楊現(xiàn)華

在交出了一份扣非后虧損的年報后，中交地產(chǎn)（000736.SZ）股價仍然逆市漲停，公司股價已經(jīng)一口氣拉漲了3倍左右。面對愈發(fā)緊張的有息負債，有著央企光環(huán)的中交地產(chǎn)能渡過這場危機嗎？

自3月中旬以來，中交地產(chǎn)無疑是房企中表現(xiàn)最火熱的公司。從3月16日創(chuàng)下階段性低點至發(fā)布年報的4月15日為止的21個個交易日中，公司股價有12個交易日漲停，有7個交易日是連續(xù)漲停。市值從不足50億元直逼170億元，將滬深及中國香港兩地上市的不少千億房企輕松甩在身后，在房企中風(fēng)光一時無兩。

是中交地產(chǎn)發(fā)生了天翻地覆的變化嗎？并沒有。在房地產(chǎn)政策寬松漸次展開之下，上市房企二級市場表現(xiàn)逐漸回暖，中交地產(chǎn)是其中最耀眼的一個。但中交地產(chǎn)的債務(wù)非但沒有改善，甚至有所惡化。

原本踩了“兩道紅線”的中交地產(chǎn)2021年年報發(fā)布后，“三道紅線”全部超標。在公司借款中，來自控股股東的逾35億元借款已經(jīng)展期，且大股東還繼續(xù)增加數(shù)十億借款給予中交地產(chǎn)。沒有央企大股東的支持，中交地產(chǎn)挺過這一關(guān)都成問題。

踏錯拿地節(jié)奏或許是導(dǎo)致公司債務(wù)壓力的原因之一，2020年中交地產(chǎn)開始急速拿地，兩年時間拿地支出近千億元。有息負債也從之前的200億元出頭急劇增加至600億元之上，利息支出從之前的10億元出頭直奔40億元而去。在房企銷售紛紛遇冷的當(dāng)下，控股股東的到期借款可以展期，包括信托融資在內(nèi)的其他借款如何按期償還呢？

三道紅線全踩

2021年，中交地產(chǎn)實現(xiàn)營收145.42億元，同比增長18.23%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2.36億元，同比下降32.19%，且歸屬凈利潤已經(jīng)不足2018年高峰期的三成。

若扣除6.68億元的非經(jīng)常性損益影響后，中交地產(chǎn)虧損4.32億元，在2020年扣非歸母凈利潤驟降90%后，中交地產(chǎn)終難擋虧損到來。

維持公司表面盈利的是投資收益，而且主要的投資收益是子公司股權(quán)變動帶來的公允價值，即賬面利潤，并沒有任何現(xiàn)金流入。2021年，中交地產(chǎn)失去部分子公司控制權(quán)，剩余股權(quán)按公允價值重新計量得到7.67億的賬面盈利。2020年的操作正好相反，公司將部分子公司納入合并范圍，購買之前所持股份公允價值得到3.64億元投資收益。

這些價值重估能帶來賬面盈利，并不會有任何現(xiàn)金流的產(chǎn)生，僅僅是會計賬面利潤數(shù)字而已。中交地產(chǎn)惡化的負債或許說明了這一點。

先看考察負債端的三道紅線，原本只踩中兩道紅線的中交地產(chǎn)發(fā)布年報后，三道紅線全部超標，具體要求是：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現(xiàn)金短債比要大于1倍。若三道紅線全部觸及即“紅檔”房企，則房企的有息負債就不能再增加。

此外，對于近一年拿地銷售比超過40%或過去3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負的房地產(chǎn)企業(yè)，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續(xù)購地繳款資金安排;進一步削減其信用債發(fā)行規(guī)模，或在其核心指標階段性控制目標未實現(xiàn)之前暫緩發(fā)行債券，并對其信托融資、資管產(chǎn)品、海外融資等予以限制。

中交地產(chǎn)三道紅線全部超標。2021年年末，公司凈負債率為217.68%，剔除預(yù)收款后的負債率為82.04%，現(xiàn)金短債比為0.65，而在2020年年底和2021年上半年末，公司尚能使現(xiàn)金短債比保持不超標，如今全部超限。

不僅如此，2021年中交地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-44.52億元，連續(xù)3年為負。2020-2021年，中交地產(chǎn)簽約銷售分別為533億元和560億元，同期拿地的土地總價為535.8億元和388.02億元，2020年拿地銷售比超過100%，2021年也接近70%。這意味著如果繼續(xù)當(dāng)初的政策，中交地產(chǎn)融資將進一步受到限制。

不少債務(wù)違約的房企就是三道紅線全部踩中，但僅僅是三道紅線踩線并不足以說明中交地產(chǎn)債務(wù)的緊張局面，若不是控股股東的幫助，公司能否保持現(xiàn)在的局面都未可知。

緊繃的債務(wù)

2019年中交地產(chǎn)的收入就超過了140億元，3年后仍徘徊在這一水平，歸母凈利潤已經(jīng)不止腰斬。負債并未因營收和利潤的欠佳表現(xiàn)而同樣低位停滯，反而是急速膨脹。

2019年年末，中交地產(chǎn)期末融資額為214.04億元，同比已經(jīng)增長了近五成;2020-2021年年末分別為455.6億元和629.4億元，2020年漲幅何止100%，在此基礎(chǔ)上2021年繼續(xù)增長了約40%。中交地產(chǎn)債務(wù)規(guī)模快速放大，而且借款中短期借款漲幅最為明顯。

如前所述，中交地產(chǎn)現(xiàn)金短債比遠不到1，即現(xiàn)金遠不能覆蓋短期借款。2021年年末，中交地產(chǎn)融資總額為629.4億元，其中1年以內(nèi)的借款為189.74億元;貨幣資金只有123.7億元，之間的差額超過了66億元。而且中交地產(chǎn)貨幣資金中有16.08億元受限，即公司能隨時調(diào)動的現(xiàn)金只要107.62億元，遠遠不足以應(yīng)付近200億元的短期借款。要知道在2020年年末公司455.6億元的借款中，一年內(nèi)的融資款只有36.26億元，跟其超百億元的貨幣資金無法項背。

2020年年末，中交地產(chǎn)2年以上借款接近300億元，占比超過65%;2021年年末2年以內(nèi)的借款占比超過了60%，規(guī)模接近400億元，這對于以長期資金需求為主的房企而言并不是個好現(xiàn)象。

短期借款越來越多，借款成本同樣如此，而且是高成本借款漲幅尤甚。2019年年末，中交地產(chǎn)合計214.04億元的借款中，銀行和關(guān)聯(lián)方是兩大主要融資渠道，分別為83.83億元和67.94億元。

2020年年末，中交地產(chǎn)借款余額增長超一倍至455.6億元，其中信托融資為165.81億元，而2019年年末只有8億元。也就是說，信托融資占到了中交地產(chǎn)新增融資的65%以上，成為中交地產(chǎn)融資的最大來源，也是主要融資渠道中成本最高的一個。

2021年年末，中交地產(chǎn)信托融資余額為185.57億元，仍然是公司第二大和成本最高的融資源。高成本的融資增長迅猛，利息支出跳漲就不足為奇了。2018年和2019年，中交地產(chǎn)的利息支出在10億元左右，2020年直接漲幅接近兩倍至30.69億元，2021年進一步增加至38.93億元。

收入躊躇不前，利潤不斷縮水，負債急劇膨脹，利息支出更是直接跳漲，面對大筆到賬的短期借款怎么辦？控股股東中交房地產(chǎn)集團有限公司（下稱“中房集團”）的借款已經(jīng)展期了，其他第三方到期的借款或許不會有這樣的優(yōu)待。

根據(jù)中交地產(chǎn)年報和2021年年底的公告，公司及其子公司將中房集團4筆合計35.8億元的借款展期兩年。到期借款不還的同時，中交地產(chǎn)又向中房集團新增23億元借款，向其控股的子公司續(xù)借1億元。2022年3月底，中交地產(chǎn)繼續(xù)向控股股東借款，兩筆合計45.8億元。

4筆合計近36億元的關(guān)聯(lián)借款全部展期，如果是銀行、信托等第三方的借款，中交地產(chǎn)還能輕松完成展期然后對方繼續(xù)慷慨增加借款嗎？如果沒有央企背景，在借款展期后，其他借款人是否還會一如既往向公司提供貸款就難以預(yù)料了。

之所以不斷增加關(guān)聯(lián)借款，只因為中交地產(chǎn)融資渠道已經(jīng)滿額。根據(jù)公司公告，中交地產(chǎn)銀行貸款主要是開發(fā)貸，公司持有項目已將銀行開發(fā)貸應(yīng)用到最大限度，按照資產(chǎn)規(guī)模公司債券發(fā)行也已經(jīng)達到上限。

關(guān)聯(lián)方向中交地產(chǎn)提供貸款的利率并不低，3月底的借款一筆5.8億元利率8%，40億元的一筆利率7.5%。2019年和2020年，中交地產(chǎn)向控股股東中房集團借款綜合利率為7.48%和8.11%，2021年1-11月為7.94%，利率與信托融資成本相仿。

除了向控股股東高息借款外，中交地產(chǎn)想盡了融資方法。在公司融資公告中，供應(yīng)鏈金融融資、購房尾款保理、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等等融資方式先后現(xiàn)身，同時公司放棄部分拿地機會、放棄旗下項目增持的優(yōu)先權(quán)利等不斷節(jié)流。

不合時宜的擴張或許是中交地產(chǎn)目前資金緊張的主要原因之一。2020年疫情后，中交地產(chǎn)開始加速擴張，此時房企已經(jīng)是最后輝煌。三道紅線對融資收緊和疫情后銷售逐漸轉(zhuǎn)淡，房企接連爆雷，中交地產(chǎn)此時跨越式拿地或許踏錯了節(jié)奏。

土儲發(fā)力不當(dāng)

2021年，中交地產(chǎn)新增土地計容建筑面積371.66萬平方米，土地總價為388.02億元，其中中交地產(chǎn)的權(quán)益地價是241.09億元。而在2021年的上半年，中交地產(chǎn)耗資286.64億元新增土地計容建筑面積261.51萬平方米，公司的權(quán)益地價為201.48億元。

不難發(fā)現(xiàn)，2021年下半年，中交地產(chǎn)在新增土地上的動力較上半年明顯放緩了，尤其是權(quán)益地價幾乎是斷崖式下跌，這與公司之前在土地市場上的積極性形成了鮮明對比。

回溯歷史可以看到，2018年中交地產(chǎn)新增土地規(guī)劃建筑面積258.67萬平方米，同比增長50.16%，土地價款即使含稅也不過130.3億元。2019年，公司新增計容建筑面積229.54萬平方米，土地總價款181.59億元，雖繼續(xù)增長，但與近300億元的簽約銷售相比并不離譜。

2020年，中交地產(chǎn)新增計容建筑面積635.59萬平方米，增長176.9%，土地總價535.8億元，權(quán)益價款252.54億元。拿地支出一下子增長了近兩倍，僅是權(quán)益地價就已經(jīng)超過上一年的全部地價支出。中交地產(chǎn)在土地市場的積極表現(xiàn)直至2021年下半年才有所冷卻，此時地產(chǎn)行業(yè)早已變天。

房企融資三道紅線和銀行放貸兩道紅線逐漸影響下，房企負債端危機漸次浮出水面，房企爆雷頻出，違約層出不窮。原本銷售火熱的商品房也逐漸轉(zhuǎn)涼，負增長成為常態(tài)。

2018年，中交地產(chǎn)拿地開始快速增長，2019年銷售增速開始受益，當(dāng)年實現(xiàn)簽約銷售293.87億元，同比翻番;2020年公司簽約銷售金額533億元，繼續(xù)大幅增長81.37%。2021年，中交地產(chǎn)簽約銷售收入為560億元，同比漲幅只有5.07%，

下半年更為明顯。根據(jù)半年報，2020-2021年的上半年，中交地產(chǎn)的簽約銷售金額分別為122.8億元和320億元，即同期下半年的銷售額為410.2億元和240億元，2021年下半年同比下降超過40%，前期加速拿地已經(jīng)換不來簽約收入的高增長了。在不少房企節(jié)衣縮食之時，中交地產(chǎn)逆勢加速拿地，終究沒能換來簽約收入的持續(xù)高增長。

2018-2021年，中交地產(chǎn)簽約收入為148.77億元、293.87億元、533億元和560億元，拿地支出為130.3億元（含稅）、181.59億元、535.8億元和388.02億元。一半時間拿地支出與簽約收入基本相仿，中交地產(chǎn)哪兒來的資金支付地價呢？

從銷售回款看，差距更大。2018-2021年，中交地產(chǎn)銷售回款分別為161.33億元、221.74億元、378億元和591億元。除2021年外，之前3年的銷售回款之和遠不及拿地支出，且房企預(yù)收款?？顚Ｓ糜陧椖拷ㄔO(shè)，是不能拿去買地的。諸多城市也規(guī)定不得使用借款購地，中交地產(chǎn)買地資金從哪里來更顯得蹊蹺了。

就是在這樣的高負債面前，即使交出了一份慘淡業(yè)績，二級市場毫不理會，股價繼續(xù)漲停。在漲幅3倍左右之際，中交地產(chǎn)原股東不斷賣出，機構(gòu)也趁機出貨，游資反復(fù)拉升，股東人數(shù)增長不止翻倍。無數(shù)次過往的事實一再證明，游資反復(fù)炒作低價股，狂歡過后終究難逃一地雞毛。

游資炒作大戶跑路

4月13日，也就是中交地產(chǎn)公布年報前兩天，持有公司6234萬股的第二大股東重慶渝富資本運營集團有限公司（下稱“重慶渝富”）發(fā)布減持預(yù)告，計劃減持2086萬股，占其持股30%以上。

重慶渝富剛剛完成上一次的減持計劃。2021年12月8日至2022年4月12日，重慶渝富以7.07元/股合計減持中交地產(chǎn)1197萬股，套現(xiàn)8463萬元，目前中交地產(chǎn)股價早已在20元/股之上，套現(xiàn)規(guī)模絕非昔日可比。

二股東重慶渝富減持不停，第三大股東湖南華夏投資集團有限公司及其一致行動人同樣忙于套現(xiàn)，截至4月6日其已經(jīng)以8.25元/股減持824萬股，距離4170萬股的減持上限仍有較大空間，其還有一半時間可減持。

在中交地產(chǎn)主要股東賣出的同時，機構(gòu)也在出貨。中交地產(chǎn)龍虎榜顯示，3月29日，機構(gòu)席位賣出5870萬元。4月1日尤甚，4家機構(gòu)席位合計賣出5.99億元。這一天中交地產(chǎn)基本漲停，按照15.55元/股的漲停價計算，4家機構(gòu)一天出貨約3851萬股。

之后幾日機構(gòu)席位仍在賣出，合計金額也有1.8億元，僅僅是有據(jù)可查的幾個交易日，機構(gòu)就迅速套現(xiàn)超8億元，同期間機構(gòu)買入金額僅是減持的零頭。在機構(gòu)賣出時，游資在反復(fù)拉升炒作。

以中信證券上海溧陽路營業(yè)部為例，該營業(yè)部席位首次在4月8日現(xiàn)身中交地產(chǎn)龍虎榜中，買入5716萬元。4月11日也就是下一個交易日，該營業(yè)部在繼續(xù)買入2638萬元的同時迅速賣出3803萬元，下一個交易日繼續(xù)賣出4587萬元。

在買賣基本抵消后，4月13日中信證券上海溧陽路營業(yè)部又開始大手筆買入4144萬元，類似的營業(yè)部買賣情況不勝枚舉。

游資在炒作時不斷快速買入賣出，散戶在這個過程中越來越多。

2022年3月16日，中交地產(chǎn)創(chuàng)下了6.3元/股的階段性低點。在此前后的3月10日和18日，公司股東人數(shù)為7551戶和8293戶，并沒有太大變化。到了3月31日，中交地產(chǎn)股東人數(shù)增長125.07%至18665戶。此時中交地產(chǎn)股價剛剛翻倍，距離4月中旬3倍左右的漲幅尚有較大空間。

截至4月15日收盤，中交地產(chǎn)靜態(tài)市盈率為72.07倍，市凈率5.21倍。公司所屬房地產(chǎn)業(yè)最新靜態(tài)市盈率8.15倍，市凈率1.07倍。游資炒作產(chǎn)生的妖股在游資離場見頂后，落得一地雞毛的情形早已經(jīng)不是新鮮事兒，中交地產(chǎn)這次能例外嗎？

截至發(fā)稿，中交地產(chǎn)沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。