何艷

近期，人民幣匯率急速貶值，與此同時(shí)資本市場也出現(xiàn)波動(dòng)。本期接受《紅周刊》采訪的中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明表示，從目前形勢來看，人民幣兌美元匯率破7是大概率事件，但投資人不必過分擔(dān)憂。他認(rèn)為，當(dāng)前在全球主要貨幣對美元都大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值會對維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)有利，這對于中國經(jīng)濟(jì)也不是壞事。讓中國經(jīng)濟(jì)增速盡快回歸潛在增速附近，才是維持匯率穩(wěn)定的治本之策。此外，如果中國經(jīng)濟(jì)增速開始持續(xù)上升，那么中國股市就可能走出與全球股市不太一樣的獨(dú)立行情。

：8月12日以來，人民幣匯率經(jīng)歷一輪快速貶值。兌美元匯率從6.73貶值至9月8日的高點(diǎn)6.97，距破“7”僅一步之遙。本輪人民幣急速貶值的最主要原因是什么？

主要與中美利差的重新拉大有關(guān)。自美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行行長會議上做出強(qiáng)硬表態(tài)后，全球市場對美聯(lián)儲通過加息縮表來遏制通脹的看法由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，從而導(dǎo)致美國10年期國債收益率顯著上升。中美10年期國債收益率利差明顯拉大，進(jìn)而導(dǎo)致的跨境資本流動(dòng)，是導(dǎo)致當(dāng)前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

您怎么看人民幣貶值速破“7”的壓力？

張明：近期美元兌歐元、英鎊與日元的升值幅度顯著超過美元兌人民幣，這說明人民幣兌美元匯率依然維持了大致穩(wěn)定。從目前形勢來看，人民幣兌美元匯率破“7”是大概率事件。但我們不必過分擔(dān)憂人民幣破“7”后的負(fù)面效應(yīng)。一方面，在2015年“8·11”匯改至今，人民幣兌美元匯率曾多次破“7”，但之后并未發(fā)生斷崖式貶值;另一方面，目前央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的工具箱還是滿的，央行有很多方式來避免人民幣兌美元匯率的過快過大貶值。

在此背景下，央行宣布，2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率兩個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。央行降低外匯存款準(zhǔn)備金率的意圖及核心作用體現(xiàn)在哪些方面？

從直接的層面來看，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，意味著金融機(jī)構(gòu)有更多的外匯資金可以動(dòng)用，這將有助于改善當(dāng)前國內(nèi)外匯市場上美元供不應(yīng)求的狀況，進(jìn)而緩解人民幣兌美元匯率貶值壓力。從間接的層面來看，央行此舉釋放了自己將會努力維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的信號，有助于增強(qiáng)市場主體對匯率穩(wěn)定的信心。

但必須指出的是，匯率的穩(wěn)定源自經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定。通過擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來消除產(chǎn)出缺口，讓中國經(jīng)濟(jì)增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩(wěn)定的治本之策。

港幣拆借利率HIBOR與離岸人民幣CNH拆借利率出現(xiàn)首次倒掛，離岸市場上套息操作開始對離岸人民幣匯率造成壓力。并且，9月金管局即將跟隨聯(lián)儲加息，短端拆借市場倒掛壓力將更為明顯，等等。在此背景下，您怎么預(yù)判中國央行的貨幣政策？

中國是大型開放經(jīng)濟(jì)體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，要以貨幣政策為主。貨幣政策要根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來制定。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增速，存在負(fù)面產(chǎn)出缺口。此外，8月份的通貨膨脹率明顯回落。因此，當(dāng)前貨幣政策必須繼續(xù)保持寬松，不排除進(jìn)一步降息的可能性。我們不能因?yàn)槿嗣駧旁谠诎妒袌雠c離岸市場面臨貶值壓力，就放棄貨幣政策的自主性。正如前面所講，人民幣匯率的穩(wěn)定性，歸根結(jié)底取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面的健康程度。

事實(shí)上，當(dāng)前在全球主要貨幣都對美元大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，這對于中國經(jīng)濟(jì)而言不是壞事。如果貶值壓力過大，央行也有很多手段來維持人民幣匯率穩(wěn)定。不必?fù)?dān)心人民幣兌美元匯率短期內(nèi)會突然大幅貶值。

對于本輪匯率貶值，將會對資本流動(dòng)造成怎樣的影響？我們是否需要擔(dān)心資本流出中國的風(fēng)險(xiǎn)？以及對市場信心的影響？

事實(shí)上，資本外流在今年二季度就已經(jīng)變得比較明顯了。從高頻數(shù)據(jù)來看，在金融賬戶中，無論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現(xiàn)了比較明顯的外流。證券投資的持續(xù)較大規(guī)模凈流出是當(dāng)前中國國際收支的新現(xiàn)象，這從側(cè)面反映了中國開放國內(nèi)金融市場的努力。由于中國央行并未全面開放資本賬戶，因此一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，中國央行可以收緊對短期資本外流的限制，這既可以包括數(shù)量限制，也可以包括諸如托賓稅（注：指對現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅）這樣的價(jià)格工具。因此，在中國不會出現(xiàn)人民幣匯率貶值預(yù)期與短期資本持續(xù)大規(guī)模外流之間的惡性循環(huán)。

事實(shí)上，今年以來，在人民幣匯率持續(xù)貶值的過程中，人民銀行幾乎未曾動(dòng)用政策工具對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。您認(rèn)為，政策對匯率的容忍底線在哪里？

近年來，中國央行對人民幣匯率波動(dòng)的容忍程度已經(jīng)明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長時(shí)間里已經(jīng)呈現(xiàn)出清潔浮動(dòng)（注：清潔浮動(dòng)又稱自由浮動(dòng)，指中央銀行對外匯市場不采取任何干預(yù)活動(dòng)，匯率完全由市場力量自發(fā)地決定）的特征。不過，由于在今年4～5月以及8～9月期間，人民幣對美元匯率出現(xiàn)過兩次急貶，央行對急貶做出一點(diǎn)反應(yīng)也是合情合理的。

我們的研究表明，在今年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)上啟用了逆周期因子，但持續(xù)時(shí)間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，今年5 月5 日和6 日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.64%和0.39%。這一時(shí)期啟用逆周期因子的背景為，美東時(shí)間2022年5月4日，美聯(lián)儲宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，這是自2000年以來單次最大規(guī)模的加息。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.46%、0.29% 和0.22%。這一時(shí)期啟用逆周期因子的背景為，2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開的央行行長會議上，鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲仍將繼續(xù)實(shí)施激進(jìn)的加息縮表政策。值得一提的是，我們的計(jì)算表明，今年3、5、6、7月，在美聯(lián)儲宣布加息之后的1～3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)都有超預(yù)期的變動(dòng)，這意味著中國央行可能有意采用逆周期因子來對沖美聯(lián)儲加息對本幣匯率的負(fù)面沖擊。

人民幣匯率走勢取決于哪些因素？您如何預(yù)判未來人民幣匯率走勢？就美元指數(shù)而言，在人民幣與美元聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，分析人民幣匯率未來走勢不得不考慮美元指數(shù)。您認(rèn)為，美元指數(shù)是否仍具備強(qiáng)力支撐基礎(chǔ)？

雙邊匯率走勢有很多影響因素，國際金融這一學(xué)科大約有三分之一的篇幅都是匯率決定理論。我曾經(jīng)提出過一個(gè)簡明的匯率分析框架。在短期內(nèi)，雙邊匯率取決于兩國利差（利率平價(jià)理論）與投資者情緒（例如VIX指數(shù)）。在中期內(nèi)，雙邊匯率取決于兩國經(jīng)濟(jì)增長差與通貨膨脹差（購買力平價(jià)理論）。在長期內(nèi)，雙邊匯率取決于兩國勞動(dòng)生產(chǎn)率之差（巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)）。當(dāng)然，困難在于如何同時(shí)評估短中長期效應(yīng)的疊加影響。

今年人民幣兌美元匯率走勢的確與美元指數(shù)走勢高度相關(guān)。要評估美元指數(shù)走勢，主要得看美國與歐元區(qū)、日本與英國的相對境況。當(dāng)前歐元區(qū)、英國與日本飽受俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格暴漲的影響，短期內(nèi)面臨的滯脹壓力遠(yuǎn)大于美國。由于實(shí)現(xiàn)了能源自給，目前美國經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力事實(shí)上更強(qiáng)。這就意味著，在未來一段時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)有望持續(xù)在高位盤整，不排除繼續(xù)上升的可能性，例如在100～115的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

“8·11”匯改以來，在人民幣匯率貶值期間，股指多呈現(xiàn)被壓制的態(tài)勢，國債收益率則多呈現(xiàn)下行態(tài)勢。當(dāng)然，其中也有例外，比如2016年人民幣匯率貶值期間，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢下，股指和國債收益率仍呈上行態(tài)勢。您怎么看本輪匯率貶值對股債市場的影響？

如前所述，在當(dāng)前的國內(nèi)宏觀形勢下，中國央行對利率的重視程度會高于對匯率的重視程度，這意味著目前的因果關(guān)系主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)導(dǎo)致匯率變動(dòng)，而不是匯率貶值導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)。短期內(nèi)債券市場的收益率仍有溫和下行空間，這對交易性投資者的吸引力更強(qiáng)。目前人民幣兌美元貶值主要通過北上資金的外流來影響股市。但由于中國股市的開放度并不太高，因此影響股市行情的最重要因素依然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)。如果從今年下半年開始，在擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的刺激下，中國經(jīng)濟(jì)增速開始持續(xù)上升，那么中國股市就可能走出與全球股市不太一樣的獨(dú)立行情。換言之，我對未來的中國股市并不悲觀。不過，未來的中國股市將依然以結(jié)構(gòu)性行情為主，指數(shù)普漲的局面不太可能出現(xiàn)。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）