張景舒

隨著伯克希爾13F信息披露，“股神”巴菲特的最新持倉動向引發(fā)市場熱議。但由于13F信息披露僅限于美國公司，因此，難以看到巴菲特在其他國家的投資布局全貌。

不過，筆者發(fā)現(xiàn)，考慮到伯克希爾的企業(yè)性質，如果伯克希爾旗下的持倉是通過險資買入，則必須要在美國全國保險企業(yè)協(xié)會的季度公告中披露持倉（僅限保險從業(yè)人員查詢）。

分析這部分“隱形海外持倉”標的來看，筆者發(fā)現(xiàn)，巴菲特在今年一季度俄烏地緣沖突爆發(fā)后，就已經(jīng)開始“抄底”歐洲，除了買入慕尼黑再保險公司以及安聯(lián)保險之外，還“抄底”了200萬股全球化工企業(yè)巨頭——巴斯夫，約耗資13億美元。

也許有投資者會問，巴菲特“抄底”巴斯夫，意味著什么？

在筆者看來，考慮到巴斯夫的業(yè)務板塊以及營收來源廣，如其營收，43%來自歐洲，約29% 來自北美，約24% 來自亞太，約5% 來自于南美、非洲和中東。筆者認為，買這個化工巨子，某種程度上可以理解為，“股神”在下注整個化工行業(yè)！

巴斯夫是德國一家建立于1865年的老牌化工企業(yè)，也是全球按照營收來算，最大的化工企業(yè)。主營業(yè)務一部分是大宗化學品（區(qū)分度比較低，盈利能力也比較差），其中，化工品和一般化工材料，分別占經(jīng)營利潤的35%和29%;

另一部分是特殊化學品（區(qū)分度比較高，盈利能力比較強）。巴斯夫的特種化學品包括工業(yè)解決方案、表面科技（主要是催化劑和涂層）以及營養(yǎng)保健類，分別占經(jīng)營利潤的12%、10% 和6%。

另外，巴斯夫還有一部分業(yè)務為農業(yè)，之前主要做殺蟲劑和除草劑，后來收購了拜爾與孟三都合并，不得不賣掉的種子業(yè)務。這部分業(yè)務因為有專利保護期，和醫(yī)藥行業(yè)稍微有點類似，因此給的估值也會更高一些。

但前文也提到，巴斯夫42.5%的營收來自歐洲，1/3 的員工在萊茵河畔的巨無霸化工廠路德維希港工作。而在當前俄烏地緣沖突背景下，莫斯科對歐洲進行天然氣禁運，導致歐陸的天然氣價格飆升，對巴斯夫的經(jīng)營造成了極大的負面影響。（見圖1）

我們從圖1中可以看到，由于天然氣價格飆升，巴斯夫今年上半年的天然氣成本，每個月增加了3億歐元，按照年化算的話，一年的影響高達36億歐元。作為重鎮(zhèn)于歐洲的化工企業(yè)，巴斯夫受到地緣政治的影響，顯然是最大的。

那為什么巴菲特在此時，依然選擇逆勢買入呢？

眾所周知，巴菲特的投資邏輯，多為逆向以較低或者合理的價格買入好公司。他看問題的眼光很長遠，之所以愿意買十幾億歐元的巴斯夫，筆者認為，這顯然是因為他認為這個公司是有競爭優(yōu)勢的，而且能夠蹚過眼下這個周期，并在下一個上行周期中讓他獲得豐厚的回報。

總結來說，關鍵點就兩個：第一，是競爭力;第二，是估值與成長性。

數(shù)據(jù)來源：公司二季報PPT

熟悉化學工程的人，對于巴斯夫創(chuàng)立的韋邦生產(chǎn)系統(tǒng)（Verbund ManufacturingSystem）應該都不會陌生。巴斯夫目前最大的兩個生產(chǎn)基地，即路德維希港生產(chǎn)基地以及比利時的安特沃普生產(chǎn)基地，都是用的韋邦生產(chǎn)系統(tǒng)。

其中路德維希化工基地，有200個生產(chǎn)廠，3000公里的管道，106公里的道路，230公里的鐵路，2000座建筑。在這個區(qū)域內，有1900輛卡車，400輛軌道車和15艘駁船每天辛勤地運行其中。

由于歐洲歷史上就不像美國有豐富的頁巖油氣儲備，更沒有中東和俄國的自然資源稟賦，因此只能建立優(yōu)化高效的體系。巴斯夫就是將公路、管道、生產(chǎn)廠、建筑，全部聯(lián)系在一起做了高效優(yōu)化。

例如，用作黏合劑、尿布和離子交換樹脂的聚丙烯酸（Acrylic Acid）的生產(chǎn)過程是一個放熱反應，大量余熱如果自然耗散非常可惜，因此巴斯夫把這些余熱在管道中搜集起來直接供給裂解裝置，這樣一年能節(jié)約10% 左右的能耗;另外，通過在管道中儲存，可以減少額外儲存工具和裝置的使用，而某處的廢料可以當作另一個生產(chǎn)過程的原料，優(yōu)化整個生產(chǎn)過程。

在科技投入上，巴斯夫也是毫不含糊。在路德維希和安特沃普生產(chǎn)基地，巴斯夫正在大量裝配自動引導車（Automated Guided Vehicle），這類車輛不需要人工駕駛，依靠遙控和傳感以及地底的轉發(fā)器進行裝貨、移動、規(guī)避轉向以及卸貨，以降低越來越高的藍領人力成本，創(chuàng)造有效的價值鏈。

另外，巴斯夫在2020年疫情期間的表現(xiàn)尤其可圈可點。在2019年，它與第二名中石化的營收差距只有90億美元，而在疫情期間其經(jīng)營能力和韌性得以體現(xiàn)，營收差距擴大到了220億美元。值得注意的是，巴斯夫在資本配置過程中一般不會支付過高的溢價，同時分紅派息比例也逐年提高到了最近的70%，對股東相對友好。

由于巴斯夫時常進行資產(chǎn)的調整和置換，因此營收和利潤也是忽高忽低，乍一看去，過去十年似乎沒有什么特別大的成長。

不過，投資看的是未來，而巴斯夫的未來，在中國。7月，巴斯夫剛通過了一項巨大的中國投資計劃，準備在未來八年耗資100億美元，在廣州灣“港城”湛江建立旗下第三大的工廠，第一期（2022-23）建立熱塑性聚氨酯和工程塑料;第二期（2025）建立蒸汽裂解生產(chǎn)廠，覆蓋C2、C3和C4價值鏈;第三期（到2030年截止）幾個下游廠完工，形成閉環(huán)。

估值角度看，巴斯夫二季度經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎“腰斬”，從25億歐元變成了13億歐元;由于原材料成本上升存貨增加，經(jīng)營資本增加17億，自由現(xiàn)金流更是從去年同期的17.4億減少到了3.4億歐元。

公司的債務也從去年底的143億上升到了半年報的195億，全年息稅前利潤指引68億～72 億，看上去還可以，但考慮到上半年的息稅前利潤為51億，因此下半年每個季度其實只有9億美元的息稅前利潤。以此來看，今年巴斯夫下半年的財報，肯定是不會好看的。

另外，隨著俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）對德國天然氣的禁運，德國的天然氣供給預警也升級到了2級。但筆者個人對此倒不是很擔心。因為即便二季度的天然氣價格飆升，巴斯夫還是可以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的。如果真的升級到了3級警戒（德國天然氣供給預警最高級），所有的天然氣將會有序分配給一些“被保護”的客戶，包括家庭、社會機構（比如學校、教會），以及包括巴斯夫在內的生產(chǎn)關鍵性產(chǎn)品的工業(yè)公司。

事實上，德國歷史上一直有給本國的化工企業(yè)補貼電費，以保證他們的全球競爭力的，相信此次政府在適當?shù)臅r候也會兜底，而非坐視本國的化工企業(yè)自然消亡，而巴斯夫的創(chuàng)新和適應能力，想必也會幫助他們渡過難關。

數(shù)據(jù)來源：GuruFocus

何況由于未來巴斯夫的主要新增長點在亞太地區(qū)（尤其是中國），因此成本高的產(chǎn)出占比也會隨著時間逐漸降低。假設能夠回到2021年的自由現(xiàn)金流，即42億歐元，對應目前380 億的市值，相當于就是11.1%的自由現(xiàn)金流收益。我們保守假設到2030年公司能夠重新回到2021 年的自由現(xiàn)金流，這個假設應該已經(jīng)足夠悲觀了，那么該公司按照2021年的估值，應該回到85 歐元/股，也就是對應現(xiàn)在的股價有102% 的上行空間，加上8% 的年化分紅，未來八年的年化收益為17.2%，超過了巴菲特的投資回報率基準要求，即15%。對于大資金體量來說，能夠達到17% 的年化收益，是極誘人的。

從潛在風險角度看，我們假設下半年的EBITDA對于上半年的業(yè)績（即71億EBITDA）再進行“腰斬”，然后再做年化處理，可以得出極度悲觀條件下的全年EBITDA為70億歐元。目前凈債務一共是195億歐元，也就是說凈債務/EBITDA 為2.79倍。對于一個在極限挑戰(zhàn)下依然能保持3倍以下凈債務/EBITDA 的公司，其經(jīng)營也是相對安全的。我們之前提到過的特殊化學品及材料公司塞拉尼斯（NYSE：CE（）詳見往期稿件：《全球特種化工品龍頭塞拉尼斯，緣何吸引巴菲特110億美元下注》），該比率超過了4倍，而其估值仍遠高于巴斯夫（巴斯夫的企業(yè)價值/營收為0.65倍，而塞拉尼斯的市銷率都有1.5倍）。

當前，巴斯夫的股價已經(jīng)基本回到了2008年金融危機時候的低位，但其業(yè)務中周期性更弱，盈利能力更強的特殊化學品占比提升了，而農業(yè)板塊或許也將在人口問題日益嚴峻的未來大放異彩。因此，經(jīng)過如上分析，我們或許可以推斷，巴斯夫從長期來看（跨越這個衰退周期），可能會是一個風險調整后收益不錯的標的。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）