余永定

2004年時(shí)所有人都開(kāi)始談?wù)撊蚪?jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。由于美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP的比率高達(dá)5.3%，人們擔(dān)心美國(guó)凈外債占GDP的比率會(huì)繼續(xù)攀升，促使外國(guó)投資者對(duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)收取更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。凈資本流動(dòng)“驟?！?、美元崩潰和國(guó)際支付危機(jī)的幽靈似乎正縈繞著全球經(jīng)濟(jì)。

然而，這一切都沒(méi)有發(fā)生，相反美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字還下降了，在2009年～2021年間平均為2.7%。更令人印象深刻的是，盡管美國(guó)背負(fù)巨額凈債務(wù)，但其投資收益仍然為正，這意味著償債對(duì)美國(guó)政府來(lái)說(shuō)不是問(wèn)題。不過(guò)，這并不是說(shuō)美國(guó)的外部可持續(xù)性已成定局。

美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字自2020年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，在去年達(dá)到了GDP的3.6%，是自2008年以來(lái)的最高水平。同時(shí)，其凈外債達(dá)到了驚人的18萬(wàn)億美元，占GDP的78%?？焖偕仙耐浺汛偈姑缆?lián)儲(chǔ)著手提高利率并減持國(guó)債——這些舉措可能阻礙美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提升政府的借貸成本。

如果美國(guó)的凈外債負(fù)擔(dān)膨脹得過(guò)大，債務(wù)展期將變得越來(lái)越困難。外國(guó)投資者可能會(huì)懷疑美國(guó)將選擇用通脹來(lái)化解債務(wù)，并開(kāi)始要求提高以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的利率，甚至可能完全停止購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)。換言之，若美國(guó)不能將其外債狀況穩(wěn)定在一個(gè)合理水平，外部可持續(xù)性的問(wèn)題會(huì)重新出現(xiàn)。

那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟面臨多大的危險(xiǎn)？要回答這個(gè)問(wèn)題我們就得考慮外部可持續(xù)性所依賴(lài)的四個(gè)變量：私人儲(chǔ)蓄和私人投資之間的差額，預(yù)算赤字規(guī)模，投資-收入水平以及GDP增速。

從上世紀(jì)50年代開(kāi)始，美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄和投資處于相對(duì)平衡狀態(tài)。這種情況在2008年次貸危機(jī)后發(fā)生了改變，從2009年到2020年，私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄超過(guò)了投資——平均每年相差約1萬(wàn)億美元。

這種“儲(chǔ)蓄過(guò)?！敝饕怯煽焖賽夯笆杖爰柏?cái)富不平等”造成的。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后推出的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃推高資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，那些擁有股票和房產(chǎn)的富人獲得了更高的回報(bào)，而該群體的儲(chǔ)蓄傾向要比低收入家庭高得多。

不過(guò)，過(guò)剩的儲(chǔ)蓄可能會(huì)最終下降。2022年一季度，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄總額和國(guó)內(nèi)私人投資總額分別比2020年同期增長(zhǎng)了7.2%和25%，這意味著儲(chǔ)蓄和投資之差有所縮小。在相對(duì)較短的時(shí)期內(nèi)，儲(chǔ)蓄可能會(huì)繼續(xù)下降，兩者之差相對(duì)于GDP的比重可能達(dá)到2%的水平。

相比之下，美國(guó)的預(yù)算赤字將持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的數(shù)據(jù)，過(guò)去50年，美國(guó)每年的財(cái)政赤字占GDP之比平均為3.5%，但2009年～2019年為5.7%。據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，今年美國(guó)的財(cái)政赤字對(duì)GDP之比會(huì)達(dá)到3.9%，2032年有望達(dá)到6.1%。因此，可以相當(dāng)篤定地假設(shè)，未來(lái)十年美國(guó)的年均預(yù)算赤字將占GDP的5%。

在投資收益方面，美國(guó)面臨的前景可能也不太有利。目前為止美國(guó)的投資收益一直是正數(shù)，這反映了幾個(gè)因素——尤其是，在資產(chǎn)端其對(duì)外直接投資獲得高回報(bào)，在負(fù)債端美國(guó)國(guó)債的融資成本很低。

根據(jù)其過(guò)往記錄，我們可以假設(shè)美國(guó)的投資收入約占GDP的1%。但最近幾個(gè)月，美國(guó)極大地?fù)p害了自身的金融信譽(yù)，這可能導(dǎo)致美國(guó)的投資收入下降。此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是美國(guó)可能在近期陷入困境的另一個(gè)領(lǐng)域。假設(shè)，美國(guó)未來(lái)十年的年均增長(zhǎng)率為2%左右，結(jié)合前文列出的其他假設(shè)，這意味著美國(guó)的外債負(fù)擔(dān)在未來(lái)幾年很可能達(dá)到GDP的100%。

地緣政治可能會(huì)加劇未來(lái)的挑戰(zhàn)。美國(guó)過(guò)往之所以能避免國(guó)際收支失衡和美元危機(jī)，主要是因?yàn)閬喼薷鲊?guó)央行和石油出口國(guó)都在孜孜不倦地買(mǎi)入美國(guó)政府債券和短期國(guó)債。但在地緣政治緊張局勢(shì)加劇的情況下，這些買(mǎi)家可能會(huì)決定或被迫重新考慮自身的購(gòu)買(mǎi)行為。

美聯(lián)儲(chǔ)正是在這種背景下推行相當(dāng)激進(jìn)的加息和縮表政策。美國(guó)目前對(duì)外國(guó)資本的需求增加（為貿(mào)易逆差融資），而外國(guó)投資者對(duì)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府債券和國(guó)庫(kù)券的意愿在下降，這可能會(huì)使美國(guó)陷入困境。

（本文譯自報(bào)業(yè)辛迪加原文）