徐靜怡 葛一寧 徐瑋蔚

(河南財經(jīng)政法大學金融學院 河南鄭州 450046)

匯率是指兩種貨幣之間的兌換比價。匯率對一國的國際收支、經(jīng)濟發(fā)展、金融穩(wěn)定起著重要的調(diào)節(jié)作用。我國自改革開放以來為維持人民幣匯率穩(wěn)定、提升國際競爭力進行了一系列人民幣匯率改革：人民幣匯率制度從最初的固定匯率制逐步演化為浮動匯率制。經(jīng)過改革，我國匯率彈性和應(yīng)對外界沖擊的能力得到了明顯提升。

在當前全球疫情形勢依舊嚴峻的背景下，我國疫情防控取得了巨大成功并引領(lǐng)全球經(jīng)濟復蘇，人民幣整體升值。對比之下，美國受新冠疫情沖擊較大，故2020年美國推出了史無前例的財政和貨幣刺激政策，由此帶來的高財政赤字、高通脹、低利率導致美元指數(shù)出現(xiàn)較大波動，給全球金融市場帶來了巨大沖擊。當前全球“去美元化”趨勢逐步加快，因此，研究人民幣匯率變動的影響因素對于維持我國幣值的相對穩(wěn)定，進而推動人民幣國際化有著重要意義。

1 文獻綜述

鑒于匯率對國際貿(mào)易的重要作用，不同學者采用不同方法對其影響因素進行分析。趙凱(2016)[1]基于協(xié)整檢驗和VEC模型得出貨幣供應(yīng)比和開放程度是人民幣實際有效匯率貶值的原因，貿(mào)易條件、國外凈資產(chǎn)、利率差和上證股指是長期條件下人民幣升值的影響因素。李厚澤(2017)[2]基于VAR模型證實人民幣匯率受通貨膨脹率差異、中美利差、外匯儲備、外商直接投資影響并且存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。曹秋菊(2018)[3]運用VAR模型等計量方法證實人民幣匯率主要受到前期匯率的影響，外商直接投資、貨幣供應(yīng)量對人民幣匯率影響顯著，進出口總額對匯率波動影響微弱，外匯儲備對匯率波動影響不顯著。梁霄等(2019)[4]通過構(gòu)建ECM分析得出GDP增長率、外匯儲備、進出口差額對匯率均有影響的結(jié)論。虞文美等(2020)[5]通過構(gòu)建VAR模型得出GDP、居民消費水平、貨幣供應(yīng)量是影響匯率變動的主要因素。袁潤東(2021)[6]基于ARCH模型證實GDP、貨幣供應(yīng)量、外匯儲備是影響匯率的主要因素。劉寒綺(2021)[7]通過構(gòu)建VAR模型進行實證分析得出外匯儲備和進出口差額對匯率變動影響顯著。

綜上可見，以往文獻對于人民幣匯率影響因素的分析較多，但是沒有分析預期因素對匯率的影響。離岸外匯市場受管制較少，預期的作用較大，因此本文加入離岸市場NDF匯率來反映人民幣匯率預期的變化。本文綜合其他學者對匯率影響因素分析的指標選取中國貨幣網(wǎng)、東方財富網(wǎng)、英為財情網(wǎng)、WIND數(shù)據(jù)庫2018年1月—2021年12月人民幣兌美元月平均匯率Y為被解釋變量，外匯儲備規(guī)模FER、通貨膨脹率差(中國CPI指數(shù)-美國CPI指數(shù))、中美利率差(中美十年期國債收益率)再加入人民幣無本金交割遠期外匯交易(NDF)1年期匯率作為人民幣匯率預期的計量指標[8]等相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，探索這些因素與人民幣匯率之間的關(guān)系及影響程度，結(jié)合分析結(jié)果，對如何保持幣值穩(wěn)定、如何更好地推動人民幣國際化進程提出相關(guān)建議。

2 構(gòu)建VAR模型實證分析

2.1 平穩(wěn)性檢驗

平穩(wěn)性檢驗是構(gòu)建VAR模型的第一步，為防止偽回歸，要對所獲取的數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，如表1所示。根據(jù)檢驗結(jié)果可得，在5%的顯著性水平下，變量數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，對其進行一階差分后繼續(xù)檢驗，Y、FER、CPI、I、NDF平穩(wěn)，為一階單整過程I(1)，可繼續(xù)進行協(xié)整檢驗。

表1 ADF檢驗結(jié)果

2.2 模型滯后階數(shù)的確定

由于數(shù)據(jù)為I(1)過程，下面要進行協(xié)整檢驗。首先要建立VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)VAR模型滯后階數(shù)準則，選擇滯后階數(shù)為2，即建立VAR(2)模型(見表2)。

表2 模型滯后階數(shù)選擇準則

2.3 Johansen協(xié)整檢驗

為判斷變量之間是否具有長期均衡關(guān)系及防止不平穩(wěn)序列建模發(fā)生偽回歸現(xiàn)象，對Y、FER、CPI、I、NDF進行Johansen協(xié)整檢驗。

由表3可以得出，在5%的顯著性水平下，模型中最多存在4個協(xié)整關(guān)系，即可以認為匯率、外匯儲備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率之間存在長期均衡關(guān)系。

表3 跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果

2.4 Granger因果檢驗

Granger因果檢驗主要用來分析變量之間是否存在因果關(guān)系。一個變量如果受到另一個變量的滯后影響，則稱他們具有Granger因果關(guān)系。根據(jù)Granger因果檢驗結(jié)果可得：通貨膨脹率差、外匯儲備、NDF 匯率與人民幣匯率之間存在因果關(guān)系，中美利差與匯率不一定存在因果關(guān)系。

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

采用AR根檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，結(jié)果顯示模型的根均在單位圓內(nèi)，模型穩(wěn)定。基于穩(wěn)定的VAR模型對變量之間建立脈沖響脈沖響應(yīng)分析來反映當VAR模型某個變量受到“外生沖擊”時，模型中其他變量受到的動態(tài)影響。結(jié)果如下：(1)外匯儲備(FER)對匯率的影響是負的，即外匯儲備增加，人民幣升值。影響在第2期達到最大，之后逐漸減弱。(2)中美通貨膨脹率差異(CPI)對匯率的影響為正向，即通貨膨脹率差擴大，人民幣貶值。在第2期沖擊較大，之后逐漸趨于0。(3)利率差(I)對匯率的影響為負，隨著利差擴大，人民幣升值。(4) NDF 匯率作為預期指標考察對匯率的影響。NDF 匯率變化趨勢和人民幣匯率變化趨勢是同向的。

2.6 方差分解

方差分解的目的在于分析變量沖擊對于被解釋變量的貢獻程度。根據(jù)方差分解的結(jié)果可得，在沖擊下，第8期匯率基本趨于穩(wěn)定，Y對其本身的變動貢獻率最大，后期穩(wěn)定在80%左右。FER、NDF沖擊對匯率變動的貢獻率在7%左右，可見外匯儲備在有管理的浮動匯率制下對匯率的沖擊影響較小，在國家宏觀政策的調(diào)控下，預期因素也可以得到較好的控制。相比其他變量來說CPI、I沖擊的貢獻率較小，均不到2%，其中利差貢獻率最小。通貨膨脹率差異雖說會帶來各國物價變化和貨幣購買力變化，但中美兩國作為世界兩大經(jīng)濟體，美元又作為世界通用貨幣，對于人民幣匯率變動沖擊較?。恢忻览什町悤韲H資金的流動，但在我國資本流動存在管制及新冠疫情對美國的影響下，盡管目前中美利差收窄，但仍保持在合理區(qū)間，在國際金融市場動蕩的背景下人民幣仍在小幅升值。

3 結(jié)語

本文基于VAR模型和協(xié)整檢驗分析發(fā)現(xiàn)，外匯儲備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率等均為人民幣匯率的影響因素，他們之間存在長期均衡關(guān)系。短期內(nèi)，他們會對匯率造成一定沖擊，但持續(xù)時間不長。相對來講，外匯儲備、NDF匯率的短期沖擊對匯率變動會產(chǎn)生較大影響，其他因素沖擊對匯率影響較小。除外匯儲備、通貨膨脹率差、中美利差對匯率的影響外，本文還加入了作為預期因素的NDF匯率并做了簡單分析，然而其他因素(貨幣供應(yīng)量、進出口差額等)也被學者們廣泛研究，證實它們也是匯率的影響因素，顯然本文的分析因素還有所欠缺；此外，這些因素沖擊發(fā)生時在短期內(nèi)如何修正，是筆者未來要深入學習和研究的方向。

綜上所述，本文提出以下建議：第一，完善外匯儲備管理體制。合理的外匯儲備規(guī)模是一國幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，近年來我國外匯儲備量始終維持在3萬億美元之上，但在有力調(diào)節(jié)國際收支平衡、增強抗風險能力的同時，要加強數(shù)量管理避免較大的機會成本，使之保持合理的規(guī)模以維持匯率穩(wěn)定。第二，NDF匯率是本文的一個重要研究對象，在實證分析中發(fā)現(xiàn)，NDF匯率是人民幣匯率的影響因素，基于在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率之間的聯(lián)動性，我國央行應(yīng)加強對人民幣離岸市場匯率的引導，通過政策傳遞信號，及時調(diào)整人們對人民幣匯率的預期，避免匯率較大波動。第三，新冠疫情的蔓延，使全球各國都采取了極為寬松的貨幣政策，導致各國通貨膨脹居高不下。我國要適時利用經(jīng)濟手段調(diào)控CPI指數(shù)，保持貨幣購買力，維持幣值相對穩(wěn)定。第四，從本文分析來看，利率差對于匯率的影響最小，但在國際金融市場逐漸一體化的今天仍然不可忽視，因此，為管理人民幣匯率，應(yīng)繼續(xù)推進利率市場化，重視利率對匯率的影響。