黃子琛，劉喜華

（青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東青島，266071）

隨著十九大全面深化改革的不斷推進(jìn)，企業(yè)在注重經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也肩負(fù)著履行社會(huì)責(zé)任的義務(wù)。2020年7月，習(xí)近平總書記在企業(yè)家座談會(huì)中指出：“企業(yè)要有經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任，也有社會(huì)責(zé)任、道德責(zé)任”?！渡虾ＷC券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》也提到，企業(yè)要敢于履行社會(huì)責(zé)任、服務(wù)社會(huì)，保護(hù)利益相關(guān)者的合法權(quán)益。然而近年來，“次貸危機(jī)”“中美貿(mào)易爭端”“全球新冠肺炎疫情”等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面影響的“黑天鵝”事件屢屢出現(xiàn)，給企業(yè)的生存和發(fā)展帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，也對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意愿產(chǎn)生了一定程度的沖擊。根據(jù)《2021企業(yè)社會(huì)責(zé)任白皮書》顯示，中國僅有992家上市公司披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，披露意愿和社會(huì)責(zé)任履行的廣度和深度遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國家市場的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著中國上市公司尚未意識(shí)到履行社會(huì)責(zé)任的重要意義，提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平和意愿迫在眉睫。深入探討履行社會(huì)責(zé)任給企業(yè)帶來的價(jià)值，對(duì)提升企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)力、促進(jìn)企業(yè)成長與社會(huì)和諧的協(xié)同發(fā)展具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于“股東價(jià)值最大化”的經(jīng)營理念，人們?cè)诜治銎髽I(yè)履行社會(huì)責(zé)任帶來的作用時(shí)，往往會(huì)從股東價(jià)值的角度進(jìn)行考察。Friedman（1970）認(rèn)為，企業(yè)存在的價(jià)值是為股東創(chuàng)造利潤，行使企業(yè)社會(huì)責(zé)任違背了自由市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，只有在有利所圖或者股東強(qiáng)制要求的情況下，企業(yè)才會(huì)從事與社會(huì)責(zé)任相關(guān)的活動(dòng)［1］。這不禁讓人產(chǎn)生疑問，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是否違背了“股東價(jià)值最大化”的經(jīng)營理念？對(duì)此，F(xiàn)reeman（1984）給出解釋，企業(yè)通過履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任來滿足利益相關(guān)者的訴求，從而加強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的依賴程度，在激烈的市場競爭中獲得利益相關(guān)者的“偏好”，形成互惠共贏的“利益同盟”，對(duì)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極意義［2］。因此，探究履行社會(huì)責(zé)任是否違背“股東價(jià)值最大化”理念的關(guān)鍵點(diǎn)在于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能否給股東帶來利益。

另外，假設(shè)履行社會(huì)責(zé)任可以通過資本市場給予股東回報(bào)，那么資本市場對(duì)于企業(yè)的估值模式究竟是“善意定價(jià)”還是“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”？從“善意定價(jià)”的角度來看，履行社會(huì)責(zé)任代表企業(yè)對(duì)社會(huì)存在“善意”，然而市場卻很難因?yàn)槠髽I(yè)承載了更多的“善意”而提高對(duì)企業(yè)的估值。從“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的角度來看，市場提高對(duì)企業(yè)的估值是因?yàn)槠髽I(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任降低了企業(yè)的某種風(fēng)險(xiǎn)，因此，“履行社會(huì)責(zé)任是否降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”這一問題值得進(jìn)一步探討。

據(jù)此，本文以2015年中國股市危機(jī)為背景，實(shí)證分析危機(jī)行情發(fā)生時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能否保護(hù)股東價(jià)值。研究結(jié)果表明，股市危機(jī)發(fā)生時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值呈顯著正相關(guān)，且在股市危機(jī)前后不存在顯著關(guān)系，說明極端行情時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以有效保護(hù)股東價(jià)值；保護(hù)作用僅存在于自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)；相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用更加顯著。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)：第一，從“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的角度闡述了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意義，驗(yàn)證了履行社會(huì)責(zé)任可以在危機(jī)行情下保護(hù)股東價(jià)值，降低企業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)水平，提升企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)力；第二，探討了企業(yè)社會(huì)責(zé)任在不同披露形式下對(duì)股東價(jià)值的影響程度，發(fā)現(xiàn)僅在自愿披露下履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任才可以在危機(jī)時(shí)給予股東保護(hù)，對(duì)提升企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的內(nèi)在意愿，提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性具有激勵(lì)作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假說

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的影響

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，履行社會(huì)責(zé)任是保證股東利益的重要手段。企業(yè)通過滿足社會(huì)、合作商、消費(fèi)者、員工等利益相關(guān)者的期望來吸引利益相關(guān)者進(jìn)行合作，獲得相應(yīng)的資源傾斜和競爭優(yōu)勢(shì)，形成一個(gè)資源共享、榮辱與共的“利益同盟”，給企業(yè)帶來發(fā)展的良性循環(huán)，從而最大化股東價(jià)值［3］。

面對(duì)意外事件的沖擊，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股東價(jià)值之間的相互關(guān)系往往更為顯著。首先，當(dāng)資本市場發(fā)生異動(dòng)時(shí)，Shui等（2017）發(fā)現(xiàn)，在美國資本市場中，上市公司社會(huì)責(zé)任具有“類保險(xiǎn)”效應(yīng)，可以給積極履行社會(huì)責(zé)任的公司在遭遇危機(jī)時(shí)提供額外的保護(hù)［4］；Lins等（2017）通過研究2008年次貸危機(jī)下美國上市公司的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)中高社會(huì)責(zé)任企業(yè)的股票累計(jì)超額收益率顯著大于低社會(huì)責(zé)任企業(yè)，認(rèn)為企業(yè)通過先前履行的社會(huì)責(zé)任獲得了大家的“信任”，這種“信任”資本在危機(jī)發(fā)生時(shí)為企業(yè)帶來了價(jià)值［5］。其次，在行業(yè)層面，吉利等（2018）基于新環(huán)保法頒布的政策沖擊，研究了我國制造類上市公司在資本市場中的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)法案的頒布對(duì)企業(yè)價(jià)值造成了顯著的負(fù)面影響，但社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)價(jià)值損失幅度遠(yuǎn)小于社會(huì)責(zé)任低的企業(yè)［6］；李井林等（2019）運(yùn)用事件研究法研究了2018年長生生物公司“毒疫苗”事件后，醫(yī)藥類上市公司在資本市場上的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“毒疫苗”事件對(duì)醫(yī)藥類上市公司造成了顯著的負(fù)面沖擊，但社會(huì)責(zé)任評(píng)分高的公司股東價(jià)值受到的影響較?。?］。最后，具體到公司個(gè)體層面，樊建峰等（2020）篩選出不同上市公司發(fā)生的近1 000起危機(jī)事件，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，只有長期履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)才能保護(hù)股東價(jià)值，并且履行社會(huì)責(zé)任可以在危機(jī)事件發(fā)生后進(jìn)一步挽回股東損失的財(cái)富［8］。

可以看出，面對(duì)突如其來的沖擊，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的變化存在顯著影響。因此，本文在2015年A股股市危機(jī)的背景下，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任能否對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生保護(hù)。基于此，提出假說：

假說1：在股市危機(jī)發(fā)生時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以降低股東價(jià)值的損失程度，起到保護(hù)股東價(jià)值的作用。

（二）不同披露形式下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股東價(jià)值

在我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露和自愿披露并行的披露模式下，毛宏志和金龍（2016）發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性披露報(bào)告的企業(yè)缺乏履行社會(huì)責(zé)任的積極性，履行社會(huì)責(zé)任也可能是出于監(jiān)管下的被動(dòng)，因此無法判斷其履行社會(huì)責(zé)任的真實(shí)意愿［9］。陳國輝等（2018）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)出于道德和倫理的動(dòng)機(jī)自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，可以起到給利益相關(guān)者傳遞信號(hào)的作用［10］。

在強(qiáng)制披露模式下，企業(yè)必須承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，這或許是為了滿足合規(guī)的底線，故市場無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)是出于自愿還是迫于應(yīng)規(guī)；在自愿披露模式下，企業(yè)披露信息更能凸顯出積極負(fù)責(zé)的態(tài)度，提高企業(yè)信息的透明度，減少“逆向選擇”發(fā)生的可能性，提升化解消極信息的能力，從而在面對(duì)市場沖擊時(shí)有效保護(hù)股東利益。基于此，提出假說：

假說2：與強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)相比，自愿披露的企業(yè)可以更好地發(fā)揮社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用。

（三）股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

通過不同的股權(quán)性質(zhì)可以將我國上市公司劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。國有企業(yè)自成立之初就被賦予履行社會(huì)責(zé)任的使命，包括承擔(dān)大型公共設(shè)施建設(shè)、研究國家核心科技、解決就業(yè)等；而非國有企業(yè)往往以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值為目標(biāo)，對(duì)履行社會(huì)責(zé)任并無硬性要求［11］。另外，由于沒有政治聯(lián)系所帶來的優(yōu)勢(shì)，為了鞏固企業(yè)長期發(fā)展所依賴的外部環(huán)境，非國有企業(yè)必須主動(dòng)通過戰(zhàn)略行動(dòng)加強(qiáng)外界對(duì)企業(yè)的認(rèn)可［12］。因此，當(dāng)非國有企業(yè)主動(dòng)展示對(duì)股東、員工、供應(yīng)商、環(huán)境等履行的責(zé)任時(shí)，相當(dāng)于對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行積極的信息傳遞，在市場上會(huì)被給予更多的關(guān)注?；诖?，提出假說：

假說3：股權(quán)性質(zhì)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用中起到調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、樣本選取與變量說明

（一）樣本選取

本文的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)選自潤靈環(huán)球（RKS）發(fā)布的MCTi社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自DIB大數(shù)據(jù)研究中心內(nèi)部控制指數(shù)，選取2015年企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告中披露的上市公司作為研究樣本，剔除金融與保險(xiǎn)類、ST與*ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，最終得到399個(gè)樣本觀測值，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

借鑒章衛(wèi)東等（2016）的研究［13］，本文使用股票的累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，簡稱CAR）衡量股東價(jià)值的變化情況，采用市場模型事件研究法計(jì)算CAR值，股票預(yù)期收益率為：

其中，ERi,t為股票i在t時(shí)期的預(yù)期收益率，Rm,t為市場指數(shù)在i時(shí)期的收益率。

股票超額收益率為：

其中，ARi,t為股票i在t時(shí)期的超額收益率，Ri,t為股票i在t時(shí)期的真實(shí)收益率。

那么，股票累計(jì)超額收益率為：

其中，CARi,(t1,t2)為股票i在t1～t2時(shí)期的累計(jì)超額收益率。

本文選取2015年股市危機(jī)①在2015年6月12日至7月8日的18個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)下跌近33%，創(chuàng)業(yè)板下跌近43%，A股市值損失超過19萬億人民幣。“關(guān)于股市危機(jī)的分析與反思”中提到，一般認(rèn)為在連續(xù)10個(gè)交易日內(nèi)市場指數(shù)累計(jì)下跌超過20%即發(fā)生資本市場危機(jī)，因此界定2015年我國A股市場發(fā)生了股市危機(jī)［14］。作為研究背景，界定股市危機(jī)的窗口期為2015年6月12日—7月8日，選擇滬深300指數(shù)作為市場指數(shù)，通過市場模型計(jì)算股市危機(jī)中樣本企業(yè)的CAR值。

同時(shí)，為了對(duì)比危機(jī)前后的市場反應(yīng)，選擇危機(jī)發(fā)生前的30個(gè)交易日作為窗口期來計(jì)算股市危機(jī)發(fā)生前的CAR值；選擇熔斷機(jī)制取消、市場恢復(fù)平穩(wěn)后的100個(gè)交易日作為窗口期來計(jì)算股市危機(jī)結(jié)束后的CAR值。

2.解釋變量

借鑒權(quán)小鋒等（2015）的研究［15］，本文的解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任，由于潤靈環(huán)球的評(píng)級(jí)報(bào)告是基于上一年度企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度，即2015年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)實(shí)際基于企業(yè)在2014年的表現(xiàn)，因此，即使企業(yè)在2015年上半年已經(jīng)預(yù)測到股市危機(jī)即將到來，選擇2015年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)仍然可以防止其做出有針對(duì)性的臨時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)。

3.控制變量

借鑒馮麗艷等（2016）的研究［16］，本文選取企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率、賬面市值比、長期借款率、固定資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度為控制變量。企業(yè)規(guī)?？梢越忉屖袌錾洗嬖诘囊?guī)模效應(yīng)，總資產(chǎn)凈利潤率反映了企業(yè)的總體盈利能力，賬面市值比在一定程度上說明了市場對(duì)企業(yè)估值的高低，長期借款率可以反映企業(yè)的杠桿率水平，固定資產(chǎn)比率可以區(qū)分企業(yè)的經(jīng)營方式，股權(quán)集中度反映了董事會(huì)中大股東話語權(quán)的重要程度。

三、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

1.描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。CAR值平均數(shù)在股市危機(jī)發(fā)生前為14.13，股市危機(jī)發(fā)生時(shí)下降到-35.82，在股市危機(jī)結(jié)束后回調(diào)至-10.62，說明股市危機(jī)的發(fā)生對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊，在危機(jī)結(jié)束后CAR值仍未恢復(fù)到原來的水平。大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差小于均值，說明離散系數(shù)較低，數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較好。

表1 變量具體定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.模型構(gòu)建

為驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否在股市危機(jī)時(shí)對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生保護(hù)，在股市危機(jī)發(fā)生前、股市危機(jī)發(fā)生時(shí)、股市危機(jī)發(fā)生后分別構(gòu)建OLS回歸模型：

模型（4）中的被解釋變量CARi表示上市公司i在股市危機(jī)發(fā)生時(shí)累計(jì)超額收益率，模型（5）中的被解釋變量CARi,before表示上市公司i在股市危機(jī)發(fā)生前累計(jì)超額收益率，模型（6）中的被解釋變量CARi,after表示上市公司i在股市危機(jī)發(fā)生后累計(jì)超額收益率。核心解釋變量CSRi表示上市公司i的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平，控制變量Xi包括企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率、賬面市值比、長期借款率、固定資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度，εi為殘差項(xiàng)。為解決可能存在的異方差問題，使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)。

3.基準(zhǔn)回歸分析

企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3第（1）列可知，在股市危機(jī)發(fā)生時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)在1%水平上顯著，這意味著企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高可以對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，假說1得以支持。股市危機(jī)發(fā)生時(shí)，社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)擁有更大的累計(jì)超額收益率，在整體市場下跌的行情中通過降低股票價(jià)格的受損程度為股東價(jià)值提供保護(hù)。同時(shí)，根據(jù)表3第（2）、第（3）列可以發(fā)現(xiàn)，在股市危機(jī)發(fā)生前后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值之間的關(guān)系并不顯著，說明在股市危機(jī)發(fā)生前和結(jié)束后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任均無法對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生影響。這說明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是對(duì)“股東價(jià)值最大化”的繼承和延續(xù)，履行社會(huì)責(zé)任可以降低股東價(jià)值損失的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升和股東價(jià)值的積累，從“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的角度滿足“股東價(jià)值最大化”的經(jīng)營理念。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在表3第（1）列的控制變量中，長期借款率與股東價(jià)值顯著正相關(guān)，說明長期借款率高的公司股票在股市危機(jī)中擁有更好的表現(xiàn)，原因或許是債權(quán)人作為企業(yè)的利益相關(guān)者，在整體市場下行時(shí)給予借款企業(yè)更多的偏袒，間接保護(hù)股東價(jià)值。另外，企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)利潤率、賬面市值比與股東價(jià)值正相關(guān)，且在5%水平上顯著，說明規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、賬面市值比越高的企業(yè)，獲得的累計(jì)超額收益率越大，面對(duì)危機(jī)行情可以有效降低股東價(jià)值的損失。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒樊建鋒等（2020）的方法，對(duì)近期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任賦予較大權(quán)重，對(duì)遠(yuǎn)期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任賦予較小權(quán)重，構(gòu)建長期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）作為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的替換變量。LCSRi,t表示i公司在t年度的長期企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平，計(jì)算方式如下：

以LCSR替換CSR作為解釋變量，分別代入公式（4）（5）（6）中重新回歸。

可以看出，在表4列（1）中，LCSR對(duì)CAR的回歸系數(shù)為0.431，且在1%的水平上顯著，說明長期企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠帶動(dòng)累計(jì)超額收益率的增長，在股市危機(jī)中對(duì)股東價(jià)值起到保護(hù)作用。在列（2）和列（3）中，LCSR對(duì)CAR的回歸系數(shù)均不顯著，意味著無論是股市危機(jī)發(fā)生前還是危機(jī)結(jié)束后，長期社會(huì)責(zé)任都無法對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生影響，證明了僅在股市危機(jī)發(fā)生時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任才能發(fā)揮保護(hù)作用，這與上文中得到的結(jié)論一致。

表4 替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.替換窗口期

為了進(jìn)一步增強(qiáng)文章的穩(wěn)健性，本文參考李井林等（2019）的研究，基于股市危機(jī)發(fā)生在2015年6月12日的基礎(chǔ)上，選擇200個(gè)交易日作為參數(shù)的估計(jì)期，將上文中股市危機(jī)窗口期2015年6月12日—7月8日替換為2015年12月31日—2016年1月28日①在2015年6月12日—7月8日的18個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)從5 166點(diǎn)下跌到3 507點(diǎn)，跌幅超過32%，深證成指從18 098點(diǎn)下跌到11 041點(diǎn)，跌幅高達(dá)39%；在2015年12月31日—2016年1月28日的20個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)從3 539點(diǎn)下跌到2 655點(diǎn)，跌幅接近25%，深證成指從12 665點(diǎn)下跌到9 082點(diǎn)，跌幅超過28%。兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)市場指數(shù)表現(xiàn)具有相似性。，以該時(shí)期內(nèi)企業(yè)累計(jì)超額收益率CAR為被解釋變量，重新進(jìn)行回歸。

由表5可知，更換窗口期后企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值的回歸系數(shù)為0.269，且在1%水平上顯著，即在更換股市危機(jī)的窗口期后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任仍然對(duì)股東價(jià)值存在顯著的正向影響，說明上文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性，進(jìn)一步驗(yàn)證了在股市危機(jī)時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以有效保護(hù)股東價(jià)值。

表5 更換窗口期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、進(jìn)一步研究

（一）披露形式的分組回歸

按照不同的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式，將樣本企業(yè)分為自愿披露組和強(qiáng)制披露組，通過組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)確定兩組系數(shù)差異均在5%的水平上顯著。在（1）列中，自愿披露報(bào)告的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值顯著正向相關(guān)，這與上文得出的結(jié)論相同，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠?yàn)楣蓶|價(jià)值提供保護(hù)；而在（2）列中，強(qiáng)制披露報(bào)告的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值并無顯著的相關(guān)性，這意味著強(qiáng)制披露下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任并不能發(fā)揮保護(hù)作用，假說2得到證實(shí)。由此可見，市場僅對(duì)自愿性披露做出反應(yīng)，只有企業(yè)自愿披露的社會(huì)責(zé)任方可保護(hù)股東價(jià)值；對(duì)于被強(qiáng)制要求披露的企業(yè)，市場無法判斷企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為是出于自愿還是迫于應(yīng)規(guī)，因此無法做出反應(yīng)。強(qiáng)制性披露本質(zhì)是一種行政手段，披露前已經(jīng)產(chǎn)生了相應(yīng)的市場預(yù)期，故社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布時(shí)市場并沒有為此做出反應(yīng)；而自愿性披露屬于非強(qiáng)制要求下的市場行為，披露的形式、內(nèi)容等都具有不確定性，因此自愿性報(bào)告發(fā)布時(shí)往往帶有較強(qiáng)的外部性，突破市場預(yù)期導(dǎo)致市場做出反應(yīng)。

表6 披露形式的分組回歸結(jié)果

（二）股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度下，國有企業(yè)由國家掌握其資本的所有權(quán)和控制權(quán)，承載了國家意志，具備經(jīng)濟(jì)型和公益性的特點(diǎn)；非國有企業(yè)通常以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營目的，對(duì)公益性并無特定要求。為了檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)（STATE）是否影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股東價(jià)值的關(guān)系，參考溫忠麟（2005）對(duì)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)方法［17］，在基準(zhǔn)回歸模型上引入調(diào)節(jié)變量股權(quán)性質(zhì)，回歸結(jié)果如表7所示。在列（1）中CAR值對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平和股權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)均為顯著，在列（2）中引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，其回歸系數(shù)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任與CAR值的回歸系數(shù)符號(hào)相同，說明股權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，在兩者關(guān)系之間起到促進(jìn)的作用，假說3得到驗(yàn)證，即如果企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)非國有，社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用將得到增強(qiáng)。由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，履行社會(huì)責(zé)任可以認(rèn)為是其政治屬性所帶來的使命，外界通常認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是國有企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)；而非國有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任則被外界視為“預(yù)期”之外的行為，伴隨著強(qiáng)烈的外部性，更多地體現(xiàn)為非國有企業(yè)自身的選擇，更容易受到市場的關(guān)注。在沒有強(qiáng)制要求的背景下，非國有企業(yè)主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任相當(dāng)于對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行積極的信息傳遞，突破了市場的預(yù)期，往往獲得超額的回報(bào)。因此，股權(quán)性質(zhì)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用中起到調(diào)節(jié)作用。

表7 股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2015年中國A股股票市場危機(jī)為研究背景，運(yùn)用事件研究法探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的影響，并通過分組回歸考察不同披露形式下社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值之間的關(guān)系，同時(shí)研究股權(quán)性質(zhì)在二者之間的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果表明：

首先，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值有保護(hù)作用，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以降低股市危機(jī)時(shí)市場下行給股東價(jià)值帶來的損失，在股市危機(jī)發(fā)生前和結(jié)束后這種保護(hù)作用并不顯著。其次，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)作用僅存在于自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)中，在強(qiáng)制披露報(bào)告的企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值并無顯著關(guān)系。最后，股權(quán)性質(zhì)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股東價(jià)值的保護(hù)中起到正向調(diào)節(jié)作用，即相較于國有企業(yè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)非國有企業(yè)股東價(jià)值的保護(hù)作用更為顯著。

基于本文結(jié)論和我國現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)意識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)股東價(jià)值存在舉足輕重的作用，應(yīng)主動(dòng)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平，通過履行社會(huì)責(zé)任鞏固與利益相關(guān)者的合作，積極地向市場傳達(dá)相關(guān)信息。

第二，監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的支持力度，逐步實(shí)現(xiàn)自愿披露完全取代強(qiáng)制披露的市場秩序，加強(qiáng)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的外部審計(jì)，提高信息披露的透明度和真實(shí)度，建立起更加開放包容的市場環(huán)境。

第三，非國有企業(yè)應(yīng)把握市場機(jī)遇，充分發(fā)揮履行社會(huì)責(zé)任帶來的正外部性，提升企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)履行社會(huì)責(zé)任常態(tài)化新格局。具備政治屬性的國有企業(yè)更應(yīng)肩負(fù)起履行社會(huì)責(zé)任的使命，在有關(guān)國計(jì)民生的社會(huì)問題上展現(xiàn)出國有企業(yè)應(yīng)有的擔(dān)當(dāng)，真正做到“為人民服務(wù)”。