李 政，王子美，張亞寧

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融科技與風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)驗(yàn)室，天津 300222)

一、引 言

金融自由化推動(dòng)了金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，金融一體化則加劇了各國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性。在全球金融自由化和一體化程度不斷加深的背景下，各國(guó)貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)愈發(fā)頻繁，逐漸形成了“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的匯率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。一國(guó)受到風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊引發(fā)匯率波動(dòng)，會(huì)通過(guò)各種關(guān)聯(lián)渠道傳遞給其他國(guó)家，造成其他國(guó)家匯率跟隨波動(dòng)，使得匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)一步放大，成為全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要因素。因此，匯率風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳染應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁鲊?guó)監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。同時(shí)，現(xiàn)有研究也表明，重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生期間匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的強(qiáng)度會(huì)顯著增加。比如，2020年新冠肺炎疫情引發(fā)各國(guó)匯率劇烈波動(dòng)，使得匯率風(fēng)險(xiǎn)由初始的小范圍迅速擴(kuò)散至全球范圍，給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定造成巨大沖擊。

貿(mào)易關(guān)聯(lián)性、宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段均為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體容易遭受外部沖擊的重要因素。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興經(jīng)濟(jì)體自身的市場(chǎng)體系脆弱，面對(duì)外部沖擊時(shí)其匯率波動(dòng)幅度更大、匯率風(fēng)險(xiǎn)水平更高。特別是，許多新興經(jīng)濟(jì)體正不斷放開(kāi)外匯市場(chǎng)限制，積極融入全球市場(chǎng)，若沒(méi)有較好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，必然要承受更為嚴(yán)重的沖擊后果。而且，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速推進(jìn)，中國(guó)與全球外匯市場(chǎng)的聯(lián)系正在不斷增強(qiáng)，加之中國(guó)不斷進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革，匯率波動(dòng)幅度逐步拓寬，面臨外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性不斷加大。因此，在當(dāng)今金融一體化深化及金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，基于全球視角敏銳地捕捉各國(guó)外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性、科學(xué)地審視匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)顯得尤為重要，這對(duì)于中國(guó)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也具有重要的意義。

金融市場(chǎng)的脆弱性主要來(lái)自資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性及波動(dòng)關(guān)聯(lián)性，因此，外匯市場(chǎng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)也主要關(guān)注兩方面內(nèi)容：匯率波動(dòng)水平和外匯市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性。一方面，匯率波動(dòng)是匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的源頭，一國(guó)自身匯率波動(dòng)水平越高，則對(duì)外溢出程度也就越高。另一方面，外匯市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性指的是各國(guó)之間通過(guò)直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)和信息關(guān)聯(lián)等渠道構(gòu)成的聯(lián)系，很大程度上決定了匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的規(guī)模與方向，通常關(guān)聯(lián)水平越高的經(jīng)濟(jì)體之間越容易產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

外匯市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性在匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程中起著關(guān)鍵的作用，相關(guān)研究主要分為兩種：一種是各國(guó)匯率的收益率溢出，另一種是匯率的波動(dòng)率溢出。兩者均能對(duì)外匯市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行刻畫(huà)，體現(xiàn)各國(guó)貨幣資產(chǎn)價(jià)格的跨國(guó)傳導(dǎo)與相互影響。許多文獻(xiàn)利用不同的方法探討了外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，面對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、匯率風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)傳染加劇的現(xiàn)實(shí)情況，許多學(xué)者關(guān)注到國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐、新冠肺炎疫情等重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)期匯率關(guān)聯(lián)性的動(dòng)態(tài)變化，普遍得出匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染與重大風(fēng)險(xiǎn)事件息息相關(guān)。上述研究不僅包含波動(dòng)率溢出，也有收益率溢出。然而，從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角看，波動(dòng)率是比收益率更為重要的指標(biāo)，起到更為核心的作用。相比于匯率的收益率溢出效應(yīng)，波動(dòng)率溢出效應(yīng)能更直觀地反映外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。同時(shí)，就匯率波動(dòng)率的測(cè)度方法而言，現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)主要采用GARCH類模型和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率(realized volatility, RV)進(jìn)行度量。

總的來(lái)看，現(xiàn)有關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究已得出大量有價(jià)值的結(jié)論，但是仍存在一定的不足：其一，空間維度上，現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)基于VAR模型構(gòu)建DY溢出指數(shù)來(lái)刻畫(huà)匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究對(duì)象數(shù)目較少，無(wú)法得到全球視角下的風(fēng)險(xiǎn)傳染狀況。其二，時(shí)間維度上，匯率風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)傳染不僅發(fā)生于危機(jī)時(shí)期，非危機(jī)期間同樣存在，并且多數(shù)國(guó)內(nèi)研究主要圍繞單個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行研究，時(shí)間跨度較短。

鑒于此，本文基于1999—2020年全球26種代表性貨幣的匯率波動(dòng)率數(shù)據(jù)構(gòu)建Elastic-Net-VAR模型，在此基礎(chǔ)上建立匯率波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，深入考察全球主要貨幣匯率間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，明晰其風(fēng)險(xiǎn)溢出規(guī)模與結(jié)構(gòu)特征的動(dòng)態(tài)變化，從而為中國(guó)防范外部輸入性匯率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)提供合理建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)研究方法

對(duì)于如下VAR過(guò)程：

=+-1+…+-+

(1)

其中，=(1,,…,,)′為維列向量，,代表時(shí)期貨幣的匯率波動(dòng)率；為×1維列向量，為×維系數(shù)矩陣，～(,)。式(1)中的待估參數(shù)數(shù)目為×+。當(dāng)內(nèi)生變量數(shù)目過(guò)多時(shí)，VAR模型就會(huì)面臨“維度詛咒”問(wèn)題。

為了解決高維VAR模型的估計(jì)難題，可采用彈性網(wǎng)方法對(duì)其進(jìn)行降維估計(jì)。彈性網(wǎng)方法是嶺回歸(ridge regression)和LASSO(least absolute shrinkage and selection operator)的結(jié)合，吸收了兩者的優(yōu)點(diǎn)，其估計(jì)量不僅可以收縮(shrinkage)和篩選(selection)，而且具有oracle性質(zhì)。

彈性網(wǎng)方法的估計(jì)表達(dá)式如式(2)所示：

(2)

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相同，本文進(jìn)一步采用廣義方差分解來(lái)構(gòu)建信息溢出表、總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)，對(duì)全球主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染狀況進(jìn)行研究。

(二)樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

三、實(shí)證結(jié)果與分析

為了全面考察全球主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的動(dòng)態(tài)特征，將窗口期設(shè)為104周(2年)，預(yù)測(cè)期定為12，運(yùn)用滾動(dòng)分析法對(duì)Elastic-Net-VAR模型進(jìn)行估計(jì)以及廣義方差分解，進(jìn)而得到各類風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。Elastic-Net-VAR模型的最大可能滯后階數(shù)設(shè)為4。

(一)匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)分析

圖1展示了全球26種貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，反映了樣本期內(nèi)全球主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平的動(dòng)態(tài)變化。

圖1 26種貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平的時(shí)序變化

觀察圖1可知，匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平經(jīng)歷了“穩(wěn)步上升—震蕩下降—急劇上升”三個(gè)階段。

第一個(gè)階段為2000年12月—2008年3月，總溢出指數(shù)整體上呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，且上升幅度較大。隨著金融一體化的不斷深入，全球貿(mào)易往來(lái)和跨境資本流動(dòng)規(guī)模逐漸增大，貨幣之間的直接關(guān)聯(lián)度顯著提升。與此同時(shí)，許多經(jīng)濟(jì)體順應(yīng)金融自由化潮流，逐步放開(kāi)對(duì)外匯市場(chǎng)的限制，匯率波動(dòng)彈性增加、波動(dòng)幅度擴(kuò)大，使得匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平逐步提高，由44.36%的較低水平上升到接近70%的較高水平。

第二個(gè)階段從2008年4月一直持續(xù)到2020年1月，其間總溢出指數(shù)經(jīng)歷了多次高位震蕩，全球貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)顯著，但是長(zhǎng)期來(lái)看呈下降趨勢(shì)。其中，2008年9月—2011年初，受?chē)?guó)際金融危機(jī)和歐債危機(jī)的接連影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出水平迅速攀升，并且在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在75%左右的高位震蕩狀態(tài)；2012年7月—2013年末，歐債危機(jī)仍未得到徹底解決，使得多國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)施量化寬松的貨幣政策，加劇了全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平再次攀升至75%的階段性高位。除了上述兩次全球重大危機(jī)時(shí)期，2014年末—2016年上半年單個(gè)國(guó)家發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件也同樣引發(fā)溢出水平上升，而2017—2018年的階段性高位則可能是由中美貿(mào)易摩擦事件引發(fā)的。通過(guò)對(duì)比四次高位震蕩時(shí)期溢出水平上升幅度可以發(fā)現(xiàn)，后兩個(gè)時(shí)段的溢出水平上升幅度低于前兩次全球重大危機(jī)時(shí)期。整體來(lái)看，在此階段風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)趨于減弱，特別是2018年末總溢出水平呈急速下降態(tài)勢(shì)，在2019年跌落到與國(guó)際金融危機(jī)前相當(dāng)?shù)妮^低水平，此時(shí)樣本中13種貨幣匯率波動(dòng)水平同時(shí)處于各自的歷史最低點(diǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)水平極低。

第三個(gè)階段從2020年2月開(kāi)始，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)加速蔓延，疊加國(guó)際原油價(jià)格暴跌，對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的影響，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平呈急劇上升態(tài)勢(shì)，短時(shí)間內(nèi)上漲至接近75%的高位水平，其上升幅度遠(yuǎn)大于國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，由此可見(jiàn)此次疫情對(duì)全球外匯市場(chǎng)的沖擊力度之大、影響范圍之廣。

(二)匯率風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出效應(yīng)分析

表1給出了全球26種貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。第一，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高的貨幣其溢入水平也較高，并且大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入溢出水平均顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。就溢出水平而言，一方面，與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的平均波動(dòng)率均較高，諸如國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)等全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件往往發(fā)端于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，作為風(fēng)險(xiǎn)中心其貨幣必然會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的溢出；另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融起步早，國(guó)際聯(lián)系廣泛，加之其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)際貨幣體系中居于主導(dǎo)地位，起到“領(lǐng)頭羊”的作用。就溢入水平而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)范圍更加廣泛，直接關(guān)聯(lián)渠道在其匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程中起到了非常重要的作用；加之絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施自由浮動(dòng)的匯率制度，匯率市場(chǎng)化程度普遍較高，更能敏銳地捕捉外來(lái)的輸入性風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢入水平也相對(duì)較高。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣在樣本期的大部分時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出大于風(fēng)險(xiǎn)溢入，多為風(fēng)險(xiǎn)的凈輸出方，并且其風(fēng)險(xiǎn)輸出能力較強(qiáng)；而新興經(jīng)濟(jì)體貨幣則多為凈輸入方，所承受的風(fēng)險(xiǎn)溢入水平也較高。兩類經(jīng)濟(jì)體凈溢出水平的差異，除了與各自所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和匯率市場(chǎng)化程度有關(guān)外，還與其風(fēng)險(xiǎn)管理能力相關(guān)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)體系較為成熟，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，能將風(fēng)險(xiǎn)溢入控制在一定的區(qū)間范圍內(nèi)，整體上仍然是風(fēng)險(xiǎn)溢出占據(jù)主導(dǎo)地位；而新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)體系脆弱，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性較差，風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)較弱，在逐步開(kāi)放外匯市場(chǎng)、積極融入全球化的過(guò)程中承受了更為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)溢入高于風(fēng)險(xiǎn)溢出。

第三，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的標(biāo)準(zhǔn)差大于溢入水平的標(biāo)準(zhǔn)差，風(fēng)險(xiǎn)溢出更容易受到風(fēng)險(xiǎn)事件的影響而發(fā)生波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)溢入水平則相對(duì)穩(wěn)定。就風(fēng)險(xiǎn)溢出而言，在正常狀態(tài)下匯率風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)直接和間接關(guān)聯(lián)渠道進(jìn)行傳遞，而在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的情形下，匯率風(fēng)險(xiǎn)則更傾向于通過(guò)信息關(guān)聯(lián)渠道進(jìn)行傳遞。風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)引發(fā)投資者避險(xiǎn)情緒高企，慌忙拋售手中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而使得匯率風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)大規(guī)模傳遞，表現(xiàn)為溢出水平隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生而產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)。就風(fēng)險(xiǎn)溢入而言，在面臨風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，各國(guó)均會(huì)受到不同程度的影響，風(fēng)險(xiǎn)溢出同時(shí)被多個(gè)國(guó)家共同分擔(dān)，單個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢入水平就不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。更為重要的是，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后任何國(guó)家都不會(huì)坐以待斃，會(huì)在匯率政策方面進(jìn)行合作與協(xié)調(diào)來(lái)維持本國(guó)匯率的穩(wěn)定。因此，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在時(shí)間維度上的風(fēng)險(xiǎn)溢入水平表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

第四，2006年之前人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢入溢出水平相當(dāng)，2006年開(kāi)始溢入溢出水平的差距逐漸拉大，凈溢入效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。在2005年7月之前中國(guó)采取人民幣盯住美元的固定匯率制，匯率波動(dòng)較小，風(fēng)險(xiǎn)溢入和溢出水平相差不大；但是在經(jīng)歷了“7·21匯改”后人民幣波動(dòng)幅度增大，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，風(fēng)險(xiǎn)溢入和溢出水平均有所提升，并且兩者逐漸拉開(kāi)差距，風(fēng)險(xiǎn)溢入占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。一方面，“7·21匯改”后中國(guó)對(duì)人民幣采取有管理的浮動(dòng)匯率制，貨幣當(dāng)局會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行管理與調(diào)節(jié)，防止人民幣出現(xiàn)大幅波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)溢出維持在較低水平；另一方面，中國(guó)不斷進(jìn)行匯率制度改革，放開(kāi)匯率波動(dòng)幅度限制，在愈加復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)下，勢(shì)必會(huì)增加人民幣受其他貨幣風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能，從而產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)溢入效應(yīng)。

表1 26種貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平的均值與標(biāo)準(zhǔn)差

(三)匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

為了更好地呈現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的結(jié)構(gòu)特征，繪制了匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖，通過(guò)保留溢出水平位于前10%的邊，得到包含21個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出精簡(jiǎn)網(wǎng)絡(luò)，如圖2所示。圖中的節(jié)點(diǎn)代表各經(jīng)濟(jì)體貨幣，為風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系的主體，兩兩節(jié)點(diǎn)之間的有向箭頭表示它們之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向與強(qiáng)度。其中，箭頭指向表示風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向，線條粗細(xì)表示風(fēng)險(xiǎn)傳遞的強(qiáng)度，越粗代表風(fēng)險(xiǎn)傳遞強(qiáng)度越大；若兩個(gè)節(jié)點(diǎn)之間無(wú)線條連接，則說(shuō)明它們之間溢出水平較低。

其一，美元及所有歐洲貨幣之間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，既為局部的風(fēng)險(xiǎn)溢出中心也為風(fēng)險(xiǎn)溢入中心，其他地區(qū)只有亞洲的新加坡元和大洋洲的澳大利亞元居于局部的風(fēng)險(xiǎn)溢出中心位置，但是其風(fēng)險(xiǎn)溢出程度明顯低于前者。

其二，全球匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)具有同區(qū)域、同類型經(jīng)濟(jì)體聚集的特征。匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出明顯的聚集狀態(tài)，既包括由區(qū)域關(guān)聯(lián)性引發(fā)的聚集，也包括同類型經(jīng)濟(jì)體形成的聚集。其中，屬于同區(qū)域且同類型的連邊共有30條，同區(qū)域、跨類型的有10條，同類型、跨區(qū)域的有21條，僅有4條連邊是跨區(qū)域且跨類型的，可見(jiàn)絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢出符合同區(qū)域、同類型經(jīng)濟(jì)體聚集這一特征。

從區(qū)域視角來(lái)看，空間地理位置臨近便于開(kāi)展經(jīng)貿(mào)交流，相鄰經(jīng)濟(jì)體之間形成了較高的貿(mào)易依存度，匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞的直接關(guān)聯(lián)渠道暢通；從經(jīng)濟(jì)體類型視角來(lái)看，同類型經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、匯率制度等方面具有一定的相似性，在某個(gè)經(jīng)濟(jì)體遭遇風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，會(huì)引發(fā)投資者對(duì)與之類型相同經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)狀況的擔(dān)憂，導(dǎo)致資金從同類型經(jīng)濟(jì)體中大量流出，加劇它們之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，在此過(guò)程中間接關(guān)聯(lián)渠道起主要作用。因此，匯率風(fēng)險(xiǎn)最有可能通過(guò)直接和間接關(guān)聯(lián)渠道在同區(qū)域、同類型經(jīng)濟(jì)體貨幣之間進(jìn)行傳遞。

其三，2008年國(guó)際金融危機(jī)等全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)加劇匯率風(fēng)險(xiǎn)的跨類型或跨區(qū)域傳遞。

一方面，根據(jù)各年度精簡(jiǎn)網(wǎng)絡(luò)中匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系的“類型-區(qū)域”列聯(lián)表可知，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，跨區(qū)域或者跨類型溢出的數(shù)目較危機(jī)前顯著增加。2008年以前跨區(qū)域溢出數(shù)目最多時(shí)為28，而2008年以后跨區(qū)域溢出數(shù)目最低時(shí)為28；2008年以前跨類型溢出數(shù)目最多時(shí)為11，而2008年以后跨類型溢出數(shù)目最低時(shí)為13。這主要是由于國(guó)際金融危機(jī)打破了以美國(guó)為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)格局，新興經(jīng)濟(jì)體的地位得到大幅提升，貿(mào)易及資本向新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)增多，直接關(guān)聯(lián)渠道得到拓寬，與之相伴的便是匯率風(fēng)險(xiǎn)的跨類型傳遞增加；而風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域傳遞則與國(guó)際金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)全球化和信息化的高速發(fā)展密不可分。

另一方面，在2008年、2009年、2010年、2011年、2019年以及2020年這些年份中，先后經(jīng)歷了國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情等全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件，同區(qū)域且同類型風(fēng)險(xiǎn)溢出的貨幣數(shù)目均有所減少，而相應(yīng)的跨區(qū)域或者跨類型溢出的數(shù)目均有所增加(與各自的上一年相比)。當(dāng)全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，投資者容易出現(xiàn)非理性的羊群行為，紛紛拋售資產(chǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)蔓延，使得原本無(wú)實(shí)際關(guān)聯(lián)的貨幣之間通過(guò)信息關(guān)聯(lián)渠道產(chǎn)生較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

圖2 全球主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的精簡(jiǎn)網(wǎng)絡(luò)

(四)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的溢入溢出結(jié)構(gòu)

進(jìn)一步考察人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢入溢出水平的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，明晰其風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。表2為2001—2020年接受人民幣溢出和對(duì)人民幣溢出水平排名前三的貨幣。

表2 2001—2020年接受人民幣溢出和對(duì)人民幣溢出水平排名前三的貨幣

第一，從平均水平來(lái)看，人民幣與其他貨幣的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)整體上偏弱，最大僅為3.262，但是結(jié)合表2可以發(fā)現(xiàn)，個(gè)別年份中人民幣與其他貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平達(dá)到5以上，溢出效應(yīng)顯著。中國(guó)一直以來(lái)對(duì)人民幣進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砼c調(diào)節(jié)，使得匯率波動(dòng)維持在較低水平，加之金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不夠高，與其他貨幣的聯(lián)系相對(duì)較少。因此，整體來(lái)看，人民幣與其他貨幣之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平較低。但是，在匯率制度改革和全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生期間，人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)溢入和溢出水平有所升高，與關(guān)聯(lián)密切的貨幣形成較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，2005年中國(guó)與馬來(lái)西亞相繼實(shí)施匯率制度改革，將固定匯率制改為有管理的浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)幅度增大，使得2005年和2006年兩國(guó)匯率呈現(xiàn)出顯著的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，在2006年人民幣接受馬來(lái)西亞林吉特的溢出甚至高達(dá)12.767；國(guó)際金融危機(jī)期間人民幣重新盯住美元，而中國(guó)香港則一直推行港幣與美元聯(lián)系匯率制度，這就使得人民幣與港幣的匯率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，在2009年兩者的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平顯著上升，加之中國(guó)香港為小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，故人民幣對(duì)港幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出占據(jù)上風(fēng)，達(dá)到7.495的較高水平；2020年新冠肺炎疫情使得全球外匯市場(chǎng)劇烈震蕩，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣本身脆弱性較高，疫情使其受到更為嚴(yán)重的沖擊，人民幣與馬來(lái)西亞林吉特之間形成了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

第二，人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)象主要為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，只有少部分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，并且以港幣、韓元等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣居多。表2表明，各年度人民幣的主要風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)象中，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣占2/3以上，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣較少，可見(jiàn)人民幣匯率波動(dòng)更易于對(duì)同為新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣產(chǎn)生影響，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的影響能力有限。人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出同樣遵循同區(qū)域、同類型經(jīng)濟(jì)體聚集的特征，直接和間接關(guān)聯(lián)渠道在其匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞中起主要作用。一方面，同類型經(jīng)濟(jì)體具有相似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和匯率制度特征，人民幣與同為新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣之間具有較高的間接關(guān)聯(lián)水平。另一方面，雖然人民幣的國(guó)際影響力有限，但是由于地理位置臨近，中國(guó)與韓國(guó)等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在密切的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，與其直接關(guān)聯(lián)水平較高。特別是近年來(lái)隨著人民幣區(qū)域影響力的不斷增強(qiáng)，與亞洲各經(jīng)濟(jì)體的匯率聯(lián)動(dòng)水平不斷提升，更是增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能。

第三，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，人民幣接受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯增多。觀察表2可以看到，2008年以前人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢入來(lái)源大部分為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，并且主要接受馬來(lái)西亞林吉特、土耳其里拉等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出，而在國(guó)際金融危機(jī)后，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣成為人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢入來(lái)源，其中不僅包含與中國(guó)地理位置臨近的亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，也有美元、歐元等主要國(guó)際貨幣。國(guó)際金融危機(jī)后人民幣國(guó)際影響力顯著提升，與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，加之中國(guó)不斷進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革，逐步開(kāi)放外匯市場(chǎng)，使其更容易受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的影響而發(fā)生波動(dòng)。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文主要的研究結(jié)論如下：(1)全球匯率風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別為2000年12月—2008年3月的穩(wěn)步上升階段、2008年4月—2020年1月的震蕩下降階段以及2020年2月—12月的急劇上升階段。(2)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高的貨幣其溢入水平也較高，并且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入溢出水平顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)凈輸出能力，而新興經(jīng)濟(jì)體貨幣則主要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)凈輸入的角色。風(fēng)險(xiǎn)溢出水平波動(dòng)較大而溢入水平較為平穩(wěn)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入水平表現(xiàn)更為平穩(wěn)。(3)美元及所有歐洲貨幣相互之間存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，而新加坡元和澳大利亞元僅為局部的風(fēng)險(xiǎn)溢出中心。全球匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)具有同區(qū)域、同類型經(jīng)濟(jì)體聚集的特征，但2008年國(guó)際金融危機(jī)等全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)加劇匯率風(fēng)險(xiǎn)的跨類型或跨區(qū)域傳遞。(4)2005年“7·21匯改”之后人民幣凈溢入效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。雖然人民幣與其他貨幣的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平整體偏低，但是在人民幣匯率制度改革和全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)顯著。人民幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)象主要為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，只有少部分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，并且以港幣、韓元等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣居多；2008年國(guó)際金融危機(jī)后，人民幣接受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯增多。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：(1)各國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)充分重視匯率風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題。不僅要關(guān)注匯率波動(dòng)給自身經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，還應(yīng)注意到由匯率關(guān)聯(lián)性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，樹(shù)立責(zé)任意識(shí)，防止匯率風(fēng)險(xiǎn)在全球大規(guī)模蔓延。(2)要重點(diǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)期人民幣匯率的高輸入性風(fēng)險(xiǎn)。新冠肺炎疫情給全球外匯市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)堪比2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。人民幣作為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，市場(chǎng)體系本就脆弱，風(fēng)險(xiǎn)事件易引發(fā)輸入性風(fēng)險(xiǎn)升高，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，有效阻隔外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。(3)面對(duì)人民幣受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣風(fēng)險(xiǎn)輸入增多、風(fēng)險(xiǎn)輸入來(lái)源愈發(fā)復(fù)雜的事實(shí)，要注意識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)輸入的來(lái)源以及傳遞渠道，采取有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范策略，特別注意警惕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)險(xiǎn)輸入。從根本上來(lái)說(shuō)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)健性，才能真正防范外部沖擊。

① 2014年12月俄羅斯盧布暴跌、2015年中國(guó)“8·11匯改”引發(fā)人民幣驟貶、2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息以及2016年英國(guó)脫歐公投等。

② 13種貨幣分別為美元、日元、歐元、加拿大元、澳大利亞元、印尼盧比、瑞士法郎、新加坡元、挪威克朗、瑞典克朗、波蘭茲羅提、丹麥克朗、新西蘭元。

③ 限于篇幅，全球26種貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平的時(shí)序圖在正文中未列出。

④ 限于篇幅，各年度精簡(jiǎn)網(wǎng)絡(luò)中匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系的“類型-區(qū)域”列聯(lián)表在正文中未列出。

⑤ 樣本期內(nèi)人民幣匯率的平均波動(dòng)率為0.104，遠(yuǎn)低于除港幣外其他貨幣的波動(dòng)水平。

⑥ 2008年以前各年度接受人民幣溢出前三的貨幣中，僅出現(xiàn)了英鎊、加拿大元、美元和港幣4個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，其余17個(gè)均為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。

⑦ 2008年及以后各年度接受人民幣溢出前三的貨幣中，39個(gè)貨幣中有20個(gè)都為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣占據(jù)半數(shù)以上。