向銘芳

（貴州大學，貴陽 550004）

引言

股票市場中存在著如丁蟹效應、日歷效應、尾盤效應、規(guī)模效應等眾多效應現(xiàn)象，這些像謎一樣的效應都被稱為市場異象。市場異象簡而言之就是市場上存在著一些能夠使投資者獲得超額回報率的怪象，而且“有效市場假說”是無法對此進行解釋的。在市場異象中，日歷效應在20 世紀30 年代就已經(jīng)被人發(fā)現(xiàn)了，是較早被發(fā)現(xiàn)的市場異象之一。日歷效應中比較典型的是節(jié)日效應，國內(nèi)外眾多學者對該效應有著持續(xù)關注與研究。節(jié)日效應包括節(jié)前效應和節(jié)后效應，分別指在節(jié)日休市的前一段時間和后一段時間內(nèi)證券市場出現(xiàn)超額收益的現(xiàn)象。

國外學者對節(jié)日效應的關注較早，但是大部分都是對節(jié)前效應的研究，對節(jié)后效應的研究不充分。國內(nèi)對于節(jié)日效益研究起步較晚，上證指數(shù)被大部分學者選擇作為節(jié)日效應的研究對象，對于其他指數(shù)研究較少。本文選取滬深300 指數(shù)和上證綜指作為研究對象，因為考慮到日歷效應可能會對節(jié)日效應產(chǎn)生干擾，所以本文選擇了擁有重要意義且影響范圍較廣的農(nóng)歷節(jié)日——春節(jié)作為研究節(jié)日。

一、文獻綜述

Chan-Wung Kim 和Park Jinwoo（1994）發(fā)現(xiàn)，美國三大股市（美國運通、紐約證交所和納斯達克）、英國股市和日本股市都在節(jié)前一個交易日存在異樣的高回報率，并且英國和日本股市的節(jié)前效應與美國股市是無關的。Marrett George 和Worthington Andrew（2009）采用回歸的方法研究了1996—2006 年在市場和行業(yè)層面就小盤股而言的澳大利亞的每日股票回報率的假日效應，發(fā)現(xiàn)節(jié)前效應是顯著的，但是節(jié)后效應在任何市場或行業(yè)中都沒有發(fā)現(xiàn)。陸磊、劉思峰（2008）選擇上證指數(shù)進行節(jié)日效應的研究，研究結(jié)果表明，中國股市存在節(jié)前和節(jié)后效應；此外，排除了日歷效應后，節(jié)日效應仍然存在。徐曉宇（2012）驗證了在1997—2011 年間中國A 股市場存在春節(jié)節(jié)后效應，并且得知了產(chǎn)生節(jié)后效應的重要原因之一是節(jié)后交易日市場的異常波動性。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)與節(jié)日的選擇

首先，本文選取了從滬深300 指數(shù)公布以來的2005年4 月11 日到2021 年6 月10 日之間的滬深300 指數(shù)和上證綜指收盤價作為原始樣本，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。其次，本文選擇了最具有代表性的農(nóng)歷節(jié)日——春節(jié)作為研究節(jié)日?？紤]到信息接收可能存在滯后性以及節(jié)日效應的持續(xù)性，本文對春節(jié)效應的常用分析區(qū)間進行了適當延長，選擇了每年春節(jié)的前后5 日。

（二）收益率指標的構建

本文對所提取的滬深300 指數(shù)和上證綜指的日收盤價取對數(shù)再用當日的對數(shù)收益率減去前一日的對數(shù)收益率的方法構建對數(shù)收益率指標，其公式為：r= ln（P-P）≈（P-P）/P。其中，r為指數(shù)日對數(shù)收益率，P和P分別為第t 日和第t-1 日的指數(shù)日收盤價。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 給出了上證綜指和滬深300 指數(shù)的日對數(shù)收益率在全年交易日、春節(jié)前和春節(jié)后的對比。首先，滬深300 指數(shù)在所有交易日、春節(jié)前及春節(jié)后的標準差上沒有很明顯的差別，但是上證綜指在春節(jié)前后的標準差比所有交易日的小很多。其次，上證綜指和滬深300 指數(shù)的對數(shù)收益率在春節(jié)前和春節(jié)后的均值與所有交易日存在明顯的差別。通過收益倍數(shù)（春節(jié)前或春節(jié)后的對數(shù)收益率均值與全部交易日的對數(shù)收益率均值的比值）的數(shù)據(jù)就可以很直觀地發(fā)現(xiàn)，上證綜指的收益倍數(shù)在春節(jié)前后分別是14.12 和6，滬深300 指數(shù)在春節(jié)前后的額收益倍數(shù)分別是11.38 和2.2，節(jié)前的差距更為明顯。因此，通過收益倍數(shù)可以進行初步預測，上證綜指和滬深300 指數(shù)存在春節(jié)效應，且節(jié)前效應更為顯著。

（二）平穩(wěn)性檢驗

ARMA 模型要求選用的時間序列必須是平穩(wěn)的，因此本文需要對對數(shù)收益率序列進行單位根檢驗，檢測結(jié)果如表2 所示。其中上證綜指和滬深300 指數(shù)對應的t 統(tǒng)計量值均小于在10%、5%、1%的顯著性水平上所對應的臨界值，且p 值為0.000 00，故上證綜指和滬深300 指數(shù)的r序列是平穩(wěn)的。

表1 上證綜指和滬深300指數(shù)日對數(shù)收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果

（三）建立模型

本文采取了自回歸滑動平均ARMA（p，q）模型對春節(jié)效應進行檢驗。該模型是平穩(wěn)序列擬合模型中最常用且最重要的方法，表示變量X的取值主要受其前p 期的序列值和前q 期的隨機擾動的共同影響。

在確定其階數(shù)p 和q 時，本文選擇了運用AIC 準則。在不同的p 和q 值中發(fā)現(xiàn)，對于上證綜指，AIC 值最小所對應的模型是ARMA（3，5）；對于滬深300 指數(shù)，AIC值最小所對應的模型是ARMA（5，3）。由于本文需要研究股票市場的春節(jié)效應，所以還需要在ARMA 模型中引入春節(jié)前和春節(jié)后的虛擬變量Dpre 和Dpost。具體模型如下：

表2 上證綜指和滬深300指數(shù)的日對數(shù)收益率ADF檢驗結(jié)果

方程（1）和（2）分別為檢驗上證綜指的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應的ARMA（3，5）模型，方程（3）和（4）分別為檢驗滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應的ARMA（5，3）模型。其中，R和R分別表示上證綜指和滬深300 指數(shù)在t 時的對數(shù)收益率，Dpre（Dpost）表示春節(jié)前（后）的虛擬變量，如果對數(shù)收益率為春節(jié)前（后）五天，則Dpre（Dpost）=1，否則，Dpre（Dpost）=0；ε為誤差項；c為常數(shù)項；α、β、d、d分別為系數(shù)，通過對虛擬變量系數(shù)d、d的檢驗來判斷股票市場是否存在春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應。

（四）春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應的檢驗

表3 模型部分參數(shù)回歸結(jié)果

研究上證綜指和滬深300 指數(shù)春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應的擬合結(jié)果如表3 所示，其中，括號中的數(shù)字是其對應系數(shù)的t 統(tǒng)計量，*、**、***分別表示10%，5%和1%的顯著性水平。從表3 可以發(fā)現(xiàn)，在上證綜指和滬深300指數(shù)的節(jié)前效應檢驗中，對應的系數(shù)分別為0.003 726和0.004 628，且分別在10%和5%的顯著性水平下通過檢驗，即無論是上證綜指還是滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前虛擬變量對應的參數(shù)d1 都是顯著不為0 的，說明存在春節(jié)節(jié)前效應，而上證綜指和滬深300 指數(shù)在春節(jié)節(jié)后虛擬變量對應的系數(shù)d2 上的回歸結(jié)果均是不顯著的。

綜上所述，通過檢驗上證綜指和滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應可以發(fā)現(xiàn)，股票市場不但存在春節(jié)節(jié)前效應，而且春節(jié)節(jié)前效應還表現(xiàn)為正的超額收益；但是不存在春節(jié)節(jié)后效應。這雖然和前面收益倍數(shù)所表現(xiàn)的情況大致符合，即節(jié)前的收益倍數(shù)明顯比所有交易日的收益倍數(shù)大很多，節(jié)后的收益倍數(shù)遠遠不如節(jié)前的大，但是和部分現(xiàn)有的研究結(jié)果不一致，因此還有待進一步研究與完善。

四、結(jié)論

本文選用上證綜指和滬深300 指數(shù)的收盤價研究了中國股票市場在2005—2021 年的春節(jié)效應。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)股票市場是存在明顯的節(jié)前效應的，但是本研究并沒有發(fā)現(xiàn)存在節(jié)后效應。雖然在以往的研究中也有較少的結(jié)果表示沒有發(fā)現(xiàn)明顯的節(jié)后效應，但還是與大部分的研究結(jié)果有些不符合，因此，這也是本篇文章需要注意思考與改進的地方。這一結(jié)論首先可以幫助投資者在春節(jié)前后做出正確的決策以獲取超額收益。其次，存在超額收益有大部分原因可能是受投資者情緒、“羊群效應”等的影響，所以通過研究可以發(fā)現(xiàn)，證券市場投資者，尤其是個人投資者可能會具有不理性的投資行為。通過本研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場還沒有達到有效市場，所以監(jiān)管部門還需要做好相關工作，避免股市出現(xiàn)異常波動。