王 朔,朱勇珍,徐步云,何小靈

(1.浙江科技學(xué)院 理學(xué)院,杭州 310023;2.浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院,杭州 310018)

在投資業(yè)界,價(jià)值投資流派與動(dòng)量技術(shù)流派往往屬于不同的派別,單一的基于動(dòng)量效應(yīng)或價(jià)值效應(yīng)的投資策略其實(shí)隱含了一個(gè)假設(shè),即二者是相互獨(dú)立和分割的[1]。近年來(lái)國(guó)外研究者開(kāi)始關(guān)注動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)的融合,以構(gòu)造具有高收益或低風(fēng)險(xiǎn)的混合投資策略。根據(jù)Markowiz[2]的現(xiàn)代投資組合理論,一組證券如果不是完全正相關(guān),理論上可通過(guò)分散投資,找到在風(fēng)險(xiǎn)既定的情況下,能夠創(chuàng)造更高期望收益的投資組合。Asness[3]最早提出,價(jià)值與動(dòng)量相結(jié)合的二維投資策略能有效提高投資組合的收益。此后,研究者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)及混合投資組合的綜合表現(xiàn)展開(kāi)探討。

對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)的指標(biāo)選擇及有效性方面的研究,國(guó)內(nèi)外研究者持不同的看法。Fama等[4]通過(guò)市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率等相對(duì)指標(biāo),將股票劃分為價(jià)值與成長(zhǎng)投資組合,結(jié)果表明全球13個(gè)成熟股票市場(chǎng)中有12個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)值投資組合能帶來(lái)超額收益。Gary等[5]利用美國(guó)股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明價(jià)值股具有較高的收益率,且企業(yè)價(jià)值倍數(shù)是區(qū)分度最高的估值指標(biāo)。楊宏林等[6-7]通過(guò)選取市盈率、市凈率等估值指標(biāo),驗(yàn)證了中國(guó)A股市場(chǎng)具有價(jià)值效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)最早由Jegadeesh等[8]提出,他們構(gòu)建了不同形成期與持有期的動(dòng)量交易策略,研究發(fā)現(xiàn)此策略能帶來(lái)顯著的超額收益。Fama等[9]的研究發(fā)現(xiàn)除了日本之外,北美、歐洲及亞太地區(qū)的股票市場(chǎng)均具有動(dòng)量收益。高秋明等[10-12]在中國(guó)A股市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)了中短期的動(dòng)量效應(yīng)。然而,Vogel等[13]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),單一的價(jià)值股與動(dòng)量股具有較高的期望收益率,但波動(dòng)率也極高,若在包含價(jià)值股的投資組合中納入動(dòng)量效應(yīng),當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差既定時(shí),該混合投資組合的期望收益率大幅提高。Asness等[14]針對(duì)美國(guó)、英國(guó)等四個(gè)地區(qū)的股票、指數(shù)、外匯等八大類(lèi)產(chǎn)品構(gòu)建投資組合并進(jìn)行測(cè)試,結(jié)果表明混合投資策略相比于單獨(dú)使用動(dòng)量策略或價(jià)值投資策略具有更高的回報(bào)率與夏普比率。王甜甜等[15]基于2001年至2011年的中國(guó)A股數(shù)據(jù),選擇低市凈率的價(jià)值投資組合與動(dòng)量策略相結(jié)合,研究發(fā)現(xiàn)混合投資策略可以獲得較高的收益率。姜媛媛[16]基于中國(guó)及多個(gè)國(guó)家2015年之前的股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù),構(gòu)建價(jià)值、規(guī)模與動(dòng)量三個(gè)策略疊加的混合投資組合,研究結(jié)果表明混合投資策略改善了動(dòng)量策略的負(fù)偏態(tài),同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn),提高了夏普比率。通過(guò)梳理文獻(xiàn)可知,絕大多數(shù)研究者主要對(duì)單一的基于動(dòng)量效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)或簡(jiǎn)單的混合投資策略進(jìn)行實(shí)證分析,有關(guān)混合投資策略在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性及其優(yōu)化的研究較少,并且多數(shù)研究者在選取股票數(shù)據(jù)時(shí),排除了已退市的股票,只研究那些幸存的股票,這會(huì)導(dǎo)致研究存在漏洞。鑒于此,本研究以近十年滬深300市場(chǎng)為例,在修正幸存者偏差等問(wèn)題的基礎(chǔ)上,通過(guò)分析有效的價(jià)值與動(dòng)量指標(biāo),構(gòu)建兩種不同結(jié)合方式的混合投資策略,以期在減小波動(dòng)率的情況下獲得更高的收益。為進(jìn)一步研究策略的適用性,本研究對(duì)美國(guó)標(biāo)普500市場(chǎng)也進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),并結(jié)合中美市場(chǎng)不同的貨幣政策環(huán)境,對(duì)策略的可行性進(jìn)行分析,為投資者提供實(shí)踐參考。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 模型設(shè)定及指標(biāo)選取

Joel[17]的研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資組合的收益能夠超過(guò)市場(chǎng)平均水平,但實(shí)際上該方法選擇的股票能高于市場(chǎng)平均水平的不超過(guò)一半,且單一的價(jià)值投資策略或動(dòng)量策略所帶來(lái)的超額收益在很大程度上是低相關(guān)的?；诖?筆者提出兩種不同結(jié)合方式的混合投資策略,第一種是將價(jià)值投資組合與動(dòng)量投資組合直接結(jié)合的“疊加”混合投資策略,第二種是從價(jià)值股中選取動(dòng)量效應(yīng)啟動(dòng)了的股票,構(gòu)建“有機(jī)”混合投資策略。為了構(gòu)建最優(yōu)的混合投資策略,首先需要挑選有效的價(jià)值估值指標(biāo)與動(dòng)量指標(biāo)。

對(duì)于價(jià)值指標(biāo)的選取,本研究借鑒剩余收益模型(residual income valuation model,RIM),它能夠利用財(cái)務(wù)報(bào)表信息解釋公司的內(nèi)在價(jià)值,并將每股盈利的預(yù)測(cè)、每股賬面價(jià)值、折現(xiàn)率、分紅率、息稅前利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)直接作為估值的變量,因此本研究選取市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)五個(gè)最具代表性的相對(duì)估值指標(biāo)來(lái)構(gòu)建投資組合。動(dòng)量效應(yīng)又稱“慣性效應(yīng)”,即在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較好的股票在未來(lái)一段時(shí)間仍能保持較好的發(fā)展趨勢(shì)。價(jià)格動(dòng)量是技術(shù)分析的特殊形式,通常認(rèn)為股票在中短期(1～12個(gè)月)內(nèi)具有價(jià)格動(dòng)量特征,因此本研究選取1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月的形成期作為價(jià)格動(dòng)量因子。

1.2 數(shù)據(jù)選取與處理

由于滬深300指數(shù)反映了滬深市場(chǎng)的整體走勢(shì),其成分股質(zhì)量高、流動(dòng)性好,具有較好的代表性,因此本研究股票研究標(biāo)的選自滬深300成分股的日線行情數(shù)據(jù),同時(shí)選擇滬深300指數(shù)的收益作為基準(zhǔn)收益。美國(guó)股票市場(chǎng)的研究標(biāo)的則為標(biāo)普500成分股,并將標(biāo)普500指數(shù)的收益作為基準(zhǔn)收益。國(guó)內(nèi)外研究者在對(duì)策略進(jìn)行回測(cè)時(shí),只研究了幸存者,往往忽視停牌退市或被剔除指數(shù)的股票,若數(shù)據(jù)庫(kù)中沒(méi)有包括它們,便會(huì)夸大投資者實(shí)際操作可能獲得的收益。而在實(shí)際中,投資者買(mǎi)入股票時(shí)無(wú)法分辨哪些會(huì)退市。因此在回測(cè)時(shí),本研究選取的股票樣本充分考慮了已經(jīng)退市的股票及成分股名單更替的情況,并根據(jù)調(diào)倉(cāng)時(shí)間設(shè)定多個(gè)股票池。研究區(qū)間設(shè)定為2011年1月1日至2021年1月1日,并對(duì)有缺損值及異常值的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗,經(jīng)過(guò)篩選,滬深300成分股中符合條件的樣本股票共634只,標(biāo)普500成分股中符合條件的樣本股票共707只。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.3 投資組合構(gòu)建

本研究投資組合的股票數(shù)量設(shè)定為10只。為了保證研究的結(jié)果具有可行性,挑選出市值較大且在現(xiàn)實(shí)交易中流動(dòng)性也足夠好的前100只股票。采用Lakonishok等[18]提出的投資組合構(gòu)建方法,從樣本股票中挑選各指標(biāo)為正的股票,由小到大排序并劃分成10個(gè)投資組合,再選取市盈率、市凈率、市現(xiàn)率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)數(shù)值最小的和股息率數(shù)值最大的一組股票為價(jià)值股,構(gòu)建價(jià)值投資組合;根據(jù)不同形成期的價(jià)格動(dòng)量因子的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行排序,選取數(shù)值最大的一組股票為動(dòng)量股,構(gòu)建動(dòng)量投資組合。

在分析價(jià)值股和動(dòng)量股的基礎(chǔ)上,筆者構(gòu)建了兩種不同結(jié)合方式的混合投資組合。第一種策略是從價(jià)值投資組合與動(dòng)量投資組合中分別選取綜合表現(xiàn)較好的5只股票,構(gòu)建“疊加”混合投資組合;第二種策略是從樣本股票中選取50只基本面表現(xiàn)較好的價(jià)值股,再?gòu)闹刑暨x價(jià)格動(dòng)量因子排名前10的股票,構(gòu)建“有機(jī)”混合投資組合,以此篩選出既被低估,又存在上漲趨勢(shì)潛力的優(yōu)質(zhì)股。為了挑選最優(yōu)的投資組合,本研究設(shè)定形成期為J個(gè)月(J=1,3,6,9,12),持有期為K個(gè)月(K=1,3,6,12)。對(duì)于動(dòng)量策略,構(gòu)建多個(gè)(J,K)投資組合。再平衡時(shí),對(duì)投資組合進(jìn)行等權(quán)重調(diào)整。

1.4 策略回溯測(cè)試流程

為了保證策略的實(shí)證分析結(jié)果更切合實(shí)際,本研究選取基于Python的Backtrader量化交易框架對(duì)策略進(jìn)行歷史回測(cè),并考慮了交易費(fèi)用。回溯測(cè)試的實(shí)現(xiàn)步驟如下:第一,從Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取成分股名單及各指標(biāo)數(shù)據(jù);第二,對(duì)獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗,并參考變化的滬深300成分股名單設(shè)定多個(gè)不同的股票池,以此解決幸存者偏差問(wèn)題;第三,根據(jù)不同策略的構(gòu)建方法來(lái)挑選股票以形成相應(yīng)的投資組合;第四,在不同持有期內(nèi),對(duì)投資組合進(jìn)行等權(quán)重調(diào)整;第五,計(jì)算各個(gè)策略的評(píng)價(jià)指標(biāo)。策略回溯測(cè)試流程如圖1所示。

圖1 策略回溯測(cè)試流程

2 實(shí)證分析

2.1 基于滬深300市場(chǎng)的實(shí)證分析

2.1.1 價(jià)值投資組合分析

根據(jù)價(jià)值投資策略的構(gòu)建方法,針對(duì)5個(gè)估值指標(biāo)與4個(gè)不同持有期,本研究構(gòu)建20個(gè)投資組合來(lái)檢驗(yàn)價(jià)值投資策略在近十年滬深300成分股中的適用性,綜合評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表1。由表1可知,在收益方面,各個(gè)估值指標(biāo)構(gòu)成的投資組合在不同持有期的年化收益率均高于滬深300指數(shù)的年化收益率(5.13%),其中市盈率組合、股息率組合與企業(yè)價(jià)值倍數(shù)組合在持有期為1個(gè)月時(shí)的表現(xiàn)最好,市凈率組合與市現(xiàn)率組合在持有期為3個(gè)月時(shí)的表現(xiàn)最好,年化收益率最高的是市盈率組合,達(dá)到了11.39%。在風(fēng)險(xiǎn)方面,市盈率組合、市凈率組合及股息率組合均有較低的標(biāo)準(zhǔn)差與最大回撤率,而市現(xiàn)率組合與企業(yè)價(jià)值倍數(shù)組合的最大回撤率較高,但是所有投資組合的最大回撤率均低于滬深300指數(shù)的最大回撤率(46.68%)。夏普比率是衡量收益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo),持有期為1個(gè)月的市盈率組合的夏普比率最高,達(dá)到了0.64,其索提諾比率也是最高的;持有期為6個(gè)月的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)組合的夏普比率雖是最低的,但仍然高于滬深300指數(shù)(0.34)。由此可知在近十年滬深300市場(chǎng)中,價(jià)值投資策略是有效的,且具有較好的適用性。

表1 基于滬深300市場(chǎng)的價(jià)值投資策略的綜合評(píng)價(jià)

表1(續(xù))

2.1.2 動(dòng)量投資組合分析

本研究基于滬深300成分股近十年的數(shù)據(jù),采用價(jià)格動(dòng)量的計(jì)算方法構(gòu)建多個(gè)動(dòng)量投資組合,檢驗(yàn)動(dòng)量策略在滬深300市場(chǎng)中的適用性,綜合評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知,在20個(gè)動(dòng)量投資組合中,有9個(gè)組合的年化收益率高于滬深300指數(shù)的年化收益率。在風(fēng)險(xiǎn)方面,動(dòng)量投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與最大回撤率均較高,其中投資組合(1,6)的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)最小,但其最大回撤率也達(dá)到了45.52%。從不同形成期角度來(lái)看,動(dòng)量形成期為3個(gè)月的投資組合整體表現(xiàn)較好。從不同持有期角度來(lái)看,持有期為1個(gè)月的投資組合相對(duì)而言表現(xiàn)較好,持有期為12個(gè)月的投資組合整體表現(xiàn)較差。以收益較高的動(dòng)量投資組合(9,1)為例,該組合的年化收益率達(dá)到了15.92%,比滬深300指數(shù)高出10.79%,但是較高的標(biāo)準(zhǔn)差與最大回撤率使得該策略的夏普比率僅為0.68。這表明動(dòng)量投資策略在滬深300市場(chǎng)具有一定的適用性,但在風(fēng)險(xiǎn)控制方面還有待改進(jìn)。

表2 基于滬深300市場(chǎng)的動(dòng)量策略的綜合評(píng)價(jià)

2.1.3 價(jià)值與動(dòng)量的混合投資組合分析

根據(jù)以上基本面策略與技術(shù)策略的分析,筆者將構(gòu)建“疊加”混合策略與“有機(jī)”混合策略,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。考慮到投資組合在年化收益率、最大回撤率與夏普比率等方面的綜合表現(xiàn),選取持有期為1個(gè)月的價(jià)值股與動(dòng)量股構(gòu)成兩種混合投資組合,其中價(jià)值股選取綜合表現(xiàn)較好的市盈率作為估值指標(biāo)。夏普比率表示策略每承受一單位總風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的超額報(bào)酬,是一個(gè)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo),不同策略在不同動(dòng)量形成期的夏普比率結(jié)果如圖2所示。由圖2可知,在動(dòng)量形成期為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月時(shí),“疊加”混合策略的夏普比率均高于單一的價(jià)值投資策略或動(dòng)量策略,而“有機(jī)”混合策略則在動(dòng)量形成期為6個(gè)月和9個(gè)月時(shí)擁有較高的夏普比率。這表明兩種混合策略均有較好的改善效果。

圖2 基于滬深300市場(chǎng)的不同策略的夏普比率結(jié)果

以動(dòng)量形成期為6個(gè)月、持有期為1個(gè)月的各投資組合為例,對(duì)不同策略的投資績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析,結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知,在收益方面,本研究構(gòu)建選取的四個(gè)投資策略的累計(jì)收益率均高于滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率。其中,“疊加”混合投資策略的年化收益率為13.03%,其標(biāo)準(zhǔn)差為20.93%,較高的回報(bào)和略低的波動(dòng)率使得該策略的夏普比率為0.71,優(yōu)于價(jià)值投資策略的0.64和動(dòng)量投資策略的0.6;“有機(jī)”混合投資策略的年化收益率為14.26%,高于價(jià)值投資策略的11.39%與動(dòng)量策略的13.14%,該策略的標(biāo)準(zhǔn)差與最大回撤率略偏高,但它依然擁有高于價(jià)值與動(dòng)量投資策略的夏普比率與索提諾比率,說(shuō)明每承受一單位風(fēng)險(xiǎn),混合投資策略能帶來(lái)更高的回報(bào)。基于滬深300市場(chǎng)的不同策略的累計(jì)收益率如圖3所示。由圖3可知,四個(gè)投資策略均有較高的累計(jì)收益率,但是混合投資策略整體波動(dòng)更小。由此表明“疊加”混合策略與“有機(jī)”混合策略在近十年滬深300成分股中存在一定的適用性,均比單一的價(jià)值策略或動(dòng)量策略有更好的表現(xiàn),它在擁有相對(duì)較高的收益水平的情況下,能夠降低風(fēng)險(xiǎn),提高夏普比率,具有較好的改善效果。

表3 基于滬深300市場(chǎng)的不同策略投資績(jī)效的對(duì)比分析

圖3 基于滬深300市場(chǎng)的不同策略的累計(jì)收益率

2.2 基于美國(guó)標(biāo)普500市場(chǎng)的實(shí)證分析

通過(guò)采取同樣的投資策略構(gòu)建方法,對(duì)近十年的標(biāo)普500成分股進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同策略的表現(xiàn)與其在滬深300市場(chǎng)中有所不同。在標(biāo)普500市場(chǎng)中,市盈率、市凈率等5個(gè)不同低估值指標(biāo)構(gòu)成的價(jià)值投資組合在不同持有期均未獲得超額收益,結(jié)果如圖4所示;對(duì)于動(dòng)量投資組合,僅有(1,1)、(1,3)、(12,1)三個(gè)投資組合沒(méi)有獲得超額收益,其他投資組合在不同形成期與不同持有期均獲得了超額收益,從不同持有期的角度來(lái)看,持有期為12個(gè)月的動(dòng)量投資組合的表現(xiàn)相對(duì)較好,從不同形成期的角度來(lái)看,動(dòng)量形成期為3個(gè)月與6個(gè)月的動(dòng)量投資組合整體表現(xiàn)較好,結(jié)果如圖5所示。

圖4 基于標(biāo)普500市場(chǎng)的價(jià)值投資策略的超額收益率

圖5 基于標(biāo)普500市場(chǎng)的動(dòng)量策略的超額收益率

為了便于與中國(guó)市場(chǎng)做比較,在標(biāo)普500市場(chǎng)中,本研究選取持有期為1個(gè)月的價(jià)值股與動(dòng)量股構(gòu)成兩種混合投資組合,其中價(jià)值股同樣選取市盈率作為估值指標(biāo),結(jié)果表明兩種混合投資策略均表現(xiàn)不佳。以動(dòng)量形成期為6個(gè)月、持有期為1個(gè)月的各投資組合為例,對(duì)不同策略的投資績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析,結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知,價(jià)值投資策略的年化收益率為7.61%,最大回撤率為45.95%,較低的收益與較高的波動(dòng)率使得該策略的夏普比率僅有0.44,遠(yuǎn)小于標(biāo)普500指數(shù)的0.72;動(dòng)量策略不僅擁有較高的收益率,其標(biāo)準(zhǔn)差與最大回撤率也較低;對(duì)于兩種不同的混合策略,它們的綜合表現(xiàn)優(yōu)于單一的價(jià)值策略,卻不及單一的動(dòng)量策略與標(biāo)普500指數(shù)。這表明在近十年的標(biāo)普500市場(chǎng)中,動(dòng)量策略的綜合表現(xiàn)較好,價(jià)值投資策略的綜合表現(xiàn)較差,而“疊加”混合策略與“有機(jī)”混合策略也沒(méi)有較好的改善效果,說(shuō)明其在標(biāo)普500成分股中不具有適用性。

表4 基于標(biāo)普500市場(chǎng)的不同策略投資績(jī)效的對(duì)比分析

2.3 中美股市的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)分析

綜合2.1～2.3節(jié)的分析,在標(biāo)普500市場(chǎng)中,動(dòng)量策略的表現(xiàn)較好,但價(jià)值效應(yīng)的失效無(wú)法為混合投資策略提供相應(yīng)的基礎(chǔ);而對(duì)于滬深300市場(chǎng),穩(wěn)健的貨幣政策為價(jià)值投資創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境,價(jià)值效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)的有效結(jié)合,使得混合投資策略具有較好的適用性,它們?cè)趽碛休^高收益的同時(shí),能夠降低收益的波動(dòng)幅度、最大回撤率,并提高了夏普比率與索提諾比率,將表現(xiàn)不佳的時(shí)間跨度和下跌幅度降至投資者更容易接受的水平,是更為穩(wěn)健的投資策略。

3 基于行為金融及社會(huì)心理學(xué)的理論分析

由實(shí)證分析結(jié)果可知,在滬深300市場(chǎng)中,價(jià)值投資策略與動(dòng)量策略都表現(xiàn)出中短持有期具有更高收益率的現(xiàn)象,說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資者仍存在一定的投機(jī)行為。中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“散戶”特征,散戶投資者占投資者總數(shù)九成左右,交易量也達(dá)到了80%以上[21]。由于缺乏相關(guān)金融理論與投資知識(shí),國(guó)內(nèi)投資者的決策往往非理性。行為金融學(xué)的研究者認(rèn)為中國(guó)股市是一個(gè)非有效的市場(chǎng),投資者往往存在過(guò)度反應(yīng)、框定依賴等認(rèn)知偏差[22],他們對(duì)低估值股票的表現(xiàn)過(guò)度悲觀,導(dǎo)致這些股票的價(jià)格被低估,因此價(jià)值投資策略可以用來(lái)糾正國(guó)內(nèi)投資者對(duì)題材概念股的過(guò)度炒作,回歸股市的真諦——價(jià)值發(fā)現(xiàn)。社會(huì)心理學(xué)的研究者認(rèn)為在信息不確定的情況下,一群情緒激動(dòng)的投資者會(huì)吸引原來(lái)無(wú)動(dòng)于衷的旁觀者,使他們的情緒也被調(diào)動(dòng),這種情緒感染相互刺激、相互強(qiáng)化,使投資者喪失理智,模仿他人的決策,最終大家表現(xiàn)出一致的投資行為,這樣的集群行為會(huì)推高股票價(jià)格,使其偏離價(jià)值,形成一種正反饋機(jī)制[23]。因此在投資決策中,投資者既需要保持理性,也要理解市場(chǎng)的非有效性,既要進(jìn)行基本面分析的價(jià)值選擇,也需基于技術(shù)分析解析市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)趨勢(shì)。價(jià)值與動(dòng)量相結(jié)合的混合投資策略在擁有相對(duì)較高收益的同時(shí),能夠有效降低收益的波動(dòng)率,防止僅選擇價(jià)值組合或者僅選擇動(dòng)量組合而帶來(lái)的夏普比率較低的狀況,這在一定程度上可以緩解投資者的過(guò)度恐懼心理。

隨著股票發(fā)行、上市及上市公司監(jiān)管的改革和加強(qiáng),中國(guó)上市公司質(zhì)量得到了很大的提高,市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解能力也不斷提升,但是投資者的有限理性甚至非理性行為在一定程度上加劇了股市的震蕩?；诖?提出以下建議:首先,投資者應(yīng)了解并糾正自身投資的一些心理弱點(diǎn)和非理性投資行為,掌握相關(guān)投資理論;其次,要繼續(xù)完善相關(guān)的法規(guī)制度,充分發(fā)揮市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)功能,建立證券市場(chǎng)的自修復(fù)機(jī)制;同時(shí),還要強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù),增加投資者的信心,不斷促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系的良性發(fā)展。

4 結(jié) 語(yǔ)

本研究在修正幸存者偏差等問(wèn)題的基礎(chǔ)上,對(duì)價(jià)值投資策略及動(dòng)量策略在中美股市的適用性進(jìn)行實(shí)證分析,為了優(yōu)化策略的收益率或波動(dòng)率,構(gòu)建兩種不同結(jié)合方式的策略,即“疊加”混合策略與“有機(jī)”混合策略。研究結(jié)果表明,在滬深300市場(chǎng)中,價(jià)值投資策略與動(dòng)量策略均有一定的適用性,并且兩種混合策略在擁有相對(duì)較高收益的同時(shí),均能有效降低策略的波動(dòng)率、提高夏普比率,具有較好的改善效果;然而在標(biāo)普500市場(chǎng)中價(jià)值投資策略和混合策略是失效的。筆者通過(guò)對(duì)比分析中美市場(chǎng)的貨幣環(huán)境,并從行為金融學(xué)、社會(huì)心理學(xué)的視角對(duì)不同策略適用的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了闡釋,為投資者的實(shí)際交易提供了一定的理論參考。后續(xù),筆者將擴(kuò)大研究范圍,進(jìn)一步研究不同策略在各個(gè)行業(yè)板塊的適用性,同時(shí)構(gòu)建更有針對(duì)性的投資策略,以滿足投資者的不同需求。