劉 驊 盧亞娟

內(nèi)容提要 2021年7月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)15號(hào)文，明確表示地方政府融資平臺(tái)在融資過程中需守住三道紅線。在此基礎(chǔ)上，研究影響地方政府融資平臺(tái)去杠桿的相關(guān)因素，并通過PLS-SEM模型解釋相關(guān)因素對地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的作用機(jī)理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)階段限制地方政府融資平臺(tái)的隱性債務(wù)與其去杠桿之間呈顯著正相關(guān)，而具備償債能力、規(guī)范資金用途未對融資平臺(tái)去杠桿產(chǎn)生正向顯著影響；此外，地方政府融資平臺(tái)去杠桿的效果將直接影響其轉(zhuǎn)型發(fā)展的成敗。通過對地方政府融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展模型的評估與檢驗(yàn)，表明其信度、效度和解釋能力均處于較好水平。最后，根據(jù)研究結(jié)論凝練制定適合我國地方政府融資平臺(tái)持續(xù)健康發(fā)展的政策組合。

引 言

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，在“寬貨幣、寬信用”的政策環(huán)境下，信貸增量的兩大發(fā)動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為房地產(chǎn)和政府債務(wù)。而自2019年隱性債務(wù)置換開始，大量期限短、利率高的表外政府隱性債務(wù)回歸表內(nèi)，銀行表內(nèi)貸款“突飛猛進(jìn)”，擠壓了實(shí)體信貸供給。此外，主要以地方政府融資平臺(tái)有息債務(wù)為載體的地方政府隱性債務(wù)在“控增化存”方面也出現(xiàn)了不同程度的亂象。進(jìn)入2021年后，在國內(nèi)財(cái)政經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的基礎(chǔ)上，地方政府“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策安排又重新回歸既定軌道。特別是2021年3月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指示“政府杠桿率要有所降低”，而作為地方政府“去杠桿”的核心，地方政府融資平臺(tái)的信貸、債券、非標(biāo)等再融資渠道開始受到新一輪的監(jiān)管；2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“15號(hào)文”)尤其受到各方高度關(guān)注。

15號(hào)文及其補(bǔ)充通知對涉及隱性債務(wù)的地方政府融資平臺(tái)新增流貸及流貸性質(zhì)的融資做出了信貸限制，重申了嚴(yán)禁新增隱債、妥善化解存量隱債、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理等監(jiān)管要求，其核心是通過劃定三道紅線，即限制隱性債務(wù)、具備償債能力、規(guī)范資金用途，以達(dá)到融資平臺(tái)去杠桿，促進(jìn)其轉(zhuǎn)型發(fā)展的目的?；诖耍疚耐ㄟ^梳理影響地方政府融資平臺(tái)去杠桿的關(guān)鍵因素，進(jìn)而甄別出影響融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑，這將在優(yōu)化融資平臺(tái)公司治理、規(guī)范投融資行為，以及防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)方面具有較為重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)對融資平臺(tái)的研究起步較晚，相關(guān)研究主要從地方政府融資與政府債務(wù)等角度切入。地方政府融資呈現(xiàn)“地方政府-融資平臺(tái)-銀行或資本市場”的間接融資關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制較為復(fù)雜，①且區(qū)縣政府的融資平臺(tái)數(shù)遠(yuǎn)超省級和地級，占有較大比重；②在銀行與政府的間接融資關(guān)系中，融資平臺(tái)占據(jù)主動(dòng)地位，且存在大量不合規(guī)操作和低效率投資。③現(xiàn)階段，地方政府融資平臺(tái)大量新增融資，使地方政府債務(wù)總量持續(xù)增長，同時(shí)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，地方政府財(cái)政收入下降，在總量增長與收入放緩的雙重因素推動(dòng)下，其債務(wù)壓力迅速擴(kuò)大。④

在地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域，學(xué)者們基于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚的成因，例如從預(yù)算軟約束、⑤地方干部考核制度激勵(lì)、⑥分稅制改革后地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不相匹配⑦和宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激作用⑧等方面，剖析了地方政府融資平臺(tái)面臨三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為：首先，地方政府融資平臺(tái)缺乏主營業(yè)務(wù)和充足的固定資產(chǎn)，累積了較高的償付風(fēng)險(xiǎn)；⑨其次，地方政府融資平臺(tái)不透明的財(cái)務(wù)管理導(dǎo)致信息不對稱，隱含著道德風(fēng)險(xiǎn)；⑩最后，融資集中于周期較長、資金需求量較大的中長期項(xiàng)目，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配加大了銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，為研究地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與控制問題，有學(xué)者綜合考慮宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面的情況，構(gòu)建了整體風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)與預(yù)警模型；在甄別出影響平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素后，通過規(guī)范相關(guān)融資主體行為，對其運(yùn)行過程中出現(xiàn)的問題給予矯正，以防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大；同時(shí)，通過拓寬融資渠道，提升其融資能力，增強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力。

在促進(jìn)地方政府融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展的政策建議方面，一些學(xué)者從財(cái)政視角出發(fā)，探究我國地方政府融資平臺(tái)與地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)效應(yīng)，指出有必要建立科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制，同時(shí)依據(jù)地方特色，優(yōu)化官員績效考核，推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)逐漸形成負(fù)債透明化、投資科學(xué)化、評估合理化的規(guī)范式發(fā)展。另一些學(xué)者則倡導(dǎo)厘清投融資發(fā)展思路，制定適時(shí)的投融資發(fā)展規(guī)劃，及時(shí)調(diào)整投融資管理方式，積極推進(jìn)投融資管理機(jī)制和模式改革。

綜上所述，2008年美國次貸危機(jī)后，國內(nèi)學(xué)者針對地方政府融資平臺(tái)的融資行為、風(fēng)險(xiǎn)成因與防控，以及平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展等問題展開了系列研究，這些持續(xù)深入的思考對我國融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展起到了正向推動(dòng)作用。然而，目前針對融資平臺(tái)的研究或多或少涉及地方政府債務(wù)問題，由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱匿性影響了指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲性，使得現(xiàn)有研究中針對地方政府融資平臺(tái)開展的系統(tǒng)性量化分析尚不充分。特別是2014年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)43號(hào)文)，2017年財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等六部門聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)50號(hào)文)，以及2021年15號(hào)文等系列文件的出臺(tái)，使得經(jīng)濟(jì)形勢與政策環(huán)境等影響融資平臺(tái)發(fā)展的外部“情景”因素發(fā)生變化，引致應(yīng)對融資平臺(tái)發(fā)展的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)策略研究亟須強(qiáng)化。

研究假設(shè)與概念模型

2021年發(fā)布的15號(hào)文，劃定了平臺(tái)融資的三道紅線，即政府隱性債務(wù)、具備償債能力、資金用途合規(guī)。首先，在嚴(yán)格限制地方政府債務(wù)無序增長、嚴(yán)禁地方政府借道融資平臺(tái)增加隱性債務(wù)的形勢下，涉及政府隱性債務(wù)的平臺(tái)融資將成為禁止范疇；其次，平臺(tái)新增融資與地方政府之間不存在任何關(guān)聯(lián)，即如果對沒有自主償債能力的融資平臺(tái)發(fā)放貸款，相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)將由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)；最后，政府信用在平臺(tái)融資過程中逐漸退出，針對存量隱性債務(wù)展開的清查行動(dòng)仍將持續(xù)，未來平臺(tái)融入資金的使用去向?qū)⒊蔀殛P(guān)注重點(diǎn)，例如，是否投入合規(guī)領(lǐng)域、投入資金能否有效回收等?；谛鹿诜窝滓咔楹笪覈暧^經(jīng)濟(jì)背景，本文重點(diǎn)從限制隱性債務(wù)、具備償債能力和規(guī)范資金用途三個(gè)方面考察其對地方政府融資平臺(tái)去杠桿效果，及其轉(zhuǎn)型發(fā)展的影響。

地方政府融資平臺(tái)去杠桿的本質(zhì)內(nèi)涵是去債務(wù)。一方面，地方政府融資平臺(tái)按風(fēng)險(xiǎn)特征可劃分為避險(xiǎn)型(融資杠桿率低)、投資型(融資杠桿率中)和龐齊型(融資杠桿率高)三類；而降低地方政府融資平臺(tái)杠桿率需要從宏觀層面實(shí)行寬財(cái)政、緊信用、寬貨幣的政策組合，并優(yōu)化融資平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)，改進(jìn)現(xiàn)有融資體制，通過金融去杠桿的方式有效管控地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。另一方面，地方政府采取預(yù)算外舉債方式，存在將政府“杠桿”轉(zhuǎn)化為企業(yè)“杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)；故提升地方政府性債務(wù)治理能力，在“化存控增”的過程中能有效防控融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：限制隱性債務(wù)對融資平臺(tái)去杠桿具有顯著正向影響。

提升融資平臺(tái)的償債能力將有效化解其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有助于融資平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型與發(fā)展?，F(xiàn)階段，我國地方政府融資平臺(tái)主要依靠政府財(cái)政、土地資源等進(jìn)行融資活動(dòng)，所融資金多投向公共基礎(chǔ)設(shè)施等公益類項(xiàng)目，普遍存在投資期限長、償債能力弱等特征，且不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大；而隨著中央與地方不斷深化財(cái)稅制度改革，融資平臺(tái)將逐漸淡化其作為地方政府融資代理人的角色，因此強(qiáng)化融資平臺(tái)自身的償債能力是緩解其高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的必由路徑。與此同時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)盡快落實(shí)地方政府的或有擔(dān)保責(zé)任，促進(jìn)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變現(xiàn)有償債方式，以便推動(dòng)融資平臺(tái)持續(xù)健康地轉(zhuǎn)型發(fā)展。在轉(zhuǎn)型過程中，地方政府一方面通過建立地方房地產(chǎn)稅、完善公私合作等方式，著力推進(jìn)其市場化轉(zhuǎn)型；另一方面地方政府還可利用國有資產(chǎn)證券化、成立資產(chǎn)管理公司處置國有資產(chǎn)等市場化方式，盤活存量地方國有資產(chǎn)，形成與存量隱性債務(wù)償還相匹配的現(xiàn)金流，從而推動(dòng)融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：融資平臺(tái)具備償債能力對其去杠桿具有顯著正向影響；

H3：融資平臺(tái)具備償債能力對其轉(zhuǎn)型發(fā)展具有顯著正向影響。

加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)的資金監(jiān)管，對降低其債務(wù)杠桿起到積極作用，并有利于融資平臺(tái)的中長期市場化轉(zhuǎn)型。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，金融勢能是地方政府融資平臺(tái)大力舉債的微觀動(dòng)力機(jī)制，也是導(dǎo)致隱性債務(wù)持續(xù)增長的市場驅(qū)動(dòng)因素，因此，融資平臺(tái)在去杠桿進(jìn)程中，應(yīng)采取有針對性的政策措施，以便抑制地方政府對融資平臺(tái)的資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保，消除其不合理的金融勢能。此外，在融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，市場主導(dǎo)與政府引導(dǎo)應(yīng)分步實(shí)施并有機(jī)結(jié)合；在強(qiáng)化資金監(jiān)管的基礎(chǔ)上，降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展；而現(xiàn)階段，融資平臺(tái)以資金作為企業(yè)核心資產(chǎn)，以安全高效的資金管理作為核心業(yè)務(wù)，因此在職能轉(zhuǎn)型過程中，融資平臺(tái)合理規(guī)范資金用途對其高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H4：融資平臺(tái)規(guī)范資金用途對其去杠桿具有顯著正向影響；

H5：融資平臺(tái)規(guī)范資金用途對其轉(zhuǎn)型發(fā)展具有顯著正向影響。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，且嚴(yán)格監(jiān)管持續(xù)加碼的背景下，“去杠桿，化債務(wù)”成為地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的必由之路。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，順應(yīng)國有企業(yè)改革的政策要求，化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫，而轉(zhuǎn)型發(fā)展是解決這一難題的核心要?jiǎng)?wù)；明確平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向、有效化解存量債務(wù)、降低融資杠桿率、整合重組平臺(tái)資產(chǎn)等舉措是融資平臺(tái)進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措。特別是轉(zhuǎn)型過程中面對風(fēng)險(xiǎn)治理問題時(shí)，融資平臺(tái)實(shí)施的一攬子減債政策中，以降低融資杠桿、剝離存量負(fù)債的直接減債政策效果最為明顯。由此，本文提出以下理論假設(shè)：

H6：融資平臺(tái)去杠桿對其轉(zhuǎn)型發(fā)展具有顯著正向影響。

由以上分析可知，15號(hào)文中關(guān)于地方政府融資平臺(tái)的三道紅線對其去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展意義重大。文件中采用了“打消財(cái)政兜底幻覺”的表述，監(jiān)管對于融資平臺(tái)的態(tài)度仍然是壓降杠桿率、維持其長期運(yùn)轉(zhuǎn)，而融資平臺(tái)在缺乏政府信用支持的背景下，將開啟去杠桿進(jìn)程。同時(shí)，提升其自身償債能力、監(jiān)管資金流入用途將直接關(guān)系到融資平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型效果。故本文基于限制隱性債務(wù)、具備償債能力和規(guī)范資金用途的三個(gè)因素考量，構(gòu)建地方政府融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展概念模型，具體如圖1所示。

(一)分析方法

本文選用結(jié)構(gòu)方程模型(Structural Equation Modeling，SEM)求解中基于偏最小二乘(Partial Least Squares，PLS)的分析方法，該“軟模型”適合于小樣本、預(yù)測因果關(guān)系的探索性研究，其在模型識(shí)別條件方面也具有一定優(yōu)勢。模型的樣本數(shù)量一般遵循Barclay、Higgins和Thompson提出的10倍數(shù)原則，即最小樣本數(shù)為模型單一潛變量中最多指標(biāo)數(shù)量的10倍，或模型中單一潛變量最多結(jié)構(gòu)路徑數(shù)量的10倍。

本模型包含地方政府融資平臺(tái)限制隱性債務(wù)、具備償債能力、規(guī)范資金用途3個(gè)外生潛變量和融資平臺(tái)去杠桿、融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展2個(gè)內(nèi)生潛變量，并假設(shè)潛變量與殘差不相關(guān)，潛變量與其對應(yīng)的測量誤差不相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，PLS-SEM分析法通過迭代計(jì)算過程，依據(jù)模型設(shè)定對潛變量和觀測變量之間的關(guān)系進(jìn)行估算。

(二)變量設(shè)計(jì)

本文根據(jù)地方政府融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展的概念模型，設(shè)置5個(gè)潛變量，其中限制隱性債務(wù)(HD)、具備償債能力(PA)、規(guī)范資金用途(CU)為外生潛變量，融資平臺(tái)去杠桿(TL)和融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展(TD)為內(nèi)生潛變量；基于評估地方政府債務(wù)的“三率”指標(biāo)，即債務(wù)率、負(fù)債率與償債率，設(shè)計(jì)13個(gè)觀測變量，且均使用Likert5級量表(從“非常不滿意”到“非常滿意”分別賦值1至5分)進(jìn)行評分，具體如表1所示。

表1 模型潛變量與觀測變量

(三)數(shù)據(jù)收集

本研究調(diào)查對象選取2021年11月6日參加南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院舉辦的“首屆江蘇省國資平臺(tái)轉(zhuǎn)型與發(fā)展”高級研修班的22個(gè)地方政府融資平臺(tái)的中高層管理者，且要求所有受訪人員經(jīng)過培訓(xùn)后，均對15號(hào)文及所在融資平臺(tái)三道紅線基本情況充分了解?，F(xiàn)場共發(fā)放問卷146份，經(jīng)整理后回收有效問卷140份，樣本量符合PLS-SEM模型最小樣本量“10倍數(shù)”的原則。

(四)模型信度評估與檢驗(yàn)

本文使用SmartPLS 3.0軟件對模型的一致性信度與組合信度進(jìn)行評估。內(nèi)部一致性信度重點(diǎn)檢驗(yàn)潛變量中的一組觀測變量是否在測量同一概念，其衡量指標(biāo)是Cronbach’s α系數(shù)，若系數(shù)大于0.7，表明模型潛變量具有較好的內(nèi)部一致性；組合信度測度的是潛變量內(nèi)部指標(biāo)的一致性，其衡量指標(biāo)是CR(Composite Reliability)，一般要求CR大于0.7。本文模型α值和CR值均滿足條件(如表2所示)，適合開展進(jìn)一步研究。

表2 測量模型信度與效度

(五)模型效度評估與檢驗(yàn)

模型效度檢驗(yàn)包括收斂效度和區(qū)別效度。其中，平均變異萃取量(Average Variance Extracted，AVE)是收斂效度指標(biāo)，評估閾值為0.5，本模型的5個(gè)潛變量的AVE值分別為0.785、0.827、0.825、0.840和1.000，均滿足大于0.5的要求，表明模型5個(gè)潛變量的內(nèi)斂效度存在。區(qū)別效度是指某一潛變量與其他潛變量實(shí)際的差異程度，區(qū)別效度檢驗(yàn)采用Fornell & Larcker指標(biāo)。本模型5個(gè)潛變量AVE平方根均大于該潛變量與其他潛變量間的相關(guān)系數(shù)，表明模型中5個(gè)潛變量均具有良好的區(qū)別效度，具體如表2所示。此外，區(qū)別效度還可以通過交叉因子載荷來反映，本模型潛變量的交叉因子載荷均大于0.7，表明該模型具有一定的區(qū)別效度。

(六)模型假設(shè)評估與檢驗(yàn)

本文用Bootstrapping方法對模型假設(shè)路徑系數(shù)進(jìn)行評估與檢驗(yàn)，不僅可以反映觀測變量與潛變量，外生潛變量與內(nèi)生潛變量對應(yīng)的解釋程度，同時(shí)還可以再次對模型的效度進(jìn)行評估。測量模型路徑系數(shù)的t值分布于10.744至102.730之間，表明觀測變量顯著性水平較高，本模型的識(shí)別性較好。

此外，結(jié)構(gòu)模型路徑系數(shù)的t值分布于1.458至4.670之間。其中，HD→TL的路徑系數(shù)為0.532，并在0.001的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明限制隱性債務(wù)與融資平臺(tái)去杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H1成立；PA→TD的路徑系數(shù)為0.246，并在0.01的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明具備償債能力與融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展之間呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證；CU→TD的路徑系數(shù)為0.407，并在0.001的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明規(guī)范資金用途與融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展之間呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H5成立；TL→TD的路徑系數(shù)為0.392，并在0.001的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明融資平臺(tái)去杠桿與其轉(zhuǎn)型發(fā)展之間呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H6得到驗(yàn)證。

但是，結(jié)構(gòu)模型中PA→TL的路徑系數(shù)為0.230，CU→TL的路徑系數(shù)為0.261，這兩條路徑的統(tǒng)計(jì)水平不顯著，說明現(xiàn)階段具備償債能力、規(guī)范資金用途兩方面因素與融資平臺(tái)去杠桿間的正向關(guān)聯(lián)關(guān)系并不顯著，研究假設(shè)H2和H4不成立。

(七)模型擬合度評估與檢驗(yàn)

使用SmartPLS 3.0軟件進(jìn)一步對模型的擬合度進(jìn)行分析。一般而言，如果內(nèi)生潛變量的決定系數(shù)(Coefficient of Determination)R2>0.67，表示模型具有較強(qiáng)的解釋能力，R2在0.33左右表示模型解釋能力適中，而R2在0.19以下表示模型解釋能力偏弱。本文模型內(nèi)生潛變量TL和TD的決定系數(shù)R2值分別為0.784和0.892，表明該模型具有較好的解釋度。

外生潛變量對內(nèi)生潛變量的影響力系數(shù)(Effect Size Coefficient)f2，通常在0.02以下表示影響力偏弱，在0.15左右表示影響力適中，在0.35以上表示影響力較高。本文模型中HD→TL、CU→TD、TL→TD的f2值分別為0.774、0.713、0.543，均高于0.35，表明潛變量限制隱性債務(wù)對融資平臺(tái)去杠桿的影響力較高，且規(guī)范資金用途、融資平臺(tái)去杠桿對其轉(zhuǎn)型發(fā)展的影響力較強(qiáng)；PA→TD的f2值為0.209，表示潛變量具備償債能力對融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的影響力適中；而PA→TL、CU→TL的f2值分別為0.166和0.098，表明潛變量具備償債能力與規(guī)范資金用途對融資平臺(tái)去杠桿的影響力均偏低，這也印證了模型該路徑系數(shù)不顯著的結(jié)論。

本文用SmartPLS 3.0軟件的Blindfolding功能測算模型的潛變量交叉驗(yàn)證重疊性指標(biāo)Q2(Construct Crossvalidated Redundancy)，通常情況下要求Q2>0，且Q2值越大代表模型的預(yù)測相關(guān)性越強(qiáng)。本文模型中內(nèi)生潛變量TL和TD的Q2值分別為0.625和0.858，表明本模型具有較強(qiáng)的預(yù)測相關(guān)性。此外，本模型的全局匹配優(yōu)度指標(biāo)(Goodness of Fit GoF)=0.177，大于0.1而小于0.25，表明該模型的擬合度適中，擬合效果可以接受。

通過上述實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段限制隱性債務(wù)對融資平臺(tái)去杠桿呈正向作用且影響顯著；雖然具備償債能力和規(guī)范資金用途對融資平臺(tái)去杠桿的正向影響并不明顯，但是這兩個(gè)因素對未來融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的正向影響較為顯著；此外，融資平臺(tái)去杠桿與其轉(zhuǎn)型發(fā)展呈顯著正相關(guān)。本文的實(shí)證研究時(shí)點(diǎn)在15號(hào)文及其補(bǔ)充通知發(fā)布半年內(nèi)，故引致上述實(shí)證分析結(jié)論的原因有兩個(gè)方面：首先，文件要求切斷融資平臺(tái)新增融資與地方政府之間的任何關(guān)聯(lián)，未來重點(diǎn)考量融資主體自身的償債能力；且隨著政府信用在平臺(tái)融資中逐漸退出，未來其融入資金的用途更多關(guān)注于是否投入合規(guī)領(lǐng)域、投入資金能否回收等重點(diǎn)問題。顯然，具備償債能力和規(guī)范資金用途這兩道紅線均著眼于中長期融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，而在短期平臺(tái)去杠桿中的作用效果尚未體現(xiàn)。其次，15號(hào)文雖然明確嚴(yán)格限制地方政府債務(wù)無序增長、嚴(yán)控借道融資平臺(tái)增加隱性債務(wù)的行為，但實(shí)際上近年來并不缺少關(guān)于防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的文件，且政策具有較強(qiáng)的延續(xù)性和協(xié)同性，因此限制隱性債務(wù)對融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展的影響在短期內(nèi)就能體現(xiàn)得較為充分。

小結(jié)與政策建議

本文基于15號(hào)文中有關(guān)約束地方政府融資平臺(tái)的三道融資紅線，構(gòu)建了融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展概念模型，重點(diǎn)解析限制隱性債務(wù)、具備償債能力和規(guī)范資金用途三個(gè)因素對融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展造成影響背后的潛在邏輯關(guān)系。本研究通過調(diào)研江蘇省22個(gè)融資平臺(tái)的中高層管理者，收集并整理其對模型中13個(gè)觀測變量的問卷分值，進(jìn)而結(jié)合PLS-SEM模型，運(yùn)用SmartPLS 3.0軟件評估與檢驗(yàn)了地方政府融資平臺(tái)去杠桿與轉(zhuǎn)型發(fā)展測量模型與結(jié)構(gòu)模型的因果關(guān)系，結(jié)果表明其信度、效度和解釋能力均處于較好水平。

顯然，15號(hào)文明確了打消政府為融資平臺(tái)兜底的幻覺，隨著平臺(tái)融資屬性的持續(xù)下降，以及企業(yè)屬性的不斷提升，推動(dòng)其轉(zhuǎn)型發(fā)展的進(jìn)程將逐步加快。結(jié)合實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管已經(jīng)開始從多方面限制其進(jìn)一步增加債務(wù)率，并通過提升償債能力以改善平臺(tái)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過規(guī)范資金用途以降低舉債成本。這也就意味著，融資平臺(tái)不再是地方政府完全的投資工具，而需要對應(yīng)的收益才能完成自身發(fā)展目標(biāo)。綜上分析，要維持我國地方政府融資平臺(tái)這一特殊的主體相對穩(wěn)健的運(yùn)行狀態(tài)，應(yīng)從以下三個(gè)方面促進(jìn)其轉(zhuǎn)型發(fā)展：

首先，限制隱性債務(wù)是融資平臺(tái)去杠桿是其轉(zhuǎn)型發(fā)展的基礎(chǔ)。在缺乏政府信用的背景下，融資平臺(tái)將開啟去杠桿進(jìn)程，并需要根據(jù)其債務(wù)率的具體差異進(jìn)行分類處理：其一，對于債務(wù)率遠(yuǎn)超現(xiàn)有承受能力、長期依靠“拆東補(bǔ)西，借新還舊”維持的平臺(tái)，未來需要嚴(yán)守“不新增債務(wù)”的底線，通過逐漸優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二，對于債務(wù)率較高，但地區(qū)經(jīng)濟(jì)仍高速發(fā)展的融資平臺(tái)，未來需要重點(diǎn)關(guān)注“監(jiān)管資金用途、促進(jìn)投資效率、減少表外融資”等不可控因素；其三，一些發(fā)展緩慢、債務(wù)率較低，具有真實(shí)投融資需求的中小融資平臺(tái)，未來將在受益于融資模式改變及市場化發(fā)展，得到市場支持的同時(shí)，獲得適度發(fā)展機(jī)遇。

其次，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展，自身具備償債能力是關(guān)鍵。融資平臺(tái)可以利用盤活存量資產(chǎn)，引入市場化業(yè)務(wù)等方式提升償債能力：一方面，發(fā)改委與財(cái)政部應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)地方政府與融資平臺(tái)盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)類資產(chǎn)，此舉既可以申請發(fā)行發(fā)改委試點(diǎn)的公募REITs，也可以使用特許經(jīng)營或PPP模式下的政府付費(fèi)方式作為項(xiàng)目收入，進(jìn)而申請發(fā)行私募類REITs產(chǎn)品；另一方面，加快推動(dòng)融資平臺(tái)承接政府購買服務(wù)、PPP及特許經(jīng)營項(xiàng)目等業(yè)務(wù)，尤其是近期城市更新、片區(qū)開發(fā)、鄉(xiāng)村振興等戰(zhàn)略實(shí)施，都可將融資平臺(tái)作為領(lǐng)域內(nèi)的市場化運(yùn)作主體，進(jìn)而使其獲得更多的主營業(yè)務(wù)收入和現(xiàn)金流量。

最后，規(guī)范資金用途是融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要保障。在強(qiáng)監(jiān)管背景下，應(yīng)建立和完善資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，鼓勵(lì)地方政府融資平臺(tái)將資金投入新的經(jīng)濟(jì)增長板塊，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抓手促進(jìn)融資平臺(tái)投資向?qū)嶓w化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。具體而言，未來融資平臺(tái)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場化運(yùn)作機(jī)制，積極參與到新型城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目中，在項(xiàng)目收益自平衡的基礎(chǔ)上合法合規(guī)的進(jìn)行融資，進(jìn)而更好地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，提升投資效率，做實(shí)資產(chǎn)與現(xiàn)金流，促進(jìn)自身健康發(fā)展。而對于現(xiàn)金流狀況不穩(wěn)定，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度的融資平臺(tái)，應(yīng)停止其舉債投資行為。

①時(shí)紅秀：《財(cái)政分權(quán)、政府競爭與中國地方政府的債務(wù)》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007年，第133—135頁。

②魏加寧：《地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)何在》，《中國金融》2010年第16期。

③張艷花：《地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn):化解與反思》，《中國金融》2010年第16期；張國云：《地方融資平臺(tái):小曲好唱口難開》，《金融管理與研究》2011年第1期。

④粟勤、熊毅：《債務(wù)壓力下我國地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型》，《江西社會(huì)科學(xué)》2021年第7期。

⑤時(shí)紅秀：《地方政府債務(wù)出路問題再討論》，《銀行家》2010年第3期。

⑥許成剛：《中國經(jīng)濟(jì)改革的制度基礎(chǔ)》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2009年第4期。

⑦曹光宇、劉晨冉、周黎安、劉暢：《財(cái)政壓力與地方政府融資平臺(tái)的興起》，《金融研究》2020年第5期。

⑧李偉、張洋洋：《中國地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解問題探析》，《西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2019年第1期。

⑨張潔梅、張玉平：《基于風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)理論的地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)治理研究》，《學(xué)術(shù)論壇》2016年第5期。

⑩劉曉霞、周婧妤：《地方政府融資平臺(tái)透明度分析及對策》，《求索》2013年第10期。