陶欣欣

（國(guó)家開(kāi)放大學(xué) 北京 100039）

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，要對(duì)與其相關(guān)的所有利益主體負(fù)責(zé)，維護(hù)其利益，即不僅要保障股東的權(quán)益，還要保障債權(quán)人、員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商、社區(qū)、環(huán)境等的權(quán)益。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)的興起，企業(yè)與各利益相關(guān)者的關(guān)系越來(lái)越緊密，企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯得越來(lái)越重要。習(xí)近平總書(shū)記指出，“只有積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)才是最有競(jìng)爭(zhēng)力和生命力的企業(yè)”。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的思想起源于十八世紀(jì)以前，此后一百多年來(lái)圍繞這一話題的討論從未間斷。在對(duì)社會(huì)責(zé)任后果影響的研究中，已有文獻(xiàn)主要側(cè)重于對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的影響（張兆國(guó)等,2013；尹開(kāi)國(guó)等，2014；劉想和劉銀國(guó)，2014）。

投資行為是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，提高投資效率有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的保值增值，保持良好的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而非效率投資，即投資不足和投資過(guò)度，將會(huì)對(duì)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)障礙，造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的損失。因此如何提高企業(yè)投資效率，對(duì)于企業(yè)生存發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

已有研究從高管特征（張桂玲，2020）、董事會(huì)治理（李莉等，2014）、管理層權(quán)力（謝佩洪和汪春霞，2017）、政府干預(yù)（白俊和連立帥，2014）、股票市場(chǎng)開(kāi)放（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）、貨幣政策（韓東平和張鵬，2015）、金字塔結(jié)構(gòu)（吳良海、張玉，2017）等方面探討了投資效率的影響因素。少量涉及企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資效率影響的文獻(xiàn)（劉嵐和王倩，2016；鐘馬和徐光華，2015；楊淼和陳艷，2022）采用的社會(huì)責(zé)任度量指標(biāo)差異較大，且主要將社會(huì)責(zé)任作為整體進(jìn)行研究，較為籠統(tǒng)。由于不同利益相關(guān)者性質(zhì)不同，對(duì)其履行社會(huì)責(zé)任后產(chǎn)生的機(jī)制和作用也不盡相同，因此有必要將社會(huì)責(zé)任具體化分析。為得到更加精確和完善的結(jié)論，在研究整體社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了以下拓展分析，也即為本文創(chuàng)新之處：將非效率投資區(qū)分為投資不足和投資過(guò)度，研究社會(huì)責(zé)任履行對(duì)非效率投資具體情形的影響；采用權(quán)威第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任專業(yè)測(cè)評(píng)體系，從不同利益相關(guān)者維度，進(jìn)一步將社會(huì)責(zé)任履行分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及其他社會(huì)責(zé)任履行等五類進(jìn)行考察。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究表明企業(yè)造成非效率投資的主要原因是信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題（Myers and Majluf，1984；Jensen，1996），在這種情況下，一方面經(jīng)理人為了追求私人利益，建造個(gè)人商業(yè)帝國(guó)，濫用公司自有現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過(guò)度；另一方面由于投資者向企業(yè)要求較高的資本回報(bào)率，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，經(jīng)理人為了追求平靜生活，更容易放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任過(guò)程中能夠向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好、具有發(fā)展?jié)摿Φ确e極信號(hào)，提供更多的企業(yè)信息，從而提高信息透明度，降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)信任度，緩解融資約束；同時(shí)還能增強(qiáng)對(duì)企業(yè)外部監(jiān)督和約束，企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)更加理智和謹(jǐn)慎，從而緩解代理沖突，減少逆向選擇問(wèn)題。此外，由于積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)往往具有較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展的理念，因此在投資決策上更具科學(xué)性和前瞻性，從而采取有效的投資行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1-1：社會(huì)責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率。

H1-2：社會(huì)責(zé)任履行能夠緩解企業(yè)投資過(guò)度。

H1-3：社會(huì)責(zé)任履行能夠緩解企業(yè)投資不足。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展離不開(kāi)各利益主體的參與，企業(yè)要對(duì)所有與之相關(guān)的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，維護(hù)其利益。本文進(jìn)一步將社會(huì)責(zé)任履行分為股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及其他社會(huì)責(zé)任履行五類，從不同利益相關(guān)者維度分別探討社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)投資效率的影響。（1）企業(yè)對(duì)股東履行社會(huì)責(zé)任，能夠有助于緩解股東與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)內(nèi)部的信息透明度，增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)的了解和未來(lái)發(fā)展的信心，從而降低資本成本，緩解融資約束，獲得更多股權(quán)融資，提高投資效率。（2）企業(yè)對(duì)員工履行社會(huì)責(zé)任，為員工提供良好的工作條件、培訓(xùn)、晉升機(jī)會(huì)，保障員工生命安全，能夠提高員工對(duì)企業(yè)的滿意度和忠誠(chéng)程度，積極工作，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，提高投資效率。（3）企業(yè)對(duì)供應(yīng)商履行社會(huì)責(zé)任，與供應(yīng)商建立良好的合作關(guān)系，能夠穩(wěn)定持續(xù)地獲取供應(yīng)商提供的原材料和生產(chǎn)資料，保證企業(yè)生產(chǎn)順利和產(chǎn)品質(zhì)量；企業(yè)對(duì)客戶、消費(fèi)者履行社會(huì)責(zé)任，為其提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，能夠樹(shù)立企業(yè)正面形象，獲得友好的客戶關(guān)系，有利于產(chǎn)品市場(chǎng)份額的提高。通過(guò)對(duì)供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者履行社會(huì)責(zé)任，贏得他們的認(rèn)可和信任，有利于企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，保證企業(yè)合理投資決策的實(shí)現(xiàn)，從而提高投資效率。（4）企業(yè)對(duì)環(huán)境履行社會(huì)責(zé)任，減少對(duì)環(huán)境的污染，能夠減少違反相關(guān)法律的罰金處罰，減少“隱性成本”和資金損失，有利于投資效率的提高。（5）企業(yè)通過(guò)其他社會(huì)責(zé)任履行，能夠樹(shù)立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)聲譽(yù)，獲得公眾和社會(huì)的認(rèn)可和信任，從而積累更多的社會(huì)資本，提高投資效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2-1：股東責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-2：?jiǎn)T工責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-3：供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-4：環(huán)境責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-5：其他社會(huì)責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取滬深A(yù)股上市公司2010—2020年相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)信息。在具體的樣本選擇過(guò)程中，為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文進(jìn)行了如下處理：剔除變量缺失的樣本以及金融類公司和ST公司，對(duì)所有變量按照上下1%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最終進(jìn)入樣本回歸分析的有23 470個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義。

1.投資效率的度量。借鑒Richardson（2006）的做法，模型（1）的殘差部分，為企業(yè)的實(shí)際投資水平與該最優(yōu)投資水平擬合值的差。該殘差的絕對(duì)值INEFF，即為衡量企業(yè)投資效率的指標(biāo)，數(shù)值越大，投資效率越低。當(dāng)模型（1）殘差為正值時(shí)，表示投資過(guò)度OverINEFF；當(dāng)模型（1）殘差為負(fù)值時(shí)，表示投資不足UnderINEFF。預(yù)期資本投資水平的多元線性回歸模型如下：

其中：Invest為新增投資，Invest=（資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)；GROWTH為企業(yè)成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；LEV為財(cái)務(wù)杠桿水平，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示；CASH用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)表示；AGE為企業(yè)上市年齡；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；RETURN為企業(yè)股票收益率。此外，模型還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量。本文使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)取自和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)信息。總評(píng)分SCORE用于度量社會(huì)責(zé)任履行的總體情況，此外將社會(huì)責(zé)任具體分為股東責(zé)任SCORE-SH，員工責(zé)任SCORE-EM，供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任SCORE-SC，環(huán)境責(zé)任SCOREEN以及其他社會(huì)責(zé)任SCORE-TD，分值越高表明相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任履行情況越好。

3.控制變量。本文控制了對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的其他因素，包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、速動(dòng)比率（QUICK）、現(xiàn)金持有量（CASHHOLD）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占比（CASHFLOW）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、市值賬面比（MB）、上市年齡（AGE）、獨(dú)立董事占比（INDEPEND）、固定資產(chǎn)比重（TANGIBLE）、CEO兩職合一（BOTHCEO）。同時(shí)還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

本文的主要變量如下頁(yè)表1所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型設(shè)計(jì)。本文采用模型（2）檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

其中，INEFF為投資效率，取值越小意味著投資效率越高；CSR為社會(huì)責(zé)任履行水平。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從下頁(yè)表2可見(jiàn)，投資效率INEFF的最大值為0.1685，最小值為0.0004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0321，均值（0.0304）大于中位數(shù)（0.0203），說(shuō)明樣本呈右偏分布。企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分SCORE的最大值為74.5100，最小值為-4.1100，均值為23.7196（滿分為100分），標(biāo)準(zhǔn)差為16.3214，表明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行整體情況不佳，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平存在較顯著差異。股東責(zé)任評(píng)分SCORE-SH均值為13.0866（滿分為30分），員工責(zé)任評(píng)分SCORE-EM均值為2.7118（滿分為15分），供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任評(píng)分SCORE-SC均值為1.5814（滿分為15分），環(huán)境責(zé)任評(píng)分SCORE-EN均值為1.6466（滿分為20分），其他社會(huì)責(zé)任評(píng)分SCORE-TD均值為4.6606（滿分為20分），表明對(duì)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行水平也處于較低水平。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析。

1.社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率的影響。為檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文利用模型（2）將社會(huì)責(zé)任總評(píng)分SCORE對(duì)投資效率INEFF進(jìn)行回歸，并進(jìn)一步區(qū)分為投資過(guò)度OverINEFF和投資不足UnderINEFF進(jìn)行分組回歸。從表3結(jié)果可以看出，SCORE的回歸系數(shù)均為負(fù)值，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)投資過(guò)度和投資不足，驗(yàn)證了本文H1-1至H1-3。

表3 社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

2.不同利益相關(guān)者維度下，社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率的影響。根據(jù)本文假設(shè)，為研究對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文將不同社會(huì)責(zé)任評(píng)分代入模型（2）分別對(duì)投資效率INEFF進(jìn)行回歸。從下頁(yè)表4結(jié)果可以看出，第（1）列SCORE-SH的回歸系數(shù)為負(fù)值，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明股東責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗(yàn)證了本文H2-1；第（2）列SCOREEM的回歸系數(shù)為負(fù)值，但并不顯著，這可能是因?yàn)閱T工責(zé)任履行主要針對(duì)員工這一具有主觀能動(dòng)性的客體，而投資效率反映的是固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的投資情況，作用路徑較為間接；第（3）列SCORE-SC的回歸系數(shù)為負(fù)值，并在5%的置信水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗(yàn)證了本文H2-3；第（4）列SCOREEN的回歸系數(shù)為負(fù)值，但并不顯著，這可能是因?yàn)榄h(huán)境責(zé)任履行對(duì)投資效率影響路徑較為間接，并且環(huán)境問(wèn)題只在特定的少數(shù)企業(yè)才可能發(fā)生；第（5）列SCORE-TD的回歸系數(shù)為負(fù)值，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明其他社會(huì)責(zé)任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗(yàn)證了本文H2-5。

表4 不同利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本文采用潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分（RLSCORE）作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的替代指標(biāo)，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）?；貧w結(jié)果如下頁(yè)表5第（1）列所示，RLSCORE的回歸系數(shù)為負(fù)值，并在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明研究結(jié)論保持不變。

借鑒Biddle et al.（2009）的方法計(jì)算得到投資效率（BINEFF），將其作為投資效率的替代指標(biāo)，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示，SCORE的回歸系數(shù)為負(fù)值，并在1%的置上下顯著，說(shuō)明研究結(jié)論保持不變。

表5 社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)投資效率：替換主變量指標(biāo)

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任履行對(duì)投資效率的影響。在研究整體效果之后，從不同利益相關(guān)者的維度，逐一分析了社會(huì)責(zé)任履行對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：（1）社會(huì)責(zé)任履行能夠發(fā)揮積極作用，顯著提高了企業(yè)投資效率，并且在替換社會(huì)責(zé)任和投資效率度量指標(biāo)后，結(jié)果依然穩(wěn)?。唬?）社會(huì)責(zé)任履行對(duì)投資過(guò)度和投資不足均有緩解的作用；（3）對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行均能提高投資效率，尤其是股東責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及其他社會(huì)責(zé)任履行的結(jié)果更為顯著。

本文的研究結(jié)論為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極意義提供了新的證據(jù)。建議企業(yè)應(yīng)積極主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任，在追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)也要維護(hù)各利益相關(guān)者的利益，有利于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和生命力；政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的監(jiān)管和引導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，提高我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的整體水平；社會(huì)各界應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注和重視，營(yíng)造和諧的社會(huì)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。