樊外春

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

大股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押物向金融機(jī)構(gòu)借款的行為，本文中的大股東是指上市公司的控股股東。隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，大股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的財務(wù)行為越來越普遍。大股東股權(quán)質(zhì)押可以讓大股東在債務(wù)融資的同時依舊維持對上市公司的控制權(quán)，但在質(zhì)押期間的股利歸金融機(jī)構(gòu)所有，這也逐漸成為大股東提前收回投資的手段。由于股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致大股東對上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，公司代理成本急劇增加，大股東伺機(jī)掏空上市公司的風(fēng)險將會加大，從而損害公司業(yè)績。而內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，可以通過建立有效的規(guī)章制度、進(jìn)行風(fēng)險評估并控制等行為約束大股東的行為，保護(hù)公司和中小股東權(quán)益，從而有利于公司績效的提升。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）前期學(xué)者在研究股權(quán)質(zhì)押與公司績效相關(guān)關(guān)系時，側(cè)重于是否股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例對公司績效的影響，鮮有學(xué)者將二者結(jié)合起來。本文在研究大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響時，進(jìn)一步分析了股權(quán)質(zhì)押比例對公司績效的影響。（2）有學(xué)者研究大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效的關(guān)系，也有學(xué)者從內(nèi)部控制的角度探索內(nèi)控與公司績效的聯(lián)系，但鮮有學(xué)者將二者結(jié)合起來深入研究內(nèi)控對大股東股權(quán)質(zhì)押和公司績效相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文旨在從股權(quán)質(zhì)押和內(nèi)部控制對公司績效影響的研究視角上進(jìn)一步分析內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，提供了新的研究思路和經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述。基于股權(quán)質(zhì)押帶來“兩權(quán)分立”的代理問題，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，國外學(xué)者Claessens（2000）等通過調(diào)查9個東亞國家上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司價值會隨著控制權(quán)的增加而減少，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加而增加。Fan and Wong（2002）認(rèn)為兩權(quán)分離會加劇大股東剝奪少數(shù)股東的利益，加劇“壕溝效應(yīng)”，最終對公司績效產(chǎn)生不利影響，國內(nèi)學(xué)者李永偉（2007）、李洪濤（2017）也通過案例分析驗證了該觀點(diǎn)。李平娜（2018）實證研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押對公司的績效有顯著的負(fù)向影響，且隨著股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度的不同影響不同。張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）從股權(quán)質(zhì)押資金投向的角度研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時，公司績效顯著低于投向被質(zhì)押上市公司。與上述研究結(jié)論相反，謝軍（2006）認(rèn)為大股東會傾向于將股權(quán)質(zhì)押帶來的現(xiàn)金流投資于對公司更有價值的地方，有利于提高企業(yè)業(yè)績。王斌（2012）從股權(quán)質(zhì)押帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度，研究發(fā)現(xiàn)大股東會迫于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的壓力更有動力去完善企業(yè)業(yè)績，且這種動機(jī)在民營企業(yè)表現(xiàn)的更為強(qiáng)烈。

（二）內(nèi)部控制對公司績效影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述。Ashbaugh-skaife（2008）認(rèn)為有效的內(nèi)部控制可以提高財務(wù)報表的質(zhì)量，增加財報的可靠性，有利于高層管理者做出合理的經(jīng)營決策，進(jìn)而提高公司績效，該觀點(diǎn)與Doyle et al（2007）的研究結(jié)論一致。Henry（2008）認(rèn)為通過提高薪酬可以促使高管完善企業(yè)內(nèi)控，從而提高公司績效。國內(nèi)學(xué)者朱傳寶、孔涵（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制是促使企業(yè)發(fā)展的中堅力量；張小玉（2016）通過探討內(nèi)部控制、股權(quán)制衡和公司績效三者之間的關(guān)系驗證了該觀點(diǎn)。楊智杰、王川（2012）認(rèn)為企業(yè)披露內(nèi)部控制信息越主動且越詳細(xì)，表明企業(yè)對自身經(jīng)營成果很自信，公司績效一般越高。也有少部分學(xué)者如Leenen（2008）和鄭石橋、張盛（2009）等通過研究表明內(nèi)部控制存在重大缺陷與公司績效的高低沒有必然的聯(lián)系。

綜上所述，關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績效三者之間的關(guān)系沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，且鮮有學(xué)者將三者結(jié)合起來進(jìn)行研究。因此，本文以2013—2020年度滬深A(yù)股上市公司為樣本，在研究股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制和公司績效三者之間關(guān)系的同時，進(jìn)一步探討內(nèi)部控制在股權(quán)質(zhì)押和公司績效二者之間的調(diào)節(jié)作用，豐富前期學(xué)者的研究成果。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效。委托代理理論認(rèn)為由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離以及委托人和代理人之間存在信息不對稱，會導(dǎo)致股東和管理層、股東和債權(quán)人、大股東和小股東之間產(chǎn)生利益沖突。大股東股權(quán)質(zhì)押的存在則會加大這種代理問題。由于股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，即在質(zhì)押期間從上市公司獲得的股息歸金融機(jī)構(gòu)所有，而大股東依然擁有對上市公司的控制權(quán)，這不僅會弱化股票的激勵作用，當(dāng)股價下跌到警戒線時，大股東還很有可能為了自身利益伺機(jī)侵害中小股東權(quán)益，將個人風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給公司，驅(qū)使其掏空上市公司，最終導(dǎo)致公司業(yè)績下降。此外，股權(quán)質(zhì)押會向市場傳遞大股東資金緊缺的信號，不僅公司融資會受到影響，股民對企業(yè)經(jīng)營能力的信心也會下降，股價會受到一定沖擊，最終對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：大股東是否股權(quán)質(zhì)押與公司績效負(fù)相關(guān)。

H1b：大股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，上市公司績效越低。

（二）內(nèi)部控制與公司績效。代理問題不只是存在于所有者和經(jīng)營者、債權(quán)人之間。企業(yè)內(nèi)部管理也存在信息不對稱和道德風(fēng)險，內(nèi)部代理問題存在的根源是管理者和員工之間的激勵存在差異。為了解決內(nèi)部代理問題，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制，將決策管理權(quán)和控制權(quán)分離、分散，保證高層管理人員能夠有效、實時地監(jiān)控基層員工的行為，代理問題得到改善將有利于公司績效的提高。此外，內(nèi)部控制還可以為企業(yè)提供高質(zhì)量的財務(wù)信息保駕護(hù)航，有利于管理者做出合理的經(jīng)營決策、投融資決策，從而提高公司的盈利能力，降低融資成本。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績正相關(guān)。

（三）大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績效。大股東股權(quán)質(zhì)押由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會加大大股東掏空上市公司的風(fēng)險，損害公司業(yè)績，侵害中小股東權(quán)益。為了解決股權(quán)質(zhì)押帶來的一系列問題，需要企業(yè)內(nèi)外部的共同監(jiān)督。外部主要依靠利益相關(guān)者的相互制衡和監(jiān)督，內(nèi)部則主要依靠完善的內(nèi)部管理機(jī)制。內(nèi)部控制主要包含控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督等5個要素?？刂骗h(huán)境提供良好的企業(yè)文化和規(guī)章制度，限制大股東行為；風(fēng)險評估及時發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險；控制活動及時對產(chǎn)生的風(fēng)險作出決策并實施；信息與溝通加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部信息的傳遞和流通，及時發(fā)現(xiàn)大股東的不當(dāng)行為；內(nèi)部監(jiān)督對內(nèi)部控制建立和實施過程中進(jìn)行監(jiān)督和檢查，更正內(nèi)部控制缺陷，實時對大股東股權(quán)質(zhì)押的行為進(jìn)行監(jiān)督。綜上所述，有效的內(nèi)部控制將會對大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效二者之間產(chǎn)生一定的影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，有效的內(nèi)部控制對大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效的關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，調(diào)節(jié)作用越明顯。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，其中剔除：（1）金融和保險行業(yè)的上市公司樣本；（2）被ST、ST*等特殊處理的上市公司樣本；（3）變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫。為消除極值影響，對回歸中采用的連續(xù)變量都進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文主要運(yùn)用Stata 15進(jìn)行實證檢驗，最終得出研究結(jié)論。

（二）變量選擇與模型建立。

1.被解釋變量。我國多數(shù)學(xué)者傾向于采用總資產(chǎn)收益率來衡量公司績效的高低，這一指標(biāo)客觀反映了公司的盈利水平和財務(wù)狀況，且具有一定的綜合性。因此本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）來代表公司績效，ROA越高，公司績效越好。

2.解釋變量。解釋變量1為大股東是否股權(quán)質(zhì)押，本年度大股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押為1，否則為0；解釋變量2為大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum），通過大股東年末累計股權(quán)質(zhì)押股數(shù)乘以100再除以大股東所持總股數(shù)得出；解釋變量3為內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI），通過迪博公司公布的企業(yè)內(nèi)控指數(shù)除以100得出。

3.控制變量。本文共有10個控制變量，分別為：企業(yè)成長能力（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（Ocfps）、股權(quán)性質(zhì)（Private），同時控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。

表1 變量定義及解釋

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗大股東是否股權(quán)質(zhì)押及股權(quán)質(zhì)押比率對公司績效的影響，建立回歸模型（1）和（2）：

為了檢驗內(nèi)部控制對公司績效的影響，建立回歸模型（3）：

為了檢驗內(nèi)部控制對大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效影響的調(diào)節(jié)作用，建立回歸模型（4）和（5）：

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可看出，被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.041，最小值和最大值分別為-0.245和0.215，說明我國A股資本市場中上市公司的總資產(chǎn)收益率差異較大；解釋變量1大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的平均值為0.367，說明約有36.7%的上市公司進(jìn)行了不同程度的大股東股權(quán)質(zhì)押；解釋變量2大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）的均值為13.81%，最大值高達(dá)100%，說明我國進(jìn)行了大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司股權(quán)質(zhì)押比率偏高；從解釋變量3反映內(nèi)部控制質(zhì)量的迪博指數(shù)（ICI）數(shù)據(jù)分析可以看出，平均值為6.435，標(biāo)準(zhǔn)差為1.025，最大值和最小值分別為8.081和0，說明樣本上市公司的內(nèi)控質(zhì)量存在差異。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)性檢驗分析了模型變量間的相關(guān)關(guān)系，分析結(jié)果如表3所示。從中可以看出，相關(guān)系數(shù)普遍低于0.3，說明變量間存在多重共線性的可能性不大。具體來看，解釋變量大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）與被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平上顯著，可初步判斷大股東股權(quán)質(zhì)押會在一定程度上降低公司績效；解釋變量內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）與被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平上顯著，可初步判斷上市公司內(nèi)控質(zhì)量高，有利于提升公司績效。

表3 各變量的相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析。表4報告了大股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、大股東股權(quán)質(zhì)押比率、內(nèi)部控制、股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制交互作用與公司績效之間的多元回歸結(jié)果。

表4 回歸結(jié)果

多元回歸結(jié)果（1）、（2）報告了大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）對公司績效的影響。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R都為0.334，即被解釋變量的變化中大約有33.4%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的系數(shù)為-0.005，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）的系數(shù)為-0.0001，且都在1%的水平上顯著，說明大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效負(fù)相關(guān)，且股權(quán)質(zhì)押比率越高，公司績效越低，即H1a和H1b成立。

多元回歸結(jié)果（3）報告了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）對公司績效的影響。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R為0.386，即被解釋變量的變化中大約有38.6%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）的系數(shù)為0.015，且在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，上市公司績效水平越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績正相關(guān)，即假設(shè)2成立。

多元回歸結(jié)果（4）、（5）報告了內(nèi)部控制對大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R分別為0.388和0.387，即被解釋變量的變化中大約有38.8%、38.7%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，交互項Pledge*ICI和Pledgenum*ICI的回歸系數(shù)分別為0.005和0.0001，且都在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制能調(diào)節(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響，且股權(quán)質(zhì)押比率越高，調(diào)節(jié)作用越明顯，即假設(shè)3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗。為了進(jìn)一步檢驗研究結(jié)果的合理性和有效性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）由于前文在實證研究過程中解釋變量和被解釋變量采用的是同一時期的數(shù)據(jù)，為了檢驗是否存在內(nèi)生性，本文選取了當(dāng)期解釋變量和滯后一期的被解釋變量分別進(jìn)行了回歸。（2）由于公司績效的衡量指標(biāo)眾多，除了總資產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)（ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)余額）在市場上也受到了投資者的廣泛關(guān)注，本文將凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。上述兩種穩(wěn)健性檢驗回歸分析后實證結(jié)論保持不變，說明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

六、研究結(jié)論和啟示

本文以2013—2020年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證研究分析大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制對公司績效的影響，以及內(nèi)部控制在股權(quán)質(zhì)押與公司績效相關(guān)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。最終研究結(jié)果表明：（1）大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效負(fù)相關(guān)，且大股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，上市公司績效水平越低。（2）高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績正相關(guān)。（3）在其他條件相同的情況下，有效的內(nèi)部控制對大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效的關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，調(diào)節(jié)作用越明顯。

由于大股東股權(quán)質(zhì)押會對上市公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，對此提出以下幾點(diǎn)建議：（1）健全股權(quán)質(zhì)押的披露制度。上市公司發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押不僅需要披露，其披露的內(nèi)容越詳盡越完整，其他股東和投資者才能更加全面地了解公司信息，有利于穩(wěn)定股價，保護(hù)中小股東權(quán)益。（2）健全公司的內(nèi)控制度。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以調(diào)節(jié)股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)向影響，因此企業(yè)需要樹立良好的企業(yè)文化，加強(qiáng)對公司風(fēng)險的控制和監(jiān)督，提高高層管理者的職業(yè)操守和經(jīng)營能力，從而提高公司績效。