林天宇

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037）

自2000 年以來，經(jīng)濟一體化愈演愈烈。伴隨著經(jīng)濟發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化，開展有價值的并購活動來實現(xiàn)資源的重新優(yōu)化和配置意義重大。在西方國家將企業(yè)并購開展得有聲有色的同時，我國企業(yè)并購交易規(guī)模也大幅增長。排除可能的市場性風(fēng)險及國家政策指導(dǎo)，我國企業(yè)并購活動未來將呈穩(wěn)步上升趨勢。但是我國并購開展時間遠(yuǎn)晚于于西方國家，在缺乏經(jīng)驗教訓(xùn)的情況下，失敗的案例也是層出不窮。因此，要想通過并購實現(xiàn)提升企業(yè)績效的目的，尤為需要注意風(fēng)險防范，做好風(fēng)險管控工作。

一、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范方法

（一）融資風(fēng)險的防范

1.融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)融資傾向于選擇加權(quán)平均后融資成本最小的方案。企業(yè)通常優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。若企業(yè)資本結(jié)構(gòu)流動性較差、負(fù)債較多，則可以選擇混合融資。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理但缺乏資金時，權(quán)益融資和債務(wù)融資都可以選擇。債務(wù)融資資本成本低，且可以調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但如果債務(wù)融資數(shù)額過大、資產(chǎn)負(fù)債率過高則會使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大。權(quán)益融資雖然風(fēng)險較低，但不能保障股東的控制權(quán)且資本成本較高?？傊?，企業(yè)融資要能維持權(quán)益和債務(wù)的平衡，確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，在實現(xiàn)成本最小的同時使風(fēng)險最低。

2.融資渠道多樣化

內(nèi)部融資和外部融資是主要的兩種渠道。企業(yè)的庫存資金是內(nèi)部融資的手段，發(fā)行債券和借款等則是外部融資渠道。我國金融市場多樣且豐富，企業(yè)可選擇可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、普通股等多種方式，多渠道融資能夠?qū)⒊杀竞惋L(fēng)險降到最低。

（二）定價風(fēng)險的防范

1.對被并購企業(yè)的信息充分調(diào)查

企業(yè)并購的目的是增強企業(yè)市場競爭力，擴大規(guī)模。因此，在并購發(fā)生前，企業(yè)不但要清晰了解自身的實力和市場定位，還要對目標(biāo)企業(yè)充分調(diào)查，以了解目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)狀況、投資情況、資產(chǎn)的權(quán)屬及其他的財務(wù)信息。此外，比較同行企業(yè)的數(shù)據(jù)也是保證信息真實性的方法。監(jiān)督部門和經(jīng)驗豐富的中介部門也是保證企業(yè)準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價值的助手。

2.完善企業(yè)價值評估方法

收益法是將未來每一時點產(chǎn)生的收益貼現(xiàn)到具體某一時點。無論是CAPM模型，還是現(xiàn)金流量法，或是內(nèi)含報酬率法，都是依賴于貼現(xiàn)系數(shù)，但數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與否、取得數(shù)據(jù)的困難程度都是對該方法的考驗。

成本法主要是通過對資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的利用，計算出資產(chǎn)和負(fù)債現(xiàn)存的價值大小。由于數(shù)據(jù)容易取得，所以相比于收益法有一定優(yōu)勢；但是對企業(yè)未來收益及財務(wù)報表以外的因素考慮不周全。

市場法則是通過參考同行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)以及對市盈率進(jìn)行比較取得數(shù)據(jù)，因此數(shù)據(jù)更接近市場價格。但是參考企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)性值得探討，且考慮的因素較多，因此準(zhǔn)確性有待考究。

（三）支付風(fēng)險的防范

1.對支付方式的選擇

企業(yè)可選擇股權(quán)、現(xiàn)金、杠桿等多種支付方式，每種支付方式都有其優(yōu)缺點。企業(yè)要根據(jù)自己的資本結(jié)構(gòu)選擇最合適的支付方式，以此來分散風(fēng)險。若企業(yè)現(xiàn)金流充足可采用現(xiàn)金支付。但為避免債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)應(yīng)測算能承受的最大現(xiàn)金支付額，避免收益率小于債務(wù)利息率。股權(quán)支付則是要確定合理的轉(zhuǎn)股比率，避免股權(quán)稀釋?；旌现Ц秳t是通過有效組合降低風(fēng)險。合理的搭配可以既獲得節(jié)稅效益，又可以避免股權(quán)被稀釋。

2.延遲支付

拖延現(xiàn)金支付時間也是一種規(guī)避支付風(fēng)險的手段。一次性償還巨額款項會使企業(yè)的流動性出現(xiàn)問題，所以多數(shù)企業(yè)會采用分期付款的方式來緩解可能出現(xiàn)的資金流動性不足的情況。

（四）整合風(fēng)險的防范

1.準(zhǔn)確把控時間和目標(biāo)

我國很多企業(yè)的整合發(fā)生在并購后，這時效率過低而成本高的問題會暴露出來。所以，提前對并購事項作出規(guī)劃是十分必要的，不但有利于并購進(jìn)行還可以提早發(fā)現(xiàn)問題，避免損失發(fā)生。

統(tǒng)一的財務(wù)目標(biāo)有利于企業(yè)制訂合理的方針進(jìn)行后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，統(tǒng)一的目標(biāo)具有導(dǎo)向作用，并可以對員工進(jìn)行激勵和鞭策，還可以樹立工作方向，衡量績效。

2.建立合理的財務(wù)組織機構(gòu)

為提高生產(chǎn)效率，企業(yè)應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)業(yè)務(wù)量和經(jīng)營的煩瑣程度來設(shè)置合理的組織機構(gòu)。當(dāng)生產(chǎn)中業(yè)務(wù)量大時，多部門、細(xì)分工可以為企業(yè)解決生產(chǎn)上的障礙。但多部門也要避免部門職能重復(fù)而出現(xiàn)的浪費以及效率低問題。其次，還應(yīng)加強監(jiān)督與控制。被派遣的工作人員要在了解并購企業(yè)的同時，還要明白自己與被并購企業(yè)各自的財務(wù)職能。對雙方財務(wù)機構(gòu)組織整合的目的并不是建立一個新的組織機構(gòu)，而是優(yōu)勢互補、相互協(xié)調(diào)，在考慮雙方職能的基礎(chǔ)上形成并購后的組織機構(gòu)。

3.清晰整合內(nèi)容

企業(yè)并購要具有方向性。在成本和收益配比的基礎(chǔ)上，企業(yè)只有在成本小于收益的情況下才應(yīng)該整合。對于債務(wù)的整合，首先要梳理一下被并購企業(yè)的債務(wù)關(guān)系，將一部分可轉(zhuǎn)移且合理的債務(wù)轉(zhuǎn)移，并對后續(xù)進(jìn)行監(jiān)督。債務(wù)整合的目的還是在于通過整合使企業(yè)發(fā)展并進(jìn)一步對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

二、寶鋼并購武鋼案例分析

（一）并購案例介紹

1.并購背景

（1）供大于求

如今中國的鋼鐵企業(yè)已經(jīng)處于成熟期，年產(chǎn)量達(dá)8.04 億噸，占全球鋼產(chǎn)量近一半。但需求量卻遠(yuǎn)小于產(chǎn)量，僅利用了大約67%，利用率較低。

（2）政策支持“去產(chǎn)能”

隨著《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016—2020 年）》等相關(guān)文件的發(fā)布，減少產(chǎn)能已是鋼鐵行業(yè)進(jìn)行調(diào)整升級的主要方法，并且實施效果顯著，已讓不少的企業(yè)扭虧為盈。

大型鋼鐵企業(yè)通過強強聯(lián)手化解剩余產(chǎn)能，國家對企業(yè)減產(chǎn)重組進(jìn)行了大力扶持，使前十大產(chǎn)鋼企業(yè)占比超過60%。

（3）行業(yè)集中度提高，加強了競爭力

武鋼與寶鋼均在硅鋼生產(chǎn)上有所建樹，一旦合并將成為全球最大的硅鋼生產(chǎn)企業(yè)。由于合并后占全球貿(mào)易量達(dá)到3.6%，議價能力大幅提高。合并后研發(fā)能力及科技水平都會得到提高，從而競爭力會大大增強。

2.并購方案介紹

寶鋼在這次合并中擔(dān)任整合者的角色，對武鋼進(jìn)行吸收合并，武鋼整體并入寶鋼，成立寶武鋼鐵集團。寶鋼股份繼承接受武鋼全部資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)等，寶鋼控制武鋼所有股權(quán)。此次交易換股價格為4.06 元每股。

（二）并購前企業(yè)價值評估的風(fēng)險分析

從表1、表2、表3 分析可知，自2015 年末起武鋼營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤都出現(xiàn)大幅度下滑，說明企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)了問題。這些問題由多方面因素導(dǎo)致，如鋼鐵行業(yè)競爭加劇、供遠(yuǎn)大于求導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，另一方面可能是企業(yè)的管理效率出現(xiàn)了問題。資產(chǎn)負(fù)債表則體現(xiàn)出企業(yè)這幾年的資產(chǎn)增長規(guī)模遠(yuǎn)小于負(fù)債，企業(yè)流動性不足、融資成本加劇。而應(yīng)收存貨等周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)大幅降低，說明收賬速度變慢，壞賬損失出現(xiàn)的可能性提高。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低則體現(xiàn)了企業(yè)庫存積壓，可能閑置資產(chǎn)較多。而以上這些償債指標(biāo)和營運盈利指標(biāo)反映的績效變差，都容易讓收購方對目標(biāo)企業(yè)價值出現(xiàn)高估的風(fēng)險。但二者均為國務(wù)院控制的國有企業(yè)，信息較為透明，信息不對稱產(chǎn)生的評估風(fēng)險大大降低。

表1 武鋼股份的合并資產(chǎn)負(fù)債表主要指標(biāo)

表2 利潤表

表3 營運能力分析表

（三）并購中支付風(fēng)險的分析

1.盈利能力分析

通過表4、表5 數(shù)據(jù)分析得出，寶剛作為國內(nèi)領(lǐng)軍的鋼鐵企業(yè)在并購前運營情況良好，在2015 年鋼鐵行業(yè)集體低迷的經(jīng)濟環(huán)境中依然能保持總資產(chǎn)的增加，雖然報表中反映凈利潤每股收益都出現(xiàn)了下跌，但2016 年各項指標(biāo)均回歸正軌，實現(xiàn)穩(wěn)步增長；且寶鋼一直保持著流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比例穩(wěn)定，流動性良好。利潤表則顯示寶鋼在行業(yè)低迷的情況下依然保持盈利狀態(tài)，2015 年利潤下滑較為嚴(yán)重，但2016 年實現(xiàn)了回升。綜上所述，寶鋼公司實力雄厚、競爭力強，在產(chǎn)能過剩的背景下依然保持資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，因此支付風(fēng)險可以被諸多因素影響，企業(yè)自身的綜合實力往往起到?jīng)Q定性因素。2.寶鋼并購后償債能力

表4 寶鋼股份合并資產(chǎn)負(fù)債表

表5 寶鋼股份合并利潤表

從表6 我們可以看出，并購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了小幅度上升，伴隨而來的是風(fēng)險的輕度增加。但流動資產(chǎn)比率和速動比率基本保持著穩(wěn)定，企業(yè)的流動性依然較好，償債能力依然較強。預(yù)計隨著合并的深入進(jìn)行，協(xié)同效應(yīng)會慢慢發(fā)揮作用，資產(chǎn)負(fù)債率也將降低到初始的水準(zhǔn)。且企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于行業(yè)的平均水平，所以償債方面存在的風(fēng)險較小。

表6 償債能力分析表

3.寶鋼并購后營運能力分析

從表7 分析得出，在并購事項發(fā)生后，企業(yè)的其余各項周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)小幅度下跌，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本維持穩(wěn)定，企業(yè)總體運營狀態(tài)基本不受影響。隨著時間推移，協(xié)同效應(yīng)發(fā)生之后，各項周轉(zhuǎn)率會有小幅回升，運營效率也會出現(xiàn)一定的提升，因此并不會出現(xiàn)庫存積壓、資金周轉(zhuǎn)困難等相關(guān)問題，周轉(zhuǎn)風(fēng)險較小。

表7 營運能力分析表

4.企業(yè)控制權(quán)危機

由表8 可以分析得出，并購發(fā)生后，企業(yè)的每股收益都出現(xiàn)了下跌，主要由于在市場上流通的普通股數(shù)量增加以及換股并購導(dǎo)致的股權(quán)稀釋。雖然換股并購的方式使融資風(fēng)險降低，但是會使公司的股權(quán)遭到稀釋。

表8 利潤表相關(guān)要素

（四）并購后的整合風(fēng)險

1.制度及產(chǎn)權(quán)問題

企業(yè)兼并之前并購方和被并購方往往采用不同的財務(wù)制度，所以對其進(jìn)行整合存在不小的問題及麻煩。事實上是，會計核算上寶鋼和武鋼存在著差異，如在壞賬計提和固定資產(chǎn)折舊上。兩家公司規(guī)模都較大，因此在會計估計上應(yīng)該不存在差異，但是整合后要完全一致還是存在不小的難度。且兩家公司所處地域相隔較遠(yuǎn)，收購方要與當(dāng)?shù)卣{(diào)整好關(guān)系，制定好相應(yīng)的政策，因此整合風(fēng)險還是存在的。

2.組織機構(gòu)合并問題

兩家公司均為國有上市企業(yè)，各自人員勞動關(guān)系和財務(wù)體系都很完備。并購?fù)瓿珊?，武鋼員工及財務(wù)體系由寶鋼接管。由于兩家公司的規(guī)模都較大，要想根據(jù)業(yè)務(wù)分工和架構(gòu)對雙方的組織機構(gòu)進(jìn)行合并就需要相當(dāng)長的時間，并且存在不少的問題，比如部分公司高層可能對企業(yè)兼并后的安排存在不滿。

3.未來發(fā)展方向與目標(biāo)的整合風(fēng)險

兩家企業(yè)作為國有上市公司都以股東財富最大化作為運營管理的目的，采取成本最小化、業(yè)務(wù)多元化、經(jīng)濟規(guī)模化等多種手段使公司獲取最多的利潤。但是并購前雙方的核心業(yè)務(wù)并不相同，寶鋼以加工及鋼鐵制造為主營業(yè)務(wù)，武鋼則以冶金產(chǎn)品、鋼鐵衍生品等產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的科研開發(fā)為主營業(yè)務(wù)，這使得二者合并后公司發(fā)展財務(wù)目標(biāo)及發(fā)展方向存在一定的矛盾。企業(yè)整合后兩家公司需要優(yōu)勢互補，明確核心產(chǎn)品戰(zhàn)略地位，加強技術(shù)研發(fā)，共享平臺，促進(jìn)產(chǎn)品升級，提升產(chǎn)品競爭力。在達(dá)成這些目標(biāo)的同時，需要漫長的整合和調(diào)整過程，也需要企業(yè)引導(dǎo)各方圍繞共同的目標(biāo)和利益穩(wěn)步推進(jìn)各項工作，因此在達(dá)成目標(biāo)的同時伴隨著不小的整合風(fēng)險。

4.企業(yè)文化及資金整合風(fēng)險

武鋼股份在整合之前存在一些產(chǎn)權(quán)尚未登記及歸屬權(quán)尚未明晰的資產(chǎn)，由于這些資產(chǎn)武鋼尚未取得完全的控制權(quán)，因此不排除在取得產(chǎn)權(quán)時有法律障礙的可能性。負(fù)債方面，武鋼之前曾發(fā)行過部分債券，在被寶鋼兼并后，寶鋼將對其債券承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，因此武鋼在資產(chǎn)和負(fù)債方面依然存在不少問題，這對寶鋼的短期整合帶來很多麻煩。除此之外，兩個企業(yè)的企業(yè)文化在整合過程中會相互碰撞，如果企業(yè)文化最終不能協(xié)調(diào)相容，勢必會造成員工對企業(yè)文化的喪失及模糊化，以及對企業(yè)的承諾，使企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)出現(xiàn)風(fēng)險。

（五）整合過程中的風(fēng)險防范與控制

1.價值評估風(fēng)險的防范和控制

本次交易中，對市場參考價的選取采用的是換股支付并購公告日前20 個交易日的平均股票交易價格，定價原則采納大于等于參考價的90%作為準(zhǔn)則，來確定換股數(shù)量及價格。而采用停牌前歷史市價為依據(jù)，體現(xiàn)了對該兼并投資價值判定的科學(xué)性。如果估值定價單純地使用雙方的賬面價值，顯然不夠準(zhǔn)確，而采用資本市場的科學(xué)定價更能讓股東滿意，同時轉(zhuǎn)換股份比例也使價值評估風(fēng)險大大降低。合理的利用中介機構(gòu)以及財務(wù)顧問等進(jìn)行相應(yīng)的指導(dǎo)，使評估體系和方法更加完善，也避免了信息不對稱的情況，且大大減少了并購成本。中介機構(gòu)還提供充分的監(jiān)督，以盡可能低的代價讓并購延續(xù)。政府的相關(guān)政策也一定程度上減輕了評估風(fēng)險。

2.支付風(fēng)險的控制與防范

在本次并購交易中，寶鋼采取換股支付方式對武鋼進(jìn)行了兼并，減少了并購方對流動資金的大量占用，避免了需籌集大量現(xiàn)金產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。除了在稅負(fù)上有更多的收益外，還使交易更加透明，讓支付的靈活化程度大大提高，減少了財務(wù)危險爆發(fā)的可能性。在換股時，寶鋼和武鋼股價分別為4.06 和2.58，原本持有未進(jìn)行申報等武鋼股份股票的股東將全部按一定的比例轉(zhuǎn)換為寶鋼為并購發(fā)行的A 股股票，使財務(wù)隱患縮減。同時，加強監(jiān)督，對經(jīng)營管理加強控制，并提高風(fēng)險防范意識，使內(nèi)部的安全漏洞大大減少。

3.財務(wù)整合風(fēng)險的防范與控制

在本次并購交易中，寶鋼并購武鋼在經(jīng)營管理、制度整合、文化整合上都實施了相關(guān)措施，在協(xié)同效應(yīng)的作用下，使企業(yè)營運效率提高，盈利能力提升。在并購過程中將任務(wù)合理分配，確定人員的責(zé)任，使雙方企業(yè)優(yōu)勢互補。因為是跨區(qū)域合并，且合并企業(yè)規(guī)模較大，所以工作量巨大。只有在企業(yè)獲得的利益和并購速度中尋找到最佳位置，才能使兼并順利進(jìn)行。對于一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說，企業(yè)成本費用的產(chǎn)生是管理層對各種資源投入的承諾。因此通過對目標(biāo)導(dǎo)向及相應(yīng)體系的改善是達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的方法。

結(jié)語

通過此次并購，寶鋼改善了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴大了國際市場份額，提高了產(chǎn)業(yè)集中度。在鞏固其國內(nèi)鋼鐵企業(yè)龍頭地位的同時，將優(yōu)質(zhì)資源和先進(jìn)理念傳導(dǎo)至企業(yè)，并通過有效的整合手段提升企業(yè)績效。在鋼鐵行業(yè)低迷、國內(nèi)鋼企急需轉(zhuǎn)型升級的背景下，為有效推進(jìn)國內(nèi)鋼企并購活動的開展，并解決并購后存在的問題，本文提出以下建議。

（1）對企業(yè)自身進(jìn)行合理的評估。合理確認(rèn)目標(biāo)公司的價值，通過財務(wù)報表、中介等多種渠道進(jìn)行詳細(xì)了解。

（2）制定合理的戰(zhàn)略進(jìn)行融資，多元化的策略能很好的規(guī)避風(fēng)險。

（3）支付手段多樣化，合理運用政府資金政策，減少企業(yè)資金壓力。

（4）注重財務(wù)整合，在合理的計劃下，遵循統(tǒng)一的財務(wù)目標(biāo)，高效地在雙方制度、結(jié)構(gòu)、文化方面進(jìn)行整合。

（5）發(fā)揮政府的作用，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資產(chǎn)質(zhì)量，合理減輕財務(wù)風(fēng)險并提高抵御風(fēng)險能力。

（6）多元化發(fā)展，可以增加內(nèi)部企業(yè)或產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力和創(chuàng)新能力，由此刺激企業(yè)的發(fā)展壯大。