qiáng)了結(jié)論穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

本文發(fā)現(xiàn)，控股股東的股份質(zhì)押行為抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，并且質(zhì)押比例越高，抑制作用越明顯。為維護(hù)證券市場(chǎng)秩序及投資者的利益、促進(jìn)我國(guó)科技發(fā)展，從公司治理、監(jiān)管部門兩個(gè)層面提出建議。

5.1 公司治理方面

董事會(huì)可以通過完善章程等方式對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行控制，限制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，將資金更多留在企業(yè)內(nèi)部，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要。

5.2 監(jiān)管層方面

其一，可以對(duì)股權(quán)質(zhì)押獲得資金的用途進(jìn)行限定，比如只能用于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；其二，可以完善股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)法律制度，提高信息透明度。要求股東在質(zhì)押后及時(shí)對(duì)外公告質(zhì)押規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等詳細(xì)信息，確保所獲資金安全。