葉文輝

軍工板塊的行情絕非簡(jiǎn)單的事件驅(qū)動(dòng)，其中核心標(biāo)的和題材股均有表現(xiàn)，說明板塊的機(jī)會(huì)從彈性與景氣共存的上游向全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散。

投資角度而言，即便拋開短期事件性行情，行業(yè)長(zhǎng)期基本面持續(xù)向好也值得留意。從近期披露的半年度業(yè)績(jī)預(yù)告看，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的軍工電子已表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，后續(xù)板塊的局部景氣或全面擴(kuò)散，中下游企業(yè)業(yè)績(jī)加速的拐點(diǎn)有望到來。

除了宏觀上“老生常談”的軍費(fèi)支出以及裝備采購(gòu)費(fèi)，中觀上軍工行業(yè)似乎并沒有太多的行業(yè)數(shù)據(jù)（如訂單、排產(chǎn)、價(jià)格等）可供參考。不過我們?nèi)钥蓮牟煌a(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)財(cái)報(bào)所體現(xiàn)的勾稽關(guān)系，來提前捕捉軍工行業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)。典型的像資產(chǎn)負(fù)債表的合同負(fù)債、預(yù)收賬款以及存貨科目：前兩者實(shí)際是儲(chǔ)備訂單的影子變量，而存貨則可理解為建造中待交付的訂單。

從十大軍工集團(tuán)披露的合同負(fù)債和預(yù)收款明細(xì)看，2019年四季度上述指標(biāo)開始快速增長(zhǎng)，預(yù)示本輪軍工量產(chǎn)行情開啟。另外還可以從報(bào)表中的專項(xiàng)儲(chǔ)備-安全生產(chǎn)費(fèi)的科目進(jìn)行側(cè)面驗(yàn)證（根據(jù)規(guī)定，軍工企業(yè)需按照上年軍品收入來計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)，意味著可以從該科目變動(dòng)來反推企業(yè)的軍品收入），該方法對(duì)于區(qū)分軍民融合企業(yè)中的軍品收入有很大幫助，比如中航光電從事的連接器業(yè)務(wù)就涵蓋軍品、通信和新能源，通過上述方式大概推算公司軍品收入占比約50%。

疊加考慮軍工企業(yè)披露的業(yè)績(jī)，還是能感受到不同環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)釋放的分化。從排產(chǎn)流程看，最上游的元器件和材料環(huán)節(jié)利潤(rùn)最先釋放，其次輪到中游零部件環(huán)節(jié)，最后才是整機(jī)組裝廠。比如為下游軍工企業(yè)提供被動(dòng)+主動(dòng)元器件的振華科技，公司2021年合同負(fù)債及預(yù)收款的合計(jì)值是2020年的5倍，2021年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)146%，今年中報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示凈利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)128%～158%;作為惟一的軍工半導(dǎo)體平臺(tái)，公司也受到了廣大公募基金的追捧，中報(bào)持倉(cāng)顯示公募持股市值高達(dá)近200億，遠(yuǎn)高于其他軍工企業(yè)。再如為飛機(jī)和航空發(fā)動(dòng)機(jī)提供鍛件的中航重機(jī)，公司2021年合同負(fù)債及預(yù)收款合計(jì)值達(dá)到2020年的11倍，2021年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)159%，今年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告也繼續(xù)大增99%～114%。

對(duì)比看下游主機(jī)廠的景氣，明顯要弱不少，比如作為軍用“轟”系列和“運(yùn)”系列主機(jī)廠的中航西飛，去年凈利潤(rùn)同比仍下滑16.01%，今年一季報(bào)的增速也只有14.26%。只要理解了其中的差異更多來自于軍備列裝進(jìn)度，就不會(huì)過度懷疑景氣從上游到下游的擴(kuò)散邏輯。

盡管短期軍工股大多同漲同跌，但細(xì)看不同環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈，未來發(fā)展?jié)摿θ杂酗@著區(qū)別。其一體現(xiàn)在細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的潛力容量。比如同屬航空上游的鍛件跟機(jī)電，像機(jī)電系統(tǒng)，未來20年國(guó)內(nèi)軍用機(jī)電系統(tǒng)市場(chǎng)空間大概3500億元，而民用機(jī)電系統(tǒng)市場(chǎng)空間大約1500億元，合計(jì)5000億元，而鍛件方面未來10年軍機(jī)+民用科技鍛件市場(chǎng)規(guī)模便超過了5000億元。因此中航機(jī)電和中航重機(jī)雖然分別是中航集團(tuán)旗下的機(jī)電平臺(tái)和結(jié)構(gòu)件平臺(tái)，兩者目前市值接近，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看中航重機(jī)的市值空間理應(yīng)更大。

其二體現(xiàn)在不同軍工企業(yè)的軍品占比。比如中國(guó)船舶，雖然它也是國(guó)產(chǎn)“003”號(hào)福建艦航母的生產(chǎn)商，但公司有將近一半營(yíng)收來自于油輪、散貨船、集裝箱船等民用船業(yè)務(wù)，這意味著中國(guó)船舶的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅與軍工相關(guān)，很大程度還與全球航運(yùn)周期相關(guān)，增加了投資的難度。

其三體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的確定性差異。在主機(jī)整裝環(huán)節(jié)往往分布多家企業(yè)，比如中航沈飛，雖然也在量產(chǎn)三代半戰(zhàn)機(jī)殲15和殲16，但目前軍方已列裝的四代戰(zhàn)機(jī)殲20主要由中航成飛生產(chǎn)（隸屬同一集團(tuán)，未上市），而此前沈飛投入巨量經(jīng)費(fèi)研發(fā)的四代機(jī)FC-31目前仍未進(jìn)入量產(chǎn)列裝階段。相比之下，為下游進(jìn)行全方位供貨的中航光電（提供軍用連接器）、振華科技（提供軍用半導(dǎo)體）、中航重機(jī)（提供航空鍛件）和中航機(jī)電（提供航空機(jī)電系統(tǒng)）基本都處于核心供應(yīng)商地位，這也解釋了為何它們長(zhǎng)期顯著跑贏軍工指數(shù)。

短期景氣全面擴(kuò)散，中長(zhǎng)期潛力仍在，但要想在軍工上賺錢或還得過估值這關(guān)。軍工確實(shí)是A股極少數(shù)跟經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)的板塊，無論周期位置還是后續(xù)景氣擴(kuò)散，邏輯上沒有太大瑕疵，惟一的問題在于安全邊際：目前其估值正處于估值可擴(kuò)張，同時(shí)亦可收縮的階段。

估值擴(kuò)散邏輯來自于某種維度的對(duì)標(biāo)。因?yàn)楝F(xiàn)在軍工企業(yè)仍處于列裝早期，所以包括企業(yè)盈利以及PE估值沒有太大參考意義，這時(shí)市場(chǎng)通常會(huì)通過某種方式跟海外軍工企業(yè)進(jìn)行對(duì)標(biāo)。典型的像中航沈飛，市場(chǎng)喜歡拿洛克希德馬丁來進(jìn)行對(duì)標(biāo)，簡(jiǎn)單看市值還有10倍空間，單看機(jī)型創(chuàng)收的話似乎空間也不小，比如靠F/A-18一款機(jī)型波音實(shí)現(xiàn)417億美元的收入（沈飛的J15對(duì)標(biāo)F/A-18），F(xiàn)-35過去12年也為洛馬創(chuàng)造了1336億美元的營(yíng)收（沈飛的FC31對(duì)標(biāo)F-35）。

至于估值收縮，根源來自于對(duì)確定性的回歸。確實(shí)目前軍工的PE分位看著不高（PE目前在過去10年的分位值為26%），但看PB分位的話是比較高的（大概65%），所以一旦短期成長(zhǎng)股開始回調(diào)，作為“新半軍”一員的軍工企業(yè)其實(shí)難逃一劫，像今年初到4月軍工指數(shù)一度回調(diào)40%，最低點(diǎn)與2019年列裝行情啟動(dòng)前并無區(qū)別。

另外，軍工企業(yè)的對(duì)標(biāo)往往經(jīng)不起細(xì)究，比如拿航發(fā)動(dòng)力對(duì)標(biāo)雷神技術(shù)，全然沒考慮雷神技術(shù)已擁有成熟的普惠GTF（列裝在空客A320系列）和F-135（列裝在F35），而航發(fā)動(dòng)力不僅新交付的三代產(chǎn)品WS-10成熟度低（帶來高返修率以及對(duì)應(yīng)的低毛利率），且與F-135同代的四代產(chǎn)品WS-15還處于在研階段（列裝時(shí)間不定），加上國(guó)產(chǎn)民用大飛機(jī)所用的CJ1000、CJ2000主要由中國(guó)商發(fā)承擔(dān)（與航發(fā)無關(guān)），或許該股很難達(dá)到10倍的空間。