●王雅平

近年來，關(guān)于其他大股東會對企業(yè)內(nèi)部治理、投資效率等方面將產(chǎn)生怎樣的影響，已成為公司財務(wù)的熱點話題。一般來說股權(quán)結(jié)構(gòu)共有三種類型，分別是股權(quán)相對集中的單一控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)、存在多個股權(quán)比例大于10%的股東共同控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)集中度較高是中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征，這一現(xiàn)象可能會相對弱化小股東的監(jiān)督行為，大股東的權(quán)力得不到約束，從而因為大股東或管理者追逐自身利益行使短期行為而偏離公司價值最大化的目標(biāo)。但從具體來看，國內(nèi)關(guān)于多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)研究還較為缺乏。企業(yè)形成多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)在A股已屢見不鮮，并且可以預(yù)見到,這必將是大勢所趨。因此，我們很自然提出疑問：與單一控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)會有何優(yōu)劣勢？對企業(yè)經(jīng)營成果會有怎樣的影響？企業(yè)的經(jīng)營成果是否會因大股東數(shù)量的變化、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而呈現(xiàn)不同的面貌？綜上所述，本文將從多個大股東角度出發(fā)，來探究相較于單一大股東、多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)業(yè)績的影響。

一、相關(guān)研究回顧

近年來，許多學(xué)者就分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，其中較高比例的學(xué)者認(rèn)為，相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在企業(yè)內(nèi)部形成股權(quán)制衡，對企業(yè)業(yè)績有積極影響。2000年，有學(xué)者進(jìn)行相關(guān)研究后認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)較為集中的現(xiàn)象時，企業(yè)控股股東與其控制的其他關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)交易的可能性將顯著上升，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績。而對企業(yè)存在多個大股東時，其他大股東為了保護(hù)自身利益不受侵害，會自覺行使對控股股東的監(jiān)督權(quán)，及時發(fā)現(xiàn)和制止控股股東有可能的侵害行為。因此，相較于單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在多個大股東監(jiān)督和制衡控股股東時更利于提升企業(yè)業(yè)績。也有持相反觀點的學(xué)者認(rèn)為，分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在弊端。例如，王奇波（2006）研究后得出的結(jié)論是，存在多個大股東并不能保證相互制衡，也可能引發(fā)股東合謀牟利的情況，從而影響投資效率，損害公司整體利益。

關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資之間的關(guān)系，我國學(xué)者已做了許多研究。2009年，有專家研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資行為會受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。其中，國有企業(yè)過度投資的現(xiàn)象相較于非國有企業(yè)而言更為普遍。2011年，有專家通過研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更易獲得銀行貸款等外部融資，較為充裕的現(xiàn)金流會增加企業(yè)過度投資的風(fēng)險。而非國有企業(yè)取得融資較為困難，投資時容易出現(xiàn)資金捉襟見肘的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)縮小投資規(guī)模。但也有學(xué)者持相反意見，并提出政府對國有企業(yè)的監(jiān)管力度更大，基于謹(jǐn)慎性考慮，國有企業(yè)高管在投資決策上會表現(xiàn)得更為保守。因此，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

一種研究觀點認(rèn)為，企業(yè)存在多個大股東時可以形成股東之間相互制衡的局面，從而限制控股股東因自身利益而做出損害公司整體利益的行為，有利于提升企業(yè)業(yè)績增加企業(yè)價值。股權(quán)制衡有利于抑制股東侵占行為的發(fā)生，從而提升公司的績效。而另一種觀點認(rèn)為，企業(yè)存在多個大股東不一定比單一大股東更有利于企業(yè)業(yè)績的提高，因為多個大股東之間可能存在合謀動機或因爭奪控制權(quán)而影響企業(yè)治理效率與企業(yè)業(yè)績。

當(dāng)公司控股股東受到其他大股東監(jiān)督與制衡時，有利于提高企業(yè)業(yè)績，且當(dāng)多個大股東股權(quán)比例較為均衡時，控股股東受到制衡的程度最大，這種股東之間相互制衡的情況可以極大程度上避免控股股東對其他股東的利益侵害行為，對企業(yè)發(fā)展有積極意義。持相反觀點的學(xué)者認(rèn)為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上能有效地避免“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”等問題。在股權(quán)高度集中的情況下控股股東一般會親自或者委派親信擔(dān)任公司的董事長或總經(jīng)理，這就使股東利益和經(jīng)營者利益高度一致。這樣一來代理鏈條大大縮短，提高了公司的決策效率，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同勢必會影響企業(yè)內(nèi)部治理、經(jīng)營方式以及融資約束等諸多方面，例如，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，比如穩(wěn)定就業(yè)率等。再者，大多數(shù)國有企業(yè)享有政府信用背書，融資成本遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)，現(xiàn)金流充足。綜上所述因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生的種種差異無疑會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。

依據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時有利于提高企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)2：大股東數(shù)量較多時，有利于提高企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)3：股權(quán)集中度較高時，有利于提高企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)4：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)。

（二）樣本選取

本文以浙江省2020年在A股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對象。數(shù)據(jù)來源于國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫。本文定義持股比例大于等于10%的股東為大股東，多個或者單個大股東企業(yè)都存在。

（三）變量設(shè)計（見表1）

表1 變量表

（四）模型設(shè)計

根據(jù)本文上述分析，并結(jié)合前期學(xué)者的已有研究，本文構(gòu)建模型1來驗證提出的假設(shè)1，探討多個大股東對企業(yè)業(yè)績的影響。具體模型如下：

為了分析大股東數(shù)量與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，本文設(shè)定了大股東的數(shù)量變量LARGENUM，并結(jié)合以往學(xué)者的研究，構(gòu)建了模型2來驗證假設(shè)2。具體模型如下：

為了研究股權(quán)集中度對企業(yè)業(yè)績的影響，在以上理論分析的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型3與模型4來驗證假設(shè)3。本文用OWNCON10和OWNCON1來衡量股東的股權(quán)集中度。具體模型如下：

為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)合上述分析并查閱借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文構(gòu)建模型5來驗證假設(shè)4。具體模型如下：

三、問題分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸結(jié)果分析

1.多個大股東治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響分析。

表3 多個大股東影響的回歸結(jié)果

2.非第一大股東對業(yè)績的影響研究。

（1）數(shù)量影響。由大股東數(shù)量與企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果可知，大股東的數(shù)量LARGENUM與企業(yè)業(yè)績ROA在5%的水平上顯著正相關(guān)，這表明隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)業(yè)績會相對提高，因此，假設(shè)2得到驗證。該實驗結(jié)果可以進(jìn)一步說明當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時有利于股權(quán)制衡的狀態(tài)形成，出現(xiàn)大股東之間相互協(xié)商的相對平衡，緩解大股東的獨斷行為，有利于提升企業(yè)業(yè)績?？刂谱兞恐?，財務(wù)風(fēng)險RISK與企業(yè)業(yè)績在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高即財務(wù)風(fēng)險較高時，企業(yè)業(yè)績將會隨之降低。總資產(chǎn)ASSET與企業(yè)業(yè)績ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)業(yè)績會隨著總資產(chǎn)的增加而提高。

表4 非第一大股東對企業(yè)業(yè)績的影響的回歸結(jié)果

表5 第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

（2）股權(quán)集中度影響分析。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響分析。由表6可知，在浙江省制造業(yè)上市企業(yè)中，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在業(yè)績上并無顯著優(yōu)勢或劣勢，說明浙江省在資源配置、融資約束等方面對所有企業(yè)一視同仁，國有企業(yè)并無明顯經(jīng)營資源或融資成本上的優(yōu)勢。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

從本文的描述性統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)存在多個大股東的企業(yè)占總樣本的53.05%，說明多個的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)在浙江省制造業(yè)企業(yè)中較為常見，在此基礎(chǔ)上本文還得出以下結(jié)論：

相較于單一大股東，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于提高企業(yè)業(yè)績具有顯著的促進(jìn)作用，回歸分析模型1得到的結(jié)果表明，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績在5%水平上顯著正相關(guān)，為了增加結(jié)論的說服力，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與上述結(jié)論一致。

大股東數(shù)量較多時有利于促進(jìn)企業(yè)業(yè)績，回歸模型2的結(jié)果顯示，大股東數(shù)量以企業(yè)業(yè)績在5%水平上顯著相關(guān)，意味著隨著股東數(shù)量的增加，股東間傾向于互相監(jiān)督而非合謀，股東之間相互監(jiān)督有利于企業(yè)對投資項目的慎重選擇，企業(yè)業(yè)績也隨之提高。

股權(quán)集中度較高時企業(yè)業(yè)績較好，回歸模型3和4的結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績在1%水平上顯著正相關(guān)，因此，本文認(rèn)為企業(yè)的確需要多個大股東，但是除了第一大股東以外的其他大股東持股比例不應(yīng)過高，應(yīng)在企業(yè)經(jīng)營決策中扮演“參謀”的角色而非與第一大股東爭奪控制權(quán)并影響企業(yè)決策效率。第一大股東應(yīng)扮演“一錘定音”的角色，因此，第一大股東股權(quán)比例越高則公司決策效率就越高，企業(yè)業(yè)績也會隨之提升。

對于浙江省制造業(yè)企業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)業(yè)績并無顯著影響，說明在浙江省內(nèi)無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)都享有相似的權(quán)力與待遇，國企管理者也并沒有因為控制權(quán)利益而放棄企業(yè)貨幣利益。

（二）建議

本文建議企業(yè)可以考慮引入多個大股東，多個大股東可以制約個人權(quán)力容易犯的錯誤，起到更好的監(jiān)督作用，以此提高企業(yè)運營績效，防范風(fēng)險。