莊宏東

生長激素可以促進軟骨細胞生成骨骼。其本質是由191個氨基酸組成的蛋白質，可以通過刺激脂肪、腎等組織和部位產(chǎn)生具有刺激生長作用的胰島素樣生長因子（IGF-1），同時，它也可以直接作用于骨骼細胞，促進其生長活性。而從二級市場該板塊歷史估值來看，目前最新估值在20倍出頭的水平。估算其對于未來公司可能達到的25-30%的業(yè)績增速來講，PEG可能為1甚至是低于1的，因此，性價比相對非常高。

目前，市場上的生長激素產(chǎn)品分為粉針、短效水針以及長效水針三類。在安全性與便捷性方面，水針的優(yōu)勢較為明顯，且抗體發(fā)生率較低、活性較高，因此使用效果更加理想。但在價格方面，粉針明顯要低很多——以長春高新的金賽粉針為例，一年的費用在1-2萬左右，而公司的短效水針的年均費用達到5-6萬，而2014年問世的長效水針年均費用高達十幾萬。由于優(yōu)勢明顯，短效水針的滲透率在我國從一半左右持續(xù)提升至70%。

從競爭格局看，長春高新子公司金賽藥業(yè)的市占率從此前70% 左右逐步提升至2020年近80%的水平。同期，絕大多數(shù)國內外企業(yè)的份額都有所收縮。

通過國內市場產(chǎn)品的上市時間也可以看出，長春高新目前是惟一一家推出三款劑型的公司，而它和安科生物的粉針都是在1998、1999 年推出。2005 年，長春高新的短效水針上市，此后歷經(jīng)14年，安科生物的短效水針才推出市場。這也說明，生長激素是一個非常慢的行業(yè)，產(chǎn)品的研發(fā)難度非常高，這也造就生長激素行業(yè)較為穩(wěn)定的競爭格局。

其行業(yè)規(guī)模近年來一直處于高速的發(fā)展階段，2021年，我國行業(yè)規(guī)模為90億元，行業(yè)年復合增速超過30%，21年來從未出現(xiàn)負增長的情況。從靜態(tài)角度分析，新患每年累計人數(shù)不到100萬人，因此滲透率不到15%。從動態(tài)角度分析，根據(jù)市場的一致預期，距離達到30% 左右的滲透率還有至少四倍的增長空間。此外，另外還有一部分兒童由于家長的身高焦慮同樣有生長激素使用的潛在可能。因此如果矮小癥人群擴大標準，患者可以增加200萬人，對應的患者空間將是800萬人。

中長期看，生長激素行業(yè)的成長來自于兩個突破口，首先是未來口服生長激素的上市?？诜a(chǎn)品可以帶來極大的便利性，目前長春高新已經(jīng)參股美國Rani公司，后期將獲得口服生長激素等項目合作開發(fā)的機會，目前該項目已完成不載藥的空藥丸通過小規(guī)模臨床試驗在健康人群的可行性研究。

另一個突破口是成人生長激素市場。目前，成人生長激素在海外市場占據(jù)了70% 的份額，在適應癥方面，成人的適應癥還有抗衰老的功效。根據(jù)龍頭公司管理層的觀點，未來這一市場的規(guī)模有望達到兒童市場的兩倍。

首先，生長激素是目前能夠治療矮小癥的惟一藥物，用藥周期較長，平均在16個月左右，根據(jù)臨床醫(yī)生的口徑，很多兒童的用藥周期長達2-3年。因此，這一行業(yè)具備用藥的惟一性和長期性。

在生長激素行業(yè)，行業(yè)龍頭具備很多明顯競爭優(yōu)勢。首先是先發(fā)優(yōu)勢，作為上市時間最早的品牌，龍頭企業(yè)的產(chǎn)品有著最多的臨床數(shù)據(jù)，因此在安全性方面最具備說服力。其次是品牌優(yōu)勢，作為處方藥，生長激素是不允許在市場進行廣告推廣的，因此根據(jù)統(tǒng)計，50%左右的患者是通過身邊親友推薦選擇了公司的產(chǎn)品。

此外，渠道資源也是龍頭公司的優(yōu)勢之一：由于上市時間早，臨床效果以及安全性都有所證實，醫(yī)生也會更加認可上市更久的龍頭品牌;同時，由于院內的品類有“一品雙規(guī)”的限制，即同一通用名稱藥品的品種，注射劑型和口服劑型各不得超過2種（特殊診療情況除外），因此，也限制了較多的競爭者進入同一家醫(yī)院。由于家長們更加信任三甲醫(yī)院檢測的權威性，龍頭公司率先占據(jù)了較多的三甲醫(yī)院也是其渠道的競爭優(yōu)勢之一。

還有就是規(guī)模優(yōu)勢，龍頭公司每年會投入大量銷售費用，以學術費用為例，投入方向通常為學術會議、醫(yī)生的各種研究費用等。由此，龍頭公司也就有了更大的市場規(guī)模。最后就是院外服務方面的優(yōu)勢，龍頭公司通過發(fā)展院外渠道，通過私立醫(yī)院等渠道的指導用藥以及定期身體檢查等服務，進一步滲透到潛在市場，可以實現(xiàn)更強的競爭優(yōu)勢。

市場對其擔憂體現(xiàn)在其他地區(qū)潛在的集采可能以及今后競爭格局的破壞。不過，我們的看法并不悲觀：我們對將水針粉針納入的廣東省聯(lián)盟集采進行復盤。從結果看，金賽藥業(yè)和聯(lián)合賽爾中標粉針，3個廠家都沒有對水針劑型進行報價。

從動機分析，長春高新的水針營收和利潤占比較大，所以不愿意中標導致水針產(chǎn)品大幅降價，從而影響公司整體業(yè)績。因此，公司本身價格最低的粉針產(chǎn)品參與集采，照顧了困難家庭能夠以更低的價格選擇生長激素產(chǎn)品;此外，其水針產(chǎn)品放棄中標也保護了公司的業(yè)績。而安科生物只有粉針參與了集采報價，因為水針產(chǎn)品2019年才剛剛上市，還沒有收回成本的投入，因此不愿意大幅降價;此外，產(chǎn)能短期無法快速擴大，否則也容易出現(xiàn)質量問題。

對后續(xù)可能的全國集采，我們判斷：首先，廣東聯(lián)盟集采的周期為2年，目前還沒執(zhí)行，生長激素的全國集采或至少會出現(xiàn)在兩年后。此外，生長激素屬于“自費藥”，醫(yī)保占比僅為個位數(shù)，因此醫(yī)保目錄更加可能會采購其他藥品。

其次，由于在水針市場的三家企業(yè)中，金賽藥業(yè)的市場份額超過90%，因此如果金賽屆時棄標，那么剩余公司的產(chǎn)能將難以滿足集采的規(guī)模條件。最后，長效水針產(chǎn)品作為創(chuàng)新藥，將不受集采的影響，而這一品類有望在2024年龍頭公司的營收占比接近50% 的水平，從而更加保證公司的營收和利潤水平。

對于市場擔心競爭格局被破壞的可能，我們認為概率也不大。近期一些廠家的長效產(chǎn)品上市，但根據(jù)維昇藥業(yè)披露數(shù)據(jù)來看，其產(chǎn)品在競爭力方面并不具備很強的優(yōu)勢。首先，維昇藥業(yè)的產(chǎn)品為粉針，在便利性方面是弱于水針的;第二，從指標方面，這一產(chǎn)品的抗體檢出率較高，在身高增長速度的提升效果方面，并不比現(xiàn)在的龍頭更好，而其產(chǎn)品的上市時間為2024年。第三，參考海外價格，也是金賽產(chǎn)品的十倍以上。而其產(chǎn)品在III期臨床的入組人數(shù)僅為154人，遠低于金賽近3000 人的規(guī)模，因此在產(chǎn)品的有效性和安全性方面也不具備優(yōu)勢，而金賽已經(jīng)服務了超過7萬名患者。