戴康

中國優(yōu)勢資產(chǎn)“制造優(yōu)勢”取得較優(yōu)表現(xiàn)后，繼續(xù)尋找向“消費優(yōu)勢”的擴散。

北京時間7月28日凌晨，美聯(lián)儲公布7月議息決議，上調(diào)聯(lián)邦基準利率75BP至2.25%-2.50%，致力于控制通脹回到2%目標(biāo)，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示當(dāng)前已達到中性利率水平，9月繼續(xù)大幅加息可能是合適的，經(jīng)濟增長會需要低于潛在增長率。同時表示隨著貨幣政策進一步收緊，未來將考慮放慢加息步伐。偏鴿派表述帶來美債利率微幅下行，黃金反彈，美股大幅收漲且納指占優(yōu)。

海外衰退壓力導(dǎo)致美聯(lián)儲鴿派預(yù)期升溫。我們此前提出美國經(jīng)濟將相較市場主流預(yù)期更快陷衰退，2022年海外經(jīng)濟呈現(xiàn)倒U型的經(jīng)濟曲線：從上半年滯脹→下半年衰退。美國、歐元區(qū)7月Markit綜合PMI均跌破榮枯線，7月密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)延續(xù)回落至47.3。然而，供給沖擊對通脹的擾動并未結(jié)束，美國6月CPI再度刷新40年新高，歐元區(qū)6月調(diào)和CPI也再創(chuàng)新高，通脹壓力迫使歐央行、美聯(lián)儲暫時繼續(xù)加快緊縮步伐。但鑒于美國更大的衰退壓力，我們認為2022年12月可能是美聯(lián)儲本輪加息周期的終點。

衰退交易升溫，緊縮壓力不再是主導(dǎo)。當(dāng)前海外宏觀環(huán)境的核心矛盾是“經(jīng)濟衰退壓力升溫+政策騰挪空間有限”，2022年三季度是“衰退+緊縮”共振。大類資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)更偏向“衰退交易”的特點，美股盈利下行預(yù)期可能還會增加調(diào)整風(fēng)險，而隨著通脹數(shù)據(jù)回落、緊縮節(jié)奏9月后實質(zhì)性放緩，2022年四季度，美債利率呈現(xiàn)更明顯的下行趨勢，有利于提振風(fēng)險資產(chǎn)估值。

中美金融和經(jīng)濟環(huán)境背離驅(qū)動“此消彼長”行情，中國相對優(yōu)勢將是A股走獨立行情的關(guān)鍵。

我們也建議根據(jù)“美國衰退+中國復(fù)蘇”的相對速率構(gòu)建“此消彼長四象限框架”，分別對應(yīng)A股大勢研判的四個情形。

象限一：美國衰退較預(yù)期更快+中國復(fù)蘇也較預(yù)期更快，A股戴維斯雙擊，普漲。這一情形最佳，美國衰退快會降低海外緊縮對權(quán)益市場高估值的約束，中國復(fù)蘇快會形成“此消彼長”下從拔估值到業(yè)績確認的驗證;因此估值和盈利形成戴維斯雙擊，A股有望形成普漲格局。

象限二：美國衰退的快+中國復(fù)蘇的慢，結(jié)構(gòu)性行情，成長占優(yōu)。與象限一類似，估值有望正向支撐;但中國復(fù)蘇緩慢，因此基本面的確認會有坎坷。這種情形下估值驅(qū)動（類似于A股5月至今），A股存在結(jié)構(gòu)性行情，風(fēng)格偏向于受益貼現(xiàn)率下行的成長股。

象限三：美國衰退的慢+中國復(fù)蘇的慢，A股存在壓力，大盤價值占優(yōu)。與象限一完全相反，一方面美國經(jīng)濟階段韌性會支撐美聯(lián)儲的持續(xù)緊縮、對權(quán)益市場估值形成壓制，另一方面中國的基本面復(fù)蘇面臨壓力，這種情形下A股盈利與估值仍有不利因素，“穩(wěn)增長”鏈條的大盤價值風(fēng)格占優(yōu)。

象限四：美國衰退的慢+中國復(fù)蘇的快，A股震蕩，小盤價值占優(yōu)。這一情形下估值不友好、但盈利較市場預(yù)期強勁，因此估值合意而盈利受益于中國經(jīng)濟復(fù)蘇改善的品種受益。這種情形下A股維持震蕩，風(fēng)格上順周期相關(guān)（經(jīng)濟復(fù)蘇鏈條）而估值對貼現(xiàn)率相對脫敏的小盤價值更為占優(yōu)。

“美國衰退的快+中國復(fù)蘇的慢”是概率最大的情景，美聯(lián)儲點陣圖將因衰退風(fēng)險難以進一步上調(diào)，A股由貼現(xiàn)率下行驅(qū)動，結(jié)構(gòu)性行情偏向于受益貼現(xiàn)率下行的成長股，尤其是大盤成長（估值擠壓緩和+景氣度確定性高）。

“此消彼長”，推薦繼續(xù)關(guān)注中國優(yōu)勢資產(chǎn)擴散。中國優(yōu)勢資產(chǎn)“制造優(yōu)勢”取得較優(yōu)表現(xiàn)后，繼續(xù)尋找向“消費優(yōu)勢”的擴散：首先，疫后修復(fù)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益的消費（食品飲料/家電/批零社服）;其次，中報景氣優(yōu)勢依然存在的制造業(yè)（汽車含新能車/光伏組件/煤炭）;最后，限制性政策轉(zhuǎn)向邊際寬松（互聯(lián)網(wǎng)傳媒/創(chuàng)新藥/地產(chǎn)龍頭）。