文頤

6月10日，央行發(fā)布5月社融金融數(shù)據(jù)。5月末，社融存量為329.19萬億，同比增10.5%（增速環(huán)比提升0.3個百分點(diǎn)）。5月社融新增2.79萬億元，較上年同期多增8399億元。5月末，M2同比增長11.1%，增速環(huán)比提升0.6個百分點(diǎn);M1同比增長4.6%，增速環(huán)比降低0.5個百分點(diǎn)。

從表內(nèi)融資來看，5月新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增3906億元，外幣貸款減少240億元。信貸總量增長超預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上來看，主要由企業(yè)短貸及票據(jù)融資帶動，反映出有效信貸需求仍較弱，但環(huán)比4月融資需求有所改善。

從表外融資來看，5月委托貸款壓降132億元，信托貸款壓降619億元，壓降幅度同比有所下降，主要因?yàn)橘Y管新規(guī)過渡期結(jié)束。整體來看，非標(biāo)融資監(jiān)管政策仍較嚴(yán)格，但資管新規(guī)整改已結(jié)束，預(yù)期2022年整體表外融資的壓降幅度會低于2021年。

5月份人民幣貸款增加1.89萬億元，比上年同期多增3900億元，其中票據(jù)融資規(guī)模同比增加5591億元，反映出有效信貸需求不足。

居民部門貸款增加2888億元，同比少增3344億元，其中，短期貸款增加1840億元，同比多增34億元，逆轉(zhuǎn)了從2021年11月份起增速連續(xù)為負(fù)的態(tài)勢，表明在疫情逐漸得到控制下，居民消費(fèi)貸款需求有所回暖。中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元，延續(xù)了自2022年1月份以來同比大幅少增的趨勢，與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較弱相互印證。目前多地已對地產(chǎn)政策邊際放松，未來需關(guān)注因城施策對地產(chǎn)銷售端的帶動作用。

企業(yè)部門貸款增加1.53萬億元，同比多增7291億元，其中，短期貸款增加2642億元，同比多增3286億元，延續(xù)了從2021年12月份開始同比改善的趨勢，票據(jù)融資增加 7129億元，同比多增5591億元，呈現(xiàn)托底沖量現(xiàn)象。而中長期貸款增加5551億元，同比少增799億元，表面企業(yè)實(shí)際融資需求仍較弱，但與4月相比同比降幅明顯收窄。隨著疫情得到有效控制，各地加快推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，且穩(wěn)增長政策的實(shí)施力度進(jìn)一步加大，加快落實(shí)已出臺的政策措施，企業(yè)部門貸款需求有望逐步恢復(fù)。

總體來看，5月社融總量數(shù)據(jù)超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)仍較弱，主要因?yàn)榫用窈推髽I(yè)貸款需求不足拖累。隨著疫情擾動因素的消退，未來仍需關(guān)注房地產(chǎn)寬松政策的落地實(shí)施的效果及各項(xiàng)穩(wěn)增長政策的出臺實(shí)施。

5月單月社融新增2.79萬億元，同比多增8399億元，均高于市場預(yù)期。5月末社融存量同比增長10.5%，同比增速較上月提升0.3個百分點(diǎn)。

信貸回升、疊加政府債券融資繼續(xù)發(fā)力，共同拉動社融回暖對社融同比多增貢獻(xiàn)最大的是人民幣貸款（多增3936億元）和政府債券融資（多增3881億元），兩者同比多增量占社融同比多增量的93%;相比4月同比分別少增9224億元、多增173億元，5月改善相當(dāng)明顯。

5月中下旬以來，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好跡象明顯。5月企業(yè)貸款同比多增7291億元，同比多增量較4月大幅提升9059億元，其中短期貸款、票據(jù)融資和中長期貸款分別同比多增3286億元、多增5591億元、少增977億元。短期貸款和票據(jù)融資合計(jì)同比多增量較4月份提升6241億元，中長期貸款同比多增量提升2976億元。短期貸款和票據(jù)融資增長較多，中長期貸款實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

5月居民貸款新增量為2888億元，單月同比少增3344億元。其中短期貸款同比多增 34億元。這主要系5月下旬開始疫情緩釋下、線下消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，疊加年中電商大促活動開啟，預(yù)計(jì)消費(fèi)貸經(jīng)營貸需求均有所回升。此外居民中長期貸款雖然同比少增3379億元，但少增幅度已經(jīng)有所收窄，且單月新增貸款為正，較4月亦出現(xiàn)明顯改善。

5月以來，多地樓市向優(yōu)化限購限貸政策繼續(xù)延伸，部分新一線城市亦加入政策優(yōu)化行列，一線城市如廣州也出現(xiàn)限購政策微調(diào)。政策力度加碼疊加房貸利率下行，5月樓市邊際向好， 30大中商品房銷售面積環(huán)比提升近12%，同比下滑幅度亦出現(xiàn)收窄。

隨著后續(xù)更多政策利好釋放，以及疫情結(jié)束后線下看房購房活動的正常進(jìn)行，居民后續(xù)購房需求有望逐漸恢復(fù)。

5月政府債繼續(xù)發(fā)力，單月新增1.06萬億元，同比多增3881億元。政府債發(fā)力的背后體現(xiàn)出積極財(cái)政政策的效能不斷提升，5月新增政府專項(xiàng)債發(fā)行達(dá)6320億元，較4月份發(fā)行量超5000億元，提速明顯。5月末國務(wù)院發(fā)文要求2022年新增專項(xiàng)債券須于6月底前基本發(fā)完，8月底前基本使用完畢，預(yù)計(jì)6月份政府債券仍為托底社融的重要力量。

5 月社融和信貸表現(xiàn)均超預(yù)期，反映出疫情進(jìn)入尾聲，實(shí)體恢復(fù)與政策發(fā)力共振。后續(xù)穩(wěn)增長、寬信用政策落地，銀行基本面有望迎來修復(fù)。

5月末，人民幣貸款余額同比增11%，增速環(huán)比提升0.1個百分點(diǎn)。5月新增人民幣貸款1.89萬億元，同比多增3920億元，反映積極貨幣、信貸政策初見成效，疫情改善后信貸需求正在逐步修復(fù)。雖然信貸投放總量改善，但結(jié)構(gòu)恢復(fù)仍然不佳。

居民貸款總量同比少增，短貸小幅恢復(fù)、中長期信貸仍較弱。5月住戶貸款增加2888億元，同比少增3344億元。其中，短期貸款增加1840億元，同比多增34億元;中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元，較4月降幅有所收窄。5月疫情沖擊減弱，促進(jìn)消費(fèi)政策密集出臺，推動了居民消費(fèi)和短期貸款需求修復(fù)。但中長期貸款仍較弱，反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、疫情封控反復(fù)，居民就業(yè)、收入面臨較大不確定性，加杠桿動力不足。目前各地地產(chǎn)寬松政策頻出，但居民潛在購房需求深受經(jīng)濟(jì)、疫情、收入的影響，地產(chǎn)銷售回暖仍然較慢。后續(xù)居民按揭貸款需求恢復(fù)有待繼續(xù)觀察。

企業(yè)貸款總量同比多增，中長期貸款占比偏低，但同比降幅有所收窄。5月企業(yè)貸款增加1.53萬億元，同比多增7291億元。其中，中長期貸款增加5551億元，同比少增977億元，較4月降幅有所收窄。短期貸款增加2642億元，同比多增3286億元;票據(jù)融資增加7129億元，同比多增5591億元;非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增加461億元，同比少增163億元。

5月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐步修復(fù)，財(cái)政政策積極發(fā)力，帶動實(shí)體融資需求回升;同時，貨幣政策配合發(fā)力，降低融資成本、加大信貸投放力度，共同推動5月企業(yè)信貸總量回升。但企業(yè)投資預(yù)期仍偏弱，中長期貸款恢復(fù)較慢。預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策仍待進(jìn)一步發(fā)力，引導(dǎo)銀行支持重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)和企業(yè)。企業(yè)中長期融資需求回暖尚待觀察。

5月M2增速回升、M1增速回落，M2-M1剪刀差走闊，存款定期化趨勢延續(xù)。5月末M2同比增11%，增速環(huán)比提升0.6個百分點(diǎn);M1同比增4.6%，增速環(huán)比下降0.5個百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差走闊，或與居民預(yù)防性儲蓄較高，企業(yè)預(yù)期偏弱、傾向于將活期存款轉(zhuǎn)為定期和金融投資，以及產(chǎn)銷售恢復(fù)緩慢有關(guān)。5月人民幣存款新增3.04萬億元，同比多增4750億元。其中，住戶存款新增7393億元，同比多增6321億元;企業(yè)存款新增1.1萬億元，同比多增1.24萬億元。財(cái)政性存款新增5592億元，同比少增3665億元，反映5月財(cái)政支出進(jìn)度加快以及減稅降費(fèi)政策在逐步貫徹落實(shí)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，在國內(nèi)疫情緩和、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，以及各項(xiàng)穩(wěn)增長政策的共同作用下，5月社融總量如期回升，釋放積極信號。但信貸結(jié)構(gòu)恢復(fù)欠佳，企業(yè)和居民中長貸同比繼續(xù)收縮（降幅有所收窄），反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)偏慢。預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策將繼續(xù)發(fā)力，推動信貸需求逐步回暖。下半年銀行有望實(shí)現(xiàn)提量穩(wěn)價(jià)、資產(chǎn)質(zhì)量將延續(xù)良好態(tài)勢，全年盈利增速有望保持穩(wěn)健。

考慮到區(qū)域信貸需求、各行客戶基礎(chǔ)、存量資產(chǎn)質(zhì)量的較大差異，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)活躍的優(yōu)質(zhì)區(qū)域信貸需求將率先反彈，對應(yīng)的區(qū)域銀行信貸將維持較高景氣度，以量補(bǔ)價(jià)更加通暢。

5月份新增人民幣貸款1.89萬億元，同比多增3920億元，基本符合我們同比多增的判斷，但明顯高于市場預(yù)期。根據(jù)Wind一致性預(yù)期，5月份新增人民幣貸款均值不到1.4萬億元，且大部分機(jī)構(gòu)預(yù)期信貸是同比少增的。

為什么在4月份信貸社融出現(xiàn)大幅下挫的情況下，5月份卻能夠迅速反彈，且實(shí)現(xiàn)近4000億元同比多增，這背后的推動因素是什么？光大證券認(rèn)為主要有三個原因：

第一，“5·23”貨幣信貸形勢分析會奠定了后續(xù)信貸增長基調(diào)。5月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會召集24家主要金融機(jī)構(gòu)召開貨幣信貸形勢分析會，要求金融系統(tǒng)提高政治站位，增強(qiáng)大局意識和責(zé)任意識，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。同時，對政策性銀行、國有大行、股份制銀行以及城商行信貸應(yīng)從哪些領(lǐng)域發(fā)力，均提出了明確要求，這是歷次貨幣信貸形勢分析會的首次。另一方面，人民銀行還召開全系統(tǒng)貨幣信貸形勢分析會，部署落實(shí)穩(wěn)定信貸增長工作舉措，要求加大對地方法人銀行的指導(dǎo)力度。整體來看，盡管2022年1-4月份央行均強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)需要加大信貸投放，但本次會議的政策驅(qū)動力度要明顯高于過往，將完成狹義信貸目標(biāo)的意義予以拔高，進(jìn)一步傳導(dǎo)和壓實(shí)責(zé)任。

第二，政策性銀行和國有大行再度發(fā)揮信貸“頭雁效應(yīng)”。4月份信貸出現(xiàn)大幅下挫，主要是受到上海地區(qū)疫情和靜態(tài)管控的影響，加之前期央行反復(fù)窗口指導(dǎo)下已造成銀行項(xiàng)目儲備出現(xiàn)“寅吃卯糧”現(xiàn)象，國有大行在4月份信貸明顯減弱，且出現(xiàn)了同比少增。5月份以來，長三角地區(qū)有序恢復(fù)正常狀態(tài)，加之一些重大項(xiàng)目清單加速落地，有助于政策性銀行和國有大行項(xiàng)目儲備的邊際恢復(fù)?；诖宋覀兣袛啵?.政策性銀行信貸同比多增幅度相對更大，是5月份對公中長期貸款回暖的主要貢獻(xiàn)源。2.國有大行總量上同比多增，但結(jié)構(gòu)依然不佳，票據(jù)融資占比較高。3.股份制銀行和城商行、農(nóng)商行信貸投放呈現(xiàn)一定冷熱不均態(tài)勢。

第三，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)信貸目標(biāo)，銀行“應(yīng)投盡投”。“5·23”貨幣信貸形勢分析會召開之后，各家銀行高度重視，均召開了信貸專題會議，“總分支”層層傳導(dǎo)，設(shè)定目標(biāo)，將實(shí)現(xiàn)同比多增作為5月份信貸投放的工作重點(diǎn)，要求“應(yīng)投盡投”。然而，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然疲弱的情況下，銀行依然需要通過對公短貸、票據(jù)轉(zhuǎn)貼、法人透支、福費(fèi)廷等方式實(shí)現(xiàn)沖量，全月信貸節(jié)奏延續(xù)了“前低后高”特點(diǎn)，甚至部分銀行通過大幅下調(diào)貸款利率，延遲貸款早償?shù)确绞椒€(wěn)定信貸數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，5月下旬，票據(jù)轉(zhuǎn)貼在經(jīng)歷零利率行情之后于月末出現(xiàn)“翹尾”，這一現(xiàn)象的背后，可能是部分銀行信貸沖量力度偏大且超出了央行狹義信貸要求，在月末時點(diǎn)通過拋售票據(jù)騰挪額度，在零利率時點(diǎn)票據(jù)的“高拋低吸”，也存在較大的套利空間。

5月份對公中長期貸款新增5551億元，同比少增977億元，幅度較4月份明顯改善。根據(jù)光大證券的預(yù)計(jì)，5月份對公中長期貸款的回暖，主要源自政策性銀行和國有大行項(xiàng)目類貸款的發(fā)力。特別是對于政策性銀行而言，考慮到2021年5月份新增人民幣貸款同比少增，2022年為發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)信貸的職能，5月份同比多增概率較大。

在國務(wù)院提出的6方面33項(xiàng)措施中，調(diào)增了2022年政策性銀行信貸額度8000億元，這些資源將在2022年穩(wěn)定信貸、優(yōu)化結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用。

回溯過往幾年政策性銀行的貸款投放情況，2020年疫情時期信貸增長較快，新增人民幣貸款近2萬億元;2021年疫情逐漸平復(fù)，全年新增約1.6萬億元。假定2022年央行對政策性銀行設(shè)定的狹義信貸目標(biāo)與2021年基本相當(dāng)，那么新增的8000億元貸款額度占全年比重約50%，即2022年政策性銀行新增人民幣貸款有望提升至2.4萬億元以上，明顯高于2020年和2021年的水平，且6-12月份信貸投放節(jié)奏將有所加快，對于實(shí)現(xiàn)全年信貸同比多增以及對公中長期貸款改善將起到重要作用。

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

資b023ad234b076734250f28086c755593869218436ce75eca50922f6e95026c87料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

在三大政策性銀行中，國開行體量相對更大，信貸資金主要投向?yàn)榕锔摹⒔贿\(yùn)、電力和水利等行業(yè)，合計(jì)占比近60%。對于8000億元的新增額度，預(yù)計(jì)將主要投向水利、交運(yùn)、能源保供等項(xiàng)目，棚改領(lǐng)域大規(guī)?！叭鼍W(wǎng)”可能性并不大。

在調(diào)增8000億元信貸額度的情況下，考慮到PSL近年來余額穩(wěn)步下降，加之債券利率處于低位水平，預(yù)計(jì)政策性銀行將主要通過發(fā)債來補(bǔ)充負(fù)債資金。2020-2021年，政策性銀行貸款與債券的配比均維持在80%的水平，即預(yù)計(jì)2022年政金債凈融資規(guī)模約3萬億元，較2021年多增1萬億元，這可能會對利率債供給市場形成一定的擾動。

從5月份的信貸結(jié)構(gòu)來看，有兩個特點(diǎn)值得關(guān)注：一是短期與中長期貸款配比明顯失衡。5月份短期貸款（居民短期+企業(yè)短貸+票據(jù)融資）合計(jì)新增1.16萬億元，同比多增8911億元，創(chuàng)2009年4月份以來新高。短期與中長期貸款配比為1.76：1，創(chuàng)2014年以來新高。二是對公強(qiáng)、零售弱特點(diǎn)較為明顯。5月份零售與對公貸款的比例為0.35：1，創(chuàng)歷史同期第二新低。

這種短期與長期、零售與對公貸款配比的失衡，主要反映三方面的問題：

第一，月末沖量力度較大，信貸久期明顯縮短。銀行為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)信貸目標(biāo)，在臨近月末時點(diǎn)大量通過對公短貸和票據(jù)轉(zhuǎn)貼等方式進(jìn)行沖量，造成信貸規(guī)模的虛增。這些對公短貸往往是月末投放，跨月到期，使得銀行整體對公貸款久期明顯縮短，加劇貸款定價(jià)下行壓力。而對公中長期貸款除政策性銀行支持的大基建領(lǐng)域外，商業(yè)銀行投放力度較為不足。

第二，銀行大幅降價(jià)刺激消費(fèi)類貸款投放。5月份零售貸款結(jié)構(gòu)中，中長期貸款景氣度依然較弱，新增規(guī)模1047億元，同比少增3379億元，預(yù)計(jì)其中個人經(jīng)營性貸款景氣度較高，但按揭貸款增長較弱。盡管在疫情影響下，居民財(cái)富和收入增長明顯放緩，但短期貸款新增1840億元，依然實(shí)現(xiàn)同比基本持平，一定程度上與銀行通過定價(jià)端大幅優(yōu)惠加強(qiáng)對消費(fèi)類貸款營銷力度有關(guān)。

第三，信貸供需矛盾依然突出。為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)信貸目標(biāo)，5月份銀行要求各分支機(jī)構(gòu)“應(yīng)投盡投”，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲軟情況下，信貸供需矛盾進(jìn)一步加劇必然會導(dǎo)致定價(jià)端承壓。

總體來看，盡管5月份新增人民幣貸款實(shí)現(xiàn)了同比多增，但結(jié)構(gòu)層面存在的問題較為突出，信貸投放短久期化明顯，“應(yīng)投盡投”下通過價(jià)格手段的營銷力度加大，都會導(dǎo)致貸款利率出現(xiàn)大幅下行。

市場低估新增社融的主要原因，在于對未貼現(xiàn)票據(jù)預(yù)測過度悲觀，6月份社融有望出現(xiàn)更大幅度“同比多增”。

5月份新增社融2.79萬億元，同比多增8399億元，同樣符合我們2.7萬億-2.9萬億元的判斷，而Wind的一致性預(yù)期為2.37萬億元。

造成市場預(yù)期出現(xiàn)偏差的主要原因，在于對未貼現(xiàn)票據(jù)過度悲觀。市場認(rèn)為，5月份票據(jù)出現(xiàn)了零利率行情，那么票據(jù)融資高增一定會對存量票源形成較大消耗，這會造成未貼現(xiàn)票據(jù)出現(xiàn)深度負(fù)增長，進(jìn)而拖累社融數(shù)據(jù)。

在具體的測算上，市場大體的邏輯可能是：5月份承兌發(fā)生額為2.5萬億元，同比多增6167億元，票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額2萬億元，同比多增7800億元，票據(jù)貼現(xiàn)承兌比約80%，較4月份提升1-2個百分點(diǎn)。也就是說，票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額的同比多增規(guī)模要較承兌發(fā)生額提高了將近1700億元。由于4月份未貼現(xiàn)票據(jù)新增-2557億元，于是市場便在-2557億元基礎(chǔ)上額外扣減了1700億元，即判斷5月份未貼現(xiàn)票據(jù)新增規(guī)?？赡芫S持在-4000億元至-5000億元的水平。而最終的實(shí)際值僅為-1068億元，這樣一來便形成了約4000億元的誤差。

上述測算的問題出現(xiàn)在哪呢，主要是沒有考慮票據(jù)到期量。對于票據(jù)資產(chǎn)而言，期限都是1年期以內(nèi)，且主流期限以1個月和1年為主，即2022年5月份到期的票據(jù)，理論上應(yīng)該是2021年5月-2022年4月所開的票。而2021年4月和5月份票據(jù)承兌發(fā)生額分別為1.97萬億元和1.88萬億元，相差約1000億元，盡管我們無法精確地得到票據(jù)到期的具體節(jié)奏和規(guī)模，但由此可以粗略判斷，5月份的票據(jù)到期規(guī)?？赡芤陀?月份的水平，這對于存量票源形成了一定“保護(hù)”。

總結(jié)來看，在社融的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)中，可預(yù)測性最差的科目有兩個：一是表內(nèi)融資，該數(shù)據(jù)與央行口徑貸款的區(qū)別在于不含非銀和境外人民幣貸款。二是未貼現(xiàn)票據(jù)，僅僅依靠承兌和貼現(xiàn)發(fā)生額數(shù)據(jù)，是無法精確預(yù)測存量票源消耗的。

5月份社融增速為10.5%，M2增速為11.1%，即M2-社融增速差為0.6%，較4月份提升0.3個百分點(diǎn)，且2022年4-5月份M2-社融增速差水平已創(chuàng)2016年以來新高。社融反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，而M2反映的是貨幣增長情況，兩者的增速差衡量了資金供需的匹配度。若增速差出現(xiàn)倒掛，則意味著貨幣供給過剩，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求相對偏軟。

可以看到，2022年4-5月份社融與M2增速差的倒掛，主要在于受疫情和靜態(tài)管控等因素影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷，銀行信貸投放普遍面臨“資產(chǎn)荒”壓力，微觀經(jīng)濟(jì)主體的貯藏性貨幣需求提升，使得資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”。

我們可以進(jìn)一步觀察一組數(shù)據(jù)，2022年1-5月份增量存貸比（一般存貸款口徑）為82.2%，遠(yuǎn)低于2021年同期的208.6%，這反映出，2022年銀行體系存貸板塊資金來源與運(yùn)用資金呈現(xiàn)出顯著的“來源>運(yùn)用的”現(xiàn)象，進(jìn)而造成司庫資金冗余。在此情況下，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架是失效的，這會導(dǎo)致流動性過度寬松以及資金利率脫離走廊中樞，廣譜利率體系短端開始向中長端傳導(dǎo)，短端資金利率與NCD利率的同步下行。

信貸供需矛盾加大情況下，新發(fā)放各項(xiàng)貸款利率已出現(xiàn)大幅下行。

從6月份情況來看，近期短端資金利率和NCD利率有小幅抬升之勢，特別是國有大行對于NCD的量價(jià)訴求相對較高，但考慮到3-5月份銀行NSFR安全邊際已有所提升，存貸款增長的匹配性依然均衡，預(yù)計(jì)NCD凈融資規(guī)模不會顯著放量，利率或小幅上行但空間有限。但需要注意的是，隨著穩(wěn)增長預(yù)期的再度確認(rèn)與強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架將進(jìn)一步恢復(fù)，三季度信用利差、期限利差將相繼進(jìn)入慢修復(fù)進(jìn)程，屆時杠桿策略空間將有所壓縮，6月可能是過渡期。

5月份M2同比增速為11.1%，較4月末提升0.6個百分點(diǎn)。M2增速的環(huán)比回暖，主要與信貸投放發(fā)力、非標(biāo)融資壓降節(jié)奏持續(xù)放緩以及繳稅力度減弱造成財(cái)政存款少增有關(guān)。5月份M1同比增長4.6%，增速較4月末下滑0.5個百分點(diǎn)，M2與M1增速差擴(kuò)大至6.5%，較4月份提升1.1 個百分點(diǎn)。

更為重要的是，5 月份準(zhǔn)貨幣增量（M2-M1）為 1.83萬億元，同比多增約1.63萬億元，1-5 月份準(zhǔn)貨幣增量為14.6萬億元，同比多增約4.9萬億元，較2020年1-5月份多增約3.8 萬億元。這反映出在疫情的影響下，人員、物流、交通運(yùn)輸受阻，貨幣流通速度放緩，貨幣貯藏性需求提升，交易性需求下降，導(dǎo)致銀行負(fù)債定期化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，且5月份以來，貨幣流通速度有進(jìn)一步下降之勢。

信貸供需矛盾加大情況下，新發(fā)放各項(xiàng)貸款利率已出現(xiàn)大幅下行，特別 是對于對公短貸而言，在“應(yīng)投盡投”原則下，銀行為穩(wěn)定信貸增長，通過大幅 降價(jià)營銷貸款。在此過程中，不排除部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得的廉價(jià)低利率貸款資金 用于購買銀行結(jié)構(gòu)性存款和人民幣理財(cái)，導(dǎo)致資金出現(xiàn)空轉(zhuǎn)和套利。

居民存款增加約7400億元，1-5月增7.8萬億元，比年同期多增2.6萬億元，其中新增部分主要是居民定期。對應(yīng)貸款數(shù)據(jù)看，居民加杠桿意愿不足，除去個人經(jīng)營貸外，預(yù)估以住房按揭為代表的居民中長期貸款5月仍然在“0增長”附近，零售短期貸款消費(fèi)類信貸略有增加。定期存款增加、中長期貸款增長乏力，反映出居民的保守行為還沒有扭轉(zhuǎn)，對未來預(yù)期的不穩(wěn)定性還需要改變。