李健

3月31日，茅臺(tái)公布了2021年年度財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)并未超出市場(chǎng)預(yù)期，但高分紅被點(diǎn)贊。茅臺(tái)在市場(chǎng)化方面的動(dòng)作，推進(jìn)的則快于市場(chǎng)預(yù)期。3月31日，茅臺(tái)自己的APP“i茅臺(tái)”上可以預(yù)約茅臺(tái)系列酒，雖然現(xiàn)在無(wú)法預(yù)約飛天茅臺(tái)，但投資人預(yù)期，銷(xiāo)售飛天是最終目標(biāo)，這將增厚茅臺(tái)公司的利潤(rùn)率。但APP購(gòu)酒的低中簽率又被投資人和消費(fèi)者吐槽。

多年以來(lái)，圍著茅臺(tái)圈賺錢(qián)的人不在少數(shù)，上至上市公司下至黃牛都賺得盆滿缽滿。而此次APP未上線飛天茅臺(tái)，或是在平衡經(jīng)銷(xiāo)商的情緒。從行動(dòng)上，經(jīng)銷(xiāo)商也在實(shí)打?qū)嵉闹С置┡_(tái)電商渠道上線。在專(zhuān)業(yè)人士看來(lái)，茅臺(tái)開(kāi)始回收渠道利潤(rùn)，茅臺(tái)電商和經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)該是共生而不是對(duì)立關(guān)系。

截至3月31日，貴州茅臺(tái)市盈率（動(dòng)態(tài)）為41倍，投資人表示合理估值上限在50至60倍。目前仍是布局的好時(shí)機(jī)。

上至上市公司下至“黃?！?茅臺(tái)“朋友圈”獲益豐厚

大樹(shù)底下好乘涼。圍著茅臺(tái)轉(zhuǎn)，只要能拿到貨，就有錢(qián)賺。據(jù)《紅周刊》了解，在茅臺(tái)“朋友圈”，上至有頭有臉的上市公司，下至路邊收貨的“黃?！?，都在“吃”飛天茅臺(tái)的“雙軌制”價(jià)差，而且獲利豐厚。

上市公司華致酒行就是茅臺(tái)的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商之一，據(jù)該公司2018年12月發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)顯示，茅臺(tái)和五糧液占到該公司收入的70%多，其中茅臺(tái)酒的銷(xiāo)售收入占公司總收入的46.52%，53°飛天茅臺(tái)的收入占總收入的15.69%。

而自2019年華致酒行上市之后，財(cái)報(bào)中就再未具體公布茅臺(tái)和五糧液的營(yíng)收占比。本周，《紅周刊》記者以投資人身份致電華致酒行，了解茅臺(tái)酒占公司的營(yíng)收比。據(jù)公司投資關(guān)系部工作人員表示，茅臺(tái)、五糧液的營(yíng)收總和占70%以上。但對(duì)茅臺(tái)和五糧液具體的比例并未做出說(shuō)明。

如果按照當(dāng)初招股書(shū)的比例推算，華致酒行2021年出售53°飛天茅臺(tái)的營(yíng)收為11.7億元。不僅如此，通過(guò)2021年凈利潤(rùn)增速對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雖然基數(shù)不一樣，但作為經(jīng)銷(xiāo)商的華致要遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)。2021年華致酒行凈利潤(rùn)為6.76億元，同比去年增長(zhǎng)81.03%;而貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)524.6億元，同比去年增長(zhǎng)12.34%。

通過(guò)華致酒行在京東電商平臺(tái)的旗艦店，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，平臺(tái)沒(méi)有2022年的茅臺(tái)酒銷(xiāo)售，往年的茅臺(tái)也只有2020年的，其中53°500毫升飛天茅臺(tái)，如2020年的散瓶3450元，成箱的每瓶3480元。因?yàn)榘拙频奶厥鈱傩?，越老越值錢(qián)。如果996元的出廠價(jià)拿到的茅臺(tái)當(dāng)年不出手，兩年后銷(xiāo)售，價(jià)格會(huì)翻幾倍。

上述華致酒行投資關(guān)系部的人表示，公司銷(xiāo)售的茅臺(tái)屬于配額內(nèi)，數(shù)量不多。更多是從其他優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)的茅臺(tái)酒，買(mǎi)入和賣(mài)出價(jià)格隨行就市。但未說(shuō)具體有多少配額。

除了鎂光燈下的上市公司，茅臺(tái)銷(xiāo)售鏈上最底層的“黃?！币彩琴嵉门铦M缽滿。據(jù)一位茅臺(tái)酒“黃?！毕颉都t周刊》表示，現(xiàn)在一些大戶(hù)囤幾千箱茅臺(tái)并不稀奇，像安徽、東北、山東開(kāi)煙酒店的就能做到?！斑@些酒基本都能賣(mài)出去，購(gòu)買(mǎi)人基本都是自己喝，而且客戶(hù)比較固定。”

記者算了一筆賬，如果按“黃?！笔找黄匡w天2200元，賣(mài)出為3200元，一瓶利潤(rùn)是1000元，1箱盈利7000元，1000箱盈利700萬(wàn)。

附表：華致酒行和貴州茅臺(tái)2018-2021年年度凈利潤(rùn)同比增速數(shù)據(jù)

這位“黃?！北硎?，自從2021年以來(lái)，茅臺(tái)公司推出各項(xiàng)政策平抑市場(chǎng)價(jià)格，如拆箱、拍照、用舊瓶換購(gòu)等，這些措施確實(shí)減少了部分茅臺(tái)酒轉(zhuǎn)賣(mài)的情況。但他對(duì)此稍有微辭，“從疫情開(kāi)始一直折騰，其實(shí)1499元的價(jià)格普通人喝不起，說(shuō)白了是舍不得喝，基本出門(mén)就賣(mài)了賺差價(jià)了。而那些愿意出高價(jià)買(mǎi)酒的人，是消費(fèi)得起的，不在乎那幾千塊錢(qián)?！?h3>i茅臺(tái)一天貢獻(xiàn)凈利近5000萬(wàn) 后續(xù)或多玩法回收渠道利潤(rùn)

市場(chǎng)一直呼吁貴州茅臺(tái)改變飛天茅臺(tái)的價(jià)格雙軌制，希望酒價(jià)市場(chǎng)化。本刊曾于去年11月發(fā)文《新帥丁雄軍的“進(jìn)擊”，茅臺(tái)漲價(jià)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)》，更有投資人指責(zé)茅臺(tái)的雙軌制是“國(guó)有資產(chǎn)流失”。而新一任董事長(zhǎng)丁雄軍上任后，明確表示推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型補(bǔ)新零售短板，而時(shí)隔兩年貴州茅臺(tái)重啟電商平臺(tái)，推出i茅臺(tái)APP。

不過(guò)這個(gè)平臺(tái)目前還不銷(xiāo)售飛天茅臺(tái)，“中彩票”式的銷(xiāo)售更是被眾多股東和消費(fèi)者吐槽。3月31日，i茅臺(tái)APP茅臺(tái)投放量8934瓶，參加申購(gòu)人數(shù)共2205509人，平均中簽率為萬(wàn)分之四。

不過(guò)，知名價(jià)值投資人段永平4月1日卻在個(gè)人社交平臺(tái)給“i茅臺(tái)”點(diǎn)了個(gè)贊。他表示，i茅臺(tái)這個(gè)主意非常好，用戶(hù)至少知道上哪買(mǎi)真酒，應(yīng)該給管理層一點(diǎn)掌聲?。?！道理上來(lái)說(shuō)，供求平衡的價(jià)格是比較接近合理的，目前這種中簽率說(shuō)明茅臺(tái)零售價(jià)不是很合理。希望i茅臺(tái)的（供應(yīng)）量慢慢占到主流，這樣能夠平滑地解決很多矛盾。

資深茅臺(tái)投資人、財(cái)經(jīng)博主@羊總之花菜炒蟹向《紅周刊》表示，“i茅臺(tái)的推出，是茅臺(tái)主動(dòng)掌控渠道、管控酒價(jià)的有力舉措，也是回收渠道利潤(rùn)的重要抓手，同時(shí)也是股東與市場(chǎng)的共同期盼。暫時(shí)沒(méi)有飛天茅臺(tái)上架，或是茅臺(tái)產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，重點(diǎn)打造培育茅臺(tái)1935成為飛天之外大單品，也是受制于飛天產(chǎn)能仍然并不富裕的考量?！?/p>

寶鼎投資董事長(zhǎng)張亮認(rèn)為，i茅臺(tái)對(duì)提升業(yè)績(jī)上是毫無(wú)疑問(wèn)的。“只是茅臺(tái)公司剛開(kāi)始嘗試直接投放的形式，后續(xù)的增量沒(méi)有公布，還在摸索當(dāng)中。”

從i茅臺(tái)的投放量看，3月31日8934瓶，4月1日投放就增加了兩倍多至26053瓶?！都t周刊》記者估算了一下，如果以4月1日當(dāng)天的投放量看，i茅臺(tái)的銷(xiāo)售額為5311.9萬(wàn)元，若按茅臺(tái)酒94%的毛利率，總利潤(rùn)為4993.3萬(wàn)元。即使以后還按4月1日瓶數(shù)投放，一年的利潤(rùn)就為182.2億元。

而在接受《紅周刊》采訪的投資人看來(lái)，未來(lái)投放量只能多不能少，而且投放飛天茅臺(tái)只是時(shí)間的問(wèn)題。

“與之前拓展商超、電商渠道相比，i茅臺(tái)顯得更為重要。”尋常問(wèn)道大消費(fèi)總監(jiān)章圣冶向記者解釋?zhuān)琲茅臺(tái)APP使茅臺(tái)公司和消費(fèi)者之間建立了直接關(guān)系，“未來(lái)有很多模式可以拓展，例如會(huì)員制、節(jié)日大禮包（就像股東大會(huì)酒那樣）、私人訂制產(chǎn)品、老酒回購(gòu)或以舊換新服務(wù)等?！?/p>

“就像蘋(píng)果，在巴菲特投資蘋(píng)果那年，人們盯著iphone的出貨量做分析，但后來(lái)我們看到，蘋(píng)果充分利用了果粉的忠實(shí)度，通過(guò)iwatch、appleTV、service等業(yè)務(wù)賺錢(qián)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超分析師當(dāng)時(shí)的預(yù)估?！?h3>APP未上飛天或給經(jīng)銷(xiāo)商“留面子” 電商與經(jīng)銷(xiāo)商不是博弈而應(yīng)共生

發(fā)力直營(yíng)渠道，對(duì)于茅臺(tái)公司來(lái)說(shuō)是重要戰(zhàn)略。但也要面對(duì)如何解決好和經(jīng)銷(xiāo)商之間的關(guān)系問(wèn)題。

而《紅周刊》了解到，i茅臺(tái)暫時(shí)沒(méi)上架53°飛天，是在給經(jīng)銷(xiāo)商留余地?！皳?jù)說(shuō)經(jīng)銷(xiāo)商和茅臺(tái)公司溝通，希望能給經(jīng)銷(xiāo)商‘留點(diǎn)面子。但即使這次i茅臺(tái)沒(méi)上架53°飛天，在經(jīng)銷(xiāo)商看來(lái)，也還是覺(jué)得茅臺(tái)擴(kuò)大直營(yíng)渠道有點(diǎn)‘忘恩負(fù)義的意思。2016年之前賣(mài)茅臺(tái)酒在賠錢(qián)，2016年之后賺了點(diǎn)錢(qián)，茅臺(tái)公司就要‘拋棄經(jīng)銷(xiāo)商了?！鄙鲜鳇S牛對(duì)《紅周刊》說(shuō)。

雖然有些抱怨情緒，但經(jīng)銷(xiāo)商在動(dòng)作上卻是支持的。剛剛和茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商做過(guò)深度交流的張亮向《紅周刊》強(qiáng)調(diào)，“作為經(jīng)銷(xiāo)商跟隨茅臺(tái)，就要堅(jiān)定地執(zhí)行茅臺(tái)的一系列政策。據(jù)我們了解，每個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商都要轉(zhuǎn)發(fā)i茅臺(tái)的推廣短視頻和宣傳資料，而且要多遍轉(zhuǎn)發(fā)?！?/p>

“我們也只能支持！現(xiàn)在不怕茅臺(tái)讓我們打錢(qián)，就怕不讓我們打錢(qián)?！币晃徊辉妇呙拿┡_(tái)經(jīng)銷(xiāo)商吐槽。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2018年～2021年，茅臺(tái)公司共計(jì)撤銷(xiāo)了594家茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商。2021年又減少了20家茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商，同期也增加了63個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，但公司解釋增加的主要是醬香型系列酒的經(jīng)銷(xiāo)商，減少的主要是茅臺(tái)酒的經(jīng)銷(xiāo)商。

雖然直營(yíng)模式對(duì)茅臺(tái)公司更加有利，但張亮指出，“酒企需要經(jīng)銷(xiāo)商體系。當(dāng)年在茅臺(tái)銷(xiāo)售困難的時(shí)候，是經(jīng)銷(xiāo)商在開(kāi)發(fā)客戶(hù)、維護(hù)客戶(hù)、服務(wù)客戶(hù)方面。即便現(xiàn)在有了電商和直銷(xiāo)渠道，大多數(shù)客戶(hù)仍是通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓和維護(hù)。不過(guò)，經(jīng)銷(xiāo)商有賠錢(qián)時(shí)也有賺大錢(qián)的時(shí)候，相對(duì)合理的水平是經(jīng)銷(xiāo)商賺的錢(qián)圍繞合理利潤(rùn)上下波動(dòng)。酒企的電商和經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)該是共生共存，現(xiàn)在這個(gè)階段，經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)過(guò)于豐厚，逐漸縮減一點(diǎn)也是正常和有必要的。”

茅臺(tái)41倍估值是加倉(cāng)機(jī)會(huì) 擴(kuò)產(chǎn)空間支撐60倍估值

同花順顯示，截至3月31日，茅臺(tái)市盈率（動(dòng)態(tài)）為41倍，高于申萬(wàn)食品飲料板塊的整體市盈率（36倍，整體法）。但章圣冶認(rèn)為茅臺(tái)41倍市盈率仍屬低估。

他對(duì)《紅周刊》說(shuō)，“巴菲特說(shuō)過(guò)，像華盛頓郵報(bào)那樣無(wú)需資本開(kāi)支就能每年增長(zhǎng)6%的公司，根據(jù)DCF計(jì)算估值應(yīng)該是25倍PE。再看現(xiàn)在的美股，可口可樂(lè)、帝亞吉?dú)W，它們最近十年的營(yíng)業(yè)收入，幾乎無(wú)任何增長(zhǎng)，估值大約在27倍左右。對(duì)于貴州茅臺(tái)而言，如果有一天擴(kuò)產(chǎn)到了盡頭，我認(rèn)為依然能實(shí)現(xiàn)6%的增長(zhǎng)，到時(shí)候再給25倍估值才更為合理。對(duì)貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，目前5.65萬(wàn)噸的茅臺(tái)基酒產(chǎn)能，6萬(wàn)噸的系列酒產(chǎn)能，并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，今后依然還有擴(kuò)產(chǎn)空間。所以我認(rèn)為，茅臺(tái)當(dāng)前的合理估值水平應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于25倍，也應(yīng)該高于41倍。”

2020年6月4日，深圳市林園投資董事長(zhǎng)林園作客《紅周刊》直播間時(shí)談道，茅臺(tái)合理估值在60倍。“可口可樂(lè)、帝亞吉?dú)W等全球消費(fèi)龍頭，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的時(shí)候，都出現(xiàn)過(guò)估值五六十倍的情況，它們是在長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)后，估值回落到30倍左右?！?/p>

同樣認(rèn)為茅臺(tái)估值還有空間的包括張亮，他認(rèn)為，茅臺(tái)目前的估值要綜合判斷，茅臺(tái)公司有提升利潤(rùn)空間的舉措。而且宏觀環(huán)境中，消費(fèi)數(shù)據(jù)有所下滑，整體消費(fèi)是在收縮的，在這種情況下，龍頭公司會(huì)獲得更有利的市場(chǎng)地位。它的估值應(yīng)該給到40倍到50倍之間，甚至35倍到55倍之間震蕩，這或是未來(lái)一個(gè)常態(tài)。

《紅周刊》記者了解到，最近加倉(cāng)茅臺(tái)的投資人不在少數(shù)，3月29日，段永平在社交平臺(tái)表示，最近又買(mǎi)了點(diǎn)貴州茅臺(tái)。他表示，從看10年的角度，拿著茅臺(tái)比拿著現(xiàn)金存在銀行要好一點(diǎn)點(diǎn)。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司首席投資官許仲翔也表示，2000元以下的茅臺(tái)很有吸引力。

而自2016年至今，即使市場(chǎng)無(wú)數(shù)次的震蕩調(diào)整，貴州茅臺(tái)一直排在滬港通持股市值的首位。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）