丁爽

瑞幸咖啡、喜茶、星巴克等知名餐飲品牌的供應商合肥恒鑫生活科技股份有限公司（以下簡稱“恒鑫生活”）正在謀求創(chuàng)業(yè)板IPO，紙制與塑料餐飲具為該公司主要產(chǎn)品。

從近年的經(jīng)營數(shù)據(jù)變化情況來看，恒鑫生活的業(yè)績并不穩(wěn)定，長期來看，營收結(jié)構(gòu)的變化、原材料價格上漲、難以轉(zhuǎn)嫁的成本壓力，均持續(xù)壓縮著其盈利空間。“禁塑令”來襲，但自身所涉產(chǎn)品收入規(guī)模仍在擴大，難免令人對其未來收入有所擔憂。此外，目前其產(chǎn)能利用率較低，公司卻仍然計劃大幅募資擴產(chǎn)，恒鑫生活前路面臨著諸多挑戰(zhàn)。

招股書顯示，2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為5.44億元、4.24億元和7.19億元，同期凈利潤分別為7026.56萬元、2487.66萬元和8123.61萬元，3年內(nèi)，恒鑫生活的業(yè)績波動較大。其中，2020年恒鑫生活的營收、凈利潤分別同比下滑22.03%和64.6%，分析其中原因，與其外銷收入的下滑有莫大關(guān)系。

2019年，外銷收入在恒鑫生活的主營業(yè)務收入中占絕對主導地位，年內(nèi)其外銷收入高達4.19億元，占比達78.88%，其中，僅對美國的出口額即占主營業(yè)務收入的25.27%。至2020年，在疫情、中美貿(mào)易摩擦、PLA原料供應多因素影響下，恒鑫生活的外銷收入銳減至2.94億元，同比下降29.86%，導致其當年營業(yè)收入大幅下降。

營收大幅減少導致其凈利潤出現(xiàn)波動的同時，2020年恒鑫生活的投資損失有所擴大，也加劇了公司凈利潤水平的下滑。

恒鑫生活通過子公司安徽恒鑫持有吉林中糧30%的股份，由于報告期內(nèi)吉林中糧持續(xù)虧損，使恒鑫生活在報告期各期均出現(xiàn)投資損失，其中2020年投資損失達919.69萬元，為當期凈利潤的36.97%，使得其當年業(yè)績雪上加霜。

至2021年末，吉林中糧凈虧損達3747.47萬元，使得恒鑫生活當期的投資損失達1124.24萬元，為當期凈利潤的13.84%。

在諸多因素影響下，報告期內(nèi)，恒鑫生活的盈利空間正在不斷收窄，報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為43.12%、32.6%和27.21%。2020年，公司開始將運輸成本、包裝費計入主營業(yè)務成本，導致毛利率大幅下滑，除此之外，其毛利率快速下滑，與其海外收入的收縮及主要原材料價格的大幅上漲也有很大的關(guān)系。

經(jīng)過2020年外銷收入的大幅下滑，2021年恒鑫生活的外銷收入僅為3.67億元，未恢復至2019年水平。外銷收入的減少，不僅影響了其整體收入，也使得其毛利率出現(xiàn)下滑，進而影響了公司的利潤表現(xiàn)。

恒鑫生活在招股書中表示，其產(chǎn)品在境外市場的價格優(yōu)勢比較明顯，議價空間較大，外銷毛利率能保持在較高的水平。根據(jù)招股書介紹，若成本金額中不包含運輸費和包裝費，2019年-2021年，該公司外銷毛利率分別為44.18%、44.37%和38.27%;同期內(nèi)銷毛利率為33.17%、31.64%和33.81%?？梢娖渫怃N毛利率均高于內(nèi)銷毛利率，但隨著其外銷收入占比的下降，其綜合毛利率水平也有所降低。

另外，根據(jù)招股書介紹，恒鑫生活的主要原材料包括原紙和PLA（聚乳酸）粒子等。報告期內(nèi)，直接材料占恒鑫生活主營業(yè)務成本的比例分別為72.37%、67.96%和70.72%，因而，其主要原材料的價格變動對公司成本的影響較大。

2021年，恒鑫生活的主要原材料價格均出現(xiàn)大幅上漲。如表1所示，2021年，除了PLA粒子外，恒鑫生活的主要原材料的采購單價均有所上漲。

然而，成本壓力雖然大幅上升，但恒鑫生活的產(chǎn)品售價并沒有得到全面提升。2021年，其五種主要產(chǎn)品中，僅PLA淋膜紙杯和PLA塑料杯的銷售單價每只分別提升了0.01元和0.18元，其PE淋膜紙杯、PLA杯蓋、PET/PP/PS杯蓋產(chǎn)品仍維持原價，PET/PP塑料杯產(chǎn)品的售價甚至向下調(diào)整了0.02元/只。

其下游客戶均為知名消費企業(yè)，從其2021年的產(chǎn)品售價表現(xiàn)來看，恒鑫生活難以將其原材料漲價的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。兩面夾擊之下，其盈利空間不斷收窄。

恒鑫生活的主要產(chǎn)品按能否生物降解，分為可降解和不可降解兩類。雖然恒鑫生活在招股書中多次強調(diào)，可生物降解餐飲具為公司主要產(chǎn)品，但報告期內(nèi)，其不可生物降解餐飲具的銷售收入分別為2.42億元、1.98億元和2.84億元，占當期主營業(yè)務收入的45.61%、47.65%和40.81%。從數(shù)據(jù)來看，其不可生物降解餐飲具的收入比例雖然有所下降，但整體來看金額還在不斷增加。

隨著環(huán)境保護在社會層面形成共識，不可生物降解餐具未來的市場空間無疑會逐漸萎縮。其中，全世界范圍內(nèi)，不可生物降解的塑料制品的淘汰進程正在加速，據(jù)國際能源署統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過去5年中，有60多個國家實行對一次性塑料實施禁令或征稅，歐盟、美國和中國等主要經(jīng)濟體甚至開始將“限塑令”升級成“禁塑令”。

對于不可生物降解塑料餐飲具的淘汰，國內(nèi)已有政策規(guī)定了明確的時間節(jié)奏。《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》提出2020年、2022年、2025年三大限塑目標時間節(jié)點，以前述時間節(jié)點為限，由各省省會、直轄市到地級市、村鎮(zhèn)，陸續(xù)禁用不可降解塑料袋、塑料餐具、快遞塑料包裝、酒店塑料用品。按照上述禁塑節(jié)奏，距離境內(nèi)全面淘汰不可降解塑料餐飲具的最終節(jié)點已經(jīng)不遠。

然而，在恒鑫生活的塑料餐飲具產(chǎn)品中，不可生物降解的有PET/PP/PS杯蓋和PET/PP塑料杯兩種產(chǎn)品，報告期內(nèi)，兩類產(chǎn)品的銷售額合計為3538.64萬元、5112.74萬元和1.13億元，分別占當期主營業(yè)務收入的6.67%、12.31%和16.19%。其不可生物降解的塑料餐飲具銷售金額逐年攀升，在主營業(yè)務收入的占比也不斷提高，對該公司的營收增長有重要的推動作用。

然而，上述產(chǎn)品占比不斷加大，不由讓人擔心在“禁塑令”推進之下，恒鑫生活能否做好準備迎接挑戰(zhàn)。若公司在“禁塑令”推進之前難以完成營收結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，公司業(yè)績恐怕會受到不小影響。

數(shù)據(jù)來源：招股書

“年產(chǎn)3萬噸PLA可堆肥綠色環(huán)保生物制品項目”是恒鑫生活本次主要的募投項目。根據(jù)招股書，該項目總投資6億元，計劃建設年產(chǎn)3萬噸PLA可堆肥綠色環(huán)保生物制品的智能工廠，生產(chǎn)產(chǎn)品包括PLA紙杯、杯蓋、杯套、紙碗、刀叉勺、吸管等。恒鑫生活擬將此次募集資金的5.38億元投向該項目。

實際上，當前恒鑫生活對其擬擴產(chǎn)項目的信息披露并不詳細，其針對該項目的產(chǎn)能以“噸”計量，而在披露目前產(chǎn)品的產(chǎn)能時則均以“只”為計量單位，兩者披露口徑并不一致，很難對募投前后產(chǎn)能情況進行對比分析。且招股書內(nèi)，恒鑫生活并未單獨披露其可降解產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率情況，而是以紙質(zhì)餐飲具、塑料餐飲具為口徑披露產(chǎn)能利用率，對其相關(guān)擴產(chǎn)項目的產(chǎn)能去化情況參考性不強。以其目前披露信息，難以準確衡量其擴產(chǎn)項目的產(chǎn)能消化前景，因此，恒鑫生活或需針對其擬擴產(chǎn)產(chǎn)品當前的產(chǎn)能利用情況及去化情況等信息進行補充披露。

實際上，若大致估算，恒鑫生活的產(chǎn)能去化能力令人擔憂。從其擬擴產(chǎn)產(chǎn)品來看，主要為可降解的紙質(zhì)餐飲具，那么其目前紙質(zhì)餐飲具的銷售情況和產(chǎn)能利用情況如何呢？據(jù)披露，報告期內(nèi)，其紙質(zhì)餐飲具的產(chǎn)能利用率分別為95.47%、69.77%和77.64%，整體有所下降，且最近兩期的產(chǎn)能利用率并不高，存在產(chǎn)能閑置的情況。

數(shù)據(jù)來源：招股書

其實近3年，恒鑫生活處于不斷擴大自身產(chǎn)能的過程中。招股書顯示，2019年-2021年，恒鑫生活的紙質(zhì)餐飲具產(chǎn)能分別為22.66億只、23.46億只和27.3億只，但隨著其產(chǎn)能不斷擴大，報告期內(nèi)產(chǎn)量卻分別為21.63億只、16.37億只和21.2億只，整體呈現(xiàn)波動下行趨勢。公司的銷售模式為“以銷定產(chǎn)”，相關(guān)產(chǎn)品的銷量分別為21.5億只、16.07億只和20.95億只，2020年公司紙質(zhì)餐飲具產(chǎn)品銷量出現(xiàn)大幅下滑，在2021年仍未恢復2019年水平。由此來看，基于下游需求的波動，恒鑫生活自身產(chǎn)品的銷售并未跟上擴產(chǎn)的進度，導致公司在近年來產(chǎn)能利用率不高。

具體來看，恒鑫生活紙質(zhì)餐飲具中的主要產(chǎn)品既包含可降解的PLA淋膜紙杯，也包括不可降解的PE淋膜紙杯等，根據(jù)其擴產(chǎn)產(chǎn)品的種類，PLA淋膜紙杯的銷售情況更具備參考性，那么，其PLA淋膜紙杯的銷量如何呢？

根據(jù)其招股書披露的銷售額及銷售均價數(shù)據(jù)可以估算，2019年-2021年，恒鑫生活PLA淋膜紙杯產(chǎn)品的銷量約為8.92億只、6.22億只和9.09億只（詳見表2），其該產(chǎn)品在2020年銷量出現(xiàn)大幅下滑后，2021年又有所回升，但相較2019年僅微增長1.91%。

招股書中，恒鑫生活表示，公司在多年的發(fā)展過程中，積累的客戶資源包括瑞幸咖啡、星巴克、Manner咖啡、喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶飲、麥當勞與漢堡王等。實際上，國內(nèi)自2020年發(fā)布“限塑令”以來，相關(guān)不可降解產(chǎn)品的替代已經(jīng)加速，其列舉的諸多消費品牌，早已主動進行了相關(guān)產(chǎn)品的替代，如2021年1月1日前，喜茶全國所有門店已全面完成一次性不可降解塑料制品的替換，熱飲杯也全面替換為PLA淋膜紙杯。然而，從恒鑫生活PLA淋膜紙杯的銷量情況來看，其2020年銷量竟然大幅下滑，2021年相比2019年也并未出現(xiàn)大幅增加。

且從其列舉的主要客戶可以看出，新茶飲行業(yè)對其影響較大，但據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的《2021新茶飲研究報告》顯示，新茶飲市場開始經(jīng)歷階段性放緩，2020年行業(yè)增速為26.1%，2021年-2022年降至約19%，預測未來2-3年，將調(diào)整為10%～15%。行業(yè)增速放緩的情況下，對相關(guān)產(chǎn)品的消費量增長恐怕也將不如預期。

上述背景下，恒鑫生活的擴產(chǎn)計劃不免令人擔憂。至2021年末，恒鑫生活的資產(chǎn)總額僅為7.28億元，而其該募投項目的規(guī)模就高達6億元，在項目3年的建設期后，恒鑫生活的生產(chǎn)規(guī)?；?qū)⒎?。屆時，若其仍保持當前的業(yè)績增速，恐怕難以消化新增產(chǎn)能，從而造成產(chǎn)能閑置和資源浪費，而新增產(chǎn)能也會使得資產(chǎn)折舊大幅增加，對公司業(yè)績造成影響。