高皓　許嫘

20世紀80年代以來，隨著全球超高凈值人士數(shù)量的快速增長，家族辦公室（Family Office， FO）這一重要類型的機構投資者日益發(fā)展?！督?jīng)濟學人》估計，全球目前約有5000個-1萬個家族辦公室。截至2018年底，家族辦公室在世界范圍內的資產管理規(guī)模（Assets Under Management， AUM）已超越對沖基金，達到約4萬億美元，成為全球金融市場的重要參與者，且仍在保持高速增長。

家族辦公室在中國發(fā)展時間尚短，但增長速度和潛力備受矚目。2018年，清華五道口全球家族企業(yè)研究中心針對20家華人家族辦公室進行調研訪談，形成中國首份家族辦公室行業(yè)發(fā)展報告，受訪FO的AUM均值達88億-100億元人民幣。2021年，清華五道口全球家族企業(yè)研究中心聯(lián)合香港金融發(fā)展局再次對30家領先的華人家族辦公室進行系統(tǒng)調研形成《中國家族辦公室發(fā)展報告2022》，受訪FO的AUM估算總額達8910億元，AUM均值達297億元，超過80%受訪FO的AUM在50億元以上，約為2018年同比數(shù)據(jù)的3倍。其中單一家族辦公室（SFO，僅為一個家族服務）均值為249億元，聯(lián)合家族辦公室（MFO，為多個家族提供服務）均值為350億元。

本文基于最新調研數(shù)據(jù)，力圖展現(xiàn)并剖析華人家族辦公室的投資理念、投資目標、資產配置策略等，呈現(xiàn)此類機構投資者的獨特特征。30家受訪FO包括14家SFO和16家MFO。21家FO主要為內地客戶提供服務，9家FO同時為內地和香港兩地客戶提供服務。在MFO中，14家是專業(yè)人士創(chuàng)辦的獨立機構，2家是由SFO向其他家族客戶開放而形成的MFO。盡管家族辦公室“千人千面”，依客戶的異質性特征和需求呈現(xiàn)出高度的定制性，但絕大多數(shù)家族辦公室的核心功能聚焦于財富管理與傳承，體現(xiàn)為資產配置、組合管理及風險管理等為主要內容的金融服務，以及法律、稅務及傳承等為主要內容的非金融服務。

圖1：家族辦公室的類型分布（N=30）

資料來源：香港金融發(fā)展局-清華五道口《中國家族辦公室發(fā)展報告2022》。制圖：張玲

家族辦公室創(chuàng)始人的價值觀與投資理念

盡管每個企業(yè)和家庭的情況千差萬別，但家族辦公室的高水平管理離不開對投資理念的高度凝練，包括投資原則、基準、方法論和價值觀等核心要素。系統(tǒng)、清晰、準確的投資理念能夠對內部團隊及外部利益攸關者形成系統(tǒng)性指南，為投資決策和后續(xù)評估設定基準，為執(zhí)行落地提供指引和邊界。

核心家族成員，尤其是創(chuàng)始人，在其漫長的工作、學習和生活中所形成的價值觀在很大程度上塑造了家族辦公室的投資理念。某受訪FO的首席投資官表示：“我們的創(chuàng)始人具備反向思維。他喜歡做大事、敢于挑戰(zhàn)，樂意投資別人不愿意投資的領域，例如廚余垃圾、干細胞、發(fā)動機，等等。他偏好長線投資，對財務回報則看得相對比較開，不愿意只做純粹的財務投資?！绷硪皇茉LFO的首席執(zhí)行官（CEO）談道：“我們更偏好創(chuàng)新、激進的投資項目。這可能跟創(chuàng)始人的性格有關。我們的直投項目都是新奇的、高風險（高增長）的科技型企業(yè)，關鍵在于投資未來?！?p>

縱觀受訪家族辦公室的大類資產配置，超過90%的FO配置了私募股權類資產。圖/視覺中國

家族辦公室在設定投資目標時，由于不同家族成員在其生命周期的不同階段面臨著教育、創(chuàng)業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、慈善等多種需求，F(xiàn)O應當根據(jù)資金需求與支出節(jié)奏進行科學計算規(guī)劃。由于其特有的代際傳承特征，F(xiàn)O的投資期限往往跨越多個經(jīng)濟周期。這使得FO的投資目標和邊界條件變得更為復雜多元。某個專注于公益慈善的家族辦公室表示：“我們追求的不是高風險、高回報，而是長長久久的慈善和傳承。由于家族慈善的捐贈承諾要求達到每年1億元以上的支出強度，因此資產配置模型要能夠確保健康可持續(xù)的現(xiàn)金流?！?/p>

家族辦公室的客群往往是民營企業(yè)家，而實業(yè)企業(yè)的存在進一步加劇了資產配置模型的復雜度。對于不少FO而言，實業(yè)企業(yè)的分紅派息和股份減持是其資金流入的主要來源。為了配合實業(yè)企業(yè)的轉型、擴張、并購等需求，F(xiàn)O需要給予資金支持或融資安排，而這往往帶來大規(guī)模的資金流出。因此，F(xiàn)O的投資活動受到非投資類收入與支出的現(xiàn)金流結構性約束?？紤]到實業(yè)企業(yè)面臨的經(jīng)營風險、行業(yè)風險、政策風險與國際風險，F(xiàn)O還應設計相應的對沖方案，以降低家族財富在某一行業(yè)或地域的風險敞口。

科技行業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)以及出售實業(yè)的家族FO投資模型設定各不相同。對于科技企業(yè)家（如互聯(lián)網(wǎng)、硬科技、新能源及生物制藥等）而言，其財富主要體現(xiàn)為上市公司股票及非上市公司股權。由于分紅派息并非成長期科技企業(yè)的常規(guī)做法，因此其財富增長主要來自股價提升，而非分紅積累。考慮到科技行業(yè)天然具有的高風險、高增長、高回報等特征，此類FO往往更注重資產類型的多元化，以降低單一科技行業(yè)的風險敞口。

對于傳統(tǒng)企業(yè)家（制造業(yè)、房地產及大消費等）而言，由于其實業(yè)企業(yè)大多處于成熟期或衰退期，盈利能力強，現(xiàn)金流豐沛。此類FO更青睞投資期限長、回報潛力大、流動性較低的戰(zhàn)略投資項目，同時兼顧與實業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略轉型和產業(yè)升級相關的協(xié)同效應，將金融投資的分散配置需求與實業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求相結合。

對于部分無法自身實現(xiàn)轉型升級或者二代不具備接班條件的一代企業(yè)家，往往最終會選擇出售實業(yè)企業(yè)的控股股權。由于此類家族不再擁有實業(yè)企業(yè)而僅擁有金融資產，因此FO更注重財富安全及資產保值，強調完善的資產配置模型和完備的風險控制系統(tǒng)，以實現(xiàn)風險調整后的投資回報。某個已經(jīng)出售實業(yè)企業(yè)的FO創(chuàng)始人談道：“我們FO的投資理念是安全穩(wěn)健、長線布局和價值投資。家族股東已經(jīng)出售了實業(yè)企業(yè)，手上擁有的現(xiàn)金很多，但是由于沒有了創(chuàng)富引擎，因此收益的穩(wěn)健和可控是最重要的。我們并不刻意追求單一類別資產或單一投資項目的高收益?！?/p>

家族辦公室的資產配置戰(zhàn)略

在資產配置實務領域，耶魯大學捐贈基金以穿越周期的投資收益而馳名全球。耶魯捐贈基金重視資產配置和另類投資，因應外部環(huán)境變化對各類資產配置進行再平衡操作。超配另類資產（尤其是PE/VC基金）是其最重要的特色之一，以較差流動性換取超額收益。耶魯捐贈基金的資產配置模式對同為長期投資者的FO具有較強的借鑒意義。

大部分受訪FO的資產配置模型參照了大學捐贈基金模式，超配另類資產。某受訪FO明確表示資產配置模型源于耶魯捐贈基金，并結合自身情況進行調整：“過去幾年，我們的平均業(yè)績超越了耶魯或斯坦福捐贈基金的業(yè)績表現(xiàn)，這主要是由于新興市場的風險敞口更高，以及醫(yī)療行業(yè)的持倉更多?！绷硪皇茉LFO則基于家族的慈善現(xiàn)金流支出需求，開發(fā)了一套類似于大學捐贈基金支出流特征的投資模型，通過測算家族未來現(xiàn)金流進行階梯形投資期限安排，既能保證資產的保值增值，也能滿足慈善現(xiàn)金流的支出需求。

縱觀受訪家族辦公室的大類資產配置，超過90%的FO配置了私募股權類資產。不過，近年來由于一二級市場倒掛、流動性欠佳、中概股波動等原因，私募股權類資產的配置比例有所下降。大多數(shù)FO增配了二級市場股票類資產以及固定收益類資產，此類標準化證券類資產的流動性較高，占比明顯上升。隨著國內量化基金的快速發(fā)展，部分FO開始增配此類資產。房地產、黃金、藝術品等實物資產被部分FO作為必備的資產配置類別。值得注意的是，數(shù)字資產正在受到越來越多FO的關注。本次調研中大部分FO表示已經(jīng)少量配置或準備配置數(shù)字資產。

圖2：家族辦公室的大類資產配置（N=30）

資料來源：香港金融發(fā)展局-清華五道口《中國家族辦公室發(fā)展報告2022》

主動管理及被動管理各有千秋

就投資風格而言，受訪家族辦公室中既有主動管理，也有被動管理，還有兼顧兩者的混合管理。主動管理FO更關注超額收益，致力于尋找市場上被低估的資產，而被動管理FO則希望通過資產配置實現(xiàn)風險調整后的穩(wěn)健收益。

被動投資的目標是以時間獲取市場所帶來的長期價值增長，通常選擇“買進+持有”長期投資策略，秉持市場有效性信念。被動管理者尋求獲取市場中某一資產類別的平均回報，廣泛投資于目標資產類別中的多種投資標的。典型的被動投資方法是“指數(shù)投資”，即參照股市基準指數(shù)的權重，買入其包含的所有證券。某一受訪FO的投資風格偏向于被動管理，采用股/債=40/60的方案，即40%投資于權益類資產，60%投資于債權類資產。

主動投資希望通過擇時和選股等手段戰(zhàn)勝市場（或相關基準），通過深入分析研究構建不同于市場的投資組合，力求實現(xiàn)跑贏市場的目標。擇時戰(zhàn)略通過預測市場的未來走勢做出投資決策;選股策略則是試圖找到被市場錯誤定價的資產，基于自我修正將產生盈利。與被動管理者的資產配置思路不同，主動管理者為了戰(zhàn)勝基準往往“集中下注”——大量持有預計將產生超額收益的資產。

某一采用主動管理方法的FO制定了明確的投資策略，包括：（1）逆向投資戰(zhàn)略——尋找被低估的公司，做逆向投資者;（2）扭轉戰(zhàn)略——集中投資少數(shù)幾家盈利不佳的公司，有望未來扭虧為盈;（3）第二玩家戰(zhàn)略——關注市場上被低估但有望成為行業(yè)領導者的第二玩家;（4）投資組合戰(zhàn)略——將投資組合中的公司按照持股水平分為“核心投資”、大量投資和少量投資，對“核心投資”持股10%-15%，通過參與公司治理和決策改善運營狀況。另一偏向主動管理的FO采用擇時戰(zhàn)略：“我們基于對市場的判斷，該加倉時就加倉，該減倉時就減倉。疫情之后市場波動加大，我們的調整動作就會更大、更高頻，例如在2021年顯著降低了二級市場倉位。”

部分家族辦公室試圖融合被動管理和主動管理，揚長避短采取混合管理。例如，某一FO在一級/二級市場以及新興/發(fā)達市場采取不同策略：“我們在一級市場看到好的賽道或公司，就會單筆下重注;但在二級市場則會分散投資，比如關注50家-100家公司，小筆分散去投。不同市場的成長屬性不同，在中國市場，我們更偏好投資于成長型企業(yè);而在歐美市場，我們則是尋找特殊機會，做逆向投資，例如投資困境企業(yè)或者冷門企業(yè)，去抄底?！?h3>家族辦公室助力創(chuàng)新驅動增長

中國經(jīng)濟近年來步入轉型升級期，迎來從要素驅動增長向創(chuàng)新驅動增長的經(jīng)濟結構轉型。隨著傳統(tǒng)產業(yè)逐步走向數(shù)字化、智能化和綠色化，新能源、硬科技、生物制藥等新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，中國核心資產成為華人FO的“必備之選”。

在受訪FO中，美國資產配置比例僅次于中國，位居第二。超過三分之一受訪FO配置了歐洲資產。除以上三大區(qū)域外，部分家族辦公室還看好中國香港、日本、新加坡、新西蘭等亞太地區(qū)，以及加拿大、南美等地區(qū)的增長機遇。某一中國香港FO提道：“我們目前的美國配置占比略高一些，但正在做調整，增加對中國內地的投資。我們更看好中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展——資本畢竟要追求較高的收益率?！?/p>

受訪FO熱衷的直接投資行業(yè)集中在生物制藥、數(shù)字科技、大消費、新能源等，部分FO也涉及碳中和、高端制造、農牧業(yè)、金融業(yè)等投資。某一FO表示：“我們的核心投資理念之一是支持對社會進步有益的產業(yè)。例如新能源、大健康、碳中和等。我們早期投資的一個農業(yè)項目，做無污染催化劑肥料，能讓貧瘠土地的產量提升300%?！?/p>

代際傳承是家族辦公室顯著區(qū)別于其他類型機構投資者的最重要特征。與其他投資機構制定年度、季度、月度等短期投資目標不同，F(xiàn)O的投資期限可以長達數(shù)十年甚至跨越多個代際。

由于FO背后實質上是最有創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)富能力的企業(yè)家群體，尤其是來自新經(jīng)濟、高科技領域的創(chuàng)始人，因此往往對于投資前沿科技和創(chuàng)新具備強烈熱情，能夠提供有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的長期“耐心資本”，致力于“投資未來”。正因為如此，家族辦公室具備其他機構投資者無法替代的重要價值，驅動著一國的科技創(chuàng)新、產業(yè)升級和社會進步。

圖3：家族辦公室的投資地域（N=27）

資料來源：香港金融發(fā)展局-清華五道口《中國家族辦公室發(fā)展報告2022》

圖4：家族辦公室的直投行業(yè)（N=29）

資料來源：香港金融發(fā)展局-清華五道口《中國家族辦公室發(fā)展報告2022》

跨越代際的超長期特征賦予家族辦公室與其他類型機構投資者不同的風險偏好、投資期限、科技導向和企業(yè)家精神，為高度不確定的顛覆性創(chuàng)新提供極為寶貴的初期投資支持，進而形成有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的長期“耐心資本”。類似經(jīng)典投資案例在世界最成功的科創(chuàng)企業(yè)中反復出現(xiàn)，例如瑞典瓦倫堡家族為阿里巴巴提供A輪投資、埃里森早期投資特斯拉、李嘉誠早期投資臉書（Facebook）、李澤楷早期投資騰訊等，F(xiàn)O均為當時還不為外界所知或飽受爭議的科技企業(yè)在最焦灼時期提供了至關重要的關鍵支持。

因此，家族辦公室的正外部性也值得政策制定者關注，因其作為重要傳承基礎設施能夠發(fā)揮抵御民營企業(yè)集中大規(guī)模代際傳承的“堰塞湖”風險，同時也往往在一國的科技創(chuàng)新中發(fā)揮難以替代的重要作用。

（作者高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業(yè)研究中心主任、許嫘為清華大學五道口金融學院全球家族企業(yè)研究中心研究專員;編輯：趙莎莎）