趙陽

隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，消費(fèi)正在復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)配置性價(jià)比提升。

大消費(fèi)是市場(chǎng)矚目的板塊，曾經(jīng)有過輝煌，也有過深幅調(diào)整。目前的大消費(fèi)板塊是否已跌出空間，后續(xù)還能否重振雄風(fēng)？

“疫情形勢(shì)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，線下消費(fèi)開始復(fù)蘇。”國(guó)金證券認(rèn)為，隨著疫情形勢(shì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，出行陸續(xù)恢復(fù)，期待已久的“疫后修復(fù)”逐步啟動(dòng)。

把握3條大消費(fèi)主線

今年國(guó)內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)了疫情反復(fù)，居民外出購物就餐等活動(dòng)減少。

1～4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額13.81萬億元，同比下降0.2%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額12.48億元，增長(zhǎng)0.8%。4月可選消費(fèi)和餐飲銷售受疫情影響較為明顯，尤其是受疫情沖擊比較嚴(yán)重的長(zhǎng)三角和東北地區(qū)，限額以上消費(fèi)品零售額同比下降幅度均超過30%，導(dǎo)致4月消費(fèi)市場(chǎng)整體規(guī)模繼續(xù)下降，增速低于預(yù)期。疫情還導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，?duì)4月出口造成明顯拖累。

疫情對(duì)部分上市公司業(yè)績(jī)也造成一定影響，進(jìn)而影響投資信心。消費(fèi)產(chǎn)業(yè)中僅商貿(mào)零售、紡織服裝以及農(nóng)林牧漁行業(yè)跑贏上證綜指，醫(yī)藥、輕工制造行業(yè)跌幅超過20%。剔除新股漲跌幅中位數(shù)為-20%，前期抱團(tuán)的消費(fèi)白馬股持續(xù)調(diào)整，千億以上消費(fèi)企業(yè)漲跌幅中位數(shù)為-18.5%。

中信證券認(rèn)為，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，消費(fèi)正在復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)配置性價(jià)比提升。

首先，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)支出已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力。2021年，消費(fèi)需求更是扭轉(zhuǎn)了2020年向下拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)消費(fèi)占GDP比重仍有提升空間。

其次，必選消費(fèi)品具有較強(qiáng)的韌性，當(dāng)前各地疫情陸續(xù)得到有效控制，可選消費(fèi)將陸續(xù)回暖。

再次，消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點(diǎn)。中央政治局會(huì)議提出，要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用，多部門及長(zhǎng)春、深圳、武漢、運(yùn)城、太原、長(zhǎng)沙等地密集出臺(tái)促消費(fèi)政策，短期修復(fù)、中長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

最后，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)多保持穩(wěn)健，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定較高收益的概率較高，是機(jī)構(gòu)、外資等投資者重點(diǎn)配置的方向。而前期白馬股抱團(tuán)瓦解，公募基金對(duì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)超配水平大幅下降，但市場(chǎng)擔(dān)心的估值較高壓力得到充分釋放。

當(dāng)前食品飲料、醫(yī)藥、家電、輕工等行業(yè)估值已處于近10年較低水平，將吸引一些注重中長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的投資者增加配置。

國(guó)金證券分析師建議把握3條大消費(fèi)主線：①疫后修復(fù)。除了直接利好的行業(yè)，食品飲料、美容護(hù)理行業(yè)中兼具需求修復(fù)與估值修復(fù)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也值得關(guān)注。②政策刺激。政府明確支持汽車、家電等大宗消費(fèi)以帶動(dòng)內(nèi)需。③豬周期及糧食漲價(jià)。全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲仍在蔓延，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格上漲也在驗(yàn)證豬周期。

食品飲料：配置吸引力提升

食品飲料與居民生活密切相關(guān)，整體雖受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情影響，但幅度可控。國(guó)內(nèi)居家隔離的防控措施對(duì)聚餐、禮品類消費(fèi)沖擊較大，但將隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)而回補(bǔ)。生活必需品業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)，且方便食品、預(yù)制菜等需求快速增長(zhǎng)。

從行業(yè)整體來看，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)同比增速由過去的雙位數(shù)降至個(gè)位數(shù)，2022年一季度增速回歸至16%的常態(tài)水平。3月后局部疫情反復(fù)，對(duì)各子行業(yè)影響分化，白酒為淡季，受損程度較小;大眾品中居家消費(fèi)需求提升，啤酒、飲料、調(diào)味品、乳制品等需求受到抑制，但僅為短期階段性影響。

同時(shí)，考慮到部分產(chǎn)品提價(jià)落地及成本壓力趨緩，預(yù)計(jì)二季度業(yè)績(jī)或?qū)⑿》滦?，投資者也有一定預(yù)期。

中信證券表示，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨，行業(yè)整體估值已回落至近10年75%分位，配置吸引力提升。

招商證券行業(yè)分析師于佳琦認(rèn)為，當(dāng)前位置對(duì)于白酒板塊來說，估值還是中等偏下，基本面信心更強(qiáng)，雖然未必有報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但白酒作為剛需的禮贈(zèng)、社交等屬性，仍然屬于剛需品，預(yù)計(jì)場(chǎng)景回來之后有較為不錯(cuò)的回補(bǔ)。白酒的韌性仍然較強(qiáng)，動(dòng)銷反饋積極后，有望重新迎來積極行情。標(biāo)的上，可以更加大膽配置一些低估值、低預(yù)期品種，動(dòng)銷反饋積極后有望獲得估值修復(fù)，如五糧液、舍得酒業(yè);中長(zhǎng)期維度堅(jiān)定持有貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、古井貢酒、洋河股份、老白干等勢(shì)能向上的品種。

在食品行業(yè)方面，招商證券認(rèn)為疫情受益品種很難成為接下來的避風(fēng)港，分析師建議配置在改善品種上，包含兩類：一個(gè)是二三季度報(bào)表低基數(shù)下增速較快標(biāo)的，如涪陵榨菜、天味食品、巴比食品;另一類是中期成本向下改善，一二季度應(yīng)當(dāng)為成本壓制最為明顯的兩個(gè)季度，收入穩(wěn)健中尋找一些成本拐點(diǎn)、帶來未來更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性的公司。如安琪酵母、絕味食品、東鵬飲料、立高食品等。

醫(yī)藥：看好消費(fèi)和制造

醫(yī)藥行業(yè)兼具科技及消費(fèi)雙屬性，業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)。

從行業(yè)整體來看，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)同比增速快速上升，2022年一季度增速仍保持25%的較高水平。醫(yī)藥產(chǎn)品具備一定必選屬性，疫情造成的延遲需求將逐步回補(bǔ)。疫情暴露出重大疫情防控體制機(jī)制、公共衛(wèi)生體系等方面存在一些短板，預(yù)計(jì)醫(yī)療衛(wèi)生財(cái)政支出將保持在5%～10%區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。經(jīng)過疫情的洗禮，居民防護(hù)及健康意識(shí)增強(qiáng)，家庭端醫(yī)療保健支出將增加。

中信證券認(rèn)為，醫(yī)藥頂層政策方向相對(duì)明確，全國(guó)集采將常態(tài)化和全面鋪開，共同富裕基調(diào)下醫(yī)療政策改革更加明朗，行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)整體估值已低于近10年中位數(shù)，部分個(gè)股高估值壓力得到釋放。

招商證券行業(yè)分析師王藝穎認(rèn)為，關(guān)注醫(yī)藥消費(fèi)和制造兩大主線。建議關(guān)注一些具有長(zhǎng)期配置價(jià)值的龍頭，或者估值目前有安全邊際的標(biāo)的，消費(fèi)方向有愛博醫(yī)療和泰格醫(yī)藥，制造方面有普洛藥業(yè)和華恒生物。

家電：企業(yè)估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)

家電行業(yè)壓制性因素逐步緩解，政策向好有望帶動(dòng)需求釋放。

家電對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景依賴較大，且部分產(chǎn)品需上門安裝服務(wù)，整體受疫情沖擊極大;同時(shí)還受到房地產(chǎn)調(diào)控政策、成本上升等影響。家電行業(yè)基本面較弱，僅消毒除菌類、清潔類家電需求上升。

從行業(yè)整體來看，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)同比增速繼續(xù)下降，到2022年一季度增速才略有提升。目前國(guó)內(nèi)疫情控制效果初步顯現(xiàn)，消費(fèi)場(chǎng)景有望恢復(fù)，促消費(fèi)政策陸續(xù)發(fā)出。

中信證券認(rèn)為，近兩年嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，產(chǎn)品整體價(jià)格回穩(wěn)，具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、現(xiàn)金流充足的企業(yè)獲得更高的市場(chǎng)份額。

此外，行業(yè)及主要企業(yè)估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)整體市盈率低于20倍，處于近10年估值35%分位。部分行業(yè)龍頭市盈率在10～20倍左右，與海外對(duì)標(biāo)企業(yè)的估值相比有較大提升空間。

招商證券行業(yè)分析師史晉星認(rèn)為，從家電投資的角度建議關(guān)注3條主線：①穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的耐用品拉動(dòng)，包括廚電和適合囤貨的冰箱冷柜等產(chǎn)品，重點(diǎn)關(guān)注億田智能、火星人、老板電器;白電美的集團(tuán)、海容冷鏈。②推薦必需消費(fèi)品中的經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)標(biāo)的蘇泊爾、飛科電器、JS環(huán)球生活（港股），其中蘇泊爾、飛科在抖音渠道方面的布局值得重點(diǎn)關(guān)注;關(guān)注出口訂單平穩(wěn)、受益于人民幣持續(xù)貶值利潤(rùn)率修復(fù)的新寶股份。③成長(zhǎng)股逐漸走出殺估值和殺業(yè)績(jī)的負(fù)向循環(huán)，科沃斯、石頭科技和極米科技作為清潔電器和投影儀的頭部品牌，“6.18”預(yù)售數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，推薦重點(diǎn)關(guān)注。

輕工制造：龍頭企業(yè)性價(jià)比較高

輕工制造行業(yè)內(nèi)部分化較大，部分企業(yè)二季度業(yè)績(jī)?nèi)杂袎毫Α?/p>

受疫情、地產(chǎn)雙重影響，家居企業(yè)訂單增速放緩，部分家居公司快速發(fā)展整裝渠道，保持營(yíng)收端增速較好，但原材料等成本提高使得家居企業(yè)利潤(rùn)端承壓。俄烏沖突造成紙漿產(chǎn)能受限、能源壓力上升，對(duì)造紙包裝等企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成壓力。而文娛辦公受疫情及雙減政策影響，整體需求下滑。

從行業(yè)整體來看，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，2022年一季度增速繼續(xù)大幅下降。

展望未來，中信證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)疫情影響將逐步減弱，線下商超逐步恢復(fù)營(yíng)業(yè)，疊加地產(chǎn)政策邊際調(diào)整，或?qū)⒗瓌?dòng)家居產(chǎn)品需求，企業(yè)經(jīng)營(yíng)有望持續(xù)向好。而文化紙進(jìn)入需求淡季，較難通過提價(jià)完全對(duì)沖成本上升壓力。

考慮到人民幣貶值、關(guān)稅豁免等利好部分出口型企業(yè)，行業(yè)整體盈利空間或有小幅收縮。

從估值層面看，龍頭企業(yè)估值水平已經(jīng)處于歷史估值中樞底部區(qū)間，具備較高性價(jià)比。

招商證券行業(yè)分析師趙中平認(rèn)為，家居疫后復(fù)蘇在即，布局成本回落主線。

家居看好歐派家居、顧家家居、敏華控股，同時(shí)布局自身有積極變化的家居公司，持續(xù)看好索菲亞、志邦家居、喜臨門，差異化成長(zhǎng)邏輯布局曲美家居、江山歐派。

文娛用品中部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已調(diào)整至歷史估值底部區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注前期受損品種，如晨光股份、百亞股份，外圍市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，全國(guó)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，電商渠道快速增長(zhǎng)。

消費(fèi)者服務(wù)：酒店餐飲恢復(fù)較快

消費(fèi)者服務(wù)受疫情沖擊超預(yù)期，上市公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诘撞俊?/p>

2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)僅為2019年的四分之一左右，2022年一季度業(yè)績(jī)?nèi)栽诖蠓陆??！拔逡弧奔倨趪?guó)內(nèi)旅游出游人次僅為2019年同期的66.8%，國(guó)內(nèi)旅游收入回落至44%，行業(yè)整體階段性承壓，預(yù)計(jì)二季度企業(yè)仍難盈利。

展望全年，中信證券認(rèn)為，局部疫情反復(fù)擾動(dòng)對(duì)板塊的沖擊難以避免，但疫情管控影響終將退卻，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性以及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)修復(fù)確定性較強(qiáng)。

招商證券行業(yè)分析師李秀敏認(rèn)為，目前整個(gè)餐飲旅游板塊的投資更偏向于波段，疫情嚴(yán)重且板塊估值偏低的時(shí)候會(huì)是買點(diǎn)，這個(gè)位置性價(jià)比還可以。相對(duì)來說，酒店餐飲恢復(fù)較快，跨省的景區(qū)、免稅、旅行社稍后。板塊推薦：酒店>餐飲>免稅>OTA>旅行社>景區(qū)。酒店：錦江酒店、華住酒店、首旅酒店、金陵飯店;餐飲：海倫司、九毛九、海底撈、瑞幸咖啡;免稅：中國(guó)中免、王府井;旅行社和OTA：同程旅行、嶺南控股、攜程;景區(qū)：天目湖、復(fù)星旅游文化、宋城演藝。

農(nóng)林牧漁：豬價(jià)高點(diǎn)有望超預(yù)期

農(nóng)林牧漁行業(yè)具有一定周期性，業(yè)績(jī)處于底部區(qū)域。

從行業(yè)整體來看，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，2022年一季度企業(yè)平均凈利潤(rùn)仍為負(fù)。

中信證券認(rèn)為，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)主糧供應(yīng)充足，受海外、天氣等因素影響不大，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)中向好。生豬養(yǎng)殖行業(yè)快速去產(chǎn)能，下半年豬價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)向上拐點(diǎn)，支持企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)。

此外，國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，行業(yè)集中度有待提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)高速成長(zhǎng)可期。

招商證券行業(yè)分析師熊承慧認(rèn)為，豬價(jià)高點(diǎn)或有望超市場(chǎng)預(yù)期。建議把握回調(diào)機(jī)會(huì)，繼續(xù)加配生豬養(yǎng)殖板塊，積極關(guān)注溫氏股份、巨星農(nóng)牧、東瑞股份等。

由于糧價(jià)高景氣延續(xù)，可以積極布局種植鏈，其中種子行業(yè)或可另外受益于轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化，推薦稻麥種植龍頭蘇墾農(nóng)發(fā)，種業(yè)板塊登海種業(yè)、隆平高科、大北農(nóng)。

商貿(mào)零售：內(nèi)部分化嚴(yán)重

商貿(mào)零售行業(yè)經(jīng)營(yíng)受疫情沖擊極大，上半年企業(yè)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正概率較小。

線下消費(fèi)場(chǎng)景受疫情影響極大，2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，2022年一季度業(yè)績(jī)同比仍在下降。

行業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重，疫情背景下，社區(qū)團(tuán)購等新業(yè)態(tài)對(duì)超市行業(yè)造成較大沖擊;百貨板塊收入利潤(rùn)均較2019年有極大提升空間;黃金珠寶板塊2021年由于疫情緩解帶來婚慶等延遲需求回補(bǔ)呈現(xiàn)高景氣，今年一季度受疫情影響短期承壓;國(guó)內(nèi)護(hù)膚品及醫(yī)美市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，疫情沖擊下企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)杂性鲩L(zhǎng)，目前行業(yè)邁入規(guī)范化發(fā)展軌道，消費(fèi)者信任度有所提升，板塊長(zhǎng)期發(fā)展空間巨大。

招商證券行業(yè)分析師丁浙川認(rèn)為，從整體上看，三大電商一季度表現(xiàn)平穩(wěn)，但二季度指引較弱。疫情影響下消費(fèi)需求較弱，建議重點(diǎn)關(guān)注“6.18”大促情況，首推拼多多，關(guān)注京東、阿里巴巴。

紡織服裝：新興賽道有望延續(xù)高景氣

紡織服裝行業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)，部分新興賽道嶄露頭角。

紡織服裝為可選消費(fèi)品，對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景有一定依賴，整體經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易以及疫情的負(fù)面影響后靈活調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，使得業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)。

2021年上市公司平均歸母凈利潤(rùn)上升至正常水平，2022年一季度受疫情影響，業(yè)績(jī)同比增速略有下降。

中信證券認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活及海外需求恢復(fù)，企業(yè)收入及業(yè)績(jī)都將有一定幅度修復(fù)。且疫情改變了居民出游方式，短途精致露營(yíng)需求呈井噴狀態(tài)，刺激相關(guān)產(chǎn)品銷售，疊加消費(fèi)端健身意識(shí)增強(qiáng)，部分新興賽道有望延續(xù)高景氣。

招商證券行業(yè)分析師劉麗預(yù)計(jì)，隨著疫情影響的減弱，品牌企業(yè)自5月份開始銷售端呈現(xiàn)改善跡象，估值有望先行修復(fù);紡織制造類景氣度延續(xù)。

近期疫情導(dǎo)致龍頭公司安踏、李寧銷售承壓，但隨著疫情及高基數(shù)影響逐漸減弱，動(dòng)銷情況有好轉(zhuǎn)，估值有望先行修復(fù)，可重點(diǎn)關(guān)注。紡織制造關(guān)注偉星股份、華利集團(tuán)、眾望布藝。