趙文娟

2021年12月，山鋼集團(tuán)將所持濟(jì)鋼集團(tuán)100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至濟(jì)南市國(guó)資委，這意味著濟(jì)鋼集團(tuán)正式由省屬?lài)?guó)企控股子公司轉(zhuǎn)變?yōu)闈?jì)南市屬?lài)?guó)企，而就在本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)的同時(shí)，濟(jì)鋼集團(tuán)也在積極打造屬于自己的上市公司。同年同月，濟(jì)鋼集團(tuán)直接持股43.15%的國(guó)銘鑄管股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)銘鑄管”）向上交所遞交了招股書(shū)申報(bào)稿，擬在滬市主板上市募資6.99億元。

國(guó)銘鑄管是一家有著輝煌歷史的老牌魯企，由原山東球墨鑄鐵管有限公司搬遷改名而成，在濟(jì)南已有60余年歷史，山東省第一爐生鐵就誕生在該公司。作為引入民營(yíng)資本實(shí)施混改的范例，國(guó)銘鑄管被寄予厚望。此次若能借力資本市場(chǎng)完成上市融資，將意味著國(guó)銘鑄管第二次混改成功。當(dāng)然，若從目前國(guó)銘鑄管所披露的相關(guān)信息看，公司面臨的問(wèn)題仍然不少。

國(guó)銘鑄管主要從事球墨鑄管研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，球墨鑄管主要用于市政供排水管網(wǎng)并經(jīng)推廣可用于熱力等其他管道。2019年至2021年期間，在營(yíng)收分別較上年增長(zhǎng)16.60%、12.80%和24.52%的同時(shí)，扣非后歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)并不穩(wěn)定，同期增幅分別為-33.28%、91.39%和-23.24%，其中2019年和2021年陷入了“增收不增利”的窘境。

這并不是什么好現(xiàn)象，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，國(guó)銘鑄管在2021年?duì)I收達(dá)50.58億元情況下，所實(shí)現(xiàn)的1.52億元扣非后歸母凈利潤(rùn)反而比實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.88億元的2018年要低，2018年時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤(rùn)為1.55億元。進(jìn)一步推算可發(fā)現(xiàn)，2018年至2021年，國(guó)銘鑄管的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為13.13%，而扣非后歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率卻為-0.49%，增收不增利的現(xiàn)象非常明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從國(guó)銘鑄管的解釋來(lái)看，公司凈利潤(rùn)的下滑與上游原材料價(jià)格上漲壓力是分不開(kāi)的。據(jù)了解，球墨鑄管行業(yè)上游主要包括鐵礦石、焦炭等行業(yè)。Wind顯示，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)鐵礦石及進(jìn)口鐵礦石價(jià)格整體呈上漲趨勢(shì)，尤其是2020年下半年至2021年上半年，鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)快速上行，直到2021年下半年，鐵礦石價(jià)格才震蕩回落。至于焦炭?jī)r(jià)格，2021年第四季度雖然回落，但總體上自2017年以來(lái)一直處于高位震蕩狀態(tài)。如此情況意味著，若鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格仍處于高位震蕩，或有進(jìn)一步上漲，一旦公司無(wú)法及時(shí)將原材料價(jià)格上漲壓力傳導(dǎo)至下游，則很可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

那么，同樣面臨上游原材料價(jià)格上漲的同行企業(yè)業(yè)績(jī)情況又如何呢？

招股書(shū)顯示，在國(guó)銘鑄管同行企業(yè)中，只有新興鑄管生產(chǎn)球墨鑄管，而青龍管業(yè)主營(yíng)混凝土管、復(fù)合鋼管等管道產(chǎn)品，龍泉股份主營(yíng)PCCP等管道產(chǎn)品，二者與國(guó)銘鑄管成本結(jié)構(gòu)皆不同。因此僅從成本端來(lái)說(shuō)，國(guó)銘鑄管與新興鑄管可比性更強(qiáng)。Wind顯示，2019年至2021年，新興鑄管營(yíng)收增幅穩(wěn)定，扣非后歸母凈利潤(rùn)增幅分別為-46.16%、22.48%、13.95%，只是在2019年因原材料價(jià)格上漲而出現(xiàn)增收不增利的情形，而2020年、2021年表現(xiàn)良好。顯然，在同樣面臨原材料采購(gòu)成本拖累下，新興鑄管盈利抗壓能力是要優(yōu)于國(guó)銘鑄管的。

另外，雖然國(guó)銘鑄管沒(méi)有披露2022年第一季度業(yè)績(jī)，但同行可比公司的情況卻并不樂(lè)觀。Wind數(shù)據(jù)顯示，新興鑄管2022年第一季度營(yíng)收較上年同期下滑2.02%;青龍管業(yè)2022年第一季度歸母凈利潤(rùn)則虧損203.5萬(wàn)元;龍泉股份2022年第一季度營(yíng)收不僅下滑25.28%，歸母凈利潤(rùn)虧損高達(dá)4484.23萬(wàn)元。在此大環(huán)境中，國(guó)銘鑄管2022年第一季度盈利情況是需要公司補(bǔ)充說(shuō)明的。

值得一提的是，在國(guó)銘鑄管增收不增利的情況下，公司的球墨鑄管毛利率表現(xiàn)要遠(yuǎn)超行業(yè)龍頭，顯得十分異常。

招股書(shū)顯示，公司的球墨鑄管毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)龍頭公司新興鑄管的毛利率表現(xiàn)。2018 年至2021 年，國(guó)銘鑄管球墨鑄管毛利率分別為30.64%、32.58%、22.63%、16.96%，而同期新興鑄管鑄管及管鑄件毛利率分別為24.56%、23.62%、21.34%、10.25%。對(duì)于毛利率的偏高，招股書(shū)解釋稱(chēng)，與新興鑄管相比，公司更具有交通優(yōu)勢(shì)和采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)?？墒聦?shí)上，這一解釋很可能站不住腳。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

首先，新興鑄管是國(guó)內(nèi)球墨鑄管行業(yè)龍頭企業(yè)，同時(shí)也是全球球墨鑄管最大的供應(yīng)商之一。根據(jù)中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年新興鑄管在我國(guó)主要球墨鑄管生產(chǎn)商中的產(chǎn)量占比高達(dá)32.78%，而國(guó)銘鑄管僅有6.02%，因此新興鑄管更具議價(jià)能力與話語(yǔ)權(quán)。國(guó)銘鑄管也表示，新興鑄管其球墨鑄管產(chǎn)量、銷(xiāo)量較大幅領(lǐng)先于公司及其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其定價(jià)策略對(duì)我國(guó)球墨鑄管市場(chǎng)價(jià)格有較大影響。不僅如此，國(guó)銘鑄管自身的原材料成本傳導(dǎo)能力其實(shí)也是非常有限的，譬如2020 年至2021 年，公司在球墨鑄管單位成本分別增加1.40%、22.57% 的情況下，2020年球墨鑄管銷(xiāo)售單價(jià)不增反降3.72%，而2021 年銷(xiāo)售單價(jià)雖然增長(zhǎng)，但也僅增長(zhǎng)了11.90%。

其次，球墨鑄管行業(yè)的原材料價(jià)格都是透明的。公開(kāi)信息顯示，新興鑄管是全球最大的球墨鑄鐵管生產(chǎn)制造商，目前產(chǎn)能達(dá)300 萬(wàn)噸，是國(guó)銘鑄管目前50 萬(wàn)噸產(chǎn)能的6 倍。因此在采購(gòu)原材料方面，新興鑄管相比國(guó)銘鑄管不僅更具議價(jià)能力，且生產(chǎn)過(guò)程中同樣更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，事實(shí)也確實(shí)如此。作為球墨鑄管行業(yè)的核心原材料，無(wú)論是鐵礦類(lèi)采購(gòu)還是焦炭采購(gòu)，國(guó)銘鑄管并不像其所說(shuō)那樣具備優(yōu)勢(shì)。如附表，2018 年至2021 年公司鐵礦類(lèi)（鐵礦粉、球團(tuán)礦、塊礦）平均采購(gòu)單價(jià)要遠(yuǎn)高于新興鑄管2018年至2021 年1～3 月采購(gòu)鐵礦石平均價(jià)格。焦炭采購(gòu)方面，2018 年和2019年，國(guó)銘鑄管和新興鑄管的平均采購(gòu)價(jià)格差別不大，但在2020 年和2021 年第一季度，新興鑄管采購(gòu)焦炭的單價(jià)要比國(guó)銘鑄管更低。

很顯然，就上述分析看，國(guó)銘鑄管所解釋的成本優(yōu)勢(shì)及其毛利率的真實(shí)性，是存在很大疑問(wèn)的。

國(guó)銘鑄管控股股東股權(quán)股轉(zhuǎn)之前，2019年和2020年的第一大客戶一直是關(guān)聯(lián)方山鋼集團(tuán)下屬企業(yè)，銷(xiāo)售金額分別為6.58億元、2.09億元。股權(quán)劃轉(zhuǎn)之后，歐冶鏈金再生資源有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“歐冶鏈金”）突然新增為公司2021年的第一大客戶，銷(xiāo)售金額高達(dá)4.31億元。值得一提的是，在首次披露的招股書(shū)中，歐冶鏈金作為公司2021年上半年的第一大客戶銷(xiāo)售額同樣是4.31億元，這說(shuō)明歐冶鏈金在2021年下半年并未對(duì)公司進(jìn)行采購(gòu)。

招股書(shū)披露，山鋼集團(tuán)下屬企業(yè)和歐冶鏈金向國(guó)銘鑄管從采購(gòu)的并非是球墨鑄管，而是生鐵。報(bào)告期內(nèi)，公司三成以上主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自生鐵銷(xiāo)售，銷(xiāo)售價(jià)格方面，生鐵屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的大宗商品，市場(chǎng)價(jià)格較為公開(kāi)透明（如圖2）。其中可以明顯看出，2021年上半年，生鐵價(jià)格快速上行，觸及三年來(lái)最高。那么問(wèn)題在于，歐冶鏈金為何在2021年上半年生鐵價(jià)格大幅上漲的時(shí)候大量采購(gòu)，而在下半年價(jià)格回落的時(shí)候卻不再采購(gòu)了呢？甚至在2021年上半年，公司一半以上的生鐵都銷(xiāo)售給了歐冶鏈金。因此，國(guó)銘鑄管對(duì)歐冶鏈金銷(xiāo)售激增的原因及其商業(yè)邏輯合理性是值得懷疑的。

除此之外，國(guó)銘鑄管在報(bào)告期內(nèi)還存在大量的關(guān)聯(lián)交易。

截至招股書(shū)簽署日，國(guó)銘鑄管共有3名股東，分別為濟(jì)鋼集團(tuán)、金璽泰、山東鑄信。其中濟(jì)鋼集團(tuán)為控股股東，持股比例為43.15%;金璽泰為混改引入的戰(zhàn)略投資者，持股比例為36.68%;山東鑄信為員工持股平臺(tái)，持股比例為20.17%。除了與濟(jì)鋼集團(tuán)原控股股東山鋼集團(tuán)下屬企業(yè)存在大額關(guān)聯(lián)交易外，國(guó)銘鑄管還與濟(jì)鋼集團(tuán)下屬企業(yè)、金璽泰同時(shí)存在關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、采購(gòu)的情形，其獨(dú)立性和公允性是存在疑問(wèn)的。

除前述所提到的第一大客戶為關(guān)聯(lián)方外，關(guān)聯(lián)交易金額較大的還有：報(bào)告期內(nèi)，國(guó)銘鑄管向濟(jì)鋼集團(tuán)下屬企業(yè)濟(jì)鋼城市礦產(chǎn)科技有限公司銷(xiāo)售生鐵的合計(jì)金額為3896.71萬(wàn)元，可同時(shí)又向該公司采購(gòu)了3352.07萬(wàn)元的運(yùn)輸服務(wù)。再比如，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)銘鑄管向金璽泰及其實(shí)控人金銀山實(shí)際控制的企業(yè)銷(xiāo)售水渣、能源產(chǎn)品（高爐煤氣、蒸汽）等的金額合計(jì)為12975.45萬(wàn)元。與此同時(shí)，公司又向金璽泰及其子公司采購(gòu)鐵精粉、球團(tuán)、能源產(chǎn)品（電力）等金額合計(jì)為13301.74萬(wàn)元?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司對(duì)同一關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售和采購(gòu)的金額其實(shí)差異不大。

眾所周知，關(guān)聯(lián)交易非常容易產(chǎn)生利益輸送問(wèn)題，因此一直以來(lái)也是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)，而國(guó)銘鑄管對(duì)同一關(guān)聯(lián)方既銷(xiāo)售又采購(gòu)已經(jīng)形成了資金閉環(huán)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)模式，讓人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性有所擔(dān)憂。

與此同時(shí)，上述交易的公允性也是存在很大問(wèn)題的。招股書(shū)披露，2020年和2021年，公司向金璽泰及其實(shí)控人金銀山實(shí)際控制的企業(yè)銷(xiāo)售球墨鑄管的均價(jià)分別為4533.33元/噸、4634.34元/噸，而向非關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售同類(lèi)產(chǎn)品的均價(jià)分別為4641.14元/噸、4817.86元/噸，比前者高出2.32%、3.81%。而更為費(fèi)解的還有，國(guó)銘鑄管一方面向金璽泰及其實(shí)控人金銀山實(shí)際控制的企業(yè)供暖、供電，另一方面又向金璽泰采購(gòu)電力，如此做法很值得商榷。