湯姆·西姆 卡特·迪金森

在2022年市場(chǎng)波動(dòng)之際，我們密切關(guān)注價(jià)值股和成長(zhǎng)股的特定風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。在此，我們提供基本面因子團(tuán)隊(duì)在不斷變化的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股的看法。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景是評(píng)估通脹對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股的影響時(shí)需著重考慮的因素。我們的研究表明，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)滯脹預(yù)期（高通脹疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩）時(shí)，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)通常優(yōu)于價(jià)值股，因?yàn)閷?duì)股票成長(zhǎng)性的需求會(huì)上升（見(jiàn)圖1）。相反，當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)憂通脹上升疊加經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)時(shí)，價(jià)值股通常受到青睞。我們認(rèn)為，平衡成長(zhǎng)股和價(jià)值股配置有助于對(duì)沖這些不同類型的通脹環(huán)境。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì);長(zhǎng)量基金研究部（2011 年12 月-2021 年11 月）

圖1中的“通脹預(yù)期”指的是美國(guó)未來(lái)5年，5年期通脹盈虧平衡每月環(huán)比變化;“增長(zhǎng)預(yù)期”則指的是，美國(guó)未來(lái)5年，5年期實(shí)際利率每月環(huán)比變化;“+通脹預(yù)期的變化”指的是，通脹預(yù)期變化處于上四分位的月份;“+通脹預(yù)期的變化+增長(zhǎng)預(yù)期的變化”指的是，通脹預(yù)期變化及增長(zhǎng)預(yù)期變化處于上四分位的月份;“+通脹預(yù)期的變化-增長(zhǎng)預(yù)期的變化”指的是，通脹預(yù)期變化處于上四分位且增長(zhǎng)預(yù)期變化處于下四分位的月份。

在美國(guó)的成長(zhǎng)股中，近年來(lái)存在過(guò)度投機(jī)的跡象，因?yàn)楸M管宏觀趨勢(shì)表明存在一些潛在不利因素，市場(chǎng)仍然相信一些高成長(zhǎng)公司的市場(chǎng)份額將會(huì)上升且利潤(rùn)會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)，不斷哄抬這些公司的股票。這造就了一批所謂“完美定價(jià)”（Pricedforperfection）的成長(zhǎng)股，它們的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率嚴(yán)重偏向于下行——也就是說(shuō)，如果它們的增長(zhǎng)不能達(dá)到預(yù)期，將會(huì)面臨長(zhǎng)期下跌。

我們使用Holt估值指標(biāo)“未來(lái)百分比”（Percentfuture）來(lái)衡量這些過(guò)高的預(yù)期，該指標(biāo)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流框架來(lái)評(píng)估一家公司未來(lái)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流占其當(dāng)前市值的百分比。具體算法為，當(dāng)前企業(yè)總市值作為一個(gè)整體減去現(xiàn)有資產(chǎn)在其剩余經(jīng)濟(jì)壽命中產(chǎn)生的回報(bào)價(jià)值在當(dāng)前總市值的占比，差額就是未來(lái)百分比。該數(shù)值越高，企業(yè)當(dāng)下的估值就越依賴于公司的未來(lái)表現(xiàn)。

如圖2（柱形圖）所示，近年來(lái)，未來(lái)百分比超過(guò)90%的美股數(shù)量已經(jīng)超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平（我們?cè)诿绹?guó)以外的全球市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果）。盡管投機(jī)水平在2022年開(kāi)始恢復(fù)正常，但仍高于歷史平均水平，我們認(rèn)為還可能會(huì)繼續(xù)上升。

我們的研究表明，未來(lái)百分比達(dá)到90%或以上可能是股票表現(xiàn)顯著下行的拐點(diǎn)。我們最近已經(jīng)看到這種情況出現(xiàn)，如圖3所示。

數(shù)據(jù)來(lái)源：威靈頓投資管理、FactSet、MSCI Barra;截至2022年3月31日

雖然市場(chǎng)一直關(guān)注更具投機(jī)性的成長(zhǎng)型公司，但我們認(rèn)為市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股（例如，資產(chǎn)基礎(chǔ)持續(xù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為正的公司）被忽視了。美股的估值尤其驚人，其優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股實(shí)際上在按低于市場(chǎng)水平的價(jià)格交易。鑒于未來(lái)幾個(gè)月還有加息可能，其對(duì)盈利與未盈利成長(zhǎng)股的影響差異將成為重要的考慮因素。我們的研究顯示，受利率敏感性影響更多的成長(zhǎng)股似乎主要來(lái)自于未盈利的成長(zhǎng)股領(lǐng)域。相反，盈利的成長(zhǎng)股（如優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股）往往對(duì)利率上升不那么敏感。

在價(jià)值股中，我們對(duì)深度價(jià)值股（例如市凈率較低的股票）漲勢(shì)的持久性持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)榕c看起來(lái)更有吸引力的優(yōu)質(zhì)價(jià)值股相比，其基本面較弱（增長(zhǎng)、營(yíng)收及盈利能力較低）。我們的研究還表明，從歷史上看，深度價(jià)值股較優(yōu)質(zhì)價(jià)值股對(duì)宏觀因子更敏感。換句話說(shuō)，優(yōu)質(zhì)價(jià)值股可能更多地受到公司基本面均值回歸的驅(qū)動(dòng)，而深度價(jià)值股可能與利率或油價(jià)走向等宏觀信號(hào)聯(lián)系更緊密。

許多常用的估值倍數(shù)，比如市凈率，都會(huì)受到公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響。然而，經(jīng)濟(jì)正越來(lái)越多地由“輕資產(chǎn)”公司驅(qū)動(dòng)，這些公司更加依賴那些沒(méi)有反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表中的因素，如技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和研發(fā)（圖4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：威靈頓投資管理、FactSet 、MSCI 美國(guó)Barra（1990年～ 2021年）

我們認(rèn)為，這種經(jīng)濟(jì)進(jìn)步需要一套更廣泛的工具來(lái)衡量?jī)r(jià)值。特別是，我們認(rèn)為，應(yīng)該用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值指標(biāo)來(lái)補(bǔ)充傳統(tǒng)估值倍數(shù)模型的不足，前者讓擁有不同商業(yè)模式、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)的公司彼此之間更具可比性。