文/張啟迪 編輯/白琳

黃金作為中長(zhǎng)期內(nèi)投資前景較好且安全度相對(duì)較高的金融產(chǎn)品，其投資價(jià)值日益顯現(xiàn)。

黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，在資產(chǎn)配置中歷來具有不可替代的重要地位。黃金價(jià)格在經(jīng)歷了2020年的大幅上漲后，2021年弱勢(shì)震蕩，整體小幅下跌，2022年走勢(shì)判斷則存在較大分歧。從中長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格仍然受到多種有利因素支撐，投資價(jià)值日漸上升。對(duì)于個(gè)人投資者而言，可考慮通過黃金ETF等方式進(jìn)行黃金投資，優(yōu)化資產(chǎn)組合。

2021年以來黃金價(jià)格走弱原因分析

2019年和2020年，受新冠肺炎疫情等多重因素影響，黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，芝加哥商品交易所（COMEX）黃金期貨漲幅分別達(dá)到1 8.1%和24.8%。2021年，黃金價(jià)格并未延續(xù)此前的上漲態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)而下跌3.3%。除了在通脹預(yù)期上升以及新冠肺炎變異毒株擴(kuò)散時(shí)期黃金價(jià)格小幅反彈以外，全年整體維持弱勢(shì)震蕩。2022年1月，黃金價(jià)格繼續(xù)維持震蕩態(tài)勢(shì)（見圖1）。

圖1 黃金價(jià)格走勢(shì)

關(guān)于2022年黃金市場(chǎng)如何發(fā)展，市場(chǎng)分歧較大：有觀點(diǎn)認(rèn)為，全球央行貨幣政策、通脹水平、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及疫情發(fā)展等因素均會(huì)影響黃金價(jià)格走勢(shì)，由于不確定性較高，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格波動(dòng)較大；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，黃金價(jià)格將顯著承壓，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)下跌；還有觀點(diǎn)認(rèn)為，受市場(chǎng)流動(dòng)性收緊和新變種病毒加速傳播的影響，股市可能出現(xiàn)暴跌，出于避險(xiǎn)需求投資者將持續(xù)涌入黃金市場(chǎng)，引發(fā)黃金價(jià)格新一輪上漲。要判斷未來黃金價(jià)格走勢(shì)，首先要分析2021年以來黃金價(jià)格走弱的原因。

2021年以來，以下因素使得黃金價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期。一是疫苗接種率持續(xù)提升。全球至少接種一劑疫苗接種率由2020年末的0.09%上升至2022年1月末的61%。雖然新冠變異毒株導(dǎo)致突破性病例越來越多，但新病例中輕癥患者居多，并未如前一輪疫情一樣給醫(yī)療資源造成嚴(yán)重?cái)D兌。這使得雖然疫情持續(xù)擴(kuò)大，但避險(xiǎn)情緒并未明顯上升。二是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。在前期刺激性政策的支持下，再加上供給端不斷恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2020年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2022年1月預(yù)測(cè)2021年全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增速為5.9%，而2020年僅為-3.12%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇使得避險(xiǎn)情緒大幅下降，大量資金流出黃金市場(chǎng)并涌入股票市場(chǎng)。三是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)傳遞緊縮預(yù)期。由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)顯著改善，通脹不斷走高，致使美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放緊縮信號(hào)，黃金價(jià)格持續(xù)承壓。四是美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。2021年美元指數(shù)全年上漲6.7%，受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)影響近期美元指數(shù)再度走強(qiáng)。由于國(guó)際黃金以美元計(jì)價(jià)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格高度相關(guān)，美元指數(shù)上升很大程度上抑制了黃金價(jià)格的表現(xiàn)。

黃金投資價(jià)值日漸上升

低利率仍將是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

從整體趨勢(shì)來看，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)將處于“低利率”新常態(tài)。主要有以下原因：一是高債務(wù)。新冠肺炎疫情爆發(fā)后大規(guī)模擴(kuò)張性政策的實(shí)施導(dǎo)致全球宏觀杠桿率再度上漲。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，全球宏觀杠桿率由2019年末的245.3%上升至2021年上半年末的272.9%，再創(chuàng)歷史新高。在高債務(wù)條件下，任何利率上行都將導(dǎo)致有息債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯上升。因此，未來利率水平大概率處于易降難升的局面。二是人口老齡化。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球60歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎赜?960年的4.97%上升至2020年的9.32%。隨著人口老齡化不斷加深，不僅勞動(dòng)力供給減少，勞動(dòng)力成本上升，總需求也將出現(xiàn)永久性下降。三是全要素生產(chǎn)率增速放緩。當(dāng)前可能正在爆發(fā)的以信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)等為代表的第四次科技革命對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響可能相對(duì)有限。四是貧富分化加劇。全球范圍內(nèi)大都存在不同程度的貧富分化問題。以美國(guó)為例，美國(guó)商務(wù)部普查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國(guó)家庭住戶收入基尼系數(shù)從1968年的0.35上升至2020年的0.46。人口老齡化、全要素生產(chǎn)率增速放緩以及貧富分化加劇都將導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降，利率水平也將因此維持在低位。黃金價(jià)格與實(shí)際利率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，利率水平維持在低位使得持有黃金的機(jī)會(huì)成本也相對(duì)較低，有利于黃金價(jià)格上漲。

黃金需求有望持續(xù)增長(zhǎng)

全球金融危機(jī)后，黃金供求形勢(shì)總體相對(duì)穩(wěn)定，總供給和總需求總體維持在4000—5000噸。未來有以下因素可能使得黃金需求出現(xiàn)上升，并進(jìn)一步助推黃金價(jià)格上漲。一是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)和印度是全球第二和第五大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速名列前茅。中國(guó)和印度珠寶行業(yè)對(duì)黃金的需求占黃金總需求的比重約為25%。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)和印度對(duì)珠寶的消費(fèi)需求也會(huì)不斷上升，對(duì)黃金的引致需求也會(huì)持續(xù)增加。二是黃金ETF市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。近年來黃金ETF市場(chǎng)發(fā)展迅速。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，黃金ETF持有黃金的規(guī)模上升至3764噸，比2019年增長(zhǎng)30%。由于黃金ETF大幅降低了投資者對(duì)黃金市場(chǎng)的準(zhǔn)入，未來會(huì)有越來越多的投資者增持黃金。三是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的戰(zhàn)略配置需求不斷上升。黃金擁有其他資產(chǎn)所不具有的獨(dú)特屬性。黃金本身既不是任何一方的負(fù)債，也不受地緣政治因素的影響，是公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，可以有效應(yīng)對(duì)不確定性。黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，流動(dòng)性也較強(qiáng)，加入投資組合后可以有效提高風(fēng)險(xiǎn)收益比。黃金的上述特點(diǎn)使其作為機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置價(jià)值日漸上升。

信用貨幣價(jià)值受到挑戰(zhàn)

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體大都采取了大規(guī)模擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，央行資產(chǎn)負(fù)債表和政府杠桿率也因此大幅上升。央行資產(chǎn)負(fù)債表方面，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2020年2月末至2021年末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由4.16萬億美元上升至8.76萬億美元，擴(kuò)表超過1倍；歐洲央行總資產(chǎn)由4.69萬億歐元上升至8.57萬億歐元，增幅為83%；日本央行總資產(chǎn)由584.9萬億日元上升至723.8萬億日元，增幅為24%。政府杠桿率方面，國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年上半年末，美國(guó)政府杠桿由103.5%上升至124.9%，歐元區(qū)政府杠桿率由96%上升至111.3%，日本政府杠桿率由215.9%上升至234.6%，三大經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率均已達(dá)到歷史最高水平。雖然強(qiáng)力寬松的經(jīng)濟(jì)政策有效穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)帶來了流動(dòng)性泛濫、政府杠桿率大幅上升等一系列問題，導(dǎo)致信用貨幣價(jià)值出現(xiàn)下降。黃金作為長(zhǎng)期以來價(jià)值最穩(wěn)定的貨幣，其價(jià)值勢(shì)必將持續(xù)受到投資者關(guān)注。不論是個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者還是中央銀行對(duì)黃金的增持可能都將持續(xù)上升。

不確定性持續(xù)上升

展望未來，投資者不論是在短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)均面臨諸多不確定性。一是疫情形勢(shì)存在不確定性。如果新冠肺炎疫情繼續(xù)泛濫，將再次對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大影響，全球供應(yīng)鏈也將受到?jīng)_擊，進(jìn)而推升通脹水平。二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在不確定性。短期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將繼續(xù)受到疫情的影響，疫情再次擴(kuò)大可能減緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。中長(zhǎng)期來看，受到人口老齡化、全要素生產(chǎn)率放緩以及高杠桿等因素的制約，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂觀。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能在未來若干年內(nèi)進(jìn)入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)。三是美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮對(duì)金融市場(chǎng)的影響存在不確定性。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)不僅考慮加息，而且可能啟動(dòng)縮表。如果美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息3次且縮表落地，全球金融條件將出現(xiàn)大幅收緊，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。四是全球地緣政治環(huán)境存在不確定性。目前美俄局勢(shì)因?yàn)蹩颂m問題持續(xù)緊張，中國(guó)周邊環(huán)境也面臨較大地緣政治壓力，逆全球化、單邊主義、霸權(quán)主義威脅有增無減。地緣政治環(huán)境的不確定性具有長(zhǎng)期性，任何潛在沖突的爆發(fā)都可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒大幅上升，助推黃金價(jià)格上漲。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮或?qū)S金價(jià)格影響有限

市場(chǎng)看空黃金的主要邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)將開啟緊縮周期。無論從理論 還是歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮確實(shí)會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生不利影響。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮一方面會(huì)導(dǎo)致金融條件收緊，實(shí)際利率水平上升，另一方面美元指數(shù)會(huì)走強(qiáng)，以上都會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)黃金價(jià)格影響可能相對(duì)有限。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不具有可持續(xù)性

近期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏“鷹”，然而全部落地難度較大，主要原因在于美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降。2000年以后美國(guó)進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，2001—2020年美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速僅為1.72%，大幅低于過去60年的經(jīng)濟(jì)增速（見圖2）。由于人口老齡化以及全要素生產(chǎn)率放緩等原因，美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)大幅下降。潛在經(jīng)濟(jì)增速下降意味著均衡利率水平也出現(xiàn)了下降，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息高度也將相對(duì)有限。相比于加息，縮表實(shí)施的不確定性更大。與疫情前相比，美國(guó)商業(yè)銀行的合意準(zhǔn)備金規(guī)模上升，美聯(lián)儲(chǔ)至今無法確定在充足準(zhǔn)備金框架下多大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表是合適的。另外，考慮到疫情后美國(guó)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能引發(fā)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度過快引發(fā)市場(chǎng)恐慌，也可能中斷緊縮進(jìn)程。

圖2 1931年至2020年美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速變化趨勢(shì)

當(dāng)前黃金價(jià)格已部分反映美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷改善，再加上通脹不斷上升，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年下半年就開始釋放緊縮信號(hào)。黃金價(jià)格2021年以來表現(xiàn)不佳與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷上升高度相關(guān)，這也是黃金價(jià)格面臨諸多有利因素卻沒有出現(xiàn)上漲的重要原因。2022年1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議繼續(xù)偏“鷹”，黃金價(jià)格僅出現(xiàn)小幅下跌，說明黃金價(jià)格可能已經(jīng)相對(duì)充分地消化了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期。除非美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度和幅度大幅高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，否則不會(huì)對(duì)黃金價(jià)格再度構(gòu)成重大利空。如果疫情持續(xù)擴(kuò)大影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹水平也出現(xiàn)下降，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程放緩甚至再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢参纯芍Ｈ绻鲜銮闆r發(fā)生，反而會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成利好。

黃金價(jià)格可能開啟中長(zhǎng)期上漲周期

美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)并不影響黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)。主要有以下原因：第一，考慮到美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)趨于下降，即便美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮，預(yù)計(jì)緊縮周期可能大幅短于過往周期；第二，鑒于美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速并不高，美聯(lián)儲(chǔ)加息高度也將相對(duì)有限。即使美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，預(yù)計(jì)縮表規(guī)模也不會(huì)很大。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)一定程度上壓制黃金價(jià)格的表現(xiàn)，然而，黃金價(jià)格同樣存在黃金需求持續(xù)增長(zhǎng)、信用貨幣價(jià)值下降以及不確定性持續(xù)上升等多重利好。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，那么黃金價(jià)格可能出現(xiàn)短期調(diào)整，然而在多重有利因素的加持下預(yù)計(jì)調(diào)整幅度也會(huì)相對(duì)有限。黃金的上述有利因素具有長(zhǎng)期性，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期消化之后，黃金價(jià)格很可能將開啟中長(zhǎng)期上漲周期。

黃金個(gè)人投資價(jià)值值得關(guān)注

黃金不僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說戰(zhàn)略配置價(jià)值日趨上升，對(duì)個(gè)人投資者而言，其投資價(jià)值亦值得關(guān)注。一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資渠道依然相對(duì)有限，黃金作為中長(zhǎng)期內(nèi)投資前景較好且安全度相對(duì)較高的金融產(chǎn)品，其投資價(jià)值日益顯現(xiàn)。二是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能較大。2022年無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)均面臨較大不確定性，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格不確定性上升，債券等固定收益類產(chǎn)品收益率又偏低，對(duì)個(gè)人投資者來說投資難度不斷加大。黃金兼具消費(fèi)和投資屬性，不僅可以有效應(yīng)對(duì)不確定性，而且受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是在當(dāng)前利率環(huán)境下個(gè)人投資黃金的機(jī)會(huì)成本更低。三是黃金價(jià)格趨勢(shì)不確定性較小。從中長(zhǎng)期來看，黃金有利因素偏多，對(duì)個(gè)人投資者來說，將黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，可以有效降低整體投資組合的不確定性。

擇時(shí)方面，2022年下半年可能出現(xiàn)黃金投資理想窗口?？紤]到當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表路徑尚未明朗，未來一段時(shí)間內(nèi)黃金價(jià)格仍將受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的擾動(dòng)。根據(jù)計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)將于3月議息會(huì)議討論縮表問題，預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑將會(huì)較為明確，黃金價(jià)格也將更加充分地消化美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，之后投資黃金安全度更高。

投資方式方面，黃金ETF是投資黃金的較好方式。對(duì)個(gè)人投資者來說，投資黃金仍應(yīng)關(guān)注安全性問題。雖然黃金本身屬于安全資產(chǎn)，但是黃金期貨、紙黃金等投資方式由于金融屬性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)并不低。對(duì)個(gè)人投資者來說，除了實(shí)物黃金投資以外，黃金ETF可能是較好的方式。近年來國(guó)外黃金ETF規(guī)模增長(zhǎng)迅速，國(guó)內(nèi)仍處于起步發(fā)展階段。黃金ETF大幅降低了投資者的準(zhǔn)入門檻，具有交易便捷、交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。可根據(jù)個(gè)人資產(chǎn)情況、流動(dòng)性需求等因素綜合考慮配置一定比例的黃金，以優(yōu)化投資組合、提高個(gè)人收益。