傅傳銳，張宇，李秋紅，王焰輝

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108)

智力資本信息披露是近年來公司金融學(xué)與智力資本學(xué)科的交叉研究熱點(diǎn)。智力資本是以知識(shí)密集為典型特征的生產(chǎn)要素聚合體，在智力資本內(nèi)部，按照生產(chǎn)要素是否依附于勞動(dòng)者身上并隨勞動(dòng)者流動(dòng)，劃分為人力資本與結(jié)構(gòu)資本兩大類。人力資本要素是以員工的知識(shí)、技能與經(jīng)驗(yàn)為代表的由勞動(dòng)者掌握且會(huì)隨勞動(dòng)者離職而流失的要素，結(jié)構(gòu)資本是諸如企業(yè)文化、管理方法、制度流程、發(fā)明創(chuàng)造、專有技術(shù)、品牌聲譽(yù)、客戶關(guān)系等已經(jīng)被固化入企業(yè)組織體的生產(chǎn)要素。智力資本的無形性與公允價(jià)值量化的客觀困難，導(dǎo)致大部分的智力資本要素難以納入企業(yè)強(qiáng)制性信息披露制度范疇，而不得不依靠企業(yè)內(nèi)部管理者的自由裁定。然而，作為與企業(yè)核心運(yùn)營活動(dòng)息息相關(guān)的智力資本信息，無疑是外部投資者了解、掌握公司經(jīng)營狀態(tài)與發(fā)展前景的關(guān)鍵。智力資本信息披露水平越高，越能消除投資者對(duì)企業(yè)估值的偏差，提升資本市場(chǎng)的有效性。自2000年中國證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)培育與發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，包括基金、社保、QFII等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者快速擴(kuò)容。2017年底，中國A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股總量占全部流通A股的比重已達(dá)到71%[1]，可見機(jī)構(gòu)投資者已成為中國資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。2019年，中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步提出引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市，繼續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資者力量以推進(jìn)資本市場(chǎng)深化改革。顯然，秉持長(zhǎng)期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者被寄予促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重托(1)機(jī)構(gòu)投資者能通過參與上市公司治理、建立與內(nèi)部高管的私人聯(lián)系等多種途徑影響包括信息披露在內(nèi)的公司決策。。那么，一個(gè)自然而然的問題是，機(jī)構(gòu)投資者能否改善上市公司的智力資本信息透明度呢？

遺憾的是，目前尚未有中外文獻(xiàn)就機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露間的關(guān)系予以探討。來自智力資本領(lǐng)域的研究，從企業(yè)內(nèi)外部的視角出發(fā)檢驗(yàn)了可能影響企業(yè)智力資本信息披露行為的多種因素，其中既有整體公司治理效率與大股東治理、董事會(huì)、高管激勵(lì)等具體公司治理機(jī)制[2-4]，也有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)特征[5-6]，但卻忽略了作為重要股東的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)智力資本信息披露過程中可能扮演的特定角色。機(jī)構(gòu)投資者方面的文獻(xiàn)雖然研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)信息透明度的影響，但既未形成一致的結(jié)論[7]，也未能將智力資本信息從籠統(tǒng)的信息總量中獨(dú)立出來分析。顯然，智力資本信息有別于一般的財(cái)務(wù)信息，它能顯著增進(jìn)信息使用者關(guān)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造邏輯的理解，進(jìn)而做出更加精準(zhǔn)的價(jià)值評(píng)估決策。有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)智力資本信息進(jìn)而對(duì)所投資企業(yè)的智力資本信息披露行為的態(tài)度，不能寄希望于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)發(fā)布的信息總量水平間的關(guān)系研究作出籠統(tǒng)解釋。

在經(jīng)濟(jì)直覺上，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于所投資企業(yè)的智力資本信息披露的態(tài)度可能是“騎墻”的。機(jī)構(gòu)投資者雖肩負(fù)著市場(chǎng)大眾對(duì)其作為積極型股東參與所投資企業(yè)的公司治理，進(jìn)而提高智力資本信息透明度，造福資本市場(chǎng)的厚望，卻也無法擺脫追逐私利的經(jīng)濟(jì)人本性。憑借對(duì)所投資企業(yè)具有話語權(quán)的持股比例，機(jī)構(gòu)投資者可以從所投資企業(yè)的內(nèi)部高管手中獲取關(guān)于智力資本的一手信息，并左右企業(yè)的信息披露決策，減少智力資本信息的對(duì)外公開。這樣，機(jī)構(gòu)投資者可以獨(dú)享企業(yè)的智力資本內(nèi)部信息，進(jìn)而做出較其他投資者更加精準(zhǔn)的估值預(yù)判。顯然，機(jī)構(gòu)投資者究竟是堅(jiān)守有擔(dān)當(dāng)?shù)闹卫硇凸蓶|的道義，還是屈從于無法抗拒的“人無我有”的信息誘惑，更多是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的問題。除此之外，企業(yè)的其他內(nèi)外部因素也可能影響機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于所投資企業(yè)智力資本信息披露的態(tài)度。如：不同類型的機(jī)構(gòu)投資者可能在對(duì)企業(yè)決策的影響力方面存在差異；環(huán)境不確定程度的高低可能影響智力資本信息對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的有用性；高管與機(jī)構(gòu)投資者間的合作程度也可能因企業(yè)最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而有所不同，等等。因此，將這些潛在影響因素也納入機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露的關(guān)系研究框架，無疑能夠得出更為細(xì)致、全面的研究結(jié)論。

基于上述分析，本文嘗試以中國2010—2015年間A股高科技公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露水平間的關(guān)系以及機(jī)構(gòu)投資者類型、環(huán)境不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的可能創(chuàng)新或貢獻(xiàn)在于兩個(gè)方面。一是首次研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司智力資本信息披露行為間的關(guān)系，不僅從機(jī)構(gòu)投資者的視角拓展了智力資本信息披露發(fā)生機(jī)制研究，而且豐富了機(jī)構(gòu)投資者在信息披露方面經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。二是首次利用中國智力資本信息披露大樣本數(shù)據(jù)，揭示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司智力資本信息披露的抑制效應(yīng)以及這一效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者類型、環(huán)境不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)生命周期階段不同的情境下異質(zhì)性特征。

一、理論分析與假設(shè)

盡管諸多文獻(xiàn)就機(jī)構(gòu)投資者與信息披露間的關(guān)系展開探討，但尚無定論。既有文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)信息披露透明度[8-9]，也有文獻(xiàn)持相反的觀點(diǎn)[10-11]。前類文獻(xiàn)主要基于委托代理理論的視角，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部管理者與股東間的代理沖突，使管理者傾向于減少對(duì)外信息披露水平，進(jìn)而掩蓋以犧牲股東利益為代價(jià)的敗德行為。機(jī)構(gòu)投資者以長(zhǎng)期投資收益為導(dǎo)向，能夠憑借其龐大的資金體量降低監(jiān)督管理者行為的治理成本，克服散戶“搭便車”的局限，進(jìn)而扮演積極型股東角色。信息披露是增強(qiáng)股東治理效率的重要途徑。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠督促管理者提高信息透明度。后類文獻(xiàn)則從利益沖突與戰(zhàn)略聯(lián)盟的角度出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能出于自身利益的考慮而與內(nèi)部管理者構(gòu)建合作關(guān)系，放棄參與治理[12-13]。如機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督、糾錯(cuò)行為可能引發(fā)外界對(duì)企業(yè)形象的負(fù)面理解或破壞機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)間的合作關(guān)系時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)遵循利益至上的原則，缺乏改善公司治理的意愿。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的持股比例越高，治理行為可能產(chǎn)生的一系列對(duì)機(jī)構(gòu)投資者利益的消極影響越大，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督職能越弱化。當(dāng)然，內(nèi)部管理者也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的“知難而退”投李報(bào)桃，迎合機(jī)構(gòu)投資者的需求，實(shí)現(xiàn)雙方在戰(zhàn)略聯(lián)盟中的共贏。

智力資本的價(jià)值性、稀缺性、難以模仿與替代等異質(zhì)性特征使之成為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程的戰(zhàn)略性資源[14]。一方面，智力資本信息不同于一般財(cái)務(wù)信息，它是關(guān)乎企業(yè)核心經(jīng)營活動(dòng)甚至商業(yè)機(jī)密的重要內(nèi)容。規(guī)模巨大的資金體量使機(jī)構(gòu)投資者難以像散戶那樣追漲殺跌，更傾向于選擇價(jià)值投資策略。價(jià)值投資要求機(jī)構(gòu)投資者能夠在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值尚未被市場(chǎng)充分挖掘時(shí)提前入場(chǎng)布局。這意味著，機(jī)構(gòu)投資者必須能夠?qū)ν顿Y標(biāo)的做出比普通投資者更加精準(zhǔn)的價(jià)值判斷。顯然，智力資本信息所蘊(yùn)含的企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營的關(guān)鍵內(nèi)容能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者更深入地理解企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造邏輯，揭示企業(yè)未來發(fā)展前景，進(jìn)而為機(jī)構(gòu)投資者的前瞻性研判提供先機(jī)。另一方面，一旦智力資本信息為其他投資者所獲悉，那么會(huì)加速資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知，進(jìn)而吸引更多投資者買入股票，造成股價(jià)上漲，推高機(jī)構(gòu)投資者建倉階段的吸籌成本。因此，機(jī)構(gòu)投資者作為經(jīng)濟(jì)人，存在通過與內(nèi)部管理者建立戰(zhàn)略聯(lián)盟以獲取未公開的智力資本信息，同時(shí)干預(yù)企業(yè)信息披露決策，降低企業(yè)對(duì)外智力資本信息透明度的機(jī)會(huì)主義行為傾向。并且，機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的的持股比例越高，這種獨(dú)占智力資本信息的動(dòng)力越強(qiáng)。與此同時(shí)，管理者為了建立與機(jī)構(gòu)投資者間的合作關(guān)系、尋求機(jī)構(gòu)的投票權(quán)支持，也往往會(huì)迎合機(jī)構(gòu)維持信息優(yōu)勢(shì)的需要，減少智力資本信息披露?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，智力資本信息披露水平越低。

已有文獻(xiàn)指出，不同機(jī)構(gòu)投資者在具體投資目標(biāo)、投資偏好與要求回報(bào)率方面有所差異，進(jìn)而導(dǎo)致不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)行為的影響存在異質(zhì)性[15]。對(duì)特定標(biāo)的的持股比例高、持股時(shí)間長(zhǎng)、交易不頻繁，追求較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的紅利與股價(jià)上升回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者屬于穩(wěn)定型投資者。與之相比，對(duì)特定標(biāo)的的投資規(guī)模較小，持股時(shí)間較短、交易較頻繁，且以短期內(nèi)的買賣價(jià)差為收益目標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者屬于交易型投資者[7，16-18]。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期跟蹤所投資企業(yè)，建立了與企業(yè)內(nèi)部管理層間密切的溝通渠道，加之其較高的持股比例所形成的話語權(quán)，不僅有利于其與管理層間的共謀合作以獲取智力資本內(nèi)幕信息，而且能夠直接左右企業(yè)的信息披露決策，阻止企業(yè)對(duì)外披露更多的智力資本投資運(yùn)營動(dòng)態(tài)，利用私有的智力資本信息實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益。交易型機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間短，與企業(yè)管理層間往往難以形成長(zhǎng)期互信的協(xié)同關(guān)系，較低的持股比例也令其無法對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者較交易型機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的獲取智力資本內(nèi)部信息，并減少智力資本信息公開以維持信息優(yōu)勢(shì)的能力。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)智力資本信息披露的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

企業(yè)所處環(huán)境的不確定性通過影響企業(yè)的銷售收入、經(jīng)營成本與風(fēng)險(xiǎn)[19-20]，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷。環(huán)境不確定程度越高，不同投資者關(guān)于企業(yè)盈利能力與成長(zhǎng)性的觀點(diǎn)分歧越大，估值決策異質(zhì)性越強(qiáng)。然而，正如資源基礎(chǔ)理論所指出的，決定企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于企業(yè)擁有或控制的各類智力資本要素，而非外部環(huán)境[14，21]。因此，憑借著對(duì)企業(yè)內(nèi)部智力資本信息的分析與挖掘，機(jī)構(gòu)投資者能夠透過外部環(huán)境不確定的表象，深層次理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)所在，能夠較普通投資者更早預(yù)知企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。顯然，智力資本信息有助于機(jī)構(gòu)投資者在外部環(huán)境不確定的情形下，甄別出被市場(chǎng)低估的企業(yè)，進(jìn)而提前布局。并且，越是處于高度不確定性的環(huán)境中，企業(yè)越是可能被市場(chǎng)普通大眾所“錯(cuò)殺”，機(jī)構(gòu)投資者利用智力資本信息進(jìn)行價(jià)值預(yù)判，尋找未來可持續(xù)增長(zhǎng)的公司進(jìn)而低吸獲利的空間越大。因此，較之于低不確定性環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)高不確定性環(huán)境時(shí)，有著更強(qiáng)的動(dòng)力去阻止其所跟蹤投資的企業(yè)披露智力資本信息以牟取信息獨(dú)享帶來的超額收益?；谏鲜龇治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H3：與環(huán)境不確定程度低情形相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)處于高度不確定性環(huán)境中企業(yè)的智力資本信息披露的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2015年間滬深A(yù)股高科技上市公司為初始樣本。參考李莉等[22]、傅傳銳等[23]的研究，我們以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中醫(yī)藥、生物制品、電子、信息技術(shù)、機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)作為高科技行業(yè)。智力資本信息披露數(shù)據(jù)來自福州大學(xué)開發(fā)的智力資本信息披露指數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫。為避免同期智力資本信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股間互為因果的內(nèi)生性問題，我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股進(jìn)行滯后一期處理，即使用2010—2014年間的機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)，智力資本信息披露使用2011—2015年間的數(shù)據(jù)。我們還剔除了存在數(shù)據(jù)缺失、異常值的樣本，最終獲得4 439個(gè)公司年度觀察值。我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以控制極端值的影響。

(二)變量界定

1.智力資本信息披露

本文使用福州大學(xué)課題組開發(fā)的智力資本信息披露指數(shù)(Intellectual Capital Disclosure Index, ICDI)度量智力資本信息披露水平[6，24]。該指數(shù)是目前智力資本文獻(xiàn)中應(yīng)用較廣泛的披露指數(shù)，其以句子、圖表為分析單元，對(duì)公司年報(bào)披露的智力資本信息項(xiàng)目進(jìn)行打分(2)具體包括員工年齡、員工的工作經(jīng)歷、員工職業(yè)資格與職稱、員工的生產(chǎn)效率、員工團(tuán)隊(duì)、員工工作態(tài)度、企業(yè)家精神、管理哲學(xué)、管理方法、業(yè)務(wù)流程、企業(yè)文化、信息與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、著作權(quán)、軟件、商標(biāo)權(quán)、商業(yè)秘密、售后支持功能、企業(yè)品牌、企業(yè)所獲榮譽(yù)或獎(jiǎng)項(xiàng)、客戶擁有量、客戶滿意與忠誠度、市場(chǎng)份額、客戶維系、營銷方式、分銷渠道、新客戶開發(fā)、企業(yè)間業(yè)務(wù)合作、企業(yè)與供應(yīng)商的關(guān)系、企業(yè)與大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)的關(guān)系、企業(yè)與政府的關(guān)系、企業(yè)與所在社區(qū)的關(guān)系、企業(yè)與員工的關(guān)系等32個(gè)項(xiàng)目。。當(dāng)年報(bào)中存在特定智力資本信息的披露內(nèi)容時(shí)，對(duì)應(yīng)的披露項(xiàng)目計(jì)1分，否則計(jì)0分。在原始數(shù)據(jù)打分的基礎(chǔ)上，智力資本信息披露指數(shù)(ICDI)計(jì)算公式為

(1)

式中:di為第i個(gè)智力資本信息項(xiàng)目的實(shí)際得分。fICDI指數(shù)值處于[0,1]范圍，數(shù)值越接近1，表明智力資本信息披露水平越高。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股

我們以包括基金、券商、QFII等在內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)占流通股本的比重度量機(jī)構(gòu)持股比例(Inst)。

3.調(diào)節(jié)變量

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，借鑒ELYASIANI et al.[16]、牛建波等[7]、李爭(zhēng)光等[17]、史永等[18]的做法，我們首先計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者的IOS指標(biāo)，即上市公司在t-1年度機(jī)構(gòu)投資者持股比例與t-2、t-3、t-4年度的機(jī)構(gòu)持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差之比。當(dāng)上市公司IOS指標(biāo)大于等于當(dāng)年其所處行業(yè)的IOS中位數(shù)時(shí)，該上市公司的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。否則，判定該上市公司機(jī)構(gòu)投資者為交易型投資者。

針對(duì)環(huán)境不確定性，借鑒GHOSH et al.[25]、申慧慧等[20]的研究，我們以非正常銷售收入的變異系數(shù)度量環(huán)境不確定程度。首先，估計(jì)方程

Sale=α+β×year+ε

(2)

式中：Sale為銷售收入;year為年度有序變量，近5年值分別設(shè)定為5，4，3，2，1，當(dāng)年為5，上一年為4，以此類推；α為常數(shù)項(xiàng)；β為估計(jì)系數(shù)；殘差ε為非正常銷售收入。我們以近5年ε的標(biāo)準(zhǔn)差除以Sale的均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)環(huán)境不確定系數(shù)(EU1)。而后再將EU1除以企業(yè)所處行業(yè)的年度EU1中位數(shù)，進(jìn)而得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定指數(shù)(EU)。我們將EU大于等于中位數(shù)的樣本歸入環(huán)境不確定程度高樣本，否則，劃入低環(huán)境不確定性樣本。

4.控制變量

為控制其他因素對(duì)智力資本信息披露的可能影響，我們?cè)诨貧w中放入了以下控制變量：資產(chǎn)收益率(Roa，凈利潤/期末資產(chǎn)總額)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev，期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn))、公司規(guī)模(Size，期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、兩職狀態(tài)(Duality，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由不同人擔(dān)任時(shí)為1，否則為0)、獨(dú)立董事比例(Independent，獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù))、營業(yè)收入增長(zhǎng)率[Growth，(當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property，國有控股為1，否則為0)、股權(quán)制衡(Balance，第2到第10大股東持股數(shù)/第1大股東持股數(shù))。

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，我們構(gòu)建了如下方程

ICDIi,t=α0+α1Insti,t-1+γControli,t+

∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

式中：i，t表示公司、年份；α0、α1、γ為估計(jì)系數(shù)；Control為控制變量向量，包括資產(chǎn)收益率(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、兩職狀態(tài)(Duality)、獨(dú)立董事比例(Independent)、營業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)、股權(quán)制衡(Balance)；Industry、Year為行業(yè)、年份虛擬變量。為避免同期機(jī)構(gòu)持股與智力資本信息披露間可能存在的內(nèi)生性，我們?cè)诨貧w中使用t-1期的機(jī)構(gòu)持股比例。根據(jù)研究假設(shè)H1，我們預(yù)期系數(shù)顯著為負(fù)。為檢驗(yàn)假設(shè)H2，我們對(duì)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本(IOS≥中位數(shù))與交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本(IOS<中位數(shù))分組估計(jì)方程(3)。為檢驗(yàn)假設(shè)H3，我們對(duì)環(huán)境不確定性高樣本(EU≥中位數(shù))與環(huán)境不確定性低樣本(EU<中位數(shù))分組進(jìn)行方程(3)回歸。我們預(yù)期，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本(環(huán)境不確定性高樣本)中，系數(shù)不僅顯著為負(fù)，而且其系數(shù)絕對(duì)值明顯大于交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本(環(huán)境不確定性低樣本)中的對(duì)應(yīng)系數(shù)絕對(duì)值。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1顯示，ICDI的均值為0.468 6、中位數(shù)為0.468 8、最小值為0.187 5、最大值為0.750 0?？梢?，現(xiàn)階段樣本上市公司的智力資本信息披露水平普遍不高，平均超過一半的信息項(xiàng)目未得到披露，并且不同公司間智力資本信息披露水平存在較大差異，披露程度最高的公司是披露程度最低公司的4倍。Inst的均值為0.340 3，中位數(shù)為0.328 3，最小值為0.001 0，最大值為0.855 3，說明機(jī)構(gòu)投資者平均持有上市公司將近1/3的流通股本，但是不同公司的機(jī)構(gòu)持股比例也是差距懸殊，機(jī)構(gòu)持股最多的公司機(jī)構(gòu)持股比例約為86.0%，機(jī)構(gòu)持股比例最低的公司僅有0.1%的流通股份由機(jī)構(gòu)持有。從控制變量來看，樣本公司的平均資產(chǎn)收益率約為4%，資產(chǎn)負(fù)債率為38%，將近70%公司的董事長(zhǎng)不兼任總經(jīng)理，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的37%，約28%的公司為國有控股。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

我們繪制了樣本期間智力資本信息披露指數(shù)(ICDI)與機(jī)構(gòu)持股比例(Inst)的逐年均值變化(圖1)。從圖1可以看到，在樣本期內(nèi)，ICDI、Inst分別呈現(xiàn)總體上升、下降的走勢(shì)。這說明機(jī)構(gòu)持股與智力資本信息披露間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1 樣本期間ICDI與Inst變化

(二)相關(guān)性分析

表2報(bào)告了兩兩變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。表2顯示，ICDI與Inst間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.048，且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.051，也在1%水平上顯著。這表明智力資本信息披露與機(jī)構(gòu)持股比例間存在顯著為負(fù)的關(guān)系，初步支持了假設(shè)H1。從兩兩自變量間的相關(guān)程度看，不論是Pearson相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，說明回歸中遇到多重共線性的可能性不大，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

表2 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果

1.全樣本回歸

表3報(bào)告了全樣本下方程(3)的回歸結(jié)果。表3的(1)、(2)列為分別單獨(dú)放入控制變量與Inst的回歸結(jié)果，(3)列為放入全部變量的回歸結(jié)果。表3顯示，Inst在(2)、(3)列中的估計(jì)系數(shù)分別為-0.018 7、-0.028 2，在5%、1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股存在對(duì)智力資本信息披露顯著為負(fù)的影響。因此，假設(shè)H1得到證實(shí)。

表3 全樣本回歸結(jié)果

表3還顯示，在(1)、(3)列中，Roa、Size的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，Lev的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，Duality、Property的系數(shù)也在10%或5%水平上顯著為負(fù)。這結(jié)果意味著，盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司傾向于披露更多的智力資本信息，而負(fù)債率高、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、國有控股的上市公司則披露相對(duì)較少的智力資本信息。

2.分樣本回歸

表4報(bào)告了分組回歸結(jié)果。表4顯示，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者分樣本中，Inst的估計(jì)系數(shù)為-0.040 7，且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而在交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本中，Inst的系數(shù)雖然也為負(fù)(-0.018 5)，但不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。顯然，Inst在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本中的估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值明顯大于其在交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本中的系數(shù)絕對(duì)值，顯著性也明顯強(qiáng)于后者。這表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)上市公司的智力資本信息披露發(fā)揮顯著負(fù)向的影響，而交易型機(jī)構(gòu)投資者這一影響相對(duì)較弱。因此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。在環(huán)境不確定性高的樣本中，Inst的系數(shù)值為-0.036 2且在5%水平上顯著。在環(huán)境不確定性低的樣本中，Inst的系數(shù)值僅為-0.004 7且不顯著。因此，相對(duì)處于低不確定性環(huán)境中企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)處于高不確定性環(huán)境中企業(yè)的智力資本信息披露施以更強(qiáng)的抑制作用。因此，假設(shè)H3得到支持。

表4 分樣本回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠，我們進(jìn)行了以下3個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，借鑒傅傳銳等[23]的研究，利用5點(diǎn)打分法區(qū)分不同信息披露形式。信息披露形式的不同，對(duì)于信息受眾的可理解程度也不同。如與純文字表述的智力資本信息相比，投資者更容易解讀與接受通過圖表形式直觀形象傳遞的智力資本信息。因此，以多量點(diǎn)打分計(jì)算的智力資本信息披露指數(shù)能夠反映智力資本信息披露的質(zhì)量。我們對(duì)以純文字、非貨幣型數(shù)字、貨幣型數(shù)字、圖表形式描述的智力資本信息，分別計(jì)1分、2分、3分、4分。將重新構(gòu)建的ICDI指數(shù)放入方程(3)中，重復(fù)前文回歸過程。第二，使用等區(qū)間賦值法重新計(jì)算ICDI指數(shù)。當(dāng)ICDI指數(shù)值處于[0，0.1)區(qū)間時(shí)，取值 1；處于[0.1，0.2)區(qū)間時(shí)，取值 2；處于[0.2，0.3)區(qū)間時(shí)，取值 3；以此類推，處于[0.9，1]區(qū)間時(shí)，取值 10。這樣，不僅方便將不同披露水平層級(jí)的ICDI指數(shù)彼此區(qū)分開來，而且能夠避免主觀賦值可能出現(xiàn)的披露水平相同或相當(dāng)?shù)斗种挡町惖膯栴}。我們將等區(qū)間賦值的ICDI指數(shù)放入方程(3)，重復(fù)前文的回歸過程。第三，替換機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)。為避免短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股變化對(duì)回歸結(jié)果造成干擾，我們參考梅潔等[26]、張滌新等[27]的做法，以第二季度與第四季度的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值作為上市公司當(dāng)年的機(jī)構(gòu)持股比例。重新得到的估計(jì)結(jié)果與前文結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異(表5)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、進(jìn)一步拓展研究

(一)企業(yè)生命周期不同階段上機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露關(guān)系的異質(zhì)性

企業(yè)也如同其他生命體一樣，存在由新生到成長(zhǎng)，再到成熟直至最后消亡的自然演進(jìn)過程。新近文獻(xiàn)指出，在企業(yè)生命周期的不同階段上，智力資本要素的稟賦度存在差異[28]。在企業(yè)初創(chuàng)期，包括智力資本在內(nèi)的各類資源貧乏。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，其對(duì)智力資本的重視程度不斷提高，持續(xù)投入對(duì)員工素質(zhì)、企業(yè)文化、研發(fā)創(chuàng)新、品牌形象、客戶關(guān)系等智力資本要素的培育開發(fā)。在成熟期，企業(yè)的各類智力資本稟賦與價(jià)值創(chuàng)造能力達(dá)到較為穩(wěn)定的峰值。在這之后，企業(yè)進(jìn)入衰退期，業(yè)務(wù)收入與利潤水平逐步降低，對(duì)智力資本的投資也隨之減少或處于停滯狀態(tài)。顯然，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，處于成長(zhǎng)期、成熟期階段企業(yè)盈利能力強(qiáng)，股價(jià)上漲空間較大，此時(shí)企業(yè)不斷加碼的智力資本投資運(yùn)營活動(dòng)的內(nèi)部信息能夠幫助投資者更準(zhǔn)確地掌握企業(yè)的收益質(zhì)量與可持續(xù)性，進(jìn)而做出前瞻性的投資決策。相反，衰退期企業(yè)前景堪憂，股價(jià)難以上漲，萎縮的智力資本投資的相關(guān)信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的決策有用性減弱。因此，與處于衰退期的企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期階段的企業(yè)的智力資本信息更加重視，獨(dú)享動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。這也意味著，在成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本信息披露間的負(fù)相關(guān)性較在衰退期企業(yè)中更加明顯。

根據(jù)上述分析，我們利用DICKINSON[29]提出的基于企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流的方向組合法來劃分處于不同生命周期階段的樣本(3)DICKINSON的判定法在財(cái)務(wù)領(lǐng)域得到了較為廣泛的應(yīng)用，如DONOHOE et al.[30]、譚燕等[31]、李英利等[32]。該方法根據(jù)不同現(xiàn)金流方向的組合將企業(yè)生命周期劃分為新生期、增長(zhǎng)期、成熟期、衰退期與淘汰期5個(gè)階段。如：新生期為經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流都為負(fù)，融資現(xiàn)金流為正的階段；成熟期為經(jīng)營現(xiàn)金流為正，投資現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流為負(fù)的階段。。由于中國上市公司IPO時(shí)通常已經(jīng)不再處于新生期，且淘汰期處于衰退期之后，所以我們借鑒曹裕等[33]、傅傳銳等的做法[23]，將DICKINSON組合判定法中的新生期和增長(zhǎng)期合并作為成長(zhǎng)期，淘汰期也并入衰退期。這樣，我們將總體樣本劃分為成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期3個(gè)分樣本，并分別進(jìn)行方程(3)的估計(jì)。出于穩(wěn)健性考慮，我們同時(shí)對(duì)各分樣本進(jìn)行了前文3個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6報(bào)告了成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期分樣本的回歸結(jié)果。

表6顯示，在成長(zhǎng)期與成熟期樣本中，Inst在所有列中的估計(jì)系數(shù)都在5%或10%水平上顯著為負(fù)，而在衰退期樣本中，Inst的估計(jì)系數(shù)都不顯著。這意味著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)的智力資本信息披露存在顯著為負(fù)的影響，但這一影響在衰退期企業(yè)中十分有限，缺乏實(shí)質(zhì)性效果。顯然，較之于衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)的智力資本信息對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)享吸引力更大，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于對(duì)這些企業(yè)實(shí)施操縱智力資本信息披露的行為以維護(hù)自身的信息優(yōu)勢(shì)。

表6 不同生命周期階段企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本信息披露回歸結(jié)果

(二)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露關(guān)系的異質(zhì)性

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使部分國有控股企業(yè)有著不同于民營企業(yè)的治理特征，并表現(xiàn)為相對(duì)較低的治理效率[34-35]。國有控股企業(yè)中的多重委托代理鏈條與所有者缺位，可能弱化了股東治理機(jī)制，容易演變成高管取代股東成為“內(nèi)部控制人”的困境。智力資本形成過程的社會(huì)復(fù)雜性、因果模糊性與對(duì)歷史特定條件的依賴性特征，導(dǎo)致其投入產(chǎn)出存在不確定性，這使作為理性經(jīng)濟(jì)人的高管傾向于延遲或減少智力資本投資開發(fā)活動(dòng)。在治理機(jī)制相對(duì)薄弱的國企中，這一代理沖突更為明顯[36]。過多的智力資本信息披露可能曝光高管在智力資本投資過程中的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而引致資本市場(chǎng)的質(zhì)疑。這意味著，較之于民營企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股與國有控股企業(yè)的智力資本信息披露間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

基于上述分析，我們根據(jù)上市公司國有控股與否將全樣本劃分為國有控股組與民營企業(yè)組，并進(jìn)行方程(3)的分組回歸。表7報(bào)告了相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。表7顯示，盡管Inst的估計(jì)系數(shù)在所有列中都為負(fù)，但就顯著性而言，其在國有控股組中的估計(jì)系數(shù)全部都在1%或5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，并且在系數(shù)絕對(duì)值上明顯大于對(duì)應(yīng)的民營企業(yè)組的系數(shù)絕對(duì)值。顯然，與民營企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有控股企業(yè)的智力資本信息披露的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本信息披露回歸結(jié)果

(三)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露關(guān)系的異質(zhì)性

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能通過業(yè)績(jī)標(biāo)尺與破產(chǎn)威脅發(fā)揮外部治理效應(yīng)[37]。在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，外部投資者可以通過行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)比較進(jìn)而對(duì)管理者的工作成效進(jìn)行更直接的評(píng)判。經(jīng)營不善的企業(yè)在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更易于破產(chǎn)，而一旦破產(chǎn)，管理者將面臨失業(yè)、職業(yè)聲譽(yù)受損等不利局面。因此，當(dāng)企業(yè)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，管理者更愿意披露相對(duì)較多的智力資本信息以展示企業(yè)在智力資本培育開發(fā)方面的業(yè)績(jī)，也為企業(yè)吸引更多的分析師關(guān)注，提高市場(chǎng)估值，降低股權(quán)融資成本，減少企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這無疑有助于管理層抵制機(jī)構(gòu)投資者試圖隱匿企業(yè)智力資本信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。所以，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

借鑒已有文獻(xiàn)的做法[38-39]，我們使用勒納指數(shù)(PCM)反向度量企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。PCM=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營業(yè)收入。PCM數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。我們將總樣本劃分為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低(PCM大于等于中位數(shù))與競(jìng)爭(zhēng)程度高(PCM小于中位數(shù))的樣本，并進(jìn)行方程(3)的分組回歸。表8列舉了相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。Inst在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低樣本中的估計(jì)系數(shù)值全部為負(fù)，且至少在10%水平上顯著，然而其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高樣本中的估計(jì)系數(shù)都缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性。因此，機(jī)構(gòu)投資者只有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低環(huán)境中才能明顯抑制企業(yè)智力資本信息披露，而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高環(huán)境中不存在這一影響。

表8 不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中機(jī)構(gòu)投資者持股與智力資本信息披露回歸結(jié)果

五、結(jié)語

本文利用智力資本信息披露大樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了中國機(jī)構(gòu)投資者與智力資本信息披露間的關(guān)系。研究認(rèn)為：(1)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與智力資本信息披露水平顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股降低了上市公司智力資本信息透明度。(2)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)智力資本信息披露的影響存在異質(zhì)性。與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)智力資本信息披露的抑制效應(yīng)更顯著。(3)較之處于不確定程度低環(huán)境中的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高度不確定性環(huán)境中的企業(yè)智力資本信息披露的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。研究還發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)期、成熟期的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)智力資本信息披露的抑制效應(yīng)較在衰退期企業(yè)中更顯著；與民營企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有控股企業(yè)的智力資本信息披露存在更強(qiáng)的抑制效應(yīng)；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)智力資本信息披露的抑制效應(yīng)存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低環(huán)境中，但不存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈環(huán)境中。

上述研究結(jié)論為我們提供了重要啟示。第一，相關(guān)部門應(yīng)加快完善信息披露制度，建立上市公司智力資本信息披露框架體系?，F(xiàn)階段尚未形成統(tǒng)一、規(guī)范的智力資本信息披露指南，利益相關(guān)者可能出于自利動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致智力資本對(duì)外披露的水平偏低。這不利于普通投資者合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，加大了市場(chǎng)波動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過制定、落實(shí)智力資本披露操作規(guī)范，不但能提高智力資本信息透明度，而且能增進(jìn)社會(huì)公眾對(duì)智力資本的理解，進(jìn)而加速智力資本信息融入股價(jià)，提高資本市場(chǎng)的信息效率。第二，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)、督促機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極治理、負(fù)責(zé)任的大股東作用。相關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)內(nèi)部管理者合謀操縱信息披露行為的甄別、認(rèn)定與處罰力度，提高機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本；同時(shí)，建立機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)責(zé)任評(píng)價(jià)清單，對(duì)能推動(dòng)所投資企業(yè)的公司治理完善、智力資本信息披露質(zhì)量提高的機(jī)構(gòu)投資者給予物質(zhì)或聲譽(yù)方面的激勵(lì)。第三，上市公司應(yīng)注重資本市場(chǎng)的信息需求，主動(dòng)積極地增加智力資本信息供給。這樣既能增強(qiáng)外界對(duì)公司發(fā)展的信心，吸引更多投資者對(duì)公司股票的需求，提升市場(chǎng)價(jià)值，而且能夠避免少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例過高對(duì)公司行為決策的鉗制，促進(jìn)所有股東財(cái)富的最大化。