閆天姣

（黑龍江大學(xué)，哈爾濱 150080）

一、引言

隨著中國房地產(chǎn)經(jīng)濟的發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)管控日益成熟與規(guī)范，房地產(chǎn)行業(yè)也由野蠻生產(chǎn)變得平穩(wěn)有序起來。目前，房地產(chǎn)企業(yè)仍是我國國內(nèi)生產(chǎn)總值和解決社會勞動力就業(yè)問題的主要貢獻者之一。因此，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展得良好與否將對中國經(jīng)濟的發(fā)展和社會的穩(wěn)定具有非常重要的意義。以日前頻頻出現(xiàn)在大眾視野的恒大為例，房地產(chǎn)企業(yè)多采用大規(guī)模舉債的融資方式籌集資金，進行投資生產(chǎn)，而真正技術(shù)性的項目多采用外包形式，不免有一些“空手套白狼”的影子存在其中。這種高比例的外債雖然一定程度上可以發(fā)揮杠桿作用，但面臨的卻是不容忽視的財務(wù)風(fēng)險問題。恒大財務(wù)危機也正是由此引起的。

二、研究背景

（一）恒大集團現(xiàn)狀

自2020年6月初，部分恒大商業(yè)匯票持有人稱其商票未能如期兌付，到2021年10月9日，恒大公告6名提前贖回恒大財富投資產(chǎn)品的管理人員將款項全額歸還，恒大“鬧劇”似乎已經(jīng)看到結(jié)局，但還尚未完結(jié)。

（二）國家政策影響

近年來，國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴格管控，住宅不炒的政策正在逐步穩(wěn)定地推行。尤其是2021年1月1日起全面實施的“三道紅線”政策，更是對很多房地產(chǎn)企業(yè)亮起了紅燈。

什么是“三道紅線”政策？“三道紅線”政策又是如何影響恒大地產(chǎn)的？紅線一：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%；紅線二：凈負債率不得大于100%；紅線三：現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

由表1可見，中國恒大連年觸碰三道紅線，因此不難看出，在國家推出該政策后，恒大籌資將受到很大的限制。

表1 2016-2020年中國恒大資產(chǎn)負債相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

三、恒大財務(wù)危機顯露始末

（一）發(fā)展時期

回顧中國恒大的發(fā)展歷程，呈現(xiàn)一個至關(guān)重要的關(guān)鍵詞：擴張。

事情起源于2016年我國啟動的新一輪棚戶區(qū)改造政策。與以往的棚戶區(qū)改造不同，此次棚戶區(qū)改造主要推行以現(xiàn)金補償為主的方式，以此來鼓勵拆遷戶用補償款去買房。由于新房建造至少需要一年的時間，所以，此次棚戶區(qū)改造不僅達到了改善居民居住條件和進一步推進城市化的目的，還達到了三四線城市已建成住房去庫存的目的。但是，隨之而來的一系列問題也不容忽視。例如，很多房地產(chǎn)企業(yè)也意識到了這個巨大的供需逆轉(zhuǎn)的時間窗口，經(jīng)濟史上漲價去庫存的奇跡就這樣實實在在發(fā)生了。中國恒大也借著這股東風(fēng)在此次漲價去庫存行情中迅速崛起。龍湖、碧桂園、綠地、融創(chuàng)等眾多房地產(chǎn)企業(yè)也不遑多讓，因此，此次棚戶區(qū)改造反而產(chǎn)生了更多在建庫存。然而，棚戶區(qū)改造總有結(jié)束的一天，當后續(xù)的房產(chǎn)建成，市場上已經(jīng)沒有那么多資金去兜底了。

此時，恒大面前只有兩條路可走：第一：收縮規(guī)模、改變主營業(yè)務(wù)，例如，學(xué)萬科搞物業(yè)管理等；第二，繼續(xù)維持現(xiàn)有經(jīng)營模式，豪賭中國還有相當一部分的潛在消費者能為恒大買單。恒大明顯選擇了第二種。

（二）多重打擊

從就業(yè)務(wù)模式來看，以恒大為首的一眾房地產(chǎn)企業(yè)在2016年的棚戶區(qū)改造去庫存過程中形成了拿地—開發(fā)—銷售高周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式，這一模式需要大量的周轉(zhuǎn)資金。2017年，恒大將總部搬至深圳，同時，將在寶萬之爭中買入的萬科股票全部賣給深圳地鐵集團，賬面虧損70.73個億。

在2020年9月國家公布的地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”指標中，恒大剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率遠高于70%、凈負債率遠大于100%、現(xiàn)金短債比遠小于1，因此，恒大無法通過高額舉債來擴大企業(yè)規(guī)模，銀行融資渠道遭遇重創(chuàng)，這對于高杠桿高周轉(zhuǎn)的恒大來說無疑是致命打擊。

2020年11月，恒大籌備4年的借殼深深房上市正式告吹，恒大股權(quán)融資的嘗試也正式宣告失敗。

從收入端來看，2020年，突如其來的新冠疫情導(dǎo)致我國大部分地區(qū)的土地交易已暫時中止，全國范圍內(nèi)停工停產(chǎn)，這無疑直接打斷了恒大的資金鏈安排。

（三）恒大采取的措施

1.打折賣房

為了應(yīng)對疫情對銷售帶來的不利影響，恒大火速開啟了打折賣房模式，力圖迅速回籠資金。

2.戰(zhàn)略投資

恒大說服上市的戰(zhàn)略投資者蘇寧易購，讓他們實現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股。

3.釋放良好信號

直到2021年上半年，恒大一直對外釋放良好信號。同年7月20日，公告表示通過自有資金提前歸還了110億美元債務(wù)，在2022年3月之前，恒大再無到期境內(nèi)外市場公開債券，有望“三道紅線”轉(zhuǎn)綠。

4.商業(yè)匯票

盡管通過一系列操作，恒大表示沒有到期的公開債券，但是恒大的債務(wù)從來就沒有真正降低過，而導(dǎo)致恒大債務(wù)看起來減少的真正原因就是商業(yè)匯票。舉兩個簡單的例子：8月30日，從事裝修的上市公司金螳螂公布的半年報披露積累了60億的恒大商票；8月31日，易居公布的半年報因恒大商票計提了19億的壞賬準備。由此不難看出，商業(yè)匯票在恒大手中從支付手段變成了變現(xiàn)手段，恒大看起來經(jīng)營好轉(zhuǎn)了，實際上只是把欠的債務(wù)換成了商業(yè)匯票而已。結(jié)合此情況看恒大的財務(wù)報表，不難看出恒大聲稱的降負債3000個億，實質(zhì)上絕大部分情況只是把有息負債變成了應(yīng)付賬款（應(yīng)付票據(jù)），鉆了“三道紅線”的漏洞，實際上并沒有改變恒大債務(wù)過高的問題。

四、中國恒大財務(wù)分析

（一）資產(chǎn)負債表

1.資產(chǎn)、負債和權(quán)益規(guī)模的變化以及影響因素

表2 中國恒大2018-2020年資產(chǎn)、負債及所有者權(quán)益數(shù)據(jù)統(tǒng)計

從資產(chǎn)總額來看，雖然每年保持增長，但2020年的增長幅度明顯小于2019年的增長幅度。造成資產(chǎn)增長幅度減緩的原因：一方面，可能是企業(yè)原有資產(chǎn)能夠強有力地保障企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動；但另一方面，也可能是企業(yè)經(jīng)營能力減弱，現(xiàn)有資金及運營不足以讓企業(yè)購入或更新?lián)Q代資產(chǎn)用來擴大公司規(guī)模。

從負債的具體結(jié)構(gòu)來看，由于恒大“三道紅線”全中，所以向銀行借款融資受限，企業(yè)在2019年和2020年間借款總額都有不同程度的下降，但應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項連年上漲，恒大的商業(yè)承兌匯票也包含其中，這就從側(cè)面進一步證明了恒大的債務(wù)規(guī)模從來不曾真正減少過。但從負債總額增幅來看，2020年增幅為5.6%，同比去年減少了12個百分點，這也表明了恒大降低負債的決心。

根據(jù)年報提供的數(shù)據(jù)顯示，2020年，恒大權(quán)益總額下降，其中保留盈利由2019年的779.22億元下降到2020年的494.80億元。從這一數(shù)據(jù)可以看出，恒大集團自財務(wù)危機爆發(fā)以來，公司盈利能力下降，又因為舉債過高和融資受阻，導(dǎo)致企業(yè)不得不從企業(yè)盈余中拿錢歸還外債。

2.流動資產(chǎn)和流動負債

觀察企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負債可以分辨出企業(yè)“兩頭吃”的能力，即“吃”上游供應(yīng)商和“吃”下游消費者。對于信用良好的大企業(yè)來說，從供應(yīng)商處先拿貨后付款、在消費者處先收款后交貨是企業(yè)資金鏈和現(xiàn)金流的最優(yōu)狀態(tài)，因為這樣既可以保證現(xiàn)金的安全，又可以用最多的資金投入到新一輪的生產(chǎn)銷售當中，能夠創(chuàng)造更大的利潤。

恒大營運資金從2019年的4 967.8億元下降到2020年的3 976.8億元，同比下降24.9%。恒大的流動比率一直較低，2019年為1.36，2020年下降到1.26，這也就表明每1元的負債只有1.26元流動資產(chǎn)作為保障，而一般正常的流動比率數(shù)值為2，由此也能看出恒大營運能力減弱，償還短期債務(wù)的能力較弱，財務(wù)風(fēng)險較大。

（二）利潤表分析

1.營業(yè)收入及凈利潤

表3 中國恒大2016-2020年營業(yè)收入及凈利潤數(shù)據(jù)統(tǒng)計

從營業(yè)收入來看，從2016年起恒大營業(yè)收入規(guī)模持續(xù)大幅上漲。從表面來看，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，有較大的盈利空間，市場行情也不錯。但從凈利潤方面來看，2019年開始相較于上一年度凈利潤大幅下降，這也預(yù)示著恒大的盈利能力并沒有表面上看起來那么好，財務(wù)危機的苗頭已然顯現(xiàn)。

2.毛利率

表4 中國恒大2016-2020年毛利及毛利率數(shù)據(jù)統(tǒng)計

從毛利和毛利率角度來看。在經(jīng)歷了2016-2018年的暴漲之后，2018-2020年間出現(xiàn)了連續(xù)兩年下跌的情況。毛利是企業(yè)營業(yè)收入初始盈利能力的表現(xiàn)，毛利率高了，說明企業(yè)的市場競爭力變大。而毛利率降低則向市場傳遞出一種不良的信號。而造成中國恒大毛利率下降的原因，一是市場競爭力弱化、市場競爭更加激烈。房地產(chǎn)企業(yè)眾多，每家企業(yè)都想在巨大的市場份額中分一杯羹，恒大雖然是龍頭企業(yè)，但由于過度舉債加之國家政策限制，在目前的大環(huán)境下融資受阻，財務(wù)危機爆發(fā)，企業(yè)經(jīng)營不善也是預(yù)料之中的事情；二是企業(yè)主動采取降價策略，恒大打折賣房的主要目的顯然不再是爭取更大的市場份額，而是力求在最短的時間內(nèi)回籠更多的資金以供公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)，解決恒大目前的財務(wù)危機才是重中之重。

3.核心利潤

核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用-利息費用

表5 中國恒大2016-2020年核心利潤數(shù)據(jù)統(tǒng)計

核心利潤是企業(yè)日常經(jīng)營活動（即出售產(chǎn)品或提供服務(wù)）所賺得的利潤。從中國恒大近5年的財報數(shù)據(jù)可以看出，從2018年后，核心利潤持續(xù)走低。這就說明恒大的主營業(yè)務(wù)為企業(yè)提供的賺錢能力變低。企業(yè)營業(yè)利潤有三大支柱：核心利潤、投資收益和其他收益。

（三）現(xiàn)金流量表

1.考察企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的充分性

核心利潤獲現(xiàn)率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/核心利潤

這個比率可以衡量企業(yè)核心利潤的獲現(xiàn)能力，從而判斷企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是否充分。對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等占資產(chǎn)比重不大的企業(yè)，這個數(shù)據(jù)在1.2～1.5之間比較理想。但是，恒大集團作為房地產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)、投資物業(yè)等占比較大，期末攤銷占比較大，對利潤的影響也大。因此，1.2～1.5的數(shù)值不太適合恒大集團。2020年，恒大控制成本，并將大量的負債轉(zhuǎn)換成商票，因此，經(jīng)營或活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量劇增。一方面，企業(yè)在這方面的自主調(diào)控有較大的空間。另一方面，恒大集團核心利潤獲現(xiàn)率不高的主要原因是：賒銷較多，導(dǎo)致回款不足。

2.考察企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出量的擴張含義

前幾年，恒大集團支付大規(guī)模資金構(gòu)建固定資產(chǎn)，企業(yè)想借此來強化生產(chǎn)經(jīng)營能力；并利用手頭的閑錢投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)，試圖進行多元化發(fā)展。但是2019年和2020年，恒大構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金規(guī)模較小，力求在原有基礎(chǔ)設(shè)施支持的條件下繼續(xù)發(fā)展，投資規(guī)模也大規(guī)?？s減。

3.考察企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和支持方向

本研究主要從兩個方面來分析籌資活動現(xiàn)金流量。一是看股東是否給錢，2018年之后非控股股東注資連年減少，說明中小股東對企業(yè)的信心不足。二是看各種金融機構(gòu)是否給錢，2020年由于“三道紅線”政策，放棄從企業(yè)和銀行等金融機構(gòu)籌錢越來越困難，企業(yè)籌到的資金甚至不及需要償還金融機構(gòu)的利息。

五、恒大自救措施及評價

（一）調(diào)整項目開發(fā)時間

無論是因為2020年的全球新冠疫情的暴發(fā)，還是因為恒大集團本身資金周轉(zhuǎn)困難，目前，恒大旗下很多在建項目都推遲了開發(fā)時間。一方面，恒大的這項措施在很大程度上緩解了短期的資金壓力，但長期來看，在建樓盤遲遲不動工，項目擱置，每天的建材租賃費用、勞務(wù)費用、管理費用等都不是小數(shù)目；另一方面，業(yè)主也會心生不滿，影響恒大的信譽。

（二）嚴控運營成本

企業(yè)都是以盈利為目的，減少成本，提高售價才能提高利潤。就目前而言，提高售價不利于回款，顯然不能解決恒大的財務(wù)危機。因此，嚴控成本成為了恒大的不二之選。近年來，恒大不僅減少了土地投資，還對運營模式進行了規(guī)范化和標準化，以求盡可能縮減成本。這一舉措雖然能夠一定程度上緩解資金壓力，但長遠來看，土地投資是房地產(chǎn)企業(yè)的立足之本，沒有土地，房地產(chǎn)企業(yè)也無從開發(fā)建房，進而盈利和擴大規(guī)模。由此看來，減少土地投資無異于飲鴆止渴，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，實屬無奈之舉。

（三）打折促銷，加速回款

從2020年開始，恒大的不少樓盤都在大力推進降價促銷。進入2020年，促銷力度進一步加大，恒大無疑想通過這一方式快速收到回款來應(yīng)對財務(wù)危機。前幾年，恒大促銷都是大力宣傳，而這兩年都是“悄悄”打折，這一行為無疑是在向市場釋放不良信號。

（四）出售集團其他業(yè)務(wù)及股權(quán)，斷臂生財

恒大通過出售恒大冰泉等邊緣業(yè)務(wù)及股份換取現(xiàn)金流。從集團內(nèi)部來看，核心業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)，像恒大冰泉、恒大汽車等相當于邊緣性業(yè)務(wù)，而恒大的這些邊緣性業(yè)務(wù)都是賠錢的，出售邊緣性業(yè)務(wù)不僅能換取資金應(yīng)對財務(wù)危機，還能減少一部分虧損。從整體來看，出售集團其他業(yè)務(wù)及股權(quán)并沒有太多的負面影響，但所獲現(xiàn)金相較于負債來說，無異于杯水車薪。

由此不難想到，王健林于2017年拋售資產(chǎn)，成功實現(xiàn)自救。萬達和恒大的案例既有相似性，又有不同。這也是為什么萬達能夠通過拋售資產(chǎn)成功自救，而同為房地產(chǎn)企業(yè)的恒大很難通過拋售資產(chǎn)實現(xiàn)自救的原因。其一，2017年正處于房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的黃金時期，萬達出售資產(chǎn)的同時，很多企業(yè)愿意接手也有能力接手，但近兩年，銀行收攏資金，國家也推出了“三道紅線”政策并對房地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控，這接連的政策使得許多房地產(chǎn)企業(yè)自顧不暇。其二，從企業(yè)自身來看，恒大的資產(chǎn)大多都是期房而非現(xiàn)房，因此，很少有企業(yè)能夠去接手恒大拋售的資產(chǎn)。其三，實際上，恒大除了大量期房少量現(xiàn)房之外還有大量的地皮，如果恒大將手中地皮全部拋售，完全可以解決這次危機，但地皮是一家房地產(chǎn)公司發(fā)展的根基，所以不到山窮水盡，恒大是不會變賣地皮的。