□ 劉金全 馬佳偉 張運峰

內容提要 本文將利率波動成本納入貨幣政策福利損失函數(shù)，據(jù)此刻畫出中央銀行的貨幣政策規(guī)則和隱性長期均衡利率，并基于隱性利率走廊制度出現(xiàn)前后的兩段時期，全面對比測度了通脹偏離成本、產(chǎn)出偏離成本和利率波動成本的變化。研究結論如下：第一，早期的名義利率調整主要關注通貨膨脹，而隱性利率走廊出現(xiàn)后，名義利率調整則轉向了兼顧通脹、產(chǎn)出與利率波動的全局調控；第二，利率波動成本主要源于負向利率波動，這說明中央銀行對緊縮型利率政策的使用更加審慎；最后，利率走廊的出現(xiàn)大幅壓縮了通脹端與產(chǎn)出端的福利損失，目前利率波動與通脹偏離和產(chǎn)出偏離的福利損失已極為相近，表明中央銀行的預期管理取得了良好效果，為有效提振市場信心、穩(wěn)定實體經(jīng)濟波動和保證流動性合理充裕做出了重要貢獻。

一、引言與研究綜述

利率規(guī)則是用來描述名義利率如何根據(jù)通脹、產(chǎn)出的變化做出調整的經(jīng)驗方程（吳言林等，2013）。然而近年來，我國中央銀行高度強調建立現(xiàn)代中央銀行治理體系，并多次強調重視貨幣政策的穩(wěn)健中性，這意味著利率波動成本也應被納入貨幣政策績效考評（孫國峰和蔡春春，2014；元惠萍等，2018）。從本質上看，利率波動成本的來源有二：一是市場利率持續(xù)偏離長期均衡水平，導致資金的供求產(chǎn)生長期缺口，從而引發(fā)了自發(fā)性機會成本（Hamilton，1997）；二是利率波動影響了公眾對市場預期的判斷，從而干擾了中央銀行貨幣政策調控的公信力，從而派生出政策低效成本（葉永剛和陳勃特，2012）。這兩種成本均增加了貨幣政策的調控難度并降低了貨幣政策的有效性。

利率波動強烈地沖擊著貨幣調控的有效性，這使得研究者們紛紛開始將利率波動成本納入貨幣政策體系，檢驗利率波動對貨幣政策調控的實際影響。Bernanke & Mihov（1998）將市場利率波動作為沖擊變量構建了一組VAR 模型，研究顯示短期利率波動對通脹、產(chǎn)出的直接干擾作用十分微弱，其主要是通過降低貨幣政策的傳導效率間接影響通脹和產(chǎn)出調控；Woodford（2001）從理論層面闡釋了利率波動與中央銀行貨幣政策有效性間的關聯(lián)，研究表明強烈的利率波動極易擾動人們的市場預期，進而削弱貨幣政策所釋放的信號，最終造成“無效調控”；賈德奎和胡海鷗（2004）選用日度利率數(shù)據(jù)建立了一個GARCH 模型，對中國、美國、英國、加拿大等國家或地區(qū)的市場利率波動性進行了測度，結果發(fā)現(xiàn)利率波動極易引致流動性紊亂，從而滋生出嚴重的貨幣政策超調成本，且這一現(xiàn)象在中國尤為突出；張勇等（2013）則通過建立C-GARCH 模型測度了中國中央銀行的利率風險管理能力，結果顯示雖然利率波動會影響公眾的市場行為，但央行能夠通過及時調整貨幣政策阻斷利率波動傳遞，從而有效減緩利率波動成本的沖擊效應。

為緩解利率波動成本滋生出的風險隱患，利率走廊（Interest Rate Corridors）應運而生。利率走廊是指，中央銀行通過劃定政策利率上下限的方式，將市場利率限定在固定寬度的利率區(qū)間內，進而壓縮利率波動幅度的價格型貨幣政策工具（Whitesell，2006； 黃志剛和劉郭方，2019； 易綱，2021）。目前，世界各國的利率走廊系統(tǒng)仍處于探索與建設階段，因此相較于理論貢獻而言，實踐經(jīng)驗更受重視（李宏瑾，2013；申琳，2015）。Martin &Monnet（2011）從利率走廊對市場預期的引導作用出發(fā)，對比研究了公開市場操作與利率走廊的政策效果，結果表明利率走廊模式下的政策利率公信力更強，這有助于調和公眾預期，進而恢復貨幣政策的傳導效率。黃志剛和劉郭方（2019）則構建了一組局部均衡模型模擬出利率走廊對外界不確定性沖擊的敏感性，研究表明利率走廊體系具有自發(fā)平抑市場利率波動的功效，且這種自發(fā)性調控獨立在央行操作之外，因此利率走廊模式能夠起到削減不確定性沖擊、緩和利率波動壓力的關鍵作用。此外，Guthrie & Wright （2000）、Bech &Klee（2011）、申琳（2015）等人還分別基于新西蘭、美國、英國等不同國家利率走廊的實際運行效果加以解析，結果均表明利率走廊模式能夠顯著提高貨幣政策調控效率，從而保證更低的社會福利損失。潘敏和劉姍（2018）通過總結各國利率走廊的運行經(jīng)驗后發(fā)現(xiàn)，建立利率走廊機制的核心目的就是為了降低利率波動成本和維護中央銀行信譽，而走廊機制是否有效的關鍵則在于上下界利率和基準利率的選擇。隨后，項衛(wèi)星和閆博（2020）進一步指出，相比于Shibor 等拆借利率，DR007 更能反應市場流動性需求，是更加適合的基準利率指標。

目前，中國尚未正式實施利率走廊制度，這是由于：第一，中國的貨幣市場環(huán)境尚未完全滿足實施利率走廊機制的條件，如缺乏完備的走廊上下限政策利率、未實施零存款準備金制度等（牛慕鴻等，2017）；第二，現(xiàn)有利率走廊的運行經(jīng)驗也并不完備，盲目實施利率走廊將無法發(fā)揮出實際效力（李宏瑾，2013）。然而，這并不表明中國已經(jīng)放棄對利率走廊模式的探索與嘗試。其實早在2007年，中國就陸續(xù)開始培育基準化市場利率（DR007、Shibor），這為利率走廊靶向利率的選擇提供了重要參照。進入2013年后，中國人民銀行對貨幣政策工具進行了一系列創(chuàng)新，包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，這意味著央行貨幣政策調控的靈活性得到進一步加強。與此同時，中國人民銀行在《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中接連表示要“深化利率市場化改革”、“全面探索利率走廊制度”、“發(fā)揮常備借貸便利作為利率走廊上限的作用”，這標志著中國正式進入隱性利率走廊的試驗階段。此外，劉達禹等（2021）的實證測算結果表明，隱性利率走廊實施階段，中央銀行的政策成本出現(xiàn)了明顯下降，產(chǎn)出和通脹的波動亦明顯下降。

然而，雖然利率波動對貨幣政策調控的不利影響已成為學界共識，但鮮有文獻將利率波動置于利率福利損失框架下，實現(xiàn)對利率波動成本的具體測度與機制檢驗。這是亟需回答的一個問題。同時，隱性利率走廊的出現(xiàn)，是否真的起到了平抑利率波動的功效？倘若有效，具體的作用機理又如何？ 對這兩個問題的解答將對完善中國的隱性利率走廊機制，加快推進價格型貨幣政策框架轉型起到重要的借鑒意義。有鑒于此，本文擬進行如下三方面工作： 一是構建了一個包含利率波動項的三元福利損失函數(shù)，這為全面測度中央銀行的政策執(zhí)行成本提供了規(guī)范框架，同時也為利率規(guī)則的經(jīng)驗方程求解提供了全新的福利約束；第二，全面比較利率波動成本與通脹、產(chǎn)出調控損失在形態(tài)、數(shù)量上的差異，為識別利率波動成本對央行調控的影響提供了直觀的事實參照；第三，對比利率走廊出現(xiàn)前后，中央銀行貨幣調控特征與利率波動成本的變化，據(jù)此全面評估利率走廊制度的政策效果。全文的結構安排如下：第二部分介紹了我國利率走廊制度設計背景和演化特征，并對利率走廊實施的經(jīng)驗事實進行了描述分析； 第三部分構建了一個包含利率波動成本的三元福利損失函數(shù)，并對損失函數(shù)的特性進行了理論闡釋；第四部分開始對全樣本下的最優(yōu)利率規(guī)則方程進行了實證估計，立足于形態(tài)與數(shù)量的雙重維度刻畫了央行調控偏好與利率波動成本的具體特征；第五部分則進一步按照分樣本估計，全面檢驗了貨幣政策調控模式的轉變以及利率波動成本的變化狀況，從而系統(tǒng)評價利率走廊的政策效果；最后一部分總結了本文的主要結論并給出了相應的經(jīng)濟政策啟示。

二、中國利率走廊制度的背景基礎、演化特征與事實表象

利率走廊有三個基本要素，即走廊上界利率、走廊下界利率和基準利率。按照中國隱性利率走廊的基本構架來看，走廊的下界和上界分別為超額存款準備金利率和常備借貸便利（SLF），而基準利率則是R007（DR007）。其中，超額存款準備金利率自中央銀行建制以來就一直存在，不在本文討論的范疇。而R007 的統(tǒng)計始于2007年，因此可以說，中國培育隱性利率走廊的邏輯起點可追溯至2007年。此后，一個最為重要的標志性事件是2013年6月的“錢荒事件”，彼時質押式回購隔夜利率一度達到30%，一時間造成了貨幣市場內的巨幅震蕩并引起了極度恐慌，這使得中央銀行開始意識到，利率波動與經(jīng)濟波動一樣，同樣會引致極其高昂的社會成本。隨后，中央銀行于2013年正式提出了補充型政策工具SLF，并直擊流動性管理。從SLF 的構架機理來看，它代表著商業(yè)銀行向中央銀行進行短期資金拆借的成本，由于商業(yè)銀行與中央銀行的拆借成本較高，因此不到迫不得已，商業(yè)銀行不會啟動SLF，這種屬性客觀決定著SLF 將充當利率走廊的上限。至此，中國的隱性利率走廊正式搭建完成，而中央銀行在2015年的貨幣政策執(zhí)行報告中也明確強調，要探索將SLF作為中國利率走廊上界的效能。由此可見，構建利率走廊的初衷即是降低貨幣市場中的利率波動成本，緩解流動性囤積需求。此外，2021年的中央經(jīng)濟工作會議和貨幣政策執(zhí)行報告首次提出構建現(xiàn)代中央銀行治理體系的新表述，而構建利率走廊機制、穩(wěn)定利率波動正是這一規(guī)劃的主體部分，這表明中央銀行開始越發(fā)注重利率波動成本管理，并將它作為貨幣政策執(zhí)行效果的重要考量。

表1 按照上述事件紀要將樣本期間劃分為5個時段，分別是走廊建設準備期（2004—2006年）、基準利率培育期（2007—2012年）、走廊上界培育期（2013年—2014年）、隱性走廊試行期（2015—2019年）和現(xiàn)代中央銀行治理體系構架期（2020—2021年）。對比表1 中各種核心利率的標準差不難發(fā)現(xiàn)，中國隱性利率走廊試運行期伊始，各種核心市場利率的波動性都出現(xiàn)了大幅度下降，這充分說明利率走廊的確能夠起到穩(wěn)定市場預期和大幅度降低利率波動的作用，特別是在進入全面構架現(xiàn)代中央銀行治理體系時期后，即使面對多種較為強烈的外部不確定性沖擊，各種核心政策利率的波動性不升反降，這再次體現(xiàn)出利率走廊機制在管理利率波動方面具有顯性優(yōu)勢，它在極大程度上化解了后疫情時期可能出現(xiàn)的“錢荒危機”，妥善分離了實體經(jīng)濟沖擊和金融波動。種種跡象表明，構架利率走廊機制和利率波動成本管理已經(jīng)成為現(xiàn)代中央銀行治理的核心要素。那么，利率波動成本到底有多大？利率走廊機制出現(xiàn)前后，利率波動成本到底呈現(xiàn)出何種變化便亟待闡釋，為此下文將借鑒Boinet & Martin（2008）的福利損失框架，并將利率波動成本納入福利損失函數(shù)，全面刻畫利率走廊機制出現(xiàn)前后，中央銀行利率波動成本的變化特征。

表1 利率走廊實施前后的利率波動變化

三、納入利率波動的福利損失函數(shù)與中央銀行最優(yōu)利率規(guī)則方程構建

（一）納入利率波動的福利損失函數(shù)構建

借鑒Boinet & Martin（2008）的思路，貨幣政策調控的福利損失由通脹、產(chǎn)出與利率波動三方面構成。其中，利率波動的福利損失即為利率波動成本。此外，傳統(tǒng)的福利損失函數(shù)通常為二次函數(shù)形式，但事實上，中央銀行并非始終對產(chǎn)出和通脹持“零容忍”態(tài)度，較低幅度的產(chǎn)出、通脹偏移不會造成央行的過分關注。鑒于上述分析，納入利率波動項的福利損失函數(shù)可以設定如下：①

這里，πt表示第t 期的通貨膨脹水平，π*表示通貨膨脹目標水平；ygap，t表示產(chǎn)出缺口；it表示第t期的名義利率，i*代表長期均衡利率水平，（it- i*）2項則表示名義利率較長期均衡水平的波動損失。這里將利率波動成本設定為二次函數(shù)形式的原因在于，中央銀行在貨幣執(zhí)行報告中多次強調名義利率的穩(wěn)健中性，并強調降低利率波動，但沒有展現(xiàn)出關于利率偏離方向的偏好，這意味著設定為二次函數(shù)與現(xiàn)階段中央銀行的政策意圖更加吻合。απ、αy、βπ、βy是決定福利損失函數(shù)特征的參數(shù)。不難看出，式（1）所示的福利損失函數(shù)由三部分構成，第一項對應通脹損失，第二項對應產(chǎn)出損失，第三項則對應利率波動成本。

首先，觀察到通脹損失與產(chǎn)出損失兩部分在函數(shù)形式上極為接近，均通過參數(shù)αx和βx（x=π、y）控制損失函數(shù)特征。具體來看，αx決定了損失函數(shù)的非對稱性大小，βx則決定了損失函數(shù)是否具備惰性特征，當αx→0 并且βx=1 時式（1）將退化至二次函數(shù)形式。

在此基礎上，若放寬αx→0 的假設，同時保持βx=1 不變，損失函數(shù)將轉變?yōu)榫哂蟹菍ΨQ性的Linex 函數(shù)，α 的大小決定了函數(shù)的傾斜程度與方向。進一步放寬βx=1 的假設，損失函數(shù)便開始出現(xiàn)惰性區(qū)間。惰性區(qū)間指的是，當通脹或產(chǎn)出在目標值附近變化時，福利損失基本不隨之發(fā)生變化，而是基本保持在0 水平的狀態(tài)。損失函數(shù)參數(shù)βx的取值決定了惰性特征的變化規(guī)律；當βx為偶數(shù)時，惰性區(qū)間對稱；當βx為奇數(shù)時，惰性區(qū)間非對稱，偏離程度由βx的大小決定。參數(shù)取值特征與圖像分別如表2 和圖1（a）～（c）所示。

表2 不同參數(shù)取值下的央行福利損失函數(shù)特征

圖1 不同參數(shù)取值下的央行福利損失函數(shù)圖形表現(xiàn)

此后，本文對利率波動項進行說明。利率波動項是以長期均衡利率水平為中心的二次函數(shù)，這意味著利率波動成本具有對稱性，滿足L（-i）= L（+i）。同時不難看出，利率波動成本的大小受到兩方面影響：一是偏離程度，即利率偏離長期均衡水平的程度越大，利率波動成本就越大；二是利率波動成本在總福利損失中的權重，該權重越大，損失成本就越高。需要特別說明的是，由于這種權重是中央銀行根據(jù)實際需要進行主觀設定的，為此本文采用了一種最常用的情況，即令通脹偏離、產(chǎn)出缺口和利率波動等權，僅考察實際偏離情況造成的損失，這與劉金全等（2015）等經(jīng)典研究一致。

（二）中央銀行最優(yōu)利率規(guī)則方程構建

本文借鑒Svensson（1999）提出的中央銀行貨幣政策調控框架，在總供給與總需求約束下求解最小化期望福利損失的最優(yōu)利率規(guī)則方程。按照新凱恩斯菲利普斯曲線的基本形式，將總供給曲線設定如下：

式（2）中，Etπt+1表示t 時期對第t+1 期通貨膨脹水平的預期；κ、θ 分別表示第t 期的通貨膨脹水平對第t 期的產(chǎn)出缺口和通脹預期的反應系數(shù)；εs，t表示獨立同方差的供給沖擊。

其次，總需求曲線設定如下：

式（3）中，it-1表示第t-1 期的名義利率，經(jīng)費雪方程轉化，it-1與第t 期通脹πt的差即為實際利率水平；Etygap，t+1表示t 時期對于第t+1 期產(chǎn)出缺口的預期；φ 為第t 期的產(chǎn)出缺口對實際利率的反應系數(shù)；εd，t表示獨立同方差的需求沖擊。

將式（2）與式（3）作為約束條件，央行將在每一期內選擇名義利率以實現(xiàn)總福利損失最小化，目標函數(shù)如下：

這里，δ 表示貼現(xiàn)因子；Lt+j是第t+j 期的總福利損失。本文將利用式（1）中的福利損失函數(shù)作為目標函數(shù)，在總供給、總需求的雙重約束下求解最優(yōu)利率規(guī)則方程。在此之前，對式（1）進行簡化處理，其中利率缺口項是本文新增的損失項：

不難得到，式（4）的一階條件為：

這里可以看出，拉格朗日條件中多了一個均衡利率項，整理后即可得到最優(yōu)利率規(guī)則方程：

參照劉金全等（2015）、Baele et al.（2015）的思路，中央銀行的貨幣政策調控過程通常具有溫和性和連續(xù)性的特征。基于此，本文將在方程中引入央行的利率平滑意愿：

這里，ρ 表示利率平滑參數(shù)。綜合式 （8）、式（9）可得到最優(yōu)利率規(guī)則方程：

化簡式（10）得：

其中，γ0=（1-ρ）i*，可以通過對γ0和ρ 的估計來求解長期均衡利率，進而計算每個時點下的利率偏離及其福利損失，γ1=ρ，γ2=（1-ρ）ωπ，γ3= （1-ρ）ωπαπ/2，γ4=（1-ρ）ωy，γ5=（1-ρ）ωyαy/2，這與以往經(jīng)典研究一致。本文將利用式（11）進行實證估計，據(jù)此識別央行貨幣政策調控偏好，度量利率波動成本的大小。

四、中央最優(yōu)利率規(guī)則方程的估計與利率成本測度

根據(jù)上述理論推演，本文給出了中央銀行最優(yōu)利率規(guī)則函數(shù)的基本形式和產(chǎn)出偏離、通脹偏離以及利率波動成本的計算過程?；诖耍疚倪x取了2004年1月—2021年9月各經(jīng)濟指標的月度數(shù)據(jù)進行最優(yōu)利率規(guī)則函數(shù)的實證估計，據(jù)此識別央行的貨幣政策調控偏好，厘清利率波動成本與通脹福利損失、產(chǎn)出福利損失在形態(tài)數(shù)量上的差異。本文使用的數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（https：//db.cei.cn/）。

（一）變量說明與典型事實描述

市場利率部分，本文選取了銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7 天期回購利率（DR007）作為貨幣市場利率，這是因為中央銀行近期多次在貨幣政策執(zhí)行報告中強調，要重視DR007 等市場化利率的靶向作用。此外，該指標的優(yōu)勢還在于可以較為清晰地反應銀行體系的流動性狀況，特別是在進入隱性利率走廊時代后，DR007 的利率錨特征愈發(fā)明顯，這對于捕捉貨幣政策意圖具有重要的參考作用（李俊生等，2020）。

通脹偏離，本文利用通貨膨脹與通貨膨脹目標之間的差值表示。通貨膨脹選用居民消費價格指數(shù)月度同比數(shù)據(jù)（CPI）替代，通貨膨脹目標則選用每一年政府工作報告中對新一年通貨膨脹的預期值表示。②最后，利用通脹與通脹目標做差即可得到每個月的通脹偏離序列。

產(chǎn)出缺口本文利用實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值表示。實際產(chǎn)出選用頻度轉換后的月度實際GDP 序列表示。具體做法為：首先，以2003年為基期，利用各季度的名義GDP 序列、GDP 實際增長率序列計算出實際GDP，隨后利用Eviews10中的二次函數(shù)插值方法將季度實際GDP 序列轉換為月度實際GDP 序列（裴平等，2009；高華川和白仲林，2016）。潛在產(chǎn)出則通過H-P 濾波法（λ =14400）估算出實際GDP 序列的趨勢成分加以表示。最后，結合產(chǎn)出缺口的定義計算得到產(chǎn)出缺口序列。

圖2、圖3、圖4 分別列示了利率、通脹與產(chǎn)出的動態(tài)走勢。首先，對利率走勢進行分析，不難發(fā)現(xiàn)兩點典型規(guī)律：一是2011—2014年間市場利率出現(xiàn)了高水平的劇烈波動，這說明利率波動成本的確是貨幣政策執(zhí)行過程中不應忽視的要素，一方面，這會直接影響公眾預期，降低政策的公信力和有效性，另一方面，頻繁的利率波動也極有可能間接導致產(chǎn)出和通脹的超調成本；二是2015年以來利率波動程度大幅下降，這個可喜的轉變似乎在暗示，中國的“隱性利率走廊”模式已初現(xiàn)成效，開始發(fā)揮穩(wěn)定貨幣市場預期的功能，據(jù)此也不難推測，利率波動成本必將隨之大幅下降。其次，觀察圖3 可以發(fā)現(xiàn)，通脹偏離幅度總體較小，鮮有超過2%的時候，這說明中國貨幣當局對物價的控制始終較好，樣本期間內基本不存在過度的通貨膨脹或通貨緊縮。從細節(jié)上看，絕大多數(shù)情況下通脹表現(xiàn)出負向偏離態(tài)勢，這似乎預示著中國的價格調控或以規(guī)避通脹為核心目標。而反觀產(chǎn)出缺口走勢，如圖4 所示，2004—2021年間大規(guī)模的產(chǎn)出缺口基本全集中在2008年次貸危機期間和2020年新冠疫情期間，并且大幅缺口的持續(xù)時間都極短，這都是由罕見外生沖擊引起的產(chǎn)出異動，其歷時較短表明，貨幣政策針對產(chǎn)出的調控也基本保持了精準有效。

圖2 利率（DR007）動態(tài)走勢

圖3 通脹動態(tài)走勢

圖4 產(chǎn)出動態(tài)走勢

（二）中央銀行最優(yōu)利率規(guī)則的實證估計

考慮到βx（x=π、y）的不同取值會影響到利率規(guī)則方程的具體形式，故本文還需在實證分析前加以遴選。這一工作的具體步驟如下： ①分別對βπ、βy賦值為1、2、3，設定出9 組待估模型；②鑒于利率規(guī)則方程的估計可能存在內生性問題，選取通脹偏離與產(chǎn)出缺口的滯后2～4 階作為工具變量，③分別對9 組模型進行IV-GMM 估計，得到每組模型的具體形式；③通過比較系數(shù)顯著性、模型擬合程度與模型自相關性（D.W.統(tǒng)計量是否接近2），確定最終形式。

表3 列示了中央銀行利率規(guī)則方程的估計結果。觀察表3 可以清晰地發(fā)現(xiàn)一個共性規(guī)律，通脹偏離項普遍顯著，產(chǎn)出缺口項不顯著，這說明央行的貨幣政策調控對價格水平變化的反應更敏感。進一步比較9 組模型的估計結果可以看出，首先，在系數(shù)顯著性方面，βπ= 2 時各模型的通脹低次項與高次項系數(shù)均顯著，這說明模型1-4 至模型1-6 刻畫的利率規(guī)則更全面，同時也說明貨幣當局對通脹的調控可能存在對稱的惰性特征。其后，從模型擬合優(yōu)度上看，模型1-4 的擬合優(yōu)度明顯高于模型1-5 與模型1-6，且同時擁有三者中最低的標準誤以及最接近于2 的D.W.值。因此，本文將選用模型1-4 作為刻畫中央銀行利率規(guī)則的經(jīng)驗方程。

表3 中央銀行利率規(guī)則方程的估計結果

從模型1-4 的估計結果中不難看出，首先，利率平滑項系數(shù)γ1顯著，這說明中央銀行的貨幣政策調控具有強烈的利率平滑意愿、一步到位，體現(xiàn)出政策穩(wěn)健連續(xù)，強化預調微調的特征。其次，常數(shù)項γ0同樣能夠在1%的顯著水平下拒絕原假設，據(jù)此可以根據(jù)公式i*=γ0/（1-γ1）內生求解長期均衡利率，解得該值為3.254，當利率偏離這一數(shù)值時，便將產(chǎn)生波動成本。結合中國近期的情況來看，自2021年以來，中國的DR007 均值維持在2.3%左右，這一取值較長期均衡利率負向偏離不足一個基點，這充分說明現(xiàn)階段中央銀行的貨幣政策具有穩(wěn)健中性，適度寬松的特征，從而保持流動性合理充裕。再者，通脹偏離的低次項系數(shù)γ2、高次項系數(shù)γ3均顯著，而產(chǎn)出缺口項系數(shù)（γ4、γ5）均不顯著，這說明中央銀行更加注重對價格水平的調控，而只要經(jīng)濟增長不滑出適度區(qū)間，就不再盯住增長目標，這一點與經(jīng)驗判斷一致。最后，對通脹偏離系數(shù)進行具體分析可以發(fā)現(xiàn)：第一，低次項系數(shù)γ2為0.013，根據(jù)公式ωπ=γ2/2（1-γ1）易算得通脹偏離的累計調整權重約為0.10，這說明當前價格水平對于利率的響應程度不高，利率變動不能對物價偏離做出充分反映；第二，高次項系數(shù)γ3為-0.00042，考慮到公式γ2=（1-ρ）ωπ、γ3= （1-ρ）ωπαπ/2 易看出通脹偏離部分的απ取值約為-0.065，較為接近0，這說明中央銀行關于通貨膨脹的貨幣政策福利損失變化較小，并非是陡峭上升。

（三）貨幣政策成本測度與損失函數(shù)形態(tài)比較

在明確了中央銀行的最優(yōu)利率規(guī)則方程后，本文還將刻畫出貨幣政策調控的福利損失函數(shù)以及各部分福利損失的形態(tài)特征與數(shù)量大小，這將為客觀評價各種貨幣政策成本（通脹偏離成本、產(chǎn)出偏離成本、利率波動成本）提供直觀的事實依據(jù)。

根據(jù)利率規(guī)則方程估計得出的βπ值與經(jīng)計算得到的απ與i*值，本文分別刻畫了通脹偏離與利率波動兩部分的福利損失函數(shù)（見圖5）。為清晰地展現(xiàn)央行貨幣政策調控的福利損失狀況，本文將樣本點在函數(shù)中所處的具體位置進行充分列示。觀察圖5 不難發(fā)現(xiàn)，首先，從通脹層面來看，通脹偏離部分的福利損失函數(shù)具有明顯的惰性區(qū)間，這一區(qū)間范圍大約在（-2，2）之間，不超過2%的通脹偏離基本可以理解為價格機制可控范圍內的自發(fā)性或周期性物價變動，此時中央銀行出于政策連貫考慮，通常不會施以政策予以校準。而在通脹偏離超出2 個基點以后，貨幣政策福利損失函數(shù)陡然上升，這意味著中央銀行始終對大規(guī)模的通脹或是通縮持謹慎態(tài)度。結合樣本期間內，中國通貨膨脹的實際執(zhí)行狀況來看，多數(shù)時期通脹是在合理的范圍內波動，僅出現(xiàn)過3 次通脹大幅偏離。第一次是2006—2007年間的資本市場和房地產(chǎn)市場協(xié)同過熱時期，彼時通脹的正向偏離帶來了較高的政策成本； 而第二次和第三次則是次貸危機時期和后新冠疫情時期，這兩次都是由有效需求不足引發(fā)的過度通縮，同樣引發(fā)了較大的通貨緊縮成本。其次，從利率上看，利率波動成本的最大值僅在8 左右，遠遠低于通脹偏離產(chǎn)生的福利損失。這說明就全樣本時期來看，由利率波動引發(fā)的政策承諾成本仍遠低于實體經(jīng)濟波動帶來的成本。

圖5 全樣本下通脹偏離、利率波動的福利損失函數(shù)

為了直觀地感知通脹調控損失與利率波動成本在總福利損失中的分布狀況，本文繪制了總福利損失函數(shù)圖（見圖6）。從中不難看出三個重要規(guī)律：一是總福利損失函數(shù)形態(tài)近乎對稱，通脹與利率的正、負向變化產(chǎn)生的福利損失相差不大，這表明當前央行的貨幣政策調控持中立態(tài)度，不存在收縮和擴張方向上的偏好，再次體現(xiàn)出穩(wěn)健中性的主體政策基調； 二是樣本期內引發(fā)福利損失的區(qū)域主要集中在負向利率波動與負向通脹偏離的區(qū)域，如圖6 （b）左下區(qū)域，這說明中央銀行在規(guī)避收縮方面顯得過于謹慎，有必要在這一方面做進一步優(yōu)化； 三是利率波動成本在總福利損失中的占比較小，這再次印證了從整個樣本期間來看，中央銀行政策調控的重點仍在實體經(jīng)濟波動，特別是通脹端。

圖6 總福利損失函數(shù)的形態(tài)特征

在分析了福利損失的形態(tài)特征以后，本文將仔細對比通脹偏離和利率波動損失的大小。表4加總列示了通脹與利率正向損失、負向損失與總損失在樣本期間內的累計情況。不難看出，樣本期內的通脹損失約為利率損失的15 倍之多，其中負向損失均遠大于正向損失，這說明樣本期間內中央銀行的緊縮性超調占比極小，大量的超調都表現(xiàn)為適度寬松的超調，這與2014年來貨幣政策始終保持適度寬松的態(tài)勢基本吻合，同時也說明，中央銀行更懼怕因政策執(zhí)行偏緊而引發(fā)的過度緊縮風險。

表4 各部分的累計福利損失

與此同時，圖7 描繪了不同時點下利率波動成本的變化情況。圖7 （a）刻畫出了每個時點下利率波動成本的大小，圖7 （b）則直觀地對比了利率波動成本與通脹偏離成本在各個時點下的占比情況，圖中黑色區(qū)域為當月內的利率波動成本占總損失的比重，白色區(qū)域則為通脹損失的比重。不難發(fā)現(xiàn)，第一，利率波動成本集中在2014年以前的區(qū)域，這說明中國的隱性利率走廊發(fā)揮出了穩(wěn)定市場利率波動的功效；第二，絕大多數(shù)情況下福利損失源自通脹端的偏離，而利率波動成本并未導致顯著的貨幣政策調控異動，同時這種偏離也不具有持續(xù)性，說明中央銀行的貨幣政策有很好的糾錯能力。除此之外，綜合圖7 （a）、（b）顯示的所有信息，還可以發(fā)現(xiàn)一個重要的事實現(xiàn)象：自隱性利率走廊模式提出（2013年以后），雖然利率波動成本明顯減弱，但利率損失在總福利損失中的比重并未出現(xiàn)明顯變化，這似乎暗示著利率走廊模式下央行對產(chǎn)出和通脹的調控也更加合理，導致實體經(jīng)濟波動也大幅度下降，同時也意味著貨幣政策調控模式可能發(fā)生了轉變，本文將在后文中針對這一猜想進行詳細探討。

圖7 不同時點下利率波動的大小與福利損失占比

五、利率走廊模式下中央銀行貨幣政策調控效果評估

盡管前文已經(jīng)詳細地給出了利率波動成本的基本形態(tài)特征，然而，還有兩個重要的問題尚待解釋，即利率波動在隱性利率走廊模式下是否得到了充分抑制？ 利率走廊模式下的貨幣政策調控特征又究竟如何？接下來，本文將樣本期分成傳統(tǒng)貨幣政策調控時期（2004—2012年）與隱性利率走廊試驗期（2013—2021年）兩個子樣本區(qū)間，對利率走廊的調控效果及特征進行深入檢驗與論證。

（一）利率走廊前后的央行利率規(guī)則方程估計

表5、表6 分別列示了傳統(tǒng)調控模式與利率走廊模式下的利率規(guī)則方程的估計結果。首先，根據(jù)遴選標準，本文分別選取了模型2-4 與模型3-1 作為刻畫兩段子樣本區(qū)間內中央銀行利率規(guī)則的經(jīng)驗方程。

表5 傳統(tǒng)利率調控模式下央行利率規(guī)則方程的估計結果（2004—2012年）

表6 隱性利率走廊模式下央行利率規(guī)則方程的估計結果（2013—2021年）

首先，傳統(tǒng)調控模式下的利率規(guī)則方程與全樣本時期極為相近。具體表現(xiàn)為，第一，利率規(guī)則方程中的常數(shù)項、利率平滑項、通脹低次項與高次項均高度顯著，這與全樣本估計近乎無異。第二，易算得傳統(tǒng)調控模式下的長期均衡利率水平為3.241，這一值同樣與前文描述高度一致。第三，從通脹調控特征來看，通脹偏離的累計調整權重約為0.09，略低于全樣本，而根據(jù)通脹的低次項、高次項系數(shù)計算通脹偏離部分的α'π約為-0.065，結合β'π=2 可以發(fā)現(xiàn)，中央銀行在傳統(tǒng)調控時期下的通脹調控仍是一種具有對稱性且含有惰性的調控模式。然而，利率走廊模式下的利率規(guī)則與全樣本時期和傳統(tǒng)調控模式時期的表象卻大相徑庭。具體而言，第一，產(chǎn)出低次項、高次項的系數(shù)開始顯著，這說明利率走廊模式下中央銀行往往是以一種兼顧通脹和產(chǎn)出的調控基調來進行貨幣政策操作。這一結果與客觀事實也較為一致，因為在2012年以前，中國實際產(chǎn)出增速始終保持在高位區(qū)間，此時產(chǎn)出端的壓力較小，中央銀行更傾向于盯住通貨膨脹，而自2012年以后，經(jīng)濟開始進入中高速運行區(qū)間，此后宏觀經(jīng)濟在很長一段時間里都面臨著產(chǎn)出與通脹端的協(xié)同下行壓力，因此，貨幣政策調控也體現(xiàn)出了統(tǒng)籌兼顧的特征。

第二，經(jīng)計算，利率走廊模式下的長期利率均衡水平約為3.976，這一水平高于傳統(tǒng)時期。這一均衡數(shù)值升高說明，進入新常態(tài)后，經(jīng)濟中的有效需求出現(xiàn)了下降，這亦與客觀事實相符。第三，通脹調控方面，利率走廊時期通脹偏離的累計調整權重約為1.720，這一水平超過1，并且遠高于傳統(tǒng)調控模式下的通脹調整權重，這說明利率走廊模式極大地提高了貨幣政策在通脹調控端的傳導效率。同時，從通脹調控特征來看，β″π=1，這說明利率走廊模式下的福利損失函數(shù)接近Linex 函數(shù)形態(tài)。而經(jīng)計算α″π的取值約為0.685，中央銀行目前針對通貨膨脹的態(tài)度是規(guī)避通貨膨脹偏好，從2012年后中國通脹持續(xù)低迷，并長期低于目標值的表象來看，中央銀行的確對弱通縮持較高容忍態(tài)度，這一結論較為可信。第四，產(chǎn)出調控方面，利率走廊時期產(chǎn)出缺口的累計調整權重約為0.333，未實現(xiàn)充分調整。結合β″y=1，α″y=0.754 來看，中央銀行的產(chǎn)出調控模式與通脹調控的形態(tài)相似，表現(xiàn)為一種規(guī)避經(jīng)濟過熱偏好（即面臨同等幅度的目標偏離時，正向偏離的損失更大），這一點充分說明，目前中央銀行已放棄了傳統(tǒng)維持高GDP 增長率的目標，轉而追求合理適度的經(jīng)濟增長。

最后，對比傳統(tǒng)調控模式與利率走廊模式下的貨幣政策操作，不難發(fā)現(xiàn)兩者存有以下三點差異：一是調控策略存異，傳統(tǒng)調控模式傾向于關注通貨膨脹，而利率走廊模式則兼顧了通脹與產(chǎn)出；二是傳統(tǒng)調控模式的通脹調控效率極低，而利率走廊模式大幅提升了貨幣政策針對通脹的調控能力，從而減少了不必要的成本損耗；三是傳統(tǒng)調控模式下的貨幣政策操作具有對稱性、中立性，面對正向、負向的通脹偏離往往不具有偏好，而利率走廊模式下的通脹、產(chǎn)出調控則具有明顯的不同側重，表現(xiàn)為通脹規(guī)避型、經(jīng)濟過熱規(guī)避型的非對稱調控，這深刻地體現(xiàn)出宏觀調控穩(wěn)字當頭的主體基調，面對復雜多變的經(jīng)濟形勢，中央銀行對非理性的過熱保持了更高的謹慎態(tài)度。

（二）隱性利率走廊前后的央行調控偏好與利率波動成本比較

接下來，本文將對比傳統(tǒng)調控模式與利率走廊模式下，央行的貨幣政策調控偏好的差異。圖8（a）刻畫了傳統(tǒng)調控模式下的通脹調控損失函數(shù)，圖8（b）、（c）分別描繪了利率走廊模式下通脹、產(chǎn)出偏離的福利損失函數(shù)。從形態(tài)上看，傳統(tǒng)模式下的福利損失函數(shù)特征與圖5（a）所示的全樣本通脹福利損失函數(shù)幾乎一致，惰性區(qū)域也近似吻合。而利率走廊模式出現(xiàn)后，貨幣政策調控產(chǎn)生的負向福利損失大大下降，針對在4 個基點左右的偏離，正向福利損失與原始損失幾近相同。這昭示了中央銀行兩個態(tài)度上的重要變化： 一是保持正常連續(xù)、穩(wěn)健中性，適度寬松引發(fā)的損失較小，不需要進行過度糾正；但是絕對不允許經(jīng)濟出現(xiàn)非理性繁榮和非理性過熱，要全力避免滯脹危機在中國出現(xiàn)。此外，對比利率走廊模式下央行對通脹、產(chǎn)出的調控損失，不難看出現(xiàn)階段產(chǎn)出端大幅偏離造成的福利損失更為嚴重，因此，若要實現(xiàn)通脹與產(chǎn)出的均衡調控，最大限度降低貨幣政策福利損失，還需要從產(chǎn)出端不斷提高貨幣政策的傳導效率。

圖8 傳統(tǒng)模式與利率走廊模式下的通脹、產(chǎn)出福利損失函數(shù)比較

在厘清央行不同時期下的貨幣政策調控特征后，本文進一步測度了利率波動成本的變化情況。觀察圖9 （a）、（b）可以看出，傳統(tǒng)調控模式下的利率波動成本與利率走廊時期的利率波動成本總體相差不大，細節(jié)差異大致有二：一是利率走廊時期的正向利率波動較少，負向利率波動相對較多，這說明資金極度緊缺的情形出現(xiàn)的較少，貨幣政策有效保證了流動性的合理充裕，同時也說明利率走廊下限發(fā)揮的功能偏弱，仍然面臨著一定的利率下行管制不足問題； 二是利率波動成本過高（利率波動幅度較大）的時間點明顯變少，但位于均衡水平下的樣本點也不多見，這說明長期均衡利率的靶向功能還有待提升。

圖9 傳統(tǒng)模式與利率走廊模式下的利率波動成本比較

為進一步刻畫利率波動成本對不同時期下貨幣政策調控的影響效果，本文同樣繪制了總福利損失函數(shù)的三維圖譜（見圖10）。④容易看出的是，傳統(tǒng)調控時期的福利損失主要來源于通脹調控，而利率走廊模式下，通脹與利率波動產(chǎn)生的福利損失幾乎相等。從圖10 中可以清楚地看到，傳統(tǒng)調控時期的高損失區(qū)域與全樣本時期相近，利率走廊時期的高損失區(qū)域位于圖譜下方區(qū)域（約處于利率波動小于-1 的區(qū)域），不難看出，利率波動成本在利率走廊時期的總福利損失中占據(jù)了較高比重，這預示著央行對傳統(tǒng)實體經(jīng)濟波動的管理已越發(fā)有效，而現(xiàn)代中央銀行治理體系強調的預期管理在貨幣政策成本中的比重開始越來越大。

圖10 傳統(tǒng)模式與利率走廊模式下的利率波動成本在總福利損失中的作用情況比較

最后，本文同樣在數(shù)量維度比較了中國隱性利率走廊出現(xiàn)前后的福利損失情況。從表7 列示的結果中，不難總結出三點規(guī)律：第一，2013年以來，中國的利率走廊模式在試運行階段取得了較為顯著的成效，貨幣政策調控的福利損失大幅降低，這充分證明了價格型調控的政策優(yōu)勢以及利率走廊體系的時代價值；第二，傳統(tǒng)調控模式下通脹調控損失與利率波動成本的數(shù)量比例關系約為18：1（其中正向損失約為27：1，負向損失約為17：1），而利率走廊模式下，通脹、產(chǎn)出與利率三個部分的數(shù)量比例關系約為4：5：4 （其中正向損失約為3：21：2，負向損失約為15：8：15），不難看出三部分產(chǎn)生的福利損失愈發(fā)接近，這預示著中央銀行的貨幣政策調控轉向為一種兼顧通脹、產(chǎn)出與市場預期管理的全局調控模式；第三，深入來看，正向利率波動的成本較小，負向利率波動的成本較大，這預示著利率波動成本主要來源于負向利率波動，那么，完善利率走廊下限功能，充分提高走廊下限政策利率的公信力將不失為緩沖利率波動干擾的一大有效途徑。

表7 隱性利率走廊前后的累計福利損失對比

六、結論與經(jīng)驗啟示

黨的十九屆六中全會和2021年中央經(jīng)濟工作會議接連強調要重視預期管理，這使得有關利率走廊機制和政策持續(xù)性的研究日益盛行。為盡可能緩和利率波動壓力，中國貨幣政策調控已開始進入到利率走廊探索階段，這對實現(xiàn)更靈活、更穩(wěn)健、更持續(xù)和更重視預期管理的政策調控模式奠定了重要基礎。為測度隱性利率走廊的實踐功效，本文選用2004年1月—2021年9月的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將利率波動成本納入到利率規(guī)則框架，對利率波動成本的數(shù)量、形態(tài)等特征與變化規(guī)律進行了測度與闡釋，同時基于利率走廊出現(xiàn)前后的利率波動成本差異，對利率走廊模式的政策效果進行了全面、系統(tǒng)的評估。主要得出的結論如下：

第一，從全樣本時期看，中央銀行的貨幣政策調控主要著眼于通脹端，表現(xiàn)為一種價格中立的區(qū)間調控模式，即低通脹偏離情況下依靠市場機制調控，高通脹偏離情況下采取貨幣政策予以糾錯。隨著隱性利率走廊的出現(xiàn)，中央銀行的貨幣政策調控逐漸轉變?yōu)橐环N兼顧通脹、產(chǎn)出與預期管理的全局調控模式，其中，通脹端調控具有規(guī)避通貨膨脹偏好，產(chǎn)出端的調控具有規(guī)避經(jīng)濟過熱偏好。這充分說明了隱性利率走廊下的貨幣政策調控更具全面性、有效性與靈活性，同時也印證了央行風險管理能力的全面提高。

第二，就利率波動成本而言，絕大多數(shù)的利率波動成本均源自于負向利率波動，這表明中國存在市場利率長期低于均衡利率的情形，同時也意味著利率走廊下限未能很好地發(fā)揮政策糾正的功能。因此，中國未來的利率走廊建設應該著力豐富和完善利率走廊下限功能，這必將為進一步降低利率波動提供重要的政策指引。

最后，對比利率走廊出現(xiàn)前后各種政策成本的變化來看，利率走廊的出現(xiàn)明顯降低了通脹損失。但值得關注的是，利率波動成本并未出現(xiàn)明顯下降，這說明自中國貨幣政策調控進入隱性利率走廊階段，實體經(jīng)濟波動已得到良好控制，而由利率波動所代表的預期成本在貨幣政策成本中的權重正在不斷上升。特別是在經(jīng)濟下行或經(jīng)濟反彈較為明顯的時期，劇烈的利率波動有可能沖破利率走廊上下限的屏障，進而損害貨幣市場運行的穩(wěn)定，這一結論再次表明：針對性提高中央銀行的預期管理對完善現(xiàn)代中央銀行治理體系具有深遠的意義，完善和發(fā)展隱性利率走廊制度將在長期內確保經(jīng)濟平穩(wěn)運轉。

總的來看，中國的隱性利率走廊模式顯示出愈發(fā)強勁的政策優(yōu)勢，相較于傳統(tǒng)的貨幣政策調控模式而言，充分疏通了貨幣政策的傳導渠道和機制，減少了政策執(zhí)行成本和政策福利損失。然而，建立起完善、可靠、行之有效的中國特色利率走廊機制仍然任重道遠。在“十四五”乃至未來很長一段時期內，中國應不斷總結利率走廊的實踐經(jīng)驗，完善利率走廊上下限的政策功能，陸續(xù)收窄利率走廊寬度，落實預期管理模式，從而深化利率市場化改革，實現(xiàn)貨幣政策調控的靈活性、有效性與精確性，并在最大程度上確保流動性合理充裕。

注釋：

①為便于分析，本文將利率波動成本的權重賦值為1，這與李天宇等（2017）、孟憲春等（2018）等經(jīng)典研究一致。

②考慮到政府工作報告每年報告一次，故本文將這一值作為當年每個月份的通貨膨脹目標水平，這與張小宇和劉金全（2013）等經(jīng)典研究一致。

③采用解釋變量滯后2～4 階而非滯后1 階的原因在于，央行的貨幣政策設計很有可能會參考上一期通脹或產(chǎn)出的變化做出調整，而很少會根據(jù)多期以前的變化進行調整。這意味著采用滯后1 階無法保證工具變量與被解釋變量無關，但是滯后2～4 階就能規(guī)避這一問題，從而保證了工具變量的有效性。

④為便于對比利率波動成本在福利損失中的占比情況，考慮到傳統(tǒng)利率調控時期央行并不注重產(chǎn)出調控，因此本文僅在圖10 （b）中列示了通脹與利率兩個維度，忽略了產(chǎn)出調控產(chǎn)生的福利損失。