楊現(xiàn)華

完成上次融資不到3個月，新希望（000876.SZ）又宣布定增融資，這是公司兩年多時間里的第三次增發(fā)，中間還夾雜著可轉(zhuǎn)債融資、票據(jù)和短期融資券融資等。在一次又一次融資中，補充流動資金或者償還借款幾乎成了標配。

這一次也不例外。此次新希望計劃融資最高45億元，計劃全部用于償還銀行債務。對于短期借款比賬面現(xiàn)金還多的新希望來說，這無疑是無奈之舉。監(jiān)管層和市場同樣質(zhì)疑，計劃包攬此次定增的新希望大股東南方希望實業(yè)有限公司（下稱“南方希望”）哪里來的這么多現(xiàn)金。

從間接控股股東新希望集團有限公司（下稱“新希望集團”）的財報看，控股股東賬面上并沒有太多資金，且短期和長期有息負債更加龐大。在豬周期景氣頂峰擴張時，新希望預料到如今負債高的局面了嗎？

就在日前，新希望第三次回復了監(jiān)管部門關(guān)于公司定增的問詢，大股東南方希望是否有足夠的自有資金包攬此次定增是監(jiān)管方關(guān)心的首要問題。

根據(jù)早前的定增預案，新希望計劃以12.24元/股向第一大股東南方希望發(fā)行不超過3.68億股，最多募資45億元，全部用于償還銀行債務。在上次定增時即2020年10月，南方希望與其控股股東新希望集團共同包攬，此次則由南方希望一家獨自承擔。

在上次定增時，監(jiān)管機構(gòu)就對公司控股股東新希望集團及其控制的南方希望的資金來源有過問詢。監(jiān)管部門關(guān)心的是，新希望的關(guān)聯(lián)方參與定增的資金是否全部是自有資金，而非代持、結(jié)構(gòu)化安排等。

監(jiān)管部門的擔心不無道理。從新希望的控股股東新希望集團的情況看，公司的債務情況并不樂觀。在上一次定增完成前即2020年6月，新希望集團總債務為686.83億元，其中短期債務為314.85億元，貨幣資金只有159.99億元，基本只有短期債務的一半。

2017-2019年，新希望集團貨幣資金雖同樣無法覆蓋短債，但收入持續(xù)增長利潤擴大帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流增長，還是可以使公司應付彼時的局面。

今夕不同往日。目前新希望集團的有息負債已過千億元。根據(jù)新希望集團債券募集書，截至2021年年底，公司有息負債為962.92億元，同比增長了34.24%。在此之前的2019-2020年，新希望集團的有息負債分別保持了40%和60%以上的增長。

截至2022年一季度末，新希望集團有息負債達到1016.64億元，借款規(guī)模首次破千億，其中一年以內(nèi)的短期借款為496.99億元，占比為48.89%，基本占到一半;貨幣資金只有156.01億元，不過短期借款的三成左右，其中還有12億元受限貨幣資金。

新希望集團是新希望的控股股東，因此，在新希望集團的合并報表中包含有新希望的經(jīng)營數(shù)據(jù)。2022年一季度末，新希望貨幣資金為139.47億元，新希望集團與新希望之間的貨幣資金差額只有16.54億元。

在不能動用新希望貨幣資金參與定增情況下，新希望集團控股的南方希望從哪里調(diào)動40億元的自有資金包攬新希望的定增？監(jiān)管層反復追問，新希望表示南方希望保證認購資金來源合法。

新希望相關(guān)負責人對《證券市場周刊》表示，公司大股東資信情況良好，整個集團信用評級為AAA級，大股東所持各方面上市公司股份市值在500億元以上，且目前所有股份沒有任何質(zhì)押，并保持比較好的流動性;上市公司與控股股東的資金是相互獨立的。

隨著豬周期見頂新希望業(yè)績迅速變臉，導致控股股東新希望集團在2021年也開始大幅虧損，收入增速和經(jīng)營現(xiàn)金流都迅速下降。在有息負債接連大幅增長破千億元后，2021年新希望集團一年的利息開支就接近24億元，4年前不過一半左右。

為了抓住本輪豬周期行情，新希望和諸多同行一樣大肆擴張規(guī)模，且是依靠借款等加杠桿完成。景氣不再之下，負債擴張帶來的風險就在眼前。

2016年，新希望決定大力發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)，當年共銷售種豬、仔豬、肥豬等破百萬頭達到116.69萬頭，2017年達到239.96萬頭，2019年過300萬頭達到354.99萬頭。2020年實現(xiàn)跨越式發(fā)展，生豬出欄一躍實現(xiàn)829萬頭，2021年進一步增長至997.81萬頭。

2022年1-5月，新希望共銷售生豬586.9萬頭，同比增長超過50%，全年生豬銷售過千萬元將輕而易舉實現(xiàn)。

這只是新希望實現(xiàn)的產(chǎn)能，公司儲備規(guī)模數(shù)倍于此。2016年公司決定大力推進養(yǎng)豬時，完成了年出欄900萬頭產(chǎn)能的投資布局，2020年年末已經(jīng)超過7000萬頭。2021年年報中，新希望不再提及公司的產(chǎn)能布局規(guī)劃。

從生產(chǎn)性生物資產(chǎn)即母豬的增長上更能看出這一點。2019年之前，新希望的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)并未躋身行業(yè)前三，2020年一躍成為上市豬企第一名，117.98億元的金額也是同行中唯一破百億元的豬企。在經(jīng)過大規(guī)模減值后，2021年年末新希望的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)下降至89.12億元，但仍然是行業(yè)第一，2022年一季度末依然如此。

然而，2021年新希望的生豬出欄量在上市豬企中只能排到第四名，行業(yè)前三都遠超千萬頭，榜首的同行出欄規(guī)模更是超過新希望三倍有余。

不僅是母豬規(guī)?？缭绞皆鲩L，固定資產(chǎn)和在建工程亦是如此。2019年之前，新希望固定資產(chǎn)同行不是行業(yè)三強，2019年躋身前三，2020年晉級次席，2021年以微弱劣勢回落至行業(yè)第三。在建工程上，2021年新希望以193.44億元大幅領先行業(yè)第二名逾80億元，2022年一季度末將這一“優(yōu)勢”擴大至約百億元。

2018年年末，新希望的資產(chǎn)規(guī)模只有479.44億元，2021年已經(jīng)增長至1327.34億元，漲幅達到1.77倍。短時間內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模翻倍增長，凈資產(chǎn)卻并沒有這樣的增長。2021年年末，新希望的所有者權(quán)益為464.8億元，較2018年的漲幅略超70%。這意味著公司資產(chǎn)規(guī)模增長的主要驅(qū)動力是負債的增長，尤其是有息負債的增長。

2018年年末，新希望的負債規(guī)模只有206.08億元，2021年已經(jīng)達到862.55億元，漲幅高達318.55%，明顯超過公司資產(chǎn)規(guī)模的漲幅;2022年一季度末進一步增長至936.11億元，負債破千億元近在咫尺。

在新希望近千億元的負債中，有息負債又是其中的主要構(gòu)成部分。2018年年末，新希望的債務首次破百億元，2019年接近200億元，有息負債占負債的比重已經(jīng)超過60%。此時，豬周期景氣逐漸上升、豬價快速拉漲至頂峰，因此憑借著良好的預期舉債擴張倒也無可厚非。

但之后新希望的債務繼續(xù)膨脹。2020年年末，公司有息負債大約391.76億元，2021年增長至642.73億元，此時借款規(guī)模較2019年已經(jīng)增長了2.22倍，較2018年更是膨脹超過4倍。2022年一季度末，新希望的借款已經(jīng)接近700億元。

2019年年末，新希望有息負債占負債的比例超過了60%，2021年年末達到約75%。公司的負債主要由有息負債組成，而且短期借款同樣是遠超貨幣資金。僅以2021年為例，新希望一年以內(nèi)的期末借款約為202.26億元，貨幣資金僅有148.69億元，賬面現(xiàn)金遠不能覆蓋短期借款。

2022年一季度末，新希望貨幣資金縮水至不足140億元，一年以內(nèi)的借款卻繼續(xù)增長至239.12億元。龐大的資本開支導致公司投資現(xiàn)金流大幅流出，借款是新希望維持運轉(zhuǎn)的主要推手。

2018年和2019年，新希望籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為14.03億元和46.95億元，尚不及經(jīng)營活動現(xiàn)金流，2020年和2021年分別為311.33億元和222.83億元，而2021年公司經(jīng)營現(xiàn)金流迅速收窄至僅有5億元，借款增加的現(xiàn)金已經(jīng)成為新希望最主要的資金來源之一。

2018年，新希望取得借款收到的現(xiàn)金首次破百億元達到117.57億元，2021年已經(jīng)一路飆升至599.07億元。2022年僅一個季度，公司借款現(xiàn)金就達到161.17億元，這從新希望頻繁的融資公告中也可以窺見一斑。

2019年的最后一天，新希望發(fā)行了40億元的可轉(zhuǎn)債，此后公司接連開拓中期票據(jù)、短期融資券、定增和公司債等各種融資工具。從2019年年底至本次定增前，新希望已經(jīng)先后7次融資，合計募資221.5億元。

新希望上述多次融資并非全部是債券融資，而是以股權(quán)融資為主。之所以如此說，是因為一次定增和兩次可轉(zhuǎn)債合計融資達到161.5億元，占比超過70%。投資者持有可轉(zhuǎn)債的更大目的在于以低價轉(zhuǎn)股，而不是到期還本付息。

股權(quán)融資不但可以滿足公司對資金的需求，還可以增加凈資產(chǎn)，降低負債率。2020年年末，新希望資產(chǎn)負債率為53.06%，是近幾年負債率增長最少的一年，當年新希望定增募資40億元，股本新增1.78億股。

不得不說的是，在新希望的數(shù)次融資中，補充流動資金或者償還借款幾乎是標準配置，僅2019年年底的可轉(zhuǎn)債沒有將募資用于上述用途，補流或者還債合計規(guī)模約為74.95億元，占比超過30%。加之此次定增的45億元將全部用于還債，補流或者還債總計將達到119.95億元。

在企業(yè)發(fā)展過程中，尤其是擴張階段需要持續(xù)增加投入，這無可厚非。但一家公司多年來始終無法貢獻自由現(xiàn)金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢？2019年起，新希望的資本開支即購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金迅猛增長，2019-2021年合計為610.42億元，同期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計僅為105.96億元，即使將目前200億元出頭的在建工程全部考慮在內(nèi)，也無法與資本開支相提并論，這意味著新希望的發(fā)展并沒有帶來自由現(xiàn)金流。上市公司根本沒有為股東創(chuàng)造真正的真金白銀，這本質(zhì)上是一種價值毀滅。

在一眾養(yǎng)殖上市公司中，新希望資產(chǎn)負債率與多家同行基本相差不大，此次定增成行后公司負債率還有望進一步降低。從新希望賬面近250億元、實際遠不值這個價格的長期股權(quán)投資來看，事實或許并非如此。

從收入上看，飼料和禽畜養(yǎng)殖是新希望的主要收入來源，從利潤上講公司更像是一家投資公司，因為公司絕大多數(shù)的凈利潤都依賴于其持股不多但利潤貢獻影響巨大的民生銀行（600016.SH）。

民生銀行最初上市時，新希望持股不到10%，還曾是其第一大股東，新希望實控人劉永好充任民生銀行副董事長一職，正是憑借董事會的這一身份，新希望認定其對民生銀行產(chǎn)生了重大影響，于是將民生銀行納入聯(lián)營合營企業(yè)范疇，對其投資按照權(quán)益法入賬，每年分享投資收益。

目前新希望早已經(jīng)不是民生銀行單一大股東了，持股比例也降至4.18%，是一個持股不到5%的“小非”。新希望還是認為公司在民生銀行董事會派有代表即劉永好，對其繼續(xù)有重大影響，還是按照權(quán)益法繼續(xù)核算。

目前民生銀行的董事會共有19名成員。剔除6名獨立董事后還有13人，作為1/13的劉永好能對民生銀行起到多大的重大影響呢？

民生銀行給新希望帶來的盈利卻是實實在在的。2019年和2020年，新希望來自民生銀行的投資收益為22.47億元和13.52億元，占公司凈利潤的36.36%和23.12%。這兩年是豬周期景氣的頂峰時刻，養(yǎng)殖利潤爆發(fā)和民生銀行投資收入減少，使得投資收益占比降至兩成左右。

賬面價值超200億元的民生銀行股權(quán)， 目前市值不到100億元，其真實價值到底是多少？

在此前的數(shù)年里，民生銀行為新希望貢獻的投資收益基本在20億元上下，占凈利潤的比例在60%-80%。2021年新希望凈利潤虧損超過95億元，民生銀行權(quán)益法下核算的投資收益為12.97億元，而當年新希望長期股權(quán)投資的投資收益總計才為13.78億元。

長期股權(quán)投資對凈利潤產(chǎn)生巨大影響，新希望已經(jīng)完全可以稱之為一家貨真價實的投資型企業(yè)了。這一切的基礎，都源于實控人劉永好在19人的董事會中獲得的一個董事的職位。絕大多數(shù)時間，劉永好一個人扛起了新希望大部分利潤來源，這家公司的市值目前在700億元左右，最高時一度接近2000億元。

利潤的堆積可以增加公司的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)的增加則可以降低公司的負債率。2021年年末，新希望的資產(chǎn)負債率為64.98%，與多數(shù)養(yǎng)殖同行相比并不高，除了發(fā)行股份增加權(quán)益融資外，始終貢獻投資收益的長期股權(quán)投資則是一個穩(wěn)定的凈資產(chǎn)來源。

隨著利潤的逐年累積，新希望對于民生銀行的長期股權(quán)投資賬面值早已水漲船高。2014年年末，新希望對民生銀行的長期股權(quán)投資首破百億元達到118.16億元，2021年已經(jīng)突破至207.88億元。

按照民生銀行目前的股價，新希望持股市值在70億元左右。即使按照最高價計算，其持股市值也不過140億元出頭，也遠不及新希望所宣稱的賬面價值。按照相關(guān)規(guī)定，當長期股權(quán)投資的可收回金額低于其賬面價值時，應當計提減值準備，長期股權(quán)投資減值準備一經(jīng)確認在持有期間不得轉(zhuǎn)回。

如果按照可收回金額與其賬面價值孰低計提的話，新希望持有的民生銀行該減值多少就難以估量了，還原資產(chǎn)負債率后，新希望對外融資還能這么頻繁的借款嗎？

上述負責人表示，公司對民生銀行具有重大影響。