危 平 李佳興

（中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083）

一、引言

隨著國家和公眾環(huán)境保護(hù)意識的增強(qiáng)，綠色技術(shù)創(chuàng)新受到越來越多的關(guān)注，并被認(rèn)為是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑（Hall 和Wagner，2011）。在黨的十八屆五中全會上，“綠色”和“創(chuàng)新”同時被納入了國家的新發(fā)展理念。國家發(fā)展改革委與科技部于2019年共同頒布《關(guān)于構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系的指導(dǎo)意見》，明確了綠色創(chuàng)新體系是有效治理環(huán)境問題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會平穩(wěn)有序增長的關(guān)鍵要素。為更好地響應(yīng)國際上共同應(yīng)對氣候變化的號召，也為了更堅決地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型，我國政府在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出了“碳達(dá)峰”“碳中和”的工作目標(biāo)，并多次強(qiáng)調(diào)要加快部署和推進(jìn)綠色低碳技術(shù)的發(fā)展，建立和完善綠色低碳技術(shù)評估體系和交易平臺。近十年來，在中央政府的領(lǐng)導(dǎo)下，通過各級地方政府的協(xié)調(diào)、配合和推動，我國以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動力推動綠色發(fā)展的步伐從未停滯。

環(huán)境污染主體的主動應(yīng)對是綠色發(fā)展理念轉(zhuǎn)化為政策紅利的關(guān)鍵（張琦等，2019；劉傳哲等，2019）。但生態(tài)環(huán)境的公共屬性使得企業(yè)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的主動性不足，主要原因有以下三點：第一，綠色技術(shù)創(chuàng)新具有典型的雙重外部性（Rennings，1998），其私人回報小于私人成本，以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向的企業(yè)沒有動機(jī)改善環(huán)境條件（張娟等，2019）。第二，綠色技術(shù)創(chuàng)新在研發(fā)、商業(yè)化階段均具有較大的不確定性。第三，相比于傳統(tǒng)項目，綠色項目投資回報周期更長，投資者往往不會優(yōu)先選擇。因此，推動企業(yè)主動從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的關(guān)鍵在于解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的外部性、加大政府扶持以及資本市場的正向激勵。已有研究證明，在環(huán)境治理相對薄弱的發(fā)展中國家，環(huán)境政策很難引導(dǎo)投資者關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好行為（Greenstone 和Hanna，2014），因為政府采取的環(huán)境規(guī)制和財稅補貼手段的引導(dǎo)作用有限，具有擠出效應(yīng)和尋租風(fēng)險（Greenstone，2002；張杰等，2015）。而資本市場能夠充分通過其融資功能和價格發(fā)現(xiàn)功能激勵企業(yè)自發(fā)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動（齊紹洲等，2018）。資本市場的反應(yīng)被認(rèn)為可以有效抑制企業(yè)的環(huán)境污染行為。

綠色低碳發(fā)展已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律。政府的重視使得企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)價值有著重要影響（Renneboog 等，2008；黎文靖和路曉燕，2015）。同時，企業(yè)的環(huán)境友好行為，可能會被投資者解讀為長期穩(wěn)定的投資回報（Baker 等，2018；朱俊明等，2020）。那么，我國資本市場在對環(huán)境友好型企業(yè)定價時，如何考慮其環(huán)境和社會效益呢？更特定地，我國的資本市場是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新？企業(yè)的內(nèi)部因素以及市場關(guān)注等外部性因素對綠色技術(shù)創(chuàng)新市場反應(yīng)的影響如何呢？現(xiàn)有研究多聚焦于負(fù)面環(huán)境事件的市場反應(yīng)（王遙和李哲媛，2013；方穎和郭俊杰，2018；Wei 等，2020），或探討環(huán)境規(guī)制對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制（李青原和肖澤華，2020；Du 等，2021），很少有學(xué)者深入探討企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新引起的短期市場反應(yīng)。因此，本文希望系統(tǒng)解析中國資本市場對綠色技術(shù)創(chuàng)新的反應(yīng)及其影響因素。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，在國家深化生態(tài)文明體制改革的背景下，如何有效地發(fā)揮資本市場的環(huán)境治理作用意義重大。本文以綠色技術(shù)創(chuàng)新為主要研究對象，是對現(xiàn)有負(fù)面環(huán)境事件資本市場反應(yīng)研究的補充，有助于更全面地理解我國資本市場在環(huán)境治理方面扮演的角色。第二，近來已有學(xué)者關(guān)注到資本市場與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，研究證明資本市場對綠色技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)具有激勵效應(yīng)，但他們的研究均基于長期視角。而本文采用事件研究法，選擇關(guān)注短期事件窗口，檢驗了市場對以企業(yè)綠色專利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件的及時反應(yīng)，進(jìn)一步豐富了對綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場定價的微觀層面研究。第三，本文通過企業(yè)內(nèi)部因素、機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注等外部因素，構(gòu)建了內(nèi)外部雙重視角，揭示了綠色技術(shù)創(chuàng)新市場反應(yīng)的影響因素，從而為政府以及市場監(jiān)管者在激勵企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新方面提供政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）綠色技術(shù)創(chuàng)新的概念及特征

20世紀(jì)90年代，Braun 和Wield（1994）提出綠色技術(shù)的概念，指出綠色技術(shù)是為減少環(huán)境污染、降低能源和原材料消耗從而達(dá)到環(huán)境改善目標(biāo)的創(chuàng)新活動。其后學(xué)者普遍認(rèn)同，綠色技術(shù)創(chuàng)新是兼顧經(jīng)濟(jì)與生態(tài)、滿足人類可持續(xù)發(fā)展需求的創(chuàng)新模式（Klassen 和Whybark，1999；孫育紅和張春曉，2018）。

綠色技術(shù)創(chuàng)新作為技術(shù)創(chuàng)新的一個分支，既具備傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新的特征，包括聚集性、流動性、多樣性（楊發(fā)庭，2014）；也具備獨有的特征，包括緊迫性、實用性、市場導(dǎo)向性及雙重外部性（汪明月等，2019）。從發(fā)展目標(biāo)看，傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新主要以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展或降低邊際成本為目的，而綠色技術(shù)創(chuàng)新將可持續(xù)發(fā)展理論和生態(tài)學(xué)理論納入考慮，以推動實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會、生態(tài)的共同可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)（楊發(fā)庭，2014）。從產(chǎn)業(yè)層面看，相對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興的綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)具有前期投入大、周期長和外部性等特征，面臨著較大的不確定性和特有風(fēng)險（韓立巖等，2017；劉勇和白小瀅，2020），因此，必須輔以相應(yīng)的政府資金支持和資本市場激勵，進(jìn)行方向轉(zhuǎn)變性革新以解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的路徑依賴和環(huán)境外部性問題（Huang 等，2019；徐佳和崔靜波，2020）。

（二）資本市場與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

綠色發(fā)展已經(jīng)被提升到國家戰(zhàn)略高度，在這一背景下，從事“綠色”相關(guān)的活動，會吸引投資者的關(guān)注并被認(rèn)為具有長期穩(wěn)定的投資回報率，因此，資本市場對綠色技術(shù)創(chuàng)新有正向溢價反應(yīng)。比如，企業(yè)可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新獲得更大的市場份額、更好的社會聲譽以及較好的財務(wù)績效。沈紅波等（2012）運用事件研究法探究紫金礦業(yè)污染事件的市場效應(yīng)，指出投資者在一定程度上將公司的環(huán)?？冃Ъ{入了投資決策，A 股市場的投資者更多關(guān)注與企業(yè)業(yè)績相關(guān)的環(huán)境信息。進(jìn)一步地，方先明和那晉領(lǐng)（2020）利用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的綠色專利申請量和授權(quán)量數(shù)據(jù)，論證了創(chuàng)業(yè)板具有綠色創(chuàng)新溢酬，即綠色專利的申請和授權(quán)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)板公司股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

然而也有學(xué)者指出，與成熟的資本市場不同，我國的資本市場更注重短期收益，因而投資者對綠色效益的關(guān)注依舊有限。危平和舒浩（2018）以綠色基金為研究對象，研究指出我國的投資者對綠色基金收益的變化并不敏感，綠色基金尚未體現(xiàn)出“綠色”優(yōu)勢。方穎和郭俊杰（2018）通過考察A 股市場對環(huán)境處罰信息的反應(yīng)，指出我國的環(huán)境信息披露政策在金融市場途徑上暫時是失效的。Ferrell 等（2016）也認(rèn)為環(huán)保項目對具有短期投資眼光的投資者沒有吸引力，企業(yè)仍然考慮自身的利益最大化。綠色技術(shù)創(chuàng)新具有長期性，初期的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動具有侵占效應(yīng)，在短期內(nèi)并不會提高企業(yè)的財務(wù)績效，而股權(quán)投資者往往會回避投資成本過高以及投資回收期過長的股票。

（三）綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)部特質(zhì)因素

在相對成熟的歐美股票市場，Roll（1988）研究指出個股的股票收益率通常是由企業(yè)的特質(zhì)信息影響的。許多學(xué)者也表明企業(yè)的行業(yè)屬性、所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、政治聯(lián)系與技術(shù)創(chuàng)新之間有密不可分的關(guān)系。在行業(yè)屬性方面，Nguyen 和Phan（2020）研究指出重污染行業(yè)的股票價格對《京都協(xié)議書》宣布呈現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng)，即環(huán)境規(guī)制越強(qiáng)，重污染行業(yè)越容易遭受碳風(fēng)險。徐佳和崔靜波（2020）研究表明低碳城市試點政策對高碳行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新激勵效應(yīng)更為明顯。在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)方面，Pfeffer（1972）研究指出，相比非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的資金、資源以及人才優(yōu)勢，可以削弱技術(shù)創(chuàng)新中面臨的政策不確定性等風(fēng)險。鐘優(yōu)慧和楊志江（2021）指出不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新主動性上具有異質(zhì)性，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的綠色技術(shù)創(chuàng)新意愿和更高的綠色技術(shù)創(chuàng)新程度。在規(guī)模方面，大規(guī)模企業(yè)擁有雄厚的資金、良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及優(yōu)秀的風(fēng)險控制能力，能保證綠色技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)投入和價值轉(zhuǎn)化。王旭和褚旭（2019）研究指出，企業(yè)規(guī)模包含著企業(yè)的績效水平、資源以及內(nèi)控等多方面的信息，在一定程度上可以反映出企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險的控制和駕馭能力，因此，成為投資者和政府進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新決策的參考。在政治聯(lián)系方面，方穎和郭俊杰（2018）指出政府在引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展方面發(fā)揮著十分重要的作用，政治聯(lián)系作為一種資源，能夠幫助企業(yè)獲得更多的財政補助、更低的稅率和稅收優(yōu)惠；并且，具有較強(qiáng)政治聯(lián)系的企業(yè)，投資者的預(yù)期環(huán)境風(fēng)險也會更低。Chen 等（2011）研究指出隨著環(huán)境監(jiān)管的增強(qiáng)，許多新興經(jīng)濟(jì)體開始尋求政治聯(lián)系以抵消市場監(jiān)管的壓力，而非主動加強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（四）市場關(guān)注因素對市場反應(yīng)的影響

投資者的關(guān)注可能會對市場反應(yīng)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。一方面，受注意力限制的投資者可能會錯過重要信息，從而導(dǎo)致對相關(guān)信息的反應(yīng)不足（Hirshleifer 等，2009）。另一方面，高度關(guān)注會加劇投資者對無關(guān)信息或私人信息的過度反應(yīng)，從而產(chǎn)生更為明顯的異常收益（Barber 和Odean，2013）。黎文靖和路曉燕（2015）研究指出，較好的企業(yè)環(huán)境績效能吸引長期機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，而機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注能帶來更高的股票收益。Guo 和Platikanov（2019）研究指出機(jī)構(gòu)投資者會關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新情況，這種關(guān)注會形成企業(yè)的外部壓力。方先明和那晉領(lǐng)（2020）研究指出由于綠色專利信息具有較高的搜尋成本，相比普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢，對綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注會產(chǎn)生正向溢價，從而帶來綠色創(chuàng)新溢酬。Wei 等（2020）指出機(jī)構(gòu)投資者會關(guān)注企業(yè)的負(fù)面環(huán)境事件，并能利用股價的變動獲得超額收益。同時，作為專業(yè)的信息解讀者，分析師在資本市場中的作用和價值一直都是一個熱門的研究領(lǐng)域。已有研究表明，分析師發(fā)布的研究報告和分析預(yù)測具有顯著的信息含量（曹勝和朱紅軍，2011），分析師的跟蹤能增強(qiáng)個人投資者的市場反應(yīng)，有助于提升市場效率（程新生等，2020）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于1990—2019年中國A 股上市公司綠色專利授權(quán)數(shù)據(jù)，探究中國資本市場是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新。其中，綠色專利的界定以世界產(chǎn)權(quán)組織（World Intellectual Property Organization，WIPO）“國際專利分類綠色清單”里的綠色專利IPC 分類號及綠色專利種類為準(zhǔn)。綠色專利數(shù)據(jù)來源于中國專利數(shù)據(jù)服務(wù)平臺智慧芽數(shù)據(jù)庫，包括所有綠色專利的標(biāo)題、申請日、公告日、授權(quán)日、當(dāng)前申請人、IPC 分類號等相關(guān)信息。以往的研究多采用專利申請來衡量公司的研發(fā)能力（徐佳和崔靜波，2020；黎文靖和鄭曼妮，2016），但在國家知識產(chǎn)權(quán)網(wǎng)站上，綠色專利的申請信息不會被及時披露，只有當(dāng)企業(yè)的綠色專利進(jìn)行了授權(quán)后才會公布該綠色專利的申請日等信息。因此，投資者一般依賴綠色專利的授權(quán)信息來衡量企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新情況（方先明和那晉領(lǐng)，2020），基于此，本文選取綠色專利的授權(quán)日作為事件日。

本文對樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除上市金融公司。（2）剔除ST 類公司。（3）剔除窗口期間存在違規(guī)的公司。（4）剔除事件日之后在事件窗口期交易間隙超過5日的樣本。（5）剔除事件前后窗口期內(nèi)發(fā)生并購重組或違規(guī)等對股價產(chǎn)生重大影響的事件的樣本。（6）剔除企業(yè)回報率數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到661個綠色專利授權(quán)事件，涉及142家企業(yè)。

（二）研究方法

Fama（1970）提出的有效市場假說指出，如果所有信息都能及時反映在股票價格內(nèi)，那么股票市場就是有效的。在這一基礎(chǔ)上，事件研究法被廣泛用來考察信息對股票市場的影響。隨著環(huán)境問題的日益突出，學(xué)者們也將這一方法用于環(huán)境政策的評估（Ramiah 等，2013；Zeng 等，2021）、環(huán)境負(fù)面事件的市場反應(yīng)研究（王遙和李哲媛，2013；Wei等，2020）、氣候風(fēng)險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究（Nguyen和Phan，2020）。

本文也采用事件研究法來比較分析綠色專利授權(quán)事件日前后的股票異常收益率，從而檢驗綠色技術(shù)創(chuàng)新的市場有效性。事件日選取企業(yè)綠色專利的授權(quán)日，如果授權(quán)發(fā)生在股票休市日，則將開市的第一個交易日作為事件日。對于事件研究法窗口期的選取，現(xiàn)有研究并沒有嚴(yán)格限制和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但較長的估計期會導(dǎo)致估計結(jié)果的準(zhǔn)確性下降。本文參考方穎和郭俊杰（2018），選取事件發(fā)生前的190個交易日至事件發(fā)生前的11 個交易日作為估計期?？紤]到綠色專利授權(quán)的信息可能會提前泄漏或投資者出現(xiàn)滯后反應(yīng)，本文參照朱俊明等（2020）選取事件日前后共3 個交易日作為事件的窗口期，即（-1，1）。本文選擇關(guān)注短事件窗口，以捕獲市場對消息的及時反應(yīng)，同時最大程度減少其他事件的潛在影響。

（三）模型設(shè)定

有學(xué)者指出，股票市場的β 值無法充分解釋股票收益率的差異性（Min，2019），因此，本文同時采用單因素市場模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型來檢驗綠色專利授權(quán)的市場有效性，以期獲得更加穩(wěn)健的結(jié)論。Fama-French 三因素模型在單因素市場模型的基礎(chǔ)上，納入了公司的市值和賬面市值比，研究發(fā)現(xiàn)Fama-French 三因素模型比單因素市場模型具有更強(qiáng)的解釋力。Fama-French 五因素模型在Fama-French 三因素模型的基礎(chǔ)上又納入了投資模式和盈利能力兩個因子，能更好地解釋股票的橫截面收益率。

1.收益率計算模型。本文運用單因素市場模型、Fama-French 三因素模型、Fama-French 五因素模型來估計綠色專利的授權(quán)對企業(yè)股價異常收益率的影響。在單因素市場模型下，根據(jù)估計期的個股收益率和市場收益率計算每只股票的和，單因素市場模型如公式（1）所示：

其中，下標(biāo)和分別表示個股和交易日，R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股收益率，R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的總市值加權(quán)平均法計算的市場收益率，為隨機(jī)擾動項。使用上文得到的和的估計值，在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上計算正常收益率(R)，計算方法如公式（2）所示：

每只股票的日異常收益率AR計算如公式（3），公式（4）為AAR的計算，其中是指樣本企業(yè)的數(shù)量：

Fama-French 三因素模型如公式（5）所示，超額收益AR的計算如公式（6）所示。我們以一年定期存款利率轉(zhuǎn)換的日收益率作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)，r和r分別表示無風(fēng)險利率調(diào)整后的個股收益率和市場收益率。 SMB表示市值規(guī)模因素， HML表示賬面市值比因素，具體指標(biāo)計算參照Fama 和French（1993）。

Fama-French 五因素模型如公式（7）所示，超額收益AR的計算如公式（8）所示。其中， RMW表示盈利能力造成的股票收益率差額，CMA表示投資模式造成的股票收益率差額。

2.綠色專利授權(quán)事件與市場反應(yīng)的多元回歸模型。資本市場對綠色專利授權(quán)事件市場反應(yīng)的影響因素通常是多重的，單變量并沒有同時考慮影響投資者反應(yīng)的其他因素，因此，本文接下來進(jìn)行多變量的回歸分析，相應(yīng)的回歸檢驗?zāi)Ｐ腿绻剑?）所示：

其中，各變量定義見表1。此外，公式（9）還控制了年份的固定效應(yīng)，未對行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制是由于關(guān)鍵解釋變量需要考察行業(yè)的異質(zhì)性。表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計。表3 展示了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表1：變量定義

表2：樣本的描述性統(tǒng)計

表3：變量的相關(guān)性檢測

四、實證結(jié)果分析

（一）綠色專利授權(quán)事件的市場反應(yīng)

本文主要采用Boehmer 等（1991）提出的標(biāo)準(zhǔn)化橫截面檢驗，即BMP 檢驗來研究綠色專利授權(quán)事件的市場反應(yīng)。表4 表明，在單因素市場模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型下，綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天，公司股價明顯上升，異常收益率均由負(fù)轉(zhuǎn)正且BMP 統(tǒng)計量的絕對值增大。但事件窗口期（-1，1）內(nèi)的異常收益率都在統(tǒng)計上不顯著。以Fama-French 三因素模型為例，在綠色專利授權(quán)事件的前一日，異常收益率為-0.0004；綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天，異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.0006；在綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的第二日，異常收益率為-0.0005，但三天的異常收益率在統(tǒng)計上均不顯著。這表明我國的資本市場對企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足，尚未很好地發(fā)揮價格引導(dǎo)和資源配置作用。這與朱俊明等（2020）研究結(jié)果較一致，綠色項目并沒有很好地吸引投資者的關(guān)注，相關(guān)政策支持未有效發(fā)揮促進(jìn)綠色發(fā)展的作用。Endrikat（2016）研究表明資本市場對負(fù)面環(huán)境事件的關(guān)注和反應(yīng)程度更強(qiáng)烈，對正面環(huán)境事件的關(guān)注和激勵更弱。還有一個可能的解釋是，與西方成熟的資本市場不同，我國A股市場的環(huán)境有效性較弱（方穎和郭俊杰，2018），投資者大多是短期的投機(jī)者，而非長期的價值投資者，以短期利益為導(dǎo)向（權(quán)小鋒等，2015），“綠色”標(biāo)簽對資本市場投資者缺乏吸引力的問題可能更加突出。

表4：A股市場對綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.估計期替換。已有研究表明，選取不同估計期會影響累積異常收益的計算。因此，本文以30 個交易日為間隔將估計期縮短到[-130，-11]、[-160，-11]或延長到[-220，-11]進(jìn)行重新估計，結(jié)果如表5 所示。在三種新的估計期下，異常收益率在綠色專利授權(quán)事件當(dāng)天均由負(fù)轉(zhuǎn)正，但統(tǒng)計上均不顯著。在（-1，1）窗口期的累積異常收益率也未通過顯著性檢驗，表明我國的資本市場未關(guān)注到企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新，實證結(jié)果與前文一致。

表5：不同估計期下的模型BMP檢驗結(jié)果

2.窗口期替換。本文同時增加了（-3，3）和（-5，5）兩個對稱窗口期，探究綠色專利授權(quán)事件前后7天和前后11天的異常收益率，結(jié)果如表6所示，單因素市場模型、Fama-French 三因素模型和Fama-French五因素模型下的異常收益率均為負(fù)，也均不具有統(tǒng)計意義。

表6：不同窗口期下的模型BMP檢驗結(jié)果

3.檢驗方法替換。采用t 檢驗的結(jié)果如表7 所示，與BMP 檢驗結(jié)果幾乎一致：事件發(fā)生前一日的異常收益率為負(fù)，事件發(fā)生當(dāng)日異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，事件發(fā)生的第二天異常收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)，但結(jié)果都不具有統(tǒng)計意義，證實研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7：模型的t檢驗結(jié)果

4.樣本區(qū)間替換。鑒于2015 后我國綠色金融發(fā)展相關(guān)政策大幅增加，本文截取2015年起的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果如表8 所示。在三種模型下，綠色專利授權(quán)事件窗口期（-1，1）內(nèi)以及事件發(fā)生的前一天、當(dāng)天、第二天異常收益率都不具備統(tǒng)計顯著性，與表4結(jié)論一致。

表8：更換樣本區(qū)間的模型BMP檢驗結(jié)果

在更換估計期、窗口期、檢驗方法以及樣本區(qū)間等穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論仍然十分穩(wěn)健，即綠色專利授權(quán)事件造成的平均異常收益率在所選的交易日均不顯著，說明我國的資本市場對企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足，尚未很好地發(fā)揮價格引導(dǎo)和資源配置作用。

（三）綠色專利授權(quán)事件與市場反應(yīng)的多元回歸分析

表9 結(jié)果顯示，在單因素市場模型和Fama-French 五因素模型下，行業(yè)性質(zhì)（Polluted）系數(shù)顯著為負(fù)，表明如果一個企業(yè)處于環(huán)境敏感型行業(yè)，投資者并不看好其綠色技術(shù)創(chuàng)新，其綠色專利授權(quán)事件帶來的異常收益率比非敏感型行業(yè)更小，這與方先明和那晉領(lǐng)（2020）研究發(fā)現(xiàn)污染型行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新本應(yīng)更具價值但卻不被市場青睞的結(jié)論一致。在Fama-French五因素模型下，政治關(guān)聯(lián)（Political）系數(shù)顯著為負(fù)，表明若企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)度，投資者對綠色專利授權(quán)的激勵作用更弱。企業(yè)規(guī)模（LnSize）在10%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的規(guī)模對異常收益具有正向影響，這可能是因為企業(yè)規(guī)模效應(yīng)提高了外部投資者的信息有效性。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）系數(shù)顯著為負(fù)，表明市場不看好高負(fù)債率企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)性質(zhì)（SOE）在三種模型中均不顯著，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會影響綠色專利授權(quán)的市場反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資占比（Institution）和分析師關(guān)注（LnAnalyst）的系數(shù)為正，但是在三種模型下都沒有呈現(xiàn)出統(tǒng)計上的顯著性，反映出具有專業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者和具有分析優(yōu)勢的分析師對企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新還未給予充分的關(guān)注。

表9：綠色專利授權(quán)事件與市場反應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

本文通過事件研究法檢驗了中國資本市場對綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)，提供了綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場定價的實證證據(jù)，并從企業(yè)內(nèi)外部視角對其市場反應(yīng)的影響因素進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。研究結(jié)果表明：我國資本市場對企業(yè)層面以綠色專利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件關(guān)注不足，未能提供有效的激勵作用。企業(yè)內(nèi)部的異質(zhì)性因素影響了資本市場對綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)，表現(xiàn)在：對于環(huán)境敏感型行業(yè)和高政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，資本市場對綠色專利授權(quán)事件的激勵作用更弱；企業(yè)規(guī)模越大，投資者對綠色專利授權(quán)事件的激勵越強(qiáng)；企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會影響綠色專利授權(quán)的市場反應(yīng)。在外部關(guān)注層面，在本文選擇的樣本期，作為“理性”代表的機(jī)構(gòu)投資者和分析師還沒有給予企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新顯著的關(guān)注。

本文的政策啟示如下：（1）加強(qiáng)投資者教育，發(fā)揮資本市場的環(huán)境治理作用。理想情況下，綠色專利授權(quán)事件具有積極的環(huán)境效益，資本市場對綠色技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)表現(xiàn)出必要的關(guān)注，并通過融資功能和價格引導(dǎo)功能發(fā)揮激勵作用，這能成為政府環(huán)境監(jiān)管的補充機(jī)制。因此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)投資者的綠色理念教育，引導(dǎo)其關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好表現(xiàn)，注重價值投資，“用錢投票”發(fā)揮資本的引導(dǎo)作用。（2）推動構(gòu)建多樣化的綠色技術(shù)創(chuàng)新信息披露渠道。目前綠色專利的披露渠道過于單一，查詢綠色專利唯一的方式，是根據(jù)“國際專利分類綠色清單”所列IPC 分類號在國家知識產(chǎn)權(quán)局的中國及多國專利審查信息查詢網(wǎng)進(jìn)行專利的檢索比對。這種查詢方式流程比較復(fù)雜且難以批量獲取信息，信息技術(shù)性強(qiáng)且不夠直接，對普通投資者造成了一定的信息壁壘，從而導(dǎo)致關(guān)注度不足。因此，建議簡化綠色專利信息的披露方式以及拓寬多平臺的綠色專利信息披露渠道。