徐成剛

(山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101)

無論是外國(guó)資本市場(chǎng)，還是中國(guó)資本市場(chǎng)，作為一種快捷可行的上市融資渠道，殼資源的存在都是不可以視而不見的。對(duì)殼資源的研究有何規(guī)律可循，其結(jié)構(gòu)是怎樣的，這正是文章研究的初衷。

由于中外市場(chǎng)、資本制度存在本質(zhì)的不同，所以不能把國(guó)外的研究成果和結(jié)論直接照搬套用在中國(guó)身上，故而文章的研究綜述僅限于中國(guó)作者、中國(guó)資本市場(chǎng)的殼資源。我國(guó)市場(chǎng)案例較多，可以參考趙昌文專著。

1 殼資源定義與特征

殼資源等同于殼公司，但在我國(guó)證券市場(chǎng)誕生初期，尚沒有殼資源、殼公司的正式稱呼，許多文獻(xiàn)中都是以資產(chǎn)重組這種非特異性的名稱來稱呼。

筆者認(rèn)為，殼資源可以從外延和內(nèi)涵兩方面來定義。從內(nèi)涵定義就是從殼公司本身價(jià)值組成來定義，從外延定義就是從殼資源能否帶來價(jià)值進(jìn)行定義。也就是說，從出讓方的角度叫作殼公司，從受讓方的角度叫作殼資源。大部分文獻(xiàn)中的稱呼都是殼資源。

從內(nèi)涵入手，可以把殼資源分為兩類：其一，實(shí)殼資源。所謂的實(shí)殼是指該上市公司本身主營(yíng)業(yè)務(wù)存續(xù)，仍占有一定的資產(chǎn)，但是盈利前景渺茫。比如胡繼之(1999)認(rèn)為廣義的殼資源是指與上市公司相關(guān)的全部資源的價(jià)值，包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)。其二，空殼公司。與之對(duì)應(yīng)，空殼公司主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎荒廢、大面積虧損、資不抵債、經(jīng)營(yíng)惡化，以致退市風(fēng)險(xiǎn)高企、臨近摘牌。在有的文獻(xiàn)中，還把殼資源具體分為實(shí)殼公司、空殼公司、凈殼公司。其中羅仲偉(2000)和郭葆春(2015)通過Logistic回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，探尋殼公司之所以變成殼資源的具體影響因素是什么。其得到結(jié)論，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化這兩個(gè)因素是造成上市公司淪為殼資源的重要特征。

根據(jù)文獻(xiàn)與實(shí)證研究，可以得到結(jié)論，被上市并購(gòu)的上市公司主要具有負(fù)債率高、盈利能力差的特點(diǎn)。

2 殼資源價(jià)值評(píng)估方法

幾乎所有的現(xiàn)有文獻(xiàn)都支持以下的定義。殼資源的價(jià)值是指上市資格變成了一種特殊的可以買賣的商品，即殼資源之所以存在稀缺價(jià)值，就是通過買入殼資源可以達(dá)到快速上市、迅速融資的目的?？梢哉J(rèn)為殼資源交易價(jià)格就是殼資源價(jià)值，交易價(jià)格的確定與價(jià)值評(píng)估等同，也可以籠統(tǒng)地看作是收購(gòu)成本。

第一，資產(chǎn)重置法、收益現(xiàn)值法、股份并購(gòu)法，等等。可以看到，文獻(xiàn)分為兩個(gè)時(shí)期或階段，即早期階段和目前階段，這是筆者自己使用兩個(gè)詞語，這兩個(gè)時(shí)期的界限大約以2005年股權(quán)分置改革為節(jié)點(diǎn)。早期階段對(duì)于殼資源價(jià)值的評(píng)估方法都局限于資產(chǎn)重置法、收益現(xiàn)值法等的框架內(nèi)，之所以如此，是由于早期中國(guó)證券市場(chǎng)不完善、融資渠道不發(fā)達(dá)、交易工具較原始。這幾種評(píng)估方法，是最容易想到的達(dá)到控股目的的手段。在實(shí)踐中常采用二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式。

第二，博弈論方法。孫辰健(2001)通過博弈論方法，根據(jù)納什均衡，探討殼資源的價(jià)值評(píng)估方法。這種思路比較符合現(xiàn)實(shí)情況的討價(jià)還價(jià)，但是其文僅給出了原理說明，缺乏數(shù)據(jù)和分析。

第三，回歸方法。使用回歸方法的文章有許多，此處提出幾篇比較有參考意義的文章。①段小萍(2017)的文章最為典型和全面，文章以殼價(jià)值為因變量，使用了17個(gè)自變量。先使用逐步回歸的方式排除不顯著變量，再找出顯著變量。②張斌斌(2017)的視角比較獨(dú)特，其文主要是分析殼資源的潔凈程度對(duì)殼資源價(jià)值的影響。③孫燁(2011)使用Logit回歸，探討地方政府對(duì)于殼資源分配、價(jià)值評(píng)估的影響。④楊丹(2004)通過回歸模型+假設(shè)檢驗(yàn)的方法，探討殼資源價(jià)值。文中雖然沒有對(duì)殼資源價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行展示，但是其思路比較別致。通過回歸方法文獻(xiàn)的閱讀，筆者得到一個(gè)比較有價(jià)值的想法，由于回歸曲線中，回歸截距大于0，這可以證明不論殼資源本身資產(chǎn)業(yè)務(wù)等質(zhì)量的好壞，都可以獲得較高的并購(gòu)溢價(jià)。即以回歸截距的數(shù)值判定殼資源價(jià)值的存在性。徐碩正(2020)沒有使用常規(guī)的回歸方法，而是獨(dú)辟蹊徑，通過設(shè)立函數(shù)，對(duì)函數(shù)求解極值的方法，以此來度量和評(píng)估殼資源的價(jià)值，驗(yàn)證了中國(guó)A股市場(chǎng)“殼溢價(jià)效應(yīng)”的存在。

第四，期權(quán)方法。在我國(guó)的資本市場(chǎng)，作為殼資源的上市公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，它不退市卻通過選擇賣殼獲得收益。買殼方通過買殼上市繼續(xù)行使權(quán)利。這樣，殼資源帶來的永續(xù)存權(quán)利，如此則具有期權(quán)屬性。許多文章通過期權(quán)方法對(duì)殼資源價(jià)值進(jìn)行評(píng)估分析。曾小玲(2006)，青松(2004)和景海(2011)從不同角度，比如看漲期權(quán)、B-S公式等，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究。

3 殼資源并購(gòu)前與并購(gòu)后

所謂的并購(gòu)前，就是并購(gòu)之前的準(zhǔn)備工作，包括以下兩項(xiàng)內(nèi)容。

(1)對(duì)殼資源標(biāo)的的選取上，有沒有特殊偏好或特征?；蛘哒f選擇哪種類型、哪些特征的殼資源為優(yōu)。張道宏(2002)通過模糊分類模型，對(duì)殼資源質(zhì)量進(jìn)行了研究。此文從殼資源的優(yōu)劣選擇上，對(duì)殼資源并購(gòu)標(biāo)的的選擇給出了具體幫助，即告訴人們應(yīng)該具體選擇哪些種類、哪些特征的殼資源。

(2)在標(biāo)的殼資源選擇后，對(duì)殼資源并購(gòu)時(shí)機(jī)的把握，或者說何時(shí)進(jìn)行并購(gòu)為宜。陳力捷(2003)通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型，探討殼資源與市場(chǎng)整體變化的互動(dòng)，對(duì)殼資源并購(gòu)的時(shí)機(jī)給出了具體和可操作的看法。

所謂的并購(gòu)后，就是說并購(gòu)后并不是放任不管，而是要么重組經(jīng)營(yíng)，要么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。那么，并購(gòu)后的效果或績(jī)效的評(píng)價(jià)及反饋就比較關(guān)鍵。代表性文獻(xiàn)有很多。①馮根福(2001)使用因子分析，對(duì)殼資源利用績(jī)效進(jìn)行了研究，得出兩個(gè)近似相悖但比較有意思的結(jié)論，即短期看殼資源價(jià)值并購(gòu)有意義，但長(zhǎng)期看令人失望。②李善民(2003)的文章通過對(duì)比分析，得到“相關(guān)并購(gòu)的公司與無關(guān)多元化并購(gòu)的公司并購(gòu)前在公司績(jī)效、公司規(guī)模、國(guó)有股比例以及多元化狀況方面存在顯著差異”的結(jié)論比較有實(shí)踐意義，但其文并不局限于殼資源。