楊千

2022年多地疫情擴(kuò)散，出行量驟減，預(yù)計車險COR穩(wěn)中有降。

2022年以來，除中國財險外的保險板塊整體表現(xiàn)不佳，下跌區(qū)間為12%-28%，A股保險指數(shù)下滑14.2%，與大盤走勢較為一致，由此可見，保險股受宏觀經(jīng)濟(jì)影響更為直接。

從壽險來看，業(yè)績承壓之勢并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，規(guī)模已基本回落至2015年的水平。NBV持續(xù)下滑，基本跌至2015-2016年的水平。代理人脫落，人力已回落至2014-2016年的水平。

人力降幅環(huán)比收窄，人均新保產(chǎn)能提升。人力繼續(xù)下降，但環(huán)比降幅收窄，預(yù)計2022年上半年人力降幅趨小。2021年各家人均產(chǎn)能同比均上升，2022年一季度太保人均首年保費同比增長19.9%，隨著人力下降趨緩，預(yù)計產(chǎn)能邊際改善。

活動人力下降趨緩，活動率已止跌回升。2021年人力清虛較大，活動人力同步下滑;險企隊伍結(jié)構(gòu)得到改善，2022年一季度，平安大專及以上學(xué)歷代理人占比同比上升3.5個百分點。2021年上半年，各家公司活動率已基本止跌回升，預(yù)計2022年將進(jìn)一步提高。

NBVM預(yù)計仍下降，NBV有望邊際改善。由于險企持續(xù)加大儲蓄類產(chǎn)品的銷售推動，預(yù)計2022年險企的NBVM將進(jìn)一步下降。低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計22H2的NBV同比降幅將邊際改善，全年NBV降幅收窄7個百分點，至-17.4%。預(yù)計2022年上半年業(yè)績邊際改善，靜待平臺企穩(wěn)。

產(chǎn)險方面，車險保費平穩(wěn)增長，龍頭優(yōu)勢更加凸顯。未來3年車險保費預(yù)計保持5%-6%的平穩(wěn)增長態(tài)勢，根據(jù)浙商證券的分析，主要有三個驅(qū)動因素：一是保有量穩(wěn)增;二是綜改影響消除，新能源汽車滲透率提高，車均保費提升;三是中小險企高激勵費用展業(yè)受遏制，利好頭部險企集中度提升。

2022年多地疫情擴(kuò)散，出行量驟減，預(yù)計車險COR穩(wěn)中有降。下半年極端氣候事件發(fā)生概率不高，風(fēng)險可控，預(yù)計非車險COR有所下降。出行少、大災(zāi)少，綜合成本率下降，預(yù)計2022年上半年產(chǎn)險保費恢復(fù)快增，COR有所優(yōu)化。

目前股市處于震蕩筑底階段，利率持續(xù)下行風(fēng)險較小。權(quán)益市場風(fēng)險釋放，“穩(wěn)增長”鏈條與保險資金的投資偏好重合，利好險企權(quán)益投資端;長端利率持續(xù)下行可能性小，預(yù)計2022年三季度上行至3.0%;地產(chǎn)政策持續(xù)放寬，地產(chǎn)投資風(fēng)險改善。總體來看，隨著投資端風(fēng)險的釋放，2022年上半年有望迎來階段性修復(fù)。

資料來源：公司公告，東方證券研究所

回顧2022年上半年，財險一枝獨秀，壽險隨大盤呈現(xiàn)低迷走勢。站在當(dāng)前時點，東方證券認(rèn)為，保險行業(yè)處于深度轉(zhuǎn)型期，著重從三條邏輯主線關(guān)注保險板塊的投資機(jī)遇：第一，壽險基本面相對改善、價值表現(xiàn)預(yù)期好轉(zhuǎn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整和地區(qū)復(fù)蘇帶來NBV預(yù)期好轉(zhuǎn)的壽險龍頭;第二，車險馬太效應(yīng)強(qiáng)化，關(guān)注高股息行業(yè)龍頭;第三，關(guān)注權(quán)益投資乘數(shù)低、EV對投資收益率變動敏感性較弱，能規(guī)避短期市場波動風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

盡管壽險基本面相對改善，價值表現(xiàn)預(yù)期好轉(zhuǎn)，但尚未看到拐點。后疫情時代保險業(yè)一個很重要的發(fā)展思路，就是如何對代理人渠道的現(xiàn)狀進(jìn)行價值改造，并探索保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之路。不過，代理人轉(zhuǎn)型是一個長期的過程，不可能一蹴而就。站在當(dāng)前時點對下半年展望，東方證券認(rèn)為產(chǎn)品端的創(chuàng)新與銀保渠道的優(yōu)化，能更迅速有效地實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)。在養(yǎng)老層面，個人養(yǎng)老金頂層設(shè)計的推出，將加速推動三支柱體系的建設(shè)完善，帶來較為客觀的增量市場，保險產(chǎn)品優(yōu)勢突出有望實現(xiàn)差異化競爭;在健康層面，增額終身壽銷售火熱，惠民保升級完善保障需求，人身險市場在需求端仍有較大的挖掘空間。銀保渠道的牌照和網(wǎng)點優(yōu)勢不可忽視，綜合保險集團(tuán)以及有獨特渠道優(yōu)勢的險企有望收益。頭部險企憑借規(guī)模優(yōu)勢與品牌效應(yīng)均能實現(xiàn)市占率提升，當(dāng)前時點可關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整和地區(qū)復(fù)蘇帶來NBV預(yù)期好轉(zhuǎn)的壽險龍頭。

國務(wù)院辦公廳于2022年4月21日發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，從制度模式、繳費水平、稅收政策、養(yǎng)老金投資、養(yǎng)老金領(lǐng)取等方面進(jìn)行了規(guī)范，個人養(yǎng)老金制度的創(chuàng)新將快速推動第三支柱體系的建設(shè)完善，以覆蓋一二支柱保障力度不足的缺口，推動居民日益增長的養(yǎng)老需求滿足的可持續(xù)性。政策推動養(yǎng)老市場大發(fā)展，保險產(chǎn)品優(yōu)勢突出。

隨著需求的不斷激活，增額終身壽成為熱點。增額終身壽險并不是一款新的產(chǎn)品，但隨著居民對于儲蓄與保障需求同步提升的大背景，以及中小險企在此領(lǐng)域快速擴(kuò)量的大趨勢下，全行業(yè)掀起增額終身壽險的銷售熱潮。增額終身壽保單較為靈活，生存期內(nèi)可靈活支取現(xiàn)金價值，且身故保險金隨年齡增長而遞增，其本質(zhì)是一款鎖定長期收益的儲蓄產(chǎn)品。

近年來，監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化增額終身壽險業(yè)務(wù)監(jiān)管，多次發(fā)布問題通報推動險企對照整改，對部分粗放發(fā)展的中小險企影響較大，而精算審慎、穩(wěn)健展業(yè)的大型險企受影響較小，逐步提升市場份額。隨著監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，中小險企逐步壓縮，頭部險企份額提升。

另一方面，在增額終身壽銷售火熱的同時，惠民保升級完善保障需求。“滬惠?！鄙墕?，加速完善醫(yī)療保障需求。上海版“惠民?！庇?022年5月25日開啟預(yù)售，年保費由前一年的115元上漲至129元，但總保額也從230萬元上升至可獲得醫(yī)保范圍外最高 310萬元的醫(yī)療保障。2021版滬惠保累計參保人數(shù)739萬人，保費規(guī)模8.5億元，截至2022年4月末的累計賠付達(dá)6.13億元，預(yù)計疫情影響下的賠付頻次大幅降低，至6月末或可實現(xiàn)承保盈利。但惠民保的意義更多是對于居民保障需求的激活和多層次保障體系的搭建，基于此判斷，未來能提供全生命周期的大型保險公司或?qū)⒛軐崿F(xiàn)客戶資源的二次開發(fā)與價值提升。

資料來源：銀何監(jiān)會，東方證券研究所

資料來源：公司公告，東方證券研究所

與個險渠道相輔相成，價值率穩(wěn)定或成重要支柱。在保險行業(yè)發(fā)展歷史上，銀保與個險渠道是保險公司展業(yè)的兩個重要抓手，過去銀保主要以短期、低價值、簡單的年金產(chǎn)品銷售為主，價值率也一直較低，而隨著監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，快返型年金險的退出帶來高價值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，目前，平安、友邦的銀保渠道價值率保持較高水平，銀保渠道占比也在不斷提升，重要性日益突出。

值得注意的是，銀保價值率穩(wěn)定，牌照和網(wǎng)點優(yōu)勢不可忽視。在財富管理大發(fā)展的趨勢下，長期保證收益的保險產(chǎn)品更受青睞。保險產(chǎn)品目前是市場上少有的能夠?qū)崿F(xiàn)長期收益保證的產(chǎn)品，且具有豐富的投資方向，能實現(xiàn)較為可觀的風(fēng)險收益。隨著居民收入水平的提高，在財富管理發(fā)展的大環(huán)境下，銀行客戶或?qū)⒅鸩教嵘ｋU的配置比例，銀保渠道作為聯(lián)系資金與產(chǎn)品的重要樞紐，將借助牌照優(yōu)勢和網(wǎng)點優(yōu)勢，實現(xiàn)客戶資源的開發(fā)和產(chǎn)品價值的提升。

綜合保險集團(tuán)或有獨特渠道優(yōu)勢的險企有望收益。除了與銀行建立廣泛合作關(guān)系之外，能夠與銀行產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的深度戰(zhàn)略合作所產(chǎn)生的效果更為顯著與深遠(yuǎn)。中國平安推動銀行優(yōu)才計劃，借助近110萬財富客戶推動保險+金融的一站式財富管理，目前已招募300+精英理財經(jīng)理，近全員本科以上學(xué)歷。友邦保險與中郵集團(tuán)形成全面戰(zhàn)略合作，既投資中郵人壽，也與郵儲銀行深度合作，實現(xiàn)渠道的進(jìn)一步下沉，此外在境外也形成較為完善的伙伴分銷渠道。銀保渠道的貢獻(xiàn)在綜合保險集團(tuán)或有獨特渠道優(yōu)勢的險企中持續(xù)抬升，成為重要的增長動能。

養(yǎng)老市場前途廣闊，儲蓄與保障需求仍較為可觀，人身險市場在需求端仍有較大的挖掘空間。當(dāng)前時點，中國平安的壽險改革已步入深水區(qū)，雖然一季度NBV呈現(xiàn)大幅下滑，但其價值率處于同業(yè)領(lǐng)先地位，且完善的交叉銷售持續(xù)穩(wěn)定代理人收入與產(chǎn)能。隨著疫情的逐步緩解，居民收入水平與保障意識的提升，有望帶來多維保險需求的共同激活，龍頭險企優(yōu)勢日益凸顯，轉(zhuǎn)型后的平安或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展。

東南亞的疫情防控逐步常態(tài)化，居民的生產(chǎn)生活也漸漸回歸正軌，對保險的需求也將逐步得到滿足，NBV復(fù)蘇值得期待。此外，友邦在大陸地區(qū)的多維渠道持續(xù)深化，個險業(yè)務(wù)上開拓省分公司落地，銀保業(yè)務(wù)上與郵儲和東亞開展深度戰(zhàn)略合作，我們認(rèn)為友邦聚焦高端客群的策略或?qū)⒁欢ǔ潭壬先趸咔閷镜挠绊?，多元布局的推進(jìn)有望實現(xiàn)價值的快速增長。

車險綜合改革一周年后的保費增速已回歸常態(tài)，雖然近期受多點散發(fā)的疫情影響導(dǎo)致增速邊際下滑，但長期隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，新車保費增速有望逐步修復(fù);綜改后的頭部險企市占率提升，行業(yè)馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化。借鑒前進(jìn)保險經(jīng)驗，承保利潤占比高達(dá)70%支撐了較高的ROE水平，進(jìn)而維持穩(wěn)定的高于同業(yè)的估值。細(xì)究來看，公司從“產(chǎn)品+渠道+營銷”三管齊下，以客戶為中心，高價值客群增速顯著，客戶留存度持續(xù)提升，也通過UBI策略實現(xiàn)客群結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，賠付率低于行業(yè)均值。在財險領(lǐng)域馬太效應(yīng)加劇的背景下，堅定看好高股息行業(yè)龍頭的優(yōu)勢地位。

綜合改革推動頭部險企市占率提升，馬太效應(yīng)逐步增強(qiáng)。車險行業(yè)近兩年的發(fā)展，一方面受到車險綜合改革的影響，其對產(chǎn)品定價、費用投入、理賠定損等方面實行了完全的系統(tǒng)性升級，新規(guī)下的件均保費大幅下滑，隨之帶來的是綜合成本率的短期抬升，部分中小險企在承保與成本雙向承壓下逐步壓縮規(guī)模，乃至退出市場，車險短期存向下壓力，但行業(yè)馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化。

資料來源：公司公告，東方證券研究所

資料來源：Wind，東方證券研究所

疫情影響下短期增速承壓，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)有望逐步修復(fù)。車險業(yè)務(wù)另一方面也受到現(xiàn)階段全國多點散發(fā)的疫情影響，導(dǎo)致車險在經(jīng)歷了2021年四季度的企穩(wěn)回升后又受到一定的銷量沖擊，2022年4月新車銷量同比下降43.4%，將全年累計增速從前3月的9.1%拖累至前4月的-4.1%。短期新車銷量下滑將帶來新車保費增速走弱，但長期來看，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，新車保費增速有望逐步修復(fù)。

前進(jìn)保險是全球市值第五、估值第一的財險公司。它的經(jīng)營經(jīng)驗值得借鑒，即“深耕客戶+優(yōu)化定價”助力公司發(fā)展。

前進(jìn)保險從商業(yè)車險起家，但目前個人車險為其貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，2019-2021年，公司個人車險業(yè)務(wù)占凈保費收入平均為 81%，占承保利潤平均為85%。從受疫情影響較小的 2020年來看，公司凈保費收入為406億美元，同比增長8%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增長率-2%;公司的承保利潤率為12.3%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均承保利潤率9.5%。截至2021年年底，前進(jìn)保險市值達(dá)600億美元，位列全球財險公司第五，但其P/B估值高達(dá)3.3倍，遠(yuǎn)超市值前四的財險公司，受市場看好。

承保利潤支撐高 ROE，估值得以常年居高。前進(jìn)保險的估值與ROE緊密關(guān)聯(lián)，而ROE 主要來源于承保利潤和投資利潤。從趨勢上來看，2016年起前進(jìn)保險承保利潤不斷提升，隨之ROE與估值也不斷走高。從利潤結(jié)構(gòu)上來看，相比其他財險公司利潤貢獻(xiàn)多來自投資收益，前進(jìn)保險自2013年起承保利潤占比均超過70%，對抗宏觀利率和權(quán)益市場影響能力較強(qiáng)，ROE波動性有限，因此估值能持續(xù)維持高位。

在客戶端上，前進(jìn)保險首先將客戶細(xì)分為四類，并致力挖掘高價值客群 Robinson。四類客戶分別是：Sam客群占比最高，在其需要時會考慮車險;Diane客群占比較高，為租客;Wright家庭類對車和房都有保險需求，不一定打包購買;Robinson家庭客群經(jīng)濟(jì)實力較好，有房有車有游艇，通常會打包購買保險。其中由于Robinson客群價格敏感性低、忠誠度高、每次購買保單量大，所以前進(jìn)保險將之視為最高價值客群，此外，公司認(rèn)為隨著 Diane和Wright客群的年齡和經(jīng)濟(jì)實力增長，他們將逐漸成為Robinson，所以對這兩類客群也需要投入資源進(jìn)行內(nèi)部培育。

“產(chǎn)品+渠道+營銷”三管齊下，以客戶為中心，高價值客群增速顯著，客戶留存度持續(xù)提升，保費增速超行業(yè)水平3倍。產(chǎn)品上，前進(jìn)保險覆蓋私家車、摩托車、游艇等，并且于2015年收購 ARX 自營家財險業(yè)務(wù)，這主要為滿足高價值Robinson和Future Robinson 群體的需求;渠道上，為滿足不同細(xì)分客戶不同的渠道偏好，前進(jìn)保險逐漸加大直銷渠道的投入，豐富直銷形式，同時均衡代理人的利益;營銷上，前進(jìn)保險在多種新媒體平臺上加大廣告投入力度，提高客戶反饋。受益于前進(jìn)保險在客戶端不斷深耕，高價值客戶群Robinson 群體的增速顯著提高，2017年保單留存率較2013年提高約15%，2021年三季度保費增速為行業(yè)的3.2倍。

定價上，前進(jìn)保險長線布局UBI產(chǎn)品，積累海量客戶駕駛行為數(shù)據(jù)，優(yōu)化定價模型。前進(jìn)保險自1999年起便率先發(fā)展UBI車險，其中2004年推出的車載芯片能記錄駕駛的時間、速度與距離，2016年推出的Snapshot手機(jī)App能收集用戶駕駛中使用手機(jī)的行為，據(jù)此公司能夠根據(jù)不同用戶的行為給予更低或者更高的定價。從效果上看，UBI模式一方面能夠降低用戶的道德風(fēng)險，更重要的是前進(jìn)保險定價模型中權(quán)重最高的因子是用戶的駕駛行為，而UBI可以幫助公司收集大量用戶駕駛數(shù)據(jù)，從中探究風(fēng)險關(guān)聯(lián)性，進(jìn)而優(yōu)化定價模型。

UBI策略下，前進(jìn)保險風(fēng)險預(yù)測準(zhǔn)確度持續(xù)提升，客群結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，賠付率低于行業(yè)均值。從精確度看，UBI能推動損失模擬程度的提高;從客群結(jié)構(gòu)看，UBI能通過優(yōu)化定價模型，進(jìn)而更準(zhǔn)確篩選出低風(fēng)險客戶群，使得公司能調(diào)配更多資源吸引并留存低風(fēng)險客群;從賠付率看，低風(fēng)險客群的擴(kuò)大意味著購買保險后出意外可能性較低的客戶增多，能夠有效降低賠付率。

在財險領(lǐng)域馬太效應(yīng)加劇的背景下，堅定看好中國財險的行業(yè)龍頭地位，其車險業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定在30%左右，財險業(yè)務(wù)整體市占率近45%，超出行業(yè)第二的平安財險22個百分點，維持龍頭地位穩(wěn)固，規(guī)模效應(yīng)下的競爭優(yōu)勢持續(xù)深化。此外，公司股息率高達(dá)近8%，給予股東較為可觀的投資回報，這具有較強(qiáng)的競爭力與吸引力。

當(dāng)前受疫情多點散發(fā)和國外地緣政治糾紛影響，資本市場波動性加劇。雖然保險資金配置以固收類為主，占比達(dá)50%以上，但資本市場波動的傳導(dǎo)效應(yīng)更為顯著，保險公司總投資收益率表現(xiàn)隨之正向波動，東方證券認(rèn)為，未來在監(jiān)管引導(dǎo)下的權(quán)益投資比例抬升的大趨勢下，將更加考驗險企的主動投資能力。在此背景下，權(quán)益投資乘數(shù)低的險企有望一定程度上規(guī)避市場波動風(fēng)險。

固收類仍為保險資產(chǎn)配置重點，資金使用效率大幅提升，固收配置為主，資本市場波動傳導(dǎo)效應(yīng)顯著。保險資金因其長久期的資金屬性要求其具備較為穩(wěn)健與持久的收益安全墊，因此固定收益類資產(chǎn)仍為保險資金運用的最主要投資方向，截至2022年3月末，全行業(yè)債券投資占比達(dá)39.2%，若涵蓋其他債權(quán)型產(chǎn)品占比約在50%以上。而銀行存款占比從2013年的30%以上下落至12%的水平，資金使用效率大幅提升。股票及證券投資基金占比保持相對穩(wěn)定，其隨市場波動靈活調(diào)整，整體維持在12%的水平，但若涵蓋非上市股權(quán)、優(yōu)先股、理財產(chǎn)品等股權(quán)型資產(chǎn)則大口徑的權(quán)益類資產(chǎn)配置占比約為20%-30%區(qū)間。

權(quán)益投資乘數(shù)低的險企有望一定程度上規(guī)避市場波動風(fēng)險。

總投資收益率隨資本市場表現(xiàn)正向波動，更加考驗主動投資能力。保險資金的權(quán)益配置大多為低估值藍(lán)籌股，其表現(xiàn)基本可以用滬深300指數(shù)來近似代替，我們觀察到過去八年上市保險公司總投資收益率表現(xiàn)與滬深300走勢基本一致，在部分年份也可以采用兌現(xiàn)浮盈來取得跨越周期的投資表現(xiàn)，未來在監(jiān)管引導(dǎo)下的權(quán)益投資比例抬升的大趨勢下，將更加考驗險企的主動投資能力。

凈投資收益率隨長端利率正向波動，但影響程度有限。一般而言保險資金中的持有至到期投資約占總債券配置的50%-80%，存量持有至到期資產(chǎn)對利率的波動敏感性較小，若利率上行則再配置收益率得以保證，減輕再配置壓力，利于凈投資收益的穩(wěn)定增長。因此，保險資金固定收益類資產(chǎn)配置的風(fēng)向標(biāo)為長端利率，截至2022年5月27日，中債10年期國債到期收益率為2.7%，已處于較低水平，短期大幅下行的可能性有限，且凈投資收益率的變動幅度相對有限，對投資表現(xiàn)的彈性弱于總投資收益率。

權(quán)益投資乘數(shù)低的險企有望一定程度上規(guī)避市場波動風(fēng)險。2022年以來，權(quán)益市場大幅下挫，拖累保險資金權(quán)益市場投資表現(xiàn)。我們以保險資金中權(quán)益類投資資產(chǎn)除以保險公司歸母凈資產(chǎn)作為參考指標(biāo)，命名其為權(quán)益投資乘數(shù)，來觀察市場波動對凈資產(chǎn)的增厚/侵蝕效應(yīng)。從大型上市險企層面來看，大多數(shù)險企權(quán)益投資乘數(shù)在120%以上，部分高達(dá)近240%，相較之下，中國財險權(quán)益投資乘數(shù)僅為78%，在當(dāng)前的低迷市場行情下有望減少對凈資產(chǎn)的沖擊，實現(xiàn)跨越周期的穩(wěn)健投資表現(xiàn)。

綜合型保險公司EV對投資收益率假設(shè)的敏感性較弱。對人身險公司來說，權(quán)益市場與利率市場波動會綜合影響實際投資收益率，進(jìn)而對內(nèi)含價值精算產(chǎn)生影響。我們對主要上市險企的EV敏感性進(jìn)行分析，純壽險公司的有效業(yè)務(wù)價值（VIF）和新業(yè)務(wù)價值（NBV）隨投資收益率波動的影響程度更為顯著，相較之下，綜合型保險公司敏感性較弱，市場波動環(huán)境下有望實現(xiàn)更為穩(wěn)健的價值增長。