張學(xué)慶

不確定性的另一面意味著一旦疫情緩解，企業(yè)與家庭的不作為邊界將收窄，經(jīng)濟(jì)活動可能反彈較快。而且人類的學(xué)習(xí)效應(yīng)也有助于對沖疫情的負(fù)面沖擊，因此不必太擔(dān)憂后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率。

隨著國內(nèi)疫情的不斷好轉(zhuǎn)，疫情對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊也有所緩和。

從高頻數(shù)據(jù)看，整車貨運流量指數(shù)正逐步向歷史同期水平回歸，5月開工率指標(biāo)也多數(shù)回暖。中國經(jīng)濟(jì)的“至暗時刻”大概率已過。往后看，財政政策的大力度落實，房地產(chǎn)監(jiān)管政策的因城施策、邊際調(diào)整，以汽車為主要抓手的促消費政策落地，都將支撐中國經(jīng)濟(jì)筑底、企穩(wěn)。

動能顯現(xiàn)

“隨著4月中旬以來疫情沖擊有所緩解，5月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI上升2.2個百分點，同時服務(wù)業(yè)PMI反彈7.1個百分點。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示大部分經(jīng)濟(jì)活動有所改善，但整體動能仍比較疲弱?！比疸y首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示。

瑞銀中國消費及服務(wù)業(yè)指數(shù)亦有所改善，從4月的同比下跌33%收窄至5月同比下降30%，表明消費者活動仍然疲弱。5月18城地鐵客運量和30城房地產(chǎn)銷售依然同比大幅下跌。整體而言，瑞銀中國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)跌幅有所收窄，從同比下滑27%收窄至同比下滑22%。

中金公司首席宏觀分析師張文朗認(rèn)為，與2020年初那輪疫情相比，本輪疫情對實體經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期物理沖擊相對較小，但不確定性相對上升，企業(yè)與家庭“觀望”的邊界或走闊，實體經(jīng)濟(jì)短期受到的沖擊被放大。但不確定性的另一面意味著一旦疫情緩解，企業(yè)與家庭的不作為邊界將收窄，經(jīng)濟(jì)活動可能反彈較快。而且人類的學(xué)習(xí)效應(yīng)也有助于對沖疫情的負(fù)面沖擊，因此不必太擔(dān)憂后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率。

從金融房地產(chǎn)來看，目前房地產(chǎn)需求端的支持力度跟2020年同期相若，但供給端面臨的制約大于彼時，在房住不炒的大背景下，樓市可能呈現(xiàn)“量穩(wěn)價升”的態(tài)勢。

復(fù)蘇均衡

談及政策操作，張文朗認(rèn)為，除了要降低與疫情有關(guān)的不確定性之外，宏觀政策中財政政策的重要性將繼續(xù)提升。財政政策將繼續(xù)加大保主體力度，但需求端發(fā)力的必要性也有所上升。

與2020年不同的是，今年下半年信用擴(kuò)張可能比較慢，而財政擴(kuò)張對貨幣增速的貢獻(xiàn)將繼續(xù)上升。結(jié)果是金融與實體復(fù)蘇相對比較均衡，而2020年信用擴(kuò)張較快，金融復(fù)蘇明顯快于實體，虛實分化比較顯著。

張文朗認(rèn)為，今年下半年經(jīng)濟(jì)增速有望反彈至5.5%左右，但不確定性上升意味著預(yù)測區(qū)間走闊。如果把今年下半年和明年上半年放在一起考慮，4個季度GDP合計同比增速將可能達(dá)到6.5%左右，遠(yuǎn)高于今年日歷年度5.5%左右的增長目標(biāo)。

汪濤認(rèn)為，政策支持加碼，但不足以完全緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。近期政府已經(jīng)加大政策支持力度。瑞銀預(yù)計未來有望繼續(xù)加碼，包括增加留抵退稅等稅費優(yōu)惠政策規(guī)模，通過加快發(fā)行政府專項債和放松地方政府融資平臺融資來支撐基建投資，以及更明確地進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策。

然而，迄今為止宣布的政策支持仍比較溫和，且防疫政策約束可能限制宏觀寬松政策的有效性。

“我們認(rèn)為，目前計劃出臺的政策支持應(yīng)不足以完全緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們近期將中國2022年GDP增長預(yù)測從此前4.2%下調(diào)至3%，預(yù)計二季度整體GDP環(huán)比大幅下跌（環(huán)比折年下跌8%，同比增長1.4%），同時下半年的反彈力度和速度明顯弱于2020年?！蓖魸Q。

趨穩(wěn)回升

在當(dāng)前疫情下，北京、上海、廣州、深圳4個一線城市的財政形勢也引人關(guān)注。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒、宏觀研究員徐凱舟撰文分析認(rèn)為，在當(dāng)前階段，疫情沖擊一線城市經(jīng)濟(jì)，各地大力落實減稅降費退稅，一線城市的財政壓力高于以往時期。往后看，既要看到緊平衡態(tài)勢將是中長期的大概率事件，也要看到疫情后推動生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)、改善營商環(huán)境、激發(fā)市場活力等措施能夠緩解部分壓力、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，做到有為、善為，而非無可作為。

財政收入方面，北京和廣州收入增速高于全國平均，上海和深圳表現(xiàn)較弱。受到留抵退稅帶來的政策性減收影響，4月份全國各地財政收入普遍出現(xiàn)負(fù)增長。按自然口徑計算，北上廣深一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比下降25.8%、48.2%、12.8%和44.2%。其中，北京和廣州好于全國（-41.3%）和地方級（-40.3%）收入增速，上海和深圳則偏弱。若考慮扣除留抵退稅因素后的增速，北京、廣州扣除留抵退稅因素后分別為同比下降0.5%、增長1.9%，表現(xiàn)同樣好于全國（-4.9%）和地方級收入（-5.8%）。

財政支出方面，北京、深圳等全市財政支出增長較快。4月份，北京、深圳、廣州一般公共預(yù)算支出同比分別增長17.5%、33.3%和減少7.3%，其中北京和深圳高于全國（-2.1%）、地方（-3.3%）支出增速。

疫情形勢差異導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢和稅基差異，影響了財政收入的分化。財政形勢如何很大程度上要看稅收形勢，增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅三大主體稅往往占地方財政收入的六成，具體到各地則受省以下財政體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異影響而有差異。隨著留抵退稅進(jìn)程過半，且伴隨疫情控制，生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)逐步回暖，企業(yè)逐步擴(kuò)大銷售再繳納稅收，留抵退稅的短期沖擊主要集中在4～5月份，預(yù)計在6月后經(jīng)濟(jì)形勢將成為財政收入的主導(dǎo)。

粵開證券認(rèn)為，一線城市不僅要貫徹落實“動態(tài)清零”總方針，也要注意克服一刀切、單打一等思想，盡量防止疫情防控對生產(chǎn)生活秩序的沖擊，尤其是要防止生產(chǎn)、物流等領(lǐng)域關(guān)鍵企業(yè)停擺，穩(wěn)定全國產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈。